Konklusion Årsregnskabet for 2012 viser en stagnerende omsætning men alligevel fornuftig bundlinje for medtech-selskabet Össur HF. Hele 29 produktlanceringer har fundet sted i 2012, og pipelinen er generelt stærk. Selskabet omsatte sidste år for 399 mio. USD, og den organiske salgsvækst var 3 % i lokal valuta pga. fornuftig udvikling i Europa og høj vækst i Asien. Salget af bioniske proteser satte ydermere rekord i fjerde kvartal og udgjorde 17 % af det samlede protese-salg. Det nordamerikanske marked påvirker imidlertid omsætningsvæksten negativt grundet ændringer for refusioner til selskabets produkter. Bruttomarginen på 62 % er uændret fra 2011. Den manglende forbedring af bruttomargin skyldes primært refusionsproblematikken på det amerikanske marked. I 2013 forventes Össurs nye fabrik i Mexico at styrke bruttoresultatet sammen med andre LEAN-initiativer. EBITDA-marginen på 18 % var som forventet, og nettoresultatet viste fremgang sidste år. Overskuddet steg med 9 % til 37,8 mio. USD svarende til et overskud pr. aktie på 8,4 US-cent, hvilket primært kommer fra en markant reduktion af selskabets finansielle omkostninger. Kapitalrisikoen i selskabet er generelt lav med en soliditet på 69 % samt et nettogæld/ebitda-forhold på kun 1,2 og en nettogearing på 20 %. Pengestrømmen i selskabet er stærk med et frit cash flow på 43 mio. USD for 2012. Össur er således i stand til at fortsætte vækstplanerne fremadrettet gennem strategiske opkøb og fokus på emerging markets. Pengestrømmene i selskabet har nået et punkt, hvor betaling af udbytte vil blive påbegyndt. Ledelsen har tidligere tilkendegivet planer om udbyttebetaling, og nu indledes det med forslag om udlodning af 0,10 DKK per aktie (22 % af overskuddet) for 2012 samt et program for aktietilbagekøb. Vi ser et stort potentiale i Össur for investorer med tålmodighed. Væksten er lav i disse år, men lanceringen af nye og mere avancerede produkter vil sætte skub i udviklingen. Anbefaling: Aktuel Kurs: 7,7 Kort sigt: Neutral Børs: Nordic Mid Cap Langt sigt: Køb Markedsværdi: 3.495 mio. DKK Forventet kursudvikling 0-6 mdr.: 7-10 Antal aktier: 454 mio. styk Forventet kursudvikling 12-18 mdr.: 9-12 Næste regnskab: 1. kvartal 2013 den 24-04-2013 Tidligere anbefaling 04-09-12: Køb ved kurs 8,15 Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår Össur forventer en EBITDA-margin på 18-19 % i år, mens omsætningsvæksten forventes at blive 2-4 %. Innovation, effektivisering og vækst er i fokus, hvorfor yderligere LEAN-tiltag forventes eksekveret. Omsætningen på emerging markets skal øges og markedspositionen styrkes evt. gennem strategiske opkøb. Refusionsproblematikken i USA forventes fortsat at påvirke omsætningen negativt. Selskabets nyeste og mest avancerede produkt, Power Knee, blev godkendt til refusion pr. 1. januar 2013. 1-års kursgraf Kursudvikling de sidste 12 måneder: Høj 9,10 Lav 7,25 Muligheder Össur står stærkt i en branche med mange muligheder for vækst. Potentialet i emerging markets er enormt, og selskabet er allerede ved at gøre sit indtog. Össurs know-how er unik, og efterspørgslen efter high-end produkter stiger på grundlag af voksende økonomisk styrke i flere udviklingslande. Den stærke kapitalstruktur skal ses som en økonomisk buffer og en kapital, der gør det muligt for selskabet at fortsætte vækststrategien både organisk og via opkøb. Risici Össur er en nichevirksomhed placeret i et stille marked. Udviklingen sker langsomt, og Össur er sin egen fjende, da incitamentet til at udskifte et eksisterende godt produkt med et nyt og endnu bedre skal være til stede. Offentlige besparelser kan presse selskabets indtjening. Risikoen er særlig stor i forbindelse med opkøb af andre selskaber. I øjeblikket står det stille, da det er svært at finde lønsomme muligheder. 1 Analyse af Össur HF udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Facts om Össur Össur blev grundlagt i 1971 og startede som bandagist. Selskabet har siden 1986 udviklet sig til den næststørste protesefabrikant og den tredjestørste producent af støtte- og skinneprodukter. Dette er bl.a. realiseret gennem opkøb af 15 selskaber inden for de sidste 10 år. Ca. 5 % af omsætningen går til produktudvikling. Selskabet er særligt anerkendt for at tilbyde verdens mest avancerede proteser til gavn for brugere med legemsfejl. Produkterne afsættes globalt, men de vigtigste markeder er fortsat de gamle, rige I-lande i USA og Europa. Vækstmulighederne er store. Medarbejdere: 1.860 fordelt på 14 lande. Kunderne er specialister i sundhedssektoren, der fungerer som mellemled mellem Össur og slutbrugerne. Össur har 6.000 kunder på de amerikanske markeder, 13.000 kunder i EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika) og 100 kunder i Asien. Finanskrisen ramte Island hårdt og dermed indirekte selskabet. Gælden er efterfølgende blevet nedbragt kraftigt. Valget af at benytte US Dollar i regnskabet viser klart, at Island fortsat har en ustabil økonomi. Protesesalget i USA er pt. udfordret grundet refusionsmyndighedernes igangværende RAC-audits (Recovery Audit Contractors). Myndighederne er meget påpasselige med udgifterne i forbindelse med sundhedsreformerne. Derfor kigger man nu på, hvilke refusioner der gives til hvilke produkter. En stor del af Össurs salg sker på baggrund af refusion fra offentlige sundhedsordninger eller forsikringer. Det er positivt signal, at Össurs nye bioniske Power Knee blev godkendt til refusion pr. 1. januar 2013. Jón Sigurdsson er CEO (født 1956), og Niels Jacobsen er formand (født 1957 og direktør for William Demant). Össur har hovedsæde i Reykjavik, Island. Yderligere drives dattervirksomheder i USA, Canada, Mexico, Frankrig, Holland, Tyskland, Storbritannien, Sverige, Norge, Spanien, Sydafrika, Kina, Hong Kong, Korea og Australien. Ejerforhold pr. 31-12-2012: Össur har fire storaktionærer. William Demant Invest (41,2 %), ATP (6,2 %), VR Pension Fund (6,01 %) og Gildi (5,47 %). 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Rentabilitetsudvikling i % 16,1 16,8 14,6 14,9 14,2 11,0 8,1 10,2 9,6 10,0 4,7 5,8 6,0 6,4 3,6 2008 Afkastgrad 2009 2010 2011 2012 Egenkapitalsforrentning Overskudsgrad Selskabet Össur startede som bandagist i 1971 og har gennem specialisering over årene udviklet sig til en decideret industri. Proteser er et eksempel på tidligere håndværk, som skifter over til at blive industrivarer. Branchen er relativ konjunkturneutral, men afsætningen påvirkes indirekte gennem offentlige tilskud eller besparelser. Selskabet er vokset gennem opkøb af virksomheder, men det har alligevel været en langsom proces, idet alle selskaber i branchen er små. Angrebsvinklen har derfor været at gå efter firmaer, som kunne tjene som brohoved med en lokal markedsposition, eller selskaber med interessante produkter og teknologier. Össur har formået at opretholde en stabil rentabilitet samtidig med, at gældsforholdene er blevet systematisk forbedret siden 2007 og nu må anses for bragt på plads. Össurs finansielle situation er stærk, men opkøbsmulighederne er begrænsede. Konceptet er ædelt med udstyr til afhjælpning af handikap, fx proteser. Teknologiens udvikling åbner nye muligheder med avancerede materialer og intelligente komponenter, der kan tilnærmes normale kropsfunktioner. Disse såkaldte bioniske proteser har for alvor sat Össur på verdenskortet. Løberen, Oscar Pistorius, er placeret i topklassen og benytter Össurs proteser. Ved OL 2012 fik han for første gang lov til at deltage, og hans præstation var imponerende. Össur bestræber sig på at give brugeren mulighed for at kunne leve et så normalt liv som muligt. Mottoet er A life without limitations, og visionen er klar. Folk med legemsfejl skal kunne leve uden gener ved hjælp af Össurs produkter. 2 Analyse af Össur HF udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Produkterne Össurs produktsortiment består af tre hovedkategorier: proteser, støtte- og skinneprodukter samt produkter til kompressionsbehandling. I 2012 hentede selskabet 52 % af omsætningen fra støtte- og skinneprodukter, 43 % fra proteser og 5 % fra kompressionsbehandling. Selskabets styrke er udvikling og produktion af komfortable produkter, som øger brugerens mobilitet og livskvalitet. Protesernes primære fokusområde er de nedre ekstremiteter, altså fra bækkenet ned mod fødderne. Støtte- og skinneprodukternes virkeområder fokuseres over hele kroppen. Af eksempler kan nævnes rygraden, håndled, fingre, skulder, albue og knæ. Sortimentet startede med proteser til permanente handikap. Dette produktområde har undergået en stærk udvikling, og Össurs proteser hjælper i dag brugeren med at efterligne naturlige bevægelser takket være intelligente komponenter. Disse intelligente komponenter er i stand til at tilpasse sig den individuelle bruger, men prisklassen er også i den dyre ende. Ligeledes tilbydes kvalitetsproteser til kunder, som søger et mere acceptabelt forhold mellem funktionalitet, kvalitet og pris. En stor del af omsætningen kommer fra protesesalget, og her står selskabet stærkt med en høj markedsandel. Den anden vigtige produktgruppe er støttekraver, skinner og lignende, som benyttes både midlertidigt og langvarigt i forbindelse med eksempelvis redningsaktioner eller til lindring af slidgigt. Her eksisterer en åben flade til normalområdet. Alle kan komme i en situation, hvor de har brug for en støttekrave eller skinne, og disse produkter genererer en mere stabil pengestrøm, da produktlevetiden for en støttekrave er kortere end fx et højteknologisk Power Knee. Dette produktområde er en stærk indtjeningskilde for Össur. En undersøgelse har vist, at personer med slidgigt får afhjulpet deres smerter betydeligt samtidig med, at deres pilleforbrug kan reduceres med op mod 35 % ved brug af Össurs nye skinne kaldet Unloader One Knee Brace. Produkter til kompressionsbehandling er et nyere område for Össur og udgør kun 5 % af omsætningen. Kompressionsbehandling har til formål at forbedre blodcirkulationen og minimere hævelser. Af kompressionsprodukter kan nævnes kompressionsbandager og kompressionsstrømper. Össur har produceret kompressionsprodukter siden 2006 efter opkøbet af franske Gibaud. Det er et eksempel på metoden med ekspansion ved køb af en specialist i et land med henblik på udbredelse af deres produkter på sigt. Produkterne tilbydes i flere forskellige prisklasser. Efterspørger man en high-end og højteknologisk protese, kan man erhverve sig Symbionic Leg, som alt andet lige er placeret i den højere prisklasse på markedet. Össur tilbyder også proteser og støtteprodukter af mere standardiseret kvalitet til brugere, der går efter det optimale forhold mellem kvalitet og pris. Det er en klar styrke, at Össurs produktsortiment appellerer til kunder med forskellig betalingsevne. Den politiske opbakning til at afhjælpe gener for folk med store handikap er voksende rundt om i verden, og selskabets produkter appellerer til sundhedssektorer med forskellige kvalitets- og prispræferencer. Kunderne Selskabet befinder sig i en meget specialiseret branche, og produkterne ordineres oftest af specialister i sundhedssektoren. Disse specialister er Össurs primære kunder. Specialisterne er afhængige af de offentlige og private forsikringsordninger og tilskud. Derfor er Össur indirekte afhængig af den offentlige sektors ordninger og den politiske holdning til hjælpeudstyr i de enkelte lande. Selv om der er fortsat fremgang i de fleste lande, så er det tydeligt, at Össur mærker pres på sin forretning fra offentlige besparelser. Det er typisk ikke brugerne af produktet, som selv træffer købsbeslutningen. Slutbrugerne følger oftest råd fra specialister i branchen såsom læger, fysioterapeuter eller farmaceuter. Disse specialister fungerer som mellemled mellem Össur og slutbrugerne. En tredje part i form af offentlige sundhedsmyndigheder eller forsikringsselskaber er desuden involveret som hel eller delvis betaler for produktet. 3 Analyse af Össur HF udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Markederne Selskabet er en typisk nichevirksomhed med høj markedsandel, begrænset konkurrence og pæn indtjening. Össurs primære markeder er Europa og USA, men forretningen har i årenes løb udvidet sig til også at omfatte Mellemøsten, Afrika og Asien. 52 % af omsætningen hentes på de amerikanske markeder, 42,5 % i EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika) og kun 5,5 % i Asien. Der er positive tegn at se med ekspansion af aktiviteterne. Asien har sin egen segment-plads i årsregnskabet, og i dette område voksede omsætningen med 18 % i forhold til 2011. Ligeledes er det interessant, at overskudsgraden på dette marked er markant højere end på de resterende (24 % i 2012). Fokus for at opnå vækst skal lægges på emerging markets, og Össur leder bl.a. efter opkøbsmuligheder i Sydamerika. Velstanden er stigende på verdensplan, og fremgangen fører før eller siden til øget indsats i sundhed og velfærd i de pågældende lande. Viljen til at hjælpe personer med permanente handikap er stigende, og Össur har produkter i flere forskellige prisklasser, som kan have interesse for købere med varierende betalingsevne. Össur står foran vækst i en række lande med store befolkningstal og dermed potentiale rent afsætningsmæssigt. Kapitalstrukturen i selskabet er solid, og det muliggør en fortsættelse af ekspansions- og opkøbsstrategien. Fremtiden En undersøgelse fra 2008 af det globale marked for ortopædisk udstyr estimerede en samlet markedsværdi på 4,0-4,5 mia. USD. Dette beløb er voksende, og der er således rigeligt med plads til mersalg for Össur i fremtiden, som pt. omsætter for ca. 400 mio. USD årligt. Den demografiske udvikling med aldrende befolkninger (længere levealder) og livsstilssygdomme, som bl.a. medfører fedme, amputation af lemmer, gigt m.v., bør øge efterspørgslen efter Össurs produkter fremover. I 2030 vil antallet af personer over 65 år blive fordoblet i USA, og det vil øge efterspørgslen efter eksempelvis bandager. Et stigende antal amerikanere dyrker ligeledes sport, og her kommer selskabets støtteprodukter ind i billedet i forbindelse med skader. Markedet er stort og med mange årsager. Össur skal dog først og fremmest ekspandere forretningen mod emerging markets, hvor velstanden er voksende. Større volumen af de samme produkter med stor bruttoavance giver udsigt til markant højere indtjening, dvs. en givtig struktur økonomisk set. Selskabets salg i Asien er hastigt stigende, og den flotte udvikling i kapitalstrukturen har skabt et solidt fundament for videre opkøb og ekspansion. Spørgsmålet er bare, om der er rentable opkøbsmuligheder i sigte? Hidtil er det lykkedes ledelsen at gennemføre opkøb af andre firmaer uden at løbe ind i skuffelser med behov for nedskrivning af goodwill. En vigtig produktlancering fandt sted i 2012 med et nyt avanceret ben, Symbionic Leg. En potentiel salgssucces for Symbionic Leg vil indikere grønt lys for videre produktudvikling af avancerede, bioniske produkter. Spørgsmålet er, hvor mange kunder der vælger at udskifte deres nuværende proteseprodukter fra Össur med nyere og mere avancerede? Prisen for selskabets nye produkter appellerer til velhavende lande med store sundhedsbudgetter, som i forvejen står for en stor andel af Össurs omsætning. Vi ser endvidere også et stort potentiale for Össurs billigere kvalitetsprodukter, der kan markedsføres i emerging markets. Innovation og forskning er essentiel for selskabets organiske vækst. 5,5 % af omsætningen blev i 2012 investeret i forskning og udvikling, hvilket svarer til ca. 22 mio. USD. Investeringerne i R&D gør selskabet i stand til fortsat at lancere nye, banebrydende produkter. Der satses i R&D fra starten på, at nye produkter skal kunne fremstilles effektivt, og det burde over tid give afkast. En fremtidig joker er refusions- og lovgivningsmæssige forhold, som kan påvirke Össurs salg og indtjening i begge retninger. 100 93 Gældsudvikling i % 80 60 40 20 57 63 50 50 41 39 31 20 69 0 2008 2009 2010 2011 2012 Nettogearing Egenkapitalsandel 4 Analyse af Össur HF udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Aktien som investering Össur er ikke på aktiemarkedet blevet anerkendt for sine langsigtede værdier, og dette tidsperspektiv får mange investorer til at holde sig væk fra branchen. William Demant Invest, der er et investeringsselskab tilknyttet Oticon-fonden, har siden 2004 forøget sin ejerandel i Össur fra 6,3 % til 41,2 % i 2012. Investeringsselskabet er en stærk aktionær, der ser et stort potentiale i Össur som langsigtet projekt. Kerneforretningen i Össur appellerer til investeringsselskabets fokusbrancher, og dette kan samtidig ses som en blåstempling af Össur som en solid forretning. Selskabet vokser støt og roligt med god stabilitet, og på trods af en stagnerende toplinje fra 2011 til 2012, så er omsætningen mere end tyvedoblet i løbet af de seneste 10 år. Selskabet formår at effektivisere produktionen og øge overskuddet bl.a. ved reduktion af gælden. Össurs førsteprioritet er vækst, men det er problematisk at finde lønsomme opkøbsmuligheder på markedet. Prisen skal jo også være rimelig. Udviklingen sker derfor langsomt men sikkert. Den finansielle situation er så stærk, at selskabet i år både igangsætter udbyttebetaling på 0,10 DKK per aktie og et tilbagekøbsprogram for aktier. Det er aktionærvenlige tiltag. Kan pengene ikke komme ud at arbejde tilfredsstillende, så skal de tilbage i aktionærernes lommer. Vi vurderer, at der er udsigt til stigende udbytter og flere aktietilbagekøb, så længe der ikke er lønsomme opkøbsmuligheder i sigte. Man kunne kalde det et luksusproblem. Ledelsen er klar over, at væksten er at finde på emerging markets. I Asien steg omsætningen med 18 % i forhold til 2011, men dette vigtige geografiske område med halvdelen af jordens befolkning udgør kun 5,5 % af selskabets samlede omsætning. På sigt søger Össur at sprede salget ud til flere verdensdele. Sydamerika med kraftig økonomisk fremgang har fået høj prioritet. Salget af bioniske proteser lader til at gå fornuftigt, og det udgjorde således 17 % af det samlede protesesalg i Q4 2012. Refusionsproblematikken i USA fortsætter i år, og en positiv løsning kan atter sætte gang i væksten på dette marked. Refusionsaccepten af Össurs nye bioniske protese, Power Knee, kan ses som en generel accept af bioniske produkter som værende en ny generation af proteser. Ledelsen forventer i år en organisk salgsvækst på 2-4 % på trods af udfordringerne på selskabets vigtigste marked, USA. Likviditeten i aktien svinger og er generelt lav. Om aktien er billig eller dyr kan diskuteres i forhold til de traditionelle nøgletal. P/E-tallet ligger omkring 15-16, og Kurs/Indre værdi-forholdet er på 1,45. Samlet vurderer vi, at prisen for aktien er fornuftig for en specialiseret nichevirksomhed i medtech-branchen. Da virksomheden besidder unik know-how og vækstpotentiale, må Össur HF aktien derfor anses for en attraktiv købsmulighed for investorer med en lang tidshorisont. Regnskabstal mio. USD 2009 2010 2011 2012 2013E Omsætning 330,6 358,5 398,3 399,4 412 EBITDA 67,0 74,4 72,6 70,0 76 Resultat før skat 30,2 47,7 46,8 50,9 54 Nettoresultat 22,8 35,4 34,6 37,8 41 EPS (US Cent) 5,3 7,8 7,7 8,4 9,0 Balance 628,2 607,1 578,0 591,2 630 Nettorentebærende gæld 157,6 132,8 111,4 82,2 60 Egenkapital 312,2 343,6 364,7 407,7 435 Antal ansatte 1.532 1.627 1.864 1.860 1.880 Forbehold og ansvarsfraskrivelse Nærværende analyse er udarbejdet efter anmodning af Össur HF, og Aktieinfo har modtaget honorar for udfærdigelsen af denne analyse, der desuden har været forelagt selskabet. Analysen og konklusionerne heri er alene udarbejdet af Aktieinfo. Aktieinfo, Steffen Jørgensen, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Össur HF på tidspunktet for analysen. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af Össur HF udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net