11. juni 2008 Aktieoptur med negative afkast Set på overfladen har danske private investorer fået ganske pæne afkast i de forgangne år Korrigerer man for, hvornår der købes og sælges aktier i forhold til den generelle kursudvikling, viser der sig et andet billede Nettosalg i et stigende marked resulterer i et vægtet negativt afkast private investorer bør være forsigtige på egen hånd! Af chefstrateg Sune Worm Mortensen, sune@nykredit.dk, 44 55 11 55 Konklusion I forhold til afkastet på et benchmark bestående af samtlige danske børsnoterede aktier er afkastet på private investorers aktier markant dårligere. Det er konklusionen, efter vi har opgjort private investorers tids- og pengevægtede afkast på investering i danske aktier i perioden april 2004 til april 2008. Det dårligere afkast opstår dels på grund af de aktier, de private investorer har valgt at investere i, og dels på grund af de tidspunkter, som de køber og sælger aktier på. Det påvirker især afkastet, at de i lange perioder har været nettosælgere i et markant stigende marked. Det er relevant at sælge aktier, hvis man har behov for pengene, men i samme periode er fx privates indeståender på bankkonti vokset kraftigt. Vi kan konkludere, at private investorers adfærd resulterer i lavere afkast på deres investeringer. Men vi kan samtidig glæde os over, at der er en vis tendens til, at de private investorer i perioden foretager en bedre risikospredning og vælger professionelle forvaltere noget, der samlet set vil øge deres afkast. Anden vinkel at bedømme afkast ud fra Normalt anskuer man succesen af en investering ud fra et tidsperspektiv. Altså om man over tid har formået at forøge den samlede værdi af sine investeringer. Er investeringerne blevet mere værd, er de umiddelbart en succes og er de vokset mere end et benchmark, er succesen endnu større. Det kan imidlertid være relevant at bryde investorernes afkast mere op og ikke blot se på start- og slutværdien over tid. Derigennem kan man få belyst, hvilke elementer der genererer afkastet. Er det fx fordi, man er specielt god til at købe og sælge i forhold til stigninger og fald, eller er det fordi, man har sammensat sin portefølje anderledes end markedet generelt? viser afkastet på en investeringsportefølje over tid, men er renset for effekten af eventuelle køb og salg af værdipapirer i perioden. Det tidsvægtede afkast giver mulighed for til at sammenligne egne investeringer med et benchmark og bedømme, om effekten af at have sammensat sine investeringer anderledes end benchmark er positiv eller negativ. Det pengevægtede afkast tager ud over sammensætningen af porteføljen også hensyn til investors tidsmæssige placering af køb og salg i perioden. Tabel 1 illustrerer sammenhængen mellem de forskellige betragtninger: Tabel 1: Hvad indgår i afkastene Tidsvægtet afkast Valg af andre aktier X Køb og salg i perioden Pengevægtet afkast X X Det tidsvægtede afkast viser afkastet af investeringerne over tid. Sammenligner man med et benchmark, kan man vise en enten positiv eller negativ effekt som følge af, at investor har sammensat sine investeringer anderledes end benchmark. I det pengevægtede afkast indgår desuden effekten af, at man løbende ændrer på beholdningen af værdipapirer. Kilde: Nykredit De seneste år udviklingen efter kreditkrisens udbrud undtaget har været kendetegnet ved nærmest entydigt opadgående aktiekurser. Figur 1 viser udviklingen i OMXC, der er et indeks for alle danske aktier. Forskellige typer afkast I det følgende vil vi skelne mellem et tidsvægtet afkast og et pengevægtet afkast. Det tidsvægtede afkast er den traditionelle måde at bedømme en investering på. Det tidsvægtede afkast side 1
Figur 1: Udviklingen i de danske aktiekurser Indeks 500 450 400 350 300 250 200 150 OMXC Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 2003 2007 var jubelår for danske aktier i lighed med andre af verdens aktieindeks. Siden maj 2007 har kreditkrisen imidlertid betydet store udsving på markedet, og kurserne er faldet markant over hele verden. Kilde: EcoWin Fra februar 2003 og 56 måneder frem var der stort set uafbrudte stigninger i aktiekurserne. Der har således været overordentligt gode muligheder for at tjene penge på at investere i danske aktier. Figur 2 viser udviklingen i kursværdien af private investorers danske aktier fra april 2004 til og med marts 2008. Figur 2: Værdien af privates aktiebeholdning Mio. DKK 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 Værdi aktiebeholdning Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Værdien af privates beholdning af danske aktier toppede i maj 2007 med 264,7 mia. kr. Siden er værdien af beholdningen faldet tilbage og udgjorde 206,5 mia. kr. ultimo april 2008. Det er en lille fremgang i forhold til lavpunktet på 199,3 mia. kr. i januar. Kilde: Værdipapircentralen Hvad er benchmark? I denne analyse har vi stillet skarpt på privates investeringer i danske aktier. De private investerer ud fra mange forskellige kriterier, og derfor ender de op med en given fordeling af deres danske aktier. For at kunne belyse, om dette valg er hensigtsmæssigt eller ej, er man nødt til at sammenligne afkastet med noget et benchmark. Benchmark skal være et relevant alternativ til den investering, der er foretaget. Da der her alene er tale om investeringer i danske aktier, har vi valgt OMXC et indeks, der dækker alle børsnoterede danske aktier som benchmark for privates investeringer. Det tidsvægtede afkast Det tidsvægtede afkast viser afkastet på en portefølje over en periode. Det tidsvægtede afkast justerer for, at man løbende køber eller sælger værdipapirer i porteføljen. Det er altså en måling af afkastet på den til enhver tid investerede portefølje. Vi har i en tidligere analyse konkluderet, at kvinder fx har en forkærlighed for finansaktier og har en overrepræsentation af denne type aktier i deres portefølje. Tabel 2 viser fordelingen af privates aktier ultimo marts 2008 fordelt på forskellige indeks. Tabel 2: Sammensætningen af porteføljer OMX C20 MidCap+ SmallCap+ Øvrige Private 48,8% 17,4% 4,3% 29,5% OMXC 70,3% 7,1% 0,9% 21,7% Sammensætningen af privates aktiebeholdning ændrer sig over tid. Her har vi vist sammensætningen ultimo marts 2008. Der er flere forskelle, men mest markant er det, at private investorers andel af de 20 største danske aktier er lavere end disse aktiers andel af alle danske aktier. Kilde: Værdipapircentralen og OMX Privates portefølje er ikke en perfekt spejling af samtlige aktier i Danmark de har valgt ud fra forskellige kriterier og er endt op med fordelingen vist i Tabel 2. Værdien af deres valg kan man belyse ved hjælp af det tidsvægtede afkast. Valget af en anderledes sammensætning af aktier end benchmark bidrager til periodens samlede afkast. Figur 3 viser forskellen i afkast på benchmark og det tidsvægtede afkast på privates aktier. Det ses, at beholdningen er vokset ganske pænt. I maj 2007 var værdien forøget med 150% og nu selv efter store kursfald er værdien næsten fordoblet i forhold til udgangspunktet. Sammenligner man med udviklingen i OMXC i samme periode, klarede de private investorer sig udmærket. Men hvad sker der, hvis vi splitter investorernes afkast op efter den metode, der er vist i Tabel 1? side 2
Figur 3: Tidsvægtet afkast Figur 4: Nettokøb af aktier samt indestående i pengeinstitutter 100% 80% 60% 40% 20% 0% Benchmark Valg af værdipapirer Private Mio. DKK Mia. DKK 0 Udvikling indestående h.a. -5,000-10,000 Nettokøb af aktier -15,000-20,000 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 700 650 600 550 500 450 400 Aktivallokering altså værdien af at vælge en anden sammensætning af sine værdipapirer end benchmark svarer til det tomme felt inden for den stiplede linje. I dette tilfælde er værdien af, at private sammensætter deres investeringer på en anden måde end benchmark, altså stærkt negativ. Kilde: Nykredit Gennem perioden har der været et akkumuleret nettosalg af aktier fra privates aktiebeholdning. I samme periode er privates indlån i pengeinstitutter vokset markant. Der er derfor intet, der generelt tyder på, at aktiesalgene har været "tvungne". Der er i højere grad tale om, at man har solgt aktier, fordi man har oplevet værdistigninger. Kilde: Værdipapircentralen og DST Værdien af privates valg af aktier aktivallokeringen svarer til forskellen i benchmarkets afkast, og det tidsvægtede afkast af vores portefølje, jf. Tabel 1. I perioden fra april 2004 til og med marts 2008 har vores benchmark haft et samlet afkast på 77%. Til sammenligning er det tidsvægtede afkast af private investorers portefølje på 47,1%. Det, at de private har valgt at sammensætte deres investeringer anderledes end benchmark, giver et negativt afkast på 29,9 procentpoint. Private investorer har altså ikke haft en heldig hånd i deres aktiesammensætning. Køb og salg i perioden pengevægtet afkast Timingen af køb og salg af aktier har stor betydning for det samlede afkast, man opnår. Køber man i et stigende marked og sælger i et faldende, vil det have stor positiv effekt. Og omvendt. Figur 4 viser private investorers akkumulerede nettokøb/-salg af aktier måned for måned. Det ses, at private investorer altovervejende er nettosælgere af aktier gennem hele perioden. Og nettosalg kan være nødvendigt, hvis man har brug for pengene! Figur 4 viser imidlertid også mængden af privates indlån i pengeinstitutterne i samme periode. Indlånene er vokset med mere end 40% svarende til cirka 200 mia. kr., og der er således intet, der tyder på, at private investorer har haft brug for provenuet af deres aktiesalg. I perioden 2004-2006 har aktiemarkedet givet et større afkast, end man har kunnet få på en bankkonto, og derfor "straffes" private investorer for deres adfærd. Ser man på perioden fra maj 2007 og frem, mens kreditkrisen har raset, har der i de 12 måneder, vi har data for, været fem måneder med nettosalg og syv måneder med nettokøb. Og aktiekøb i et faldende marked er også med til at bringe det pengevægtede afkast ned. Figur 5 viser forskellen i afkast på benchmark og det pengevægtede afkast på private investorers aktier. side 3
Figur 5: Pengevægtet afkast 100% 80% 60% 40% 20% 0% Værdien af selv at købe og sælge aktier i perioden svarer til den nederste firkant omkranset af en stiplet linje. Det pengevægtede afkast er kun på 5,8% og ligger altså 71,2 procentpoint under det afkast, benchmark har givet. Kilde: Nykredit Benchmark Valg af værdipapirer Køb og salg af værdipapirer Private I perioden fra april 2004 til og med marts 2008 er det pengevægtede afkast af private investorers portefølje på 5,5% mod et benchmark afkast på 77%. Det, at de har valgt at købe og sælge aktier løbende, har altså en stærkt negativ værdi i forhold til, hvis de blot havde købt aktierne i starten af perioden og solgt ved udgangen af perioden. De har altså ikke haft en heldig hånd med deres timing af køb og salg af aktier. Effekten af disse handler er da også mere negativ end effekten af, at de har valgt en bestemt måde at sammensætte deres aktier på. Og netop den hyppige handel som kendetegner de privates adfærd strider mod et af de grundlæggende råd vedrørende aktiekøb: Investeringerne skal være langsigtede. De har øget deres andel af udenlandske aktier. Ligeledes er deres beholdninger af investeringsforeninger steget. Det er især de aktiebaserede investeringsforeninger, der er vokset. Selvom efteråret 2007 og starten af 2008 ramte alle former for investeringer hårdt, er trenden mod flere udenlandske aktier og flere investeringsbeviser god. Investeringer i aktier og obligationer skal foretages med en lang tidshorisont og derfor vil store tab på lang sigt nok blive erstattet af et godt afkast. Konklusion Konklusionen på danskernes evne til at investere på egen hånd er, at de generelt klarer sig dårligt. Der findes to måder at opgøre et afkast på, og begge måder viser samme tendens. Private investorer er for kortsigtede, og deres sammensætning af aktier er heller ikke optimal - og det koster. Derfor opnår de et afkast, der ligger langt under det potentielle afkast. Omvendt har der i perioden været tendenser til øget risikospredning blandt andet i kraft af flere udenlandske aktier og øget brug af investeringsforeninger. Og netop valget af professionelle forvaltere kan på sigt vise sig at give større afkast. Valget af en professionel forvalter, fx i form af en investeringsforening, i stedet for selv at handle enkeltaktier vil være med til at styre privates adfærd, der, som vi har vist, koster ganske meget på afkastet. Udvikling i den rigtige retning Det tids- og pengevægtede afkast for de private investorer er væsentligt lavere, end hvad man som investor kunne have opnået ved at investere i OMXC-benchmarket i perioden. Det er især den alt for korte tidshorisont hos mange, der resulterer i frasalg af aktier i et stigende marked, der koster for de private investorer. Deres adfærd går altså væsentligt ud over afkastene. Men det er for unuanceret generelt at stemple private som dårlige investorer. side 4
Bilag - noter Beregningen af tids- og pengevægtede afkast på baggrund af data fra Værdipapircentralen (VP) rummer en række antagelser og forbehold, der er opført i dette appendiks. Metode Baggrunden for analysen er data opgjort i publikationen VP Indikator, der udgives af VP. Data er opgjort på månedsbasis, og perioden går fra april 2004 til og med marts 2008. Vi anvender data for privates beholdning af danske aktier samt data for privates nettokøb/-salg af aktier. Disse data giver os mulighed for at se udviklingen i værdien af privates aktiebeholdning samt beregne henholdsvis det tids- og det pengevægtede afkast. Beregning af tidsvægtet afkast Det tidsvægtede afkast beregnes periodevist ved at beregne udviklingen i aktiebeholdningen fra periode n til periode n + 1 renset for nettokøb/-salg i perioden. Dette gøres måned for måned. Det samlede afkast i perioden april 2004 til og med marts 2008 er lig produktet af de månedlige afkast. Beregning af pengevægtet afkast Det pengevægtede afkast beregnes som en intern rente. Som startværdi for porteføljen anvender vi den faktiske værdi af private investorers beholdning af danske aktier opgjort ultimo april 2004 af VP. Som slutværdi anvender vi en beregnet værdi af porteføljen ultimo marts 2008. Den beregnede værdi opgøres som porteføljens startværdi, hvor vi måned for måned har korrigeret for privates nettokøb og -salg af aktier. Pengestrømmene i renteberegningen er de faktiske nettokøb og -salg i perioden opgjort af VP. Valg af benchmark Da der udelukkende er tale om investeringer i danske aktier, har vi valgt indekset for alle danske aktier, OMXC, som benchmark. I vores øjne er det det mest dækkende benchmark. Alligevel er valget ikke helt uproblematisk, da der i OMXC indgår flere aktier som private reelt ikke kan investere i, som fx TDC. Kursudviklingen på disse aktier kan derfor ikke afspejles i de privates investeringer. I eksemplet TDC gælder det fx, at kursen har været meget stabil i den seneste periode, hvor KAX generelt er faldet. Det betyder, at benchmark alt andet lige vil få et højere afkast end ellers, og at private investorer ikke har mulighed for at kopiere benchmarkets afkast. Når vi ser på fordelingen af privates investeringer indekseret af VP, ligger deres fordeling så langt fra benchmark, at der ikke er tegn på, at de forsøger at kopiere benchmark. Derfor antager vi, at KAX er det bedst egnede benchmark. Frivillige kontra tvungne salg Hovedparten af private investorers køb og salg af aktier sker af egen fri vilje. Alligevel vil der være tilfælde, hvor der ikke er tale om et frivilligt salg. Det er fx sket i forbindelse med opkøbene af TDC, Københavns Lufthavne og ISS. Eksempelvis hænger den store stigning i det akkumulerede nettosalg af aktier primo 2006, der ses i Figur 5, sammen med salget af TDC til en kapitalfond, der blev gennemført i den periode. I analysen har vi dog antaget, at de selv har kontrol over køb og salg, men er bevidste om, at dele af især nettosalgene kan være påtvungne. Vi mener, at analysens resultater kan anvendes alligevel, idet tvangsindløsningerne historisk set har haft en positiv effekt på deres investeringer, da indløsningen er sket til en kurs over den på det tidspunkt gældende markedskurs. Begrebet private investorer Analysens grunddata stammer fra de offentligt tilgængelige rapporter kaldet VP Indikator, der udgives af VP. Vi har anvendt begrebet private investorer fra disse rapporter under antagelse af, at det dækker over en gennemsnitlig privat investor. Det kan imidlertid ikke udelukkes, at begrebet ud over en lang række gennemsnitlige private investorer også dækker over nogle meget store private investorer. Disse private investorer kan have så store formuer investeret i danske aktier, at deres dispositioner påvirker data i undersøgelsen. Faren ved dette er, at vi i analysen kommer til at tilskrive den gennemsnitlige investor handlinger foretaget af en eller få meget store investorer. Det er vores vurdering, at meget store private investorer ofte får mere hjælp end gennemsnittet til deres investeringer. Derfor vurderer vi, at eventuelle meget store handler i privat regi ofte vil have bedre et bedre afkast end handler gennemført af en lille privat investor, der handler på egen hånd. Vi behandler derfor analysens resultater som et udtryk for gennemsnitlig investoradfærd, da en eventuel påvirkning fra store investorer antages at have positiv betydning for de privates afkast og derfor ikke forstærker analysens konklusion om, at private i gennemsnit ikke er i stand til at slå benchmark. Kun danske aktier Vi har i analysen udelukkende fokuseret på privates investeringer i danske aktier. Analysen giver derfor kun et delvis indblik i privates investeringsadfærd. Der har i de seneste år været en stigende tendens til, at private enten køber udenlandske aktier og/eller investeringsforeningsbeviser baseret på udenlandske aktier. Denne udvikling er positiv, og det bliver der ikke taget højde for i analysen. Alligevel mener vi ikke, at man helt bør afskrive analysens resultater, idet opgørelser fra december måned fra Danmarks Statistik viser, at cirka 37% af privates værdipapirbeholdning er rene aktier, og 89% af disse er danske aktier. Analysen dækker derfor godt en tredjedel af privates samlede investeringer. Udbytte I analysen ser vi udelukkende på værdien af privates investeringer og har derfor ikke inddraget værdien af eventuelle udbyttebetalinger. Vælger kunden at geninvestere udbyttet, vil det indgå som et køb i perioden. I det benchmark, vi bruger til at sammenligne med, har vi derfor heller ikke inkluderet udbytte. Da der hverken indgår udbytter af privates investeringer eller i benchmark, mener vi ikke, at det forvansker analysens konklusioner. side 5
Omkostninger og skat Vi har ikke inddraget omkostninger og skat i analysen. En inddragelse af omkostninger og beskatning vil ikke umiddelbart forbedre privates afkast. Valg af periode Vi har valgt perioden april 2004 april 2008, da det er denne periode, hvor vi har et datagrundlag fra VP. side 6
Disclosure Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. +45 33 42 18 00 - Fax +45 33 42 18 01 side 7