Due Diligence en generel beskrivelse Udarbejdet af Rasmus Jensen, konsulent, SEGES Erhvervsøkonomi, i samarbejde med Kenneth Kjeldgaard, specialkonsulent i SEGES Finans & Formue og Elmann Advokatpartnerselskab, i projekt Nye og alternative samarbejds- og finansieringsformer i landbruget, december 2017 Dette notat har til formål at give en generel teoretisk beskrivelse af due, som anvendes på tværs af brancher. Beskrivelsen er således universal og giver ikke en direkte gennemgang af due i landbrugsvirksomheder. Her henvises i stedet til notatet Due Diligence i landbruget. 1. Due Diligence definition Due defineres som forudgående undersøgelser, som foretages i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse af en virksomhed, som man gerne vil overtage. Virksomheden, der er mål for undersøgelsen, kaldes for target. Fra købers side har due -undersøgelserne til formål at klarlægge og skabe indsigt i targetvirksomheden, før at en virksomhedsoverdragelse kan gennemføres. Undersøgelsen skaber tryghed for køber ved bedst muligt at sikre, at der ikke opstår uforudsete forhold efter overdragelsen. Due -undersøgelsen er ligeledes af stor betydning for sælger, idet denne ofte kan minimere omfanget af de garantier og indeståelser, som en køber typisk vil kræve, at sælger afgiver som led i overdragelsen. Hertil kommer, at risikoen for erstatningskrav fra køber/investor reduceres, jo flere oplysninger, der udleveres til køber inden aftaleindgåelsen, idet køberen/investoren ikke som udgangspunkt kan rejse krav overfor sælger omkring forhold, som køber har eller burde have opdaget i sin due -undersøgelse. Gennemførelsen af due vil herudover kunne mindske købers behov for at indregne en risikopræmie i fastsættelsen af købesummen. Såfremt køber finder væsentlige risici eller mangelfulde forhold under sin due, vil dette dog modsat kunne medføre, at køber vil kræve udbedring af forholdene inden gennemførelsen eller en reduktion af købesummen. Due -undersøgelserne sigter mod at afdække muligheder og risici ved at investere i en virksomhed. En due -undersøgelses form og omfang afhænger af den pågældende sag, og hvor langt targetvirksomheden er i sin udvikling, samt om der er tale om et virksomhedsopkøb eller en finansiel investering. Da undersøgelsen kan være en omkostningstung affære, vil man ofte kun undersøge de forhold, som er nødvendige og relevante i den pågældende sag. 1
Figur 1 viser i hovedtræk de mest relevante faser i en due. Due Tilnærmelsesfasen Undersøgelsesfasen Indgåelse af overdragelsesaftalen Figur 1: Due -undersøgelsens faser Due -undersøgelsen inddeles typisk i 3 faser, som vist i figur 2. Tilnærmelsesfasen Analyse af targetvirksomheden Tilnærmelsesfasen Undersøgelsesfasen Indgåelse af overdragelsesaftalen Figur 2: De tre faser i due 2. Tilnærmelsesfasen I tilnærmelsesfasen vil parterne forsøge at finde ud af, hvorvidt de kan nå til enighed om en eventuel overdragelse eller investering. Parterne har endnu ikke forpligtet sig til at indgå en egentlig aftale, hvorfor sælger skal være påpasselig med at afgive forretningsfølsomme oplysninger specielt i de tilfælde, hvor den potentielle køber/investor er en konkurrent. Samtidig vil køberen/investoren forsøge at få så mange oplysninger om target-virksomheden som muligt, inden denne forpligter sig. Idet der endnu ikke er indgået nogen aftale, er det sælgers opgave at sælge virksomheden bedst muligt for at tiltrække interesse fra potentielle købere/investorer. Dette gøres ofte i samarbejde med et hold rådgivere evt. fra et lokalt væksthus, som udarbejder en såkaldt Vendor due dilliegence (VDD). 2
En VDD har til formål at identificere forhold i virksomheden, som potentielt kan føre til nedbrud i forhandlingerne med en potentiel køber/investor, eller som kan medføre en reduktion af købesummen. Ved at identificere disse forhold kan sælger på forhånd tage stilling til, hvorledes disse forhold skal behandles, og om sælger er villig til at give indrømmelser og garantier. For at minimere sælgers risiko ved at udlevere oplysninger om target-virksomheden, forlanger sælger ofte, at den potentielle køber/investor underskriver en fortrolighedserklæring (Non disclosure Agreement, NDA). Som oftest vil køber forpligte sig til, at dennes rådgivere også overholder fortrolighedserklæringen. Her er det væsentligt, at fortrolighedserklæringen er tilstrækkeligt præciseret, idet en for uspecifik fortrolighedserklæring kan være vanskeligt at håndhæve. Det skal dermed præcist fremgå, hvad forpligtigelsen gælder, samt hvilke forhold der ønskes hemmeligholdt. Udover at forpligte den potentielle køber til tavshedspligt, er det ligeledes væsentligt at angive, hvad forbuddet går ud på, og hvor længe det skal vare. Dette skyldes, at sælger ikke blot skal minimere risikoen for, at forretningshemmeligheder bliver offentliggjort, men også at køber ikke udnytter eller kopierer ideen. Såfremt fortrolighedserklæringen overtrædes, er det vigtigt at have aftalt konsekvenserne heraf. For at opnå erstatning efter dansk erstatningsret skal der kunne påvises et tab. Det er således ikke nok at kunne bevise, at fortrolighedserklæringen er blevet brudt, men også hvor stort et tab overtrædelsen har påført targetvirksomheden eller sælger. Det kan imidlertid være svært at bevise et hypotetisk tab. Derfor anbefales det for sælgers vedkommende generelt, at fortrolighedserklæringen skal indeholde en konventionalbod, som medfører, at køber skal betale et på forhånd aftalt beløb for at bryde aftalen. Idet partnerne ved større kontraktforhandlinger ofte nærmer sig hinanden gradvist, er det ikke unormalt, at parterne i tillæg til en fortrolighedserklæring underskriver en hensigtserklæring (Letter of intent), før der bliver udleveret for mange følsomme oplysninger. Formålet er snarere af psykologisk end af juridisk karakter, da parterne herved erklærer, at de arbejder mod et fælles mål. Samtidig noteres ofte, hvad parterne allerede er blevet enige om. Formålet med en hensigtserklæring er at få indsnævret de forhold, som parterne er uenige om. På dette grundlag kan udarbejdelsen af et mere detaljeret kontraktgrundlag påbegyndes, og der kan iværksættes andre omkostnings- og ressourcekrævende tiltag såsom f.eks. en due -undersøgelse. Dette er ganske sædvanligt i virksomhedsoverdragelser og ved andre eksterne investeringer. Hensigtserklæringer er således et almindeligt og meget nyttigt værktøj i forhandlingsforløb, der har en vis kompleksitet og typisk (men ikke altid) også strækker sig over et længere tidsrum. Inden køberen anvender ressourcer på at foretage due -undersøgelsen, vil køberen have en interesse i, at sælgeren ikke sideløbende forhandler med andre potentielle købere. Køberen vil derfor ofte kræve, at denne får ret til at gennemføre sin due -undersøgelse på eksklusiv basis i en aftalt periode. Omvendt vil sælgeren have en interesse i at kunne forhandle med flere købere på samme tid for at opnå den bedst mulige købesum. Et kompromis kan være, at køberen får eksklusivitet i en vis periode imod at skulle 3
betale sælgeren en såkaldt break away fee, hvis køberen uden grund vælger ikke at gennemføre overdragelsen. 3. Undersøgelsesfasen Dette er den fase, hvor parterne har fået fastslået en fælles hensigt, dog uden at en egentlig overdragelsesaftale er på plads. Sælger er derfor stadig ikke interesseret i at videregive unødvendige oplysninger, mens køber gerne vil have så mange oplysninger som muligt uden at være bundet. Da der er betydelige omkostninger forbundet med at udføre en due -undersøgelse, vil køber/investor, som oftest finansierer undersøgelsen, sikre sig, at der ikke bliver brugt unødvendige ressourcer på at undersøge forhold, som ikke er relevante. Derfor vil køber ofte foretage en forundersøgelse, som har til formål at afdække, relevante forhold i en due -undersøgelse, inden processen igangsættes. Forundersøgelsen vil typisk omfatte forhold, som ikke kræver væsentlige omkostninger til eksterne rådgivere. Det kan eksempelvis være indhentning af årsrapporter, vedtægter, kapitalændringer samt oplysninger om bestyrelse, direktion og revision hos Erhvervsstyrelsen. Ligeledes indhentes oplysninger fra tingbogen for at klarlægge target-virksomhedens ejendomsforhold, og der rettes henvendelse til diverse kreditoplysningsbureauer. På baggrund af forundersøgelsen vil køber typisk udfærdige en oversigt over forhold, som ønskes undersøgt ved en due -undersøgelse. Figur 3 viser en oversigt de forskellige områder, der kan afdækkes i en due -undersøgelse afhængigt af den pågældende targetvirksomhed. Management due Teknisk due Kommerciel due Operativ due Immaterialretlig due Økonomisk due Skattemæssig due IT-mæssig due Miljømæssig due Juridisk due Forsikringsmæssig due Figur 3: Typer af due 4
På baggrund af oversigten kan parterne indgå en mere præcis aftale om de oplysninger, som sælger skal give adgang til. Den tidligere indgåede fortrolighedserklæring vil som oftest også omfatte de videre due -undersøgelser. Ellers kan parterne indgå en supplerende fortrolighedserklæring, som omfatter det videre forløb. I tillæg til fortrolighedserklæringen er sælger beskyttet af markedsføringsloven 23, som forbyder køber og dennes rådgivere at anvende og videregive de betroede oplysninger. Sælger kan kræve, at overtrædelse af bestemmelsen bringes til ophør ved et fogedforbud. Sælger kan herudover kræve erstatning efter dansk rets almindelige regler herom. For at beskytte sælgers oplysninger foregår due -undersøgelsen ofte i et aflukket datarum. Tidligere blev due -materialet oftest fremlagt i et fysisk lokale, ofte hos sælgers rådgiver, hvor køber og dennes rådgivere fik adgang til at gennemgå materialet. I dag anvendes som oftest et virtuelt datarum, hvor køber og dennes rådgivere får adgang til at gennemgå due -materialet online, normalt med begrænset mulighed for at gemme og printe disse oplysninger. Fælles for både det fysiske og virtuelle datarum er, at sælger ensidigt kan blokere adgangen til informationerne i tilfælde af, at forhandlingerne bryder sammen. Management due En undersøgelse af target-virksomhedens organisation kaldes også Management due (MDD). Her analyseres virksomhedens organisation og ledelse med vurdering af hver enkelt persons effektivitet i forhold til organisationens strategiske mål. Undersøgelsen har stor relevans, da ledende medarbejdere ofte er blandt virksomhedens største aktiver. Det er derfor vigtigt for en potentiel køber/investor at klarlægge, hvorvidt virksomhedens succes skyldes enkelte medarbejdere, og om disse forbliver i virksomheden efter en eventuel overdragelse/investering. Ligeledes skal det undersøges, om den nuværende organisation besidder de rette kompetencer til at realisere virksomhedens mål og potentialer. Denne proces foretages ofte ved hjælp fra rådgivere i form af managementkonsulenter eller rekrutteringsbureauer. Dette gør de ved at gennemgå CV er, dybdegående interviews, referencer og dokumenterede opnåede resultater. Under en MDD undersøges også virksomhedens fysiske placering for at klarlægge muligheden for at rekruttere kvalificeret arbejdskraft i nærområdet. 5
Teknisk due En teknisk due (TDD) tager udgangspunkt i virksomhedens hovedaktivitet, nemlig produktet. Her efterprøves produktets funktion og kvalitet. Samtidig undersøges de tekniske udfordringer og risici forbundet med at videreudvikle produktet. Ved en TDD undersøges sælgers faste ejendom for at give køberen et overblik over, hvilke økonomiske konsekvenser, praktiske udfordringer, eventuelle risici og potentielle muligheder overtagelsen af ejendommen kan give. På den måde undgår køberen ubehagelige overraskelser og potentielle risici, fordi han på forhånd er bevidst om ejendommens fordele og ulemper. Undersøgelsen omfatter blandt andet ejendommens tilstand, eventuelle skader og mangler samt et bud på omkostninger til drift og vedligehold i fremtiden. En teknisk due kan, afhængig af de konkrete omstændigheder, også omfatte klima- og miljømæssige forhold som eksempelvis energiforbruget og CO2 udslip. Miljømæssig due Formålet med en miljømæssig due er at identificere miljøforhold, som ikke overholder gældende krav, eller som kan medføre miljøerstatningsansvarspligt ved overtagelse af køber. Herved får køber mulighed for at vurdere, hvorledes disse forhold kan håndteres. Markedet og branchen Kommerciel due Kernen i den kommercielle due er at forstå, hvilke kommercielle muligheder der fremadrettet eksisterer, og i hvilken grad det er sandsynligt, at target-virksomheden i samarbejde med køber/investor kan kapitalisere på disse. Formålet med den kommercielle due er at fokusere på de kommercielle forhold i virksomheden i bred forstand. Den kommercielle due giver køber/investor mulighed for at udfordre nu-situationen og det fremtidige potentiale. Overordnet set drejer det sig om target-virksomhedens forecasts samt forretningsplaner på områder som markedsstørrelser, markedsvækstfremskrivninger, indtjeningsmarginer, konkurrencesituation m.v. Det anbefales, at der udarbejdes en produkt-kundetype-tabel, samt at stykantal, pris, omsætning og dækningsbidrag identificeres for target-virksomheden. Yderligere kan et five forces-diagram udarbejdes for at identificere relevante konkurrenter, beslægtede produkter, leverandører, adgangsbarrierer i branchen og kunder. Diagrammet benyttes til at klarlægge produktmarkedets potentiale og risiko og vurdere, om markedet er i vækst, hvilket er af stor betydning for potentielle investorer. Operativ due Til at supplere den kommercielle due foretages en operativ due (ODD). Undersøgelsen har til formål at vurdere target-virksomhedens hovedaktivitet for at be- eller afkræfte, om forretningsplanen kan gennemførers med tilstedeværende ressourcer og forventet kapitaltilførsel. 6
Endvidere har ODD til formål at afklare, om der er mulighed for umiddelbare forbedringer, samt hvilke operative risici virksomheden står over for. Det er således denne del af undersøgelsen, der har til formål at afdække, om target-virksomheden virkelig lever op til den potentielle investors forretningsmæssige forventninger, og om der er mulighed for en succesfuld integration af target-virksomheden i køberens virksomhed. Indtjening og finansiering Økonomisk due En økonomisk due (CFDD) har til formål at vurdere target-virksomhedens faktiske økonomiske situation samt muligheden for at integrere virksomhederne. Ved CFDD benyttes ofte revisorer til at fastlægge target-virksomhedens reelle historiske indtjening til vurdering af pengestrømme og budgetternes troværdighed samt at efterprøve værdiansættelsen og om den fastsatte købssum er retvisende. For at foretage CFDD skal køber og dennes rådgivere have adgang til regnskabs- og informationssystemer, historiske og aktuelle resultater, revisionsrapporter, budgetter, estimater, bogføring mv. En økonomisk due -undersøgelse har særligt til formål at bidrage til følgende dele af beslutningsgrundlaget, se figur 4. Værdiansættelsen Overdragelsesaftalen Integration Figur 4: Den økonomiske due s formål For at kunne bidrage til beslutningsgrundlaget vil en økonomisk due typisk indeholde følgende fokusområder, se figur 5. Virksomhedens aktivitet Analyse af historiske resultater Analyse og vurdering af budgetter og forudsætningerne herfor Gennemgang af de væsentligste balanceposter Analyse af cash flow og arbejdskapital, herunder sæsonudsving Skattemæssige forhold Administrative og styringsmæssige forhold Undersøgelse af øvrige forhold Figur 5: Den økonomiske due s indhold. 7
Under den økonomiske due foretages ofte to underliggende undersøgelser i form af Skattemæssig due (FDD). Den skattemæssige due udarbejdes ofte med hjælp fra revisorer og har til formål at gennemgå target-virksomhedens skattemæssige forhold med henblik på at finde optimeringsmuligheder. Til at afgøre dette benyttes tidligere skatteregnskaber, selvangivelser og tidligere skattesager. Terminalværdi Et vigtigt punkt er investorens mulighed for at trække sig ud af investeringen igen. Meget få investorer er interesseret i at foretage en investering, hvor det er vanskeligt at komme fra med et afkast. Juridisk due Den juridiske due (LDD) har til formål at vurdere target-virksomhedens retlige forhold. Denne udarbejdes ofte i samarbejde med advokater, som gennemgår virksomhedens kontraktforhold herunder leje- og leasingaftaler, ansættelseskontrakter og leverandør- og forhandlerkontraker. Ved leverandør- og forhandlerkontrakter er især salgs- og leveringsbetingelser relevante. Herudover skal den retlige regulering af erhvervsudøvelse vurderes. Det vil sige, hvorvidt det kræver tilladelser, autorisation eller bevillinger for, at virksomheden kan udføre sit erhverv. Såfremt virksomhedens forretningsmodel beror på en opfindelse, er virksomhedens immaterialretlige beskyttelse vigtig for såvel virksomheden som potentielle investorer. Her vil man undersøge, hvorvidt virksomhedens rettigheder er beskyttet godt nok gennem patenter, og hvilke geografiske områder disse gælder for. Såfremt immaterielle rettigheder er en væsentlig del af virksomhedens forretning, vil man ofte foretage en selvstændig immaterialretlig due (IPDD) med hjælp fra patentagenter eller specialiserede advokater. Køber er ikke forpligtiget til at foretage en due undersøgelse, men sælger er forpligtiget til at optræde loyalt i retsforholdet. Det vil sige, at sælger er forpligtet til at gøre køber opmærksom på forhold, som sælger rimeligvis må regne med vil være af væsentlig betydning for køber. 4. Betingelser, garantier og erklæringer Sælger og køber i en virksomhedsoverdragelse vil ofte konstatere, at der findes forhold, som er afgørende at få afklaret, da overdragelsen ikke kan gennemføres uden en afklaring. Disse forhold vil i overdragelsesaftalen være benævnt betingelser, og overdragelsen vil først blive gennemført, når alle betingelser enten er opfyldt eller er frafaldet af den relevante part (sælger eller køber). På henholdsvis sælger- og købersiden vil det normalt være en betingelse for overdragelsen, at overdragelsen i sin helhed godkendes af den respektive parts bestyrelse. Denne betingelse er dog så fundamental, at den normalt opfyldes inden underskrivelse af overdragelsesaftalen. 8
Tiden mellem underskrivelsen af overdragelsesaftalen og tidspunktet for selve gennemførelsen af overdragelsen (gennemførelsesdagen) kan variere meget. Hvis flere betingelser skal opfyldes inden gennemførelsen, kan perioden være en eller flere måneder. Efter underskrift vil mange købere føle sig ukomfortable med at leve i uvished, om de er forpligtede til at overtage virksomheden, uanset hvad der måtte indtræffe af begivenheder i denne mellemliggende periode. Derfor kræver køber ofte, at handlen er betinget af, at der ikke indtræffer begivenheder eller konstateres forhold, der har eller vil få en væsentlig negativ indvirkning på target-virksomhedens forhold. Som sælger bør man forsøge at undgå denne form for betingelser i overdragelsesaftalen eller i det mindste at få betingelsen begrænset til kun at omfatte meget væsentlige forhold. Sådanne væsentlige begivenheder kan for eksempel være, at virksomhedens produktionsanlæg inden overtagelsesdagen nedbrænder og dermed umuliggør produktion i en længere periode, eller at det konstateres, at immaterielle rettigheder (for eksempel et patent), som virksomhedens produkt bygger på, krænker tredjemands immaterielle rettigheder og dermed umuliggør eller væsentligt fordyrer produktionen. 9