MICHAEL CHRISTENSEN OBLIGATIONS INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 8. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG
Obligationsinvestering
Michael Christensen Obligationsinvestering Teori og praktisk anvendelse 8. udgave Jurist- og Økonomforbundets Forlag 2014
Michael Christensen Obligationsinvestering Teori og praktisk anvendelse 8. udgave, 1. oplag 2014 by Jurist- og Økonomforbundets Forlag Alle rettigheder forbeholdes. Mekanisk, elektronisk, fotografisk eller anden gengivelse af eller kopiering fra denne bog eller dele heraf er ifølge gældende dansk lov om ophavsret ikke tilladt uden forlagets skriftlige samtykke eller aftale med Copy-Dan. Omslag: Bo Helsted Tryk: Narayana Press, Gylling Printed in Denmark 2014 ISBN 978-87-574-3195-7 Jurist- og Økonomforbundets Forlag Gothersgade 137 1123 København K Telefon: 39 13 55 00 Telefax: 39 13 55 55 e-mail: forlag@djoef.dk www.djoef-forlag.dk
Indholdsfortegnelse Forord... 11 Symbolliste... 13 Kapitel 1. Fundamentet for rentedannelsen... 17 1.1. Rentebegrebets forskellige definitioner... 17 1.2. Forbrugsvalg og rentedannelse... 20 1.3. Inflationens påvirkning på renten... 25 1.4. Rentedannelse og økonomisk politik... 30 1.5. Institutionelle forhold for rentedannelsen i Danmark... 33 1.5.1. Nationalbanken... 33 1.5.2. Staten... 35 1.5.3. Udlandet... 35 1.6. Efficiente kapitalmarkeder... 36 1.7. Sammenfatning... 38 Kapitel 2. Investeringsteori og obligationsmarkedet... 39 2.1. Låntyper og afdragsformer... 39 2.1.1. Serielån... 40 2.1.2. Stående lån... 40 2.1.3. Annuitetslån... 41 2.1.4. Betalingsrækken illustreret generelt... 42 2.2. Beregning af den effektive rente... 43 2.3. Effektiv rente efter forskellige beregningsmetoder... 48 2.4. Effektiv rente for en portefølje... 50 2.5. Svagheder ved den effektive rente... 51 2.6. Horisontafkast... 51 2.7. Sammenfatning... 53 2.8. Appendiks... 53 2.8.1. Serielån... 54 2.8.2. Stående lån... 55 2.8.3. Annuitetslån... 56 5
Kapitel 3. Rentestrukturteori... 59 3.1. Teoretiske forklaringer på rentestrukturen... 60 3.1.1. Rentestrukturen udtrykt ved nulkupon- og forwardrenter... 60 3.1.2. Forventningsteorien... 66 3.1.3. Likviditetspræferenceteorien... 68 3.1.4. Segmenteringsteorien... 69 3.1.5.»Preferred habitat«-teorien... 70 3.2. Modeller til estimation af rentestrukturen... 70 3.2.1. Polynomiummetoden... 71 3.2.2. Cubic Splines... 73 3.2.3. Nelson & Siegel... 74 3.3. Prisfastsættelse ud fra rentestrukturen... 74 3.3.1. Prisfastsættelse ud fra nulkuponrentestrukturen... 75 3.3.2. Binomialmodellen... 78 3.3.3. Arbitrage i børsnoterede obligationer... 84 3.4. Sammenfatning... 87 Kapitel 4. Risikomål... 89 4.1. Varighed... 89 4.1.1. Immunisering... 93 4.1.2. Varigheden for en portefølje... 95 4.1.3. Dynamisk varighed... 96 4.2. Konveksitet... 100 4.3. Dahl s model... 104 4.4. Svagheder ved varigheden og konveksiteten... 106 4.5. Varighed og Key Rates... 107 4.6. Value at Risk... 112 4.7. Sammenfatning... 116 4.8. Appendiks A... 117 4.9. Appendiks B... 118 4.10. Appendiks C... 120 4.10.1. Serielån... 120 4.10.2. Stående lån... 121 4.10.3. Annuitetslån... 121 Kapitel 5. Aktiv porteføljestyring... 125 5.1. Optimal porteføljesammensætning med SMOPA... 126 5.1.1. Modelbeskrivelse... 127 5.1.2. Praktiske eksempler... 128 5.1.3. Horisontafkast og dynamisk varighedsstruktur... 130 5.1.4. Horisontafkast, varighed og konveksitet... 131 5.2. Porteføljestrategier... 132 6
5.2.1. REPO... 133 5.2.2. Barbells... 134 5.3. Performanceevaluering... 140 5.3.1. Opgørelse af afkastet... 141 5.3.2. Sammenligningsmål... 145 5.3.3. GIPS... 147 5.3.4. Problemer med performanceevaluering... 148 5.4. Sammenfatning... 148 Kapitel 6. Finansielle futures... 149 6.1. Institutionelle forhold for futures... 149 6.2. Prisfastsættelse af futures... 150 6.3. Afdækning med futures... 153 6.4. Futures i porteføljen... 156 6.5. Afdækning og risici... 157 6.6. Sammenfatning... 161 Kapitel 7. Optioner... 163 7.1. Optioners karakteristika... 163 7.2. Institutionelle forhold for optioner... 165 7.3. Teoretisk prisfastsættelse af optioner... 166 7.3.1. Black modellen til prisfastsættelse af optioner... 167 7.3.2. Put-Call Pariteten... 171 7.3.3. Black & Scholes-modellen til prisfastsættelse af optioner.. 172 7.3.4. Binomialmodellen til prisfastsættelse af optioner... 174 7.3.4.1. Prisfastsættelse af europæiske optioner... 176 7.3.4.2. Prisfastsættelse af amerikanske optioner... 178 7.3.5. Fra Black & Scholes til binomialmodellen... 179 7.4. Risikomål for optioner... 183 7.4.1. Delta... 183 7.4.2. Gamma... 185 7.4.3. Theta... 186 7.4.4. Vega... 187 7.4.5. Rho... 187 7.4.6. Risikomål i binomialmodellen... 188 7.4.6.1. Delta... 188 7.4.6.2. Gamma... 188 7.4.6.3. Theta... 189 7.4.6.4. Vega og Rho... 189 7.5. Afdækning med optioner... 189 7.5.1. Delta-hedge... 191 7.6. Optioner i porteføljen... 193 7
7.7. Optionsstrategier... 195 7.8. Sammenfatning... 206 7.9. Appendiks... 206 Kapitel 8. Konverterbare obligationer... 209 8.1. Konverteringsrisiko... 209 8.2. Markedets bestemmelse af konverteringspræmien... 210 8.3. Prisfastsættelse af konverterbare obligationer... 211 8.3.1. Prisfastsættelse ud fra Black & Scholes-modellen... 212 8.3.2. Prisfastsættelse ud fra binomialmodellen... 214 8.3.3. Prisfastsættelse af konverterbare obligationer i praksis... 222 8.4. Varighed og konveksitet for konverterbare obligationer... 222 8.4.1. Varigheden på konverterbare obligationer... 222 8.4.2. Konveksiteten på konverterbare obligationer... 225 8.5. Omvendt konvertering... 227 8.6. Sammenfatning... 227 Kapitel 9. Indeksobligationer... 229 9.1. Generelle karakteristika... 230 9.2. De enkelte indekslåntyper... 230 9.2.1. I: Erhvervsejendomme... 231 9.2.2. IJ: Jordbrugslån... 233 9.2.3. SI: Skibsfinansiering... 233 9.2.4. IE: Ejerboliger... 234 9.2.5. IS: Støttet byggeri... 237 9.3. Indeksfaktorer... 240 9.4. Effektiv rente for indeksobligationer... 242 9.5. Sammenfatning... 242 Kapitel 10. Erhvervsobligationer... 243 10.1. Erhvervsobligationer i Danmark... 244 10.2. Kreditrisiko og prisfastsættelse af erhvervsobligationer... 244 10.2.1. Bestemmelse af kreditrisikoen ud fra rentestrukturen... 245 10.2.2. Optionsbaseret bestemmelse af kreditrisikoen... 248 10.2.3. CreditMetrics TM til bestemmelse af kreditrisikoen... 250 10.3. Andre risikofaktorer... 253 10.3.1. Renterisiko... 253 10.3.2. Likviditetsrisiko... 254 10.3.3. Valutakursrisiko... 255 10.3.3.1. Opgørelse af den historiske volatilitet... 255 10.3.3.2. Afdækning af valutakursrisikoen og performancemåling... 256 10.4. Praktiske forhold for udenlandske erhvervsobligationer... 257 8
10.4.1. Obligationstyper... 257 10.4.2. Afdragsformer... 258 10.4.3. Depoter... 259 10.4.4. Kuponskat... 259 10.4.5. Rentekonvention... 259 10.5. Sammenfatning... 260 Kapitel 11. Skattemæssige forhold for obligationsinvesteringer... 261 11.1. Beskatningsprincipper... 261 11.1.1. Realisationsprincippet... 262 11.1.2. Lagerprincippet... 263 11.2. Fastforrentede obligationer... 264 11.2.1. Renter... 264 11.2.2. Kursreguleringer... 264 11.2.3. Opsummering... 265 11.3. Andre fordringer... 265 11.3.1. Futures og optioner... 265 11.3.2. Indeksobligationer... 266 11.3.3. Udenlandske obligationer... 266 11.4. Effektiv rente efter skat... 267 11.5. Varighed efter skat... 269 11.6. Pensionsafgift... 271 11.7. Sammenfatning... 271 Litteratur... 273 Stikordsregister... 279 9