Diligence. hvorfor og hvordan?

Transkript

1 14 Due Diligence hvorfor og hvordan?

2 REGNSKAB Af advokat Thomas Gjøl-Trønning og advokat Anders Rubinstein, Bech-Bruun Begrebet due diligence går helt tilbage til den amerikanske børslovgivning ("Securities Act") fra 1933 og udtrykte den minimumstandard, som investeringsbankerne skulle efterleve for at undgå erstatningsansvar i forbindelse med deres undersøgelser af de virksomheder, hvis aktier de solgte og videregav informationer om til investorerne. Siden har begrebet udviklet sig til en internationalt anerkendt betegnelse og standard for de systematiske undersøgelser, som foretages i forbindelse med køb af eller investering i en virksomhed. Begrebet due diligence kan bedst oversættes med behørig omhu. Risikoafdækning Grundlæggende er en due diligence-undersøgelse ét blandt flere værktøjer, som køber kan benytte sig af inden aftaleindgåelsen for at afdække og reducere sin risiko i forbindelse med købet af target. Af andre værktøjer, som køber kan benytte til at afdække og reducere sin risiko, kan nævnes: Garantier og særlige indeståelser afgivet af sælger over for køber, hvorved sælger på visse nærmere aftalte vilkår garanterer eller indestår for visse forhold om target Due diligence-undersøgelser gennemføres i dag i forbindelse med en lang række forskelligartede transaktioner, herunder følgende typer: Køb, salg og fusion af virksomheder Indgåelse af joint ventures Investering i virksomheder/"private placements" Børsintroduktioner og emissioner Denne artikel fokuserer på den type due diligence-undersøgelser, der typisk vil blive foretaget i forbindelse med et køb af en virksomhed. En earn-out-model, hvorefter (en del af) købesummen afhænger af targets fremtidige resultater, succesfuld implementering af forudsatte projekter/opfyldelse af "mile-stones" eller tilsvarende i en given periode efter closing At køber alene overtager visse nærmere angivne aktiver og passiver frem for at købe aktierne i target (ved køb af aktierne overtages automatisk alle fortidens synder og "skeletterne i skabet", hvorimod dette kan undgås ved en korrekt struktureret aktivitetsoverdragelse) Køber vil oftest opnå en utilfredsstillende og mangelfuld beskyttelse ved at afstå fra at gennemføre due diligence-undersøgelser for i stedet at fæste lid til eksempelvis sælgers garantier og indeståelser og/eller lade købesummen være resultatafhængig (earn-out). Dels fordi manglende gennemførelse af due di- 15

3 16 ligence-undersøgelser kan afskære køber fra at rette krav mod sælger, dels fordi due diligence-undersøgelser kan afdække forhold, som bevirker, at køber alligevel ikke ønsker at gennemføre transaktionen ("deal breakers"), hvilket i praksis sjældent efterfølgende kan repareres gennem erstatning, idet den erstatning, der udmåles af danske domstole, sjældent fuldt ud kompenserer det faktisk lidte tab (hvis det da overhovedet kan opgøres), og da det ikke er sikkert, at køber er tilstrækkeligt beskyttet mod sådanne deal breakers gennem de garantier og indeståelser, som sælger har givet, ligesom aftalte beløbsgrænser i overdragelsesdokumentationen for købers adgang til at kunne rejse erstatningskrav kan afskære (en del af) sådanne krav. Hertil kommer, at sælger kan vise sig ikke at have den økonomiske evne til at honorere et eventuelt erstatningskrav. Risikoafdækning gennem due diligence-undersøgelser Gennem sine due diligence-undersøgelser opnår køber en viden om og indsigt i targets forhold, som køber i mangel af sådanne undersøgelser ellers typisk først ville få mulighed for at opnå efter overtagelsen af target. Denne fremrykning af tidspunktet for købers viden om targets forhold kan være ganske værdifuld for køber, da den sætter køber i stand til at vurdere, om interessen i target er reelt underbygget ved dels at få verificeret, at der ikke er deal breakers, dels at få klarlagt, om target i øvrigt opfylder købers forventninger, køber om mangler ved target, hvis sælger eksempelvis gennem etablering af et datarum indeholdende relevant dokumentation om target har givet køber mulighed for at undersøge target nærmere og dermed over for køber har opfyldt sin loyale oplysningsforpligtelse. Forskellige typer af due diligence Køber vælger oftest at undersøge target fra en række forskellige tilgangsvinkler. De traditionelle former for due diligence er: Juridisk due diligence, der forestås af et advokatfirma, som skal afdække, om target har styr på sine juridiske forhold Finansiel/regnskabsmæssig due diligence, der forestås af et revisionsfirma Skattemæssig due diligence (typisk en del af den juridiske eller finansiel-le/regnskabsmæssige due diligence) Forretningsmæssig/kommerciel due diligence, hvor eksempelvis targets produkter, markedsføring, strategi og konkurrencesituation sættes under lup ud fra en forret-ningsmæssig synsvinkel. Køber forestår typisk selv disse due diligence-undersøgelser med eventuel assistance fra forretningsrådgivere/managementkonsulenter at beskytte køber mod efterfølgende kedelige overraskelser (populært kaldet skeletter i skabet ), at forhandle købet på et oplyst grundlag. Køber får gennem sine due diligence-undersøgelser mulighed for at værdiansætte target mere korrekt og dermed forhandle om prisfastsættelsen af target på et velunderbygget grundlag. Køber opnår en viden, der sætter køber i stand til at identificere problemområder, som skal adresseres særskilt under kontraktforhandlingerne, herunder ikke mindst hvilke garantier og indeståelser, sælger skal afgive. Sådanne problemområder kan være mangeartede, men kunne være verserende eller truende retssager og skattesager, miljøforhold eller særlige garantiforpligtelser eller tilsvarende forpligtelser afgivet af target over for targets kunder, at fastlægge den mest optimale aftalestruktur og få konstateret, hvilke betingelser ("conditions precedent") gennemførelsen af handelen skal være betinget af, og hvilken closing-dokumentation, der skal tilvejebringes, at identificere post-closingissues, der skal eller bør følges op på efter closing, og Teknisk due diligence, eksempelvis af targets it systemer, hvis disse er af særlig vigtighed, eller af miljøforhold, hvis target har eller har haft miljøfarlig produktion Med tiden er der også udviklet flere og nye typer af due diligence, eksempelvis: Management due diligence, der blandt andet skal afdække, om targets ledelse er den rette til at løfte opgaven efter købers overtagelse Kulturel due diligence, der skal afdække, om virksomhedskulturerne i target og hos køber kan integreres CSR og etisk due diligence, der skal kortlægge targets samfundsansvar og sociale profil Hvilke forhold, der nærmere ønskes undersøgt, afhænger af købers eget kendskab til branchen og target samt targets størrelse og type. Variationerne kan illustreres med følgende diagram: at opfylde sin undersøgelsespligt. Det er vigtigt at have for øje, at købers gennemførsel af sine due diligence-undersøgelser også er i sælgers interesse, da sælger kan reducere risikoen for efter købet at blive mødt med krav fra

4 Komplet datarum Udvalgte emner Altomfattende Interviewbaseret Enkelte forhold Hvis køber er en industriel investor, har køber oftest det nødvendige kendskab til selv at foretage den overvejende del af de kommercielle og tekniske undersøgelser (dog måske bortset fra miljøområdet, hvor køber ofte gør brug af specialiserede rådgivende ingeniørfirmaer til at foretage de nødvendige miljøundersøgelser). Er køber derimod en finansiel investor (eksempelvis en kapitalfond), vil de kommercielle og tekniske undersøgelser typisk blive gennemført med kraftig involvering af relevante eksterne rådgivere. De typiske emner, der afdækkes i en juridisk due diligence, er: Medarbejderforhold og pensionsforpligtelser Immaterielle rettigheder (rettigheder, eventuelle krænkelser med videre) Miljøforhold (internt og eksternt) Konkurrenceretlige forhold Fast ejendom (ejet og lejet) Selskabsretlige forhold Om target har en omsætningsbeskyttet ejendomsret til dets aktiver Sælger due diligence Det er ikke usædvanligt, at sælger gennemfører sine egne undersøgelser af target, inden den egentlige salgsproces initieres. Sælger kan have flere forskellige gode grunde hertil. Forholdet til nærtstående (aftaler, gæld, kaution, afhængighed med videre) Gennemgang af targets (væsentligste) kontrakter, herunder om medkontrahenter kan foretage opsigelse eller påberåbe sig misligholdelse som følge af købers overtagelse af target (det vil sige, om kontrakterne indeholder såkaldte "change of control"-klausuler) Retssager, voldgiftssager med videre (aktuelle/truende) Reklamationer, produktansvar med videre (aktuelle/truende) Forsikringsforhold Finansielle forhold (forholdet til banker og andre kreditgivere) Kautioner, garantier og andre eventualforpligtelser Forholdet til offentlige myndigheder For det første kan sælger inden for udvalgte områder opnå et mere detaljeret kendskab til sin egen virksomhed. Den derved opnåede viden kan blandt andet benyttes til: Generelt at salgsmodne target I øvrigt at få ryddet op og struktureret target, hvilket kan medvirke til at øge targets værdi. Dette kan eksempelvis bestå i at få ændret uhensigtsmæssige aftalevilkår med tredjemand, at få rettet op på utilstrækkelige ansættelseskontrakter, ordne en eventuel rodet koncernstruktur med overflødige datterselskaber, og i øvrigt at give target et mere professionelt udtryk At forberede sælger på, hvilke problemstillinger det kan forventes, at køber vil bringe op under forhandlingerne, hvilket giver sælger mulighed for at forbedre sin egen forhandlingsposition 17

5 18 For det andet kan sælger have en interesse i selv at gennemføre en egentlig due diligence-undersøgelse ("vendor due diligence"), hvis target ønskes udbudt til salg gennem en struktureret salgsproces med flere potentielle købere. Sælger vil nemlig i en sådan situation gøre de rapporter, som sælger får udarbejdet i forbindelse med sin vendor due diligence, tilgængelige for de potentielle købere (og den endelige køber og den finansierende part vil typisk blive tilbudt at kunne støtte ret på disse rapporter på nærmere angivne betingelser). Formålet med denne fremgangsmåde er, at de potentielle købere, gennem adgang til disse rapporter, vil opnå en hurtig, effektiv og mindre omkostningstung indsigt i targets forhold, end hvis de skulle have foretaget deres egne undersøgelser, hvorved flere potentielle købere alt andet lige vil byde på target. De modtagne bud på target bør også herved blive mere retvisende, end hvis de potentielle købere ikke havde denne detaljerede indsigt. Endelig for det tredje ses der ofte udarbejdet sælger due diligence-rapporter vedrørende forhold, som er særligt komplicerede og/eller særegne for target. Opbygningen af det virtuelle datarum sker ved at indsamle, systematisere, indscanne og registrere dokumenterne, hvilket kan være en ganske tidskrævende opgave. Der udarbejdes et datarumsindeks, som er en liste over samtlige dokumenter, som findes i datarummet. Fase II: Åbning og drift af datarum Køber sammensætter et team, som gives adgang til datarummet for at gennemgå targets virksomhed. Teamet kan bestå både af professionelle rådgivere, såsom advokater og revisorer, men også interne folk fra køber gennemgår ofte i hvert fald udvalgte dele af datarummet. Køber og købers rådgivere skal dog, inden de får adgang til datarummet hvad enten datarummet er fysisk eller virtuelt acceptere de datarumsregler, som sælger har fastsat om vilkårene for adgangen til datarummet. Formålet er blandt andet, at hver af teamets deltagere skal bekræfte at være bekendt med og følge den fortrolighedsaftale, som den potentielle køber har indgået. I stedet for at gøre vendor due diligence-rapporterne tilgængelige for køberne (eller i stedet for at gennemføre vendor due diligence-undersøgelser), kan sælger udarbejde et såkaldt disclosure letter som en del af aftaledokumentationen, hvori sælger beskriver forhold, som efter sælgers vurdering udgør brud på de afgivne garantier, og i relation til hvilke forhold køber herefter ikke kan rejse krav. Faserne i en due diligence-proces En due diligence-proces kan opdeles i følgende hovedfaser: Fase I: Etablering af datarum Sælger vil typisk opbygge et såkaldt datarum, hvor al væsentlig dokumentation om targets virksomhed samles. Hvis der er tale om en struktureret proces, vil indholdet af datarummet være baseret på beslutning herom truffet af target og sælger i samarbejde med de tilknyttede rådgivere. Er der derimod tale om en proces, hvor køber og sælger har "fundet hinanden", inden datarummet er etableret, aftales det ikke sjældent, at køber afgiver en request liste, som indeholder en oplistning af de dokumenttyper og oplysninger, som køber ønsker, at sælger gør tilgængelige i datarummet. Ofte ses det dog, at køber bliver for kreativ i sine anmodninger og beder om materiale, der reelt vil kræve, at sælger foretager egen "mini due diligence", inden materialet skal samles, eller oplysningerne sammenstilles. Dette er som udgangspunkt ikke meningen, og sådanne anmodninger må afvises. Sælger skal tage stilling til, hvor mange dage hver køberkandidat skal have adgang til datarummet. Som oftest kombineres adgangen til datarummet med en mulighed for, at den potentielle køber kan møde targets øverste ledelse til en såkaldt Q&A session, hvor targets ledelse giver en præsentation af target ("management presentation"), køber kan stille spørgsmål til targets ledelse om de observationer, som køber har gjort i datarummet. Oftest skal spørgsmålene stilles skriftligt på forhånd, og køber kan drøfte sine fremtidsplaner med target med ledelsen. Typisk vil køber også have mulighed for at stille spørgsmål om indholdet eller det manglende indhold af datarummet, såkaldte requests, til sælger i løbet af due diligence-processen. Besvarelse af requests er for sælger ofte en ganske tidskrævende opgave. Fase III: Lukning af datarum Når datarummet er lukket, skal der samles op på eventuelle udestående requests, For drøftelser vedrørende særlige overvejelser i relation til fortrolighed henvises til afsnittet herom senere i artiklen. udarbejdes et samlet konsolideret datarumsindeks, som typisk gøres til et bilag til overdragelsesaftalen, og Tidligere brugte man traditionelt et fysisk datarum bestående af ringbind, hvori den relevante dokumentation var systematiseret. I dag er standarden, at dokumenterne scannes og gøres tilgængelige for køber via internettet i et såkaldt virtuelt datarum. tages stilling til, hvad der skal ske med datarummet. Hvis der er tale om et fysisk datarum, hvem skal da opbevare dette? Hvis der er tale om et virtuelt datarum, brændes indholdet ofte på en CD-rom, som vedlægges overdragelsesaftalen som bilag.

6 Due diligence-rapport Resultatet af undersøgelserne samles i en rapport (due diligencerapporten). Den gode due diligence-rapport giver overblik i stedet for at fortabe sig i detaljer, og indeholder frem for en nærmest uendelig opremsning af aftalevilkår og øvrige dokumenters indhold en skarp og håndgribelig konklusion af de væsentlige forhold ("findings"), som har betydning for køberen. Det er afgørende, at due diligence-rapporten har karakter af et operationelt dokument, som let kan anvendes af køberen og rådgiverne i den videre proces, og rapporten bør derfor beskrive, hvilke muligheder køber har i forhold til de enkelte findings. Dette kan omfatte: Anbefaling af yderligere undersøgelser af det pågældende forhold En anden mulig løsning er, at parterne forud for due diligenceundersøgelsen indgår en bindende overdragelsesaftale, som dog betinges af, at der ikke under due diligence-undersøgelsen fremkommer væsentlige findings. Udfordringen med denne fremgangsmåde er at nå til enighed om, hvad der udgør væsentlige findings, og hvad konsekvenserne heraf skal være. Sælger vil typisk stå hårdt på, at køber kun kan kræve en prisreduktion, og altså ikke træde helt tilbage fra handelen. Dette kombineret med, at underskriftstidspunktet i visse typer af transaktioner udløser en offentliggørelsesforpligtelse (hvilket kan være uheldigt, hvis der er stor usikkerhed om, hvorvidt betingelsen vil blive opfyldt), har bevirket, at denne fremgangsmåde med at udsætte due diligence-undersøgelserne til efter indgåelsen af den endelige (men dog betingede) overdragelsesaftale, kun sjældent anvendes. Opstilling af betingelser ("conditions precedent") for gennemførelse af transaktionen (for eksempel godkendelse fra konkurrencemyndighederne eller tredjemandssamtykke) Krav om at sælger afgiver en garanti ("warranty") i forhold til et givent forhold (for eksempel ved uorden i targets IP-rettigheder) Noter: 1 Der henvises til næste nummer af INSPI og artiklen Juridisk betydning af due diligence-undersøgelsen. 2 Se note 1. Krav om at sælger afgiver en specifik skadesløsholdelse ("specific indemnity") i forhold til et givent forhold (for eksempel i tilfælde af, at target taber en verserende eller truende retssag) Andre aftaler ("covenants") (for eksempel hvis due diligenceundersøgelserne har afdækket, at target har behov for i en overgangsperiode efter closing at modtage it-ydelser fra sælger) Fortrolighed Sælger skal altid nøje overveje, om alt due diligence-materiale skal stilles til rådighed for en mulig køber på én gang, eller om adgangen til materialet skal være opdelt i faser, således at mere følsomme oplysninger om targets virksomhed udelades i de første stadier og først stilles til rådighed senere i processen - eventuelt først, når der i princippet er enighed om handelen. Dette gælder særligt, hvor der enten er tale om et industrielt køb 1, og hvor køber er en konkurrent, eller en auktionsproces 2 med en bred kreds af potentielle købere. Om forfatterne Thomas Gjøl-Trønning er advokat og partner i advokatfirmaet Bech-Bruuns afdeling for M&A Corporate og beskæftiger sig på et højt specialiseret niveau med rådgivning af såvel danske som udenlandske klienter om både selskabsretlige forhold og alle aspekter af M&A-transaktioner. Køber på den anden side ønsker så tidligt som muligt i processen at få adgang til de mest fortrolige oplysninger, da disse oftest også er de mest interessante og afgørende for købesummens størrelse og købers vilje til at overtage target. For at løse denne modsætning enes parterne ofte om at indgå en mere eller mindre juridisk bindende hensigtserklæring ("letter of intent"), som blandt andet indeholder bestemmelser om fortrolighed og i visse tilfælde eksklusivitet og eventuelt tillige forbud for køber mod i en periode at ansætte targets nøglemedarbejdere, hvis handelen ikke bliver til noget (de såkaldte jobklausuler). Anders Rubinstein er advokat i Bech-Bruuns afdeling for M&A Corporate og er specialiseret inden for M&A, private equityinvesteringer, selskabsret og venture kapital. Spørgsmål kan rettes til advokat Thomas Gjøl-Trønning på [email protected] eller eller til advokat Anders Rubinstein på [email protected] eller