Cand.merc.aud. studiet Institut for Regnskab og Revision Kandidatafhandling Copenhagen Business School 2011. Cimber Sterling

Cand.merc.aud. studiet Institut for Regnskab og Revision Kandidatafhandling Copenhagen Business School 2011 Cimber Sterling En strategisk analyse samt værdiansættelse Udarbejdet af: Maria Binger Hansen Morten Christensen Vejleder: Jens O. Elling Afleveringsdato: 6. juni 2011 Antal anslag: 248.146 Maria Binger Hansen Morten Christensen

INDHOLDSFORTEGNELSE 1 EXECUTIVE SUMMARY... 5 2 INDLEDNING... 6 2.1 PROBLEMFORMULERING... 7 2.2 OPGAVESTRUKTUR... 8 2.3 MODEL OG METODEVALG... 9 2.3.1 PESTEL modellen... 9 2.3.2 Porters Five Forces... 11 2.3.3 Konkurrentanalyse... 11 2.3.4 Intern analyse... 12 2.3.5 Konkurrencestrategi... 13 2.3.6 SWOT analyse... 13 2.3.7 Regnskabsanalyse... 13 2.3.8 Budgettering... 14 2.3.9 Valg af værdiansættelsesmodel... 14 2.4 AFGRÆNSNING... 16 2.5 KILDEKRITIK... 18 2.6 MÅLGRUPPE... 19 3 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE... 20 3.1 HISTORISK BAGGRUND... 20 3.2 OPKØBET AF STERLING AIRLINES... 21 3.3 ORGANISATION OG DRIFT... 22 3.4 VISION OG STRATEGI... 23 3.4.1 Cimbers vision... 23 3.4.2 Cimbers strategi og forretningsmodel... 24 3.4.3 Strategiske tiltag Odin og Thor og Back in Black... 25 3.5 MARKEDET FOR PASSAGERFLYVNINGER... 26 4 STRATEGISK ANALYSE... 28 4.1 OMVERDENSANALYSE PESTEL MODELLEN... 28 4.1.1 Politiske forhold... 29 4.1.2 Økonomiske forhold... 33 4.1.3 Sociale og kulturelle forhold... 36 4.1.4 Teknologiske forhold... 38 2

4.1.5 Miljømæssige forhold... 39 4.1.6 Lovmæssige forhold... 40 4.1.7 Delkonklusion på omverdensanalyse... 40 4.2 BRANCHEANALYSE PORTERS FIVE FORCES... 42 4.2.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke... 42 4.2.2 Aftagernes forhandlingsstyrke... 45 4.2.3 Truslen fra substituerende produkter... 46 4.2.4 Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen... 48 4.2.5 Truslen fra nye indtrængere... 49 4.3 KONKURRENTANALYSE... 50 4.3.1 Strategic groups... 51 4.3.2 Sammenligning af branchespecifikke nøgletal... 54 4.3.3 Delkonklusion på branche og konkurrentanalyse... 55 4.4 INTERN ANALYSE... 56 4.4.1 Materielle ressourcer... 57 4.4.2 Immaterielle ressourcer... 58 4.4.3 Menneskelige ressourcer... 61 4.4.4 Delkonklusion på intern analyse... 63 4.5 KONKURRENCESTRATEGI... 64 4.6 SWOT ANALYSE... 65 4.7 STRATEGISKE MULIGHEDER... 66 4.7.1 Lavprismodellen... 67 4.7.2 Kombineret model... 67 5 REGNSKABSANALYSE... 68 5.1 REFORMULERING... 70 5.1.1 Resultatopgørelsen... 70 5.1.2 Balancen... 71 5.1.3 Egenkapitalens forrentning (ROE)... 72 5.1.4 Nettodriftsaktivernes omsætningshastighed... 75 5.1.5 Overskudsgraden... 75 5.2 BRANCHESPECIFIKKE NØGLETAL... 77 5.3 DELKONKLUSION PÅ REGNSKABSANALYSE... 79 6 BUDGETTERING... 81 6.1 LÆNGDEN AF DEN EKSPLICITTE BUDGETPERIODE... 81 3

6.2 BUDGETFORUDSÆTNINGER... 82 6.2.1 Omsætning... 82 6.3 UDVIKLING ASK... 83 6.3.1 Omkostninger... 84 6.4 BUDGETKONTROL... 94 6.5 DELKONKLUSION BUDGETTERING... 95 7 VÆRDIANSÆTTELSE... 97 7.1 VALG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODEL... 97 7.1.1 De gennemsnitlige kapitalomkostninger (wacc)... 98 7.1.2 Estimering af den risikofrie rente... 98 7.1.3 Estimering af Cimbers egenkapitalomkostning... 99 7.1.4 Långivers afkastkrav... 101 7.1.5 Kapitalstruktur... 102 7.1.6 Opgørelse af wacc... 104 7.2 ESTIMERING AF VÆKSTFAKTOR I TERMINALPERIODEN... 104 7.3 ESTIMERING AF VÆRDIEN AF CIMBER AKTIEN... 105 7.4 FØLSOMHEDSANALYSE... 106 8 KONKLUSION... 109 9 PERSPEKTIVERING... 113 10 LITTERATURLISTE... 116 11 BILAG... 120 4

1 EXECUTIVE SUMMARY The purpose of this thesis is to estimate the value of the airline company Cimber Sterling A/S (Cimber), which is listed on the Copenhagen Stock Exchange CSE. This purpose leads to the main question: Is Cimber s share as of 17 December 2010 over or undervalued relative to its strategic and economic potential? Since the company announced its Initial Public Offering on the Copenhagen Stock Exchange in December 2009, it has been the subject of massive publicity in the media especially because expectations have been downgraded repeatedly. The attention has been on Cimber s bad results and continuing drop in stock price. In order to answer the main question of this thesis, a strategic analysis from an external and internal point of view was performed, to make the foundation of the valuation, which allows for a budget predicting future growth and cost. With the basis on the budget, an estimation of the value of Cimber s share is calculated. Through the strategic analysis it appears, that Cimber s main strengths is the large network of air routes, high frequency, flexible air fleet and their history on the market. Contrary to this, Cimber is under a major pressure partly from the strong competition on price in the airline industry, influences from the external environment such as increasing fuel prices, weather conditions etc., that Cimber is not able to impact and partly from Cimber s own weakened financial position. With this position in mind, the financial analysis focuses on a company, which over the period of study, has been unable to show positive results and a profitable business other than in 2007/08. However, the management in Cimber is optimistic, and the estimated budget based on results from the financial statements of 2 nd quarter 2010/11, estimates a continuing growth and a relative decrease in operating costs, which leads Cimber Back in Black in 2013/14. This correlates with the strategic initiatives recently launched by Cimber. Based on the analysis and the budget, the residual income valuation model estimates the fair value at December 17 th 2010 to be 1.61 DKK per share. This indicates that the share is overvalued compared to the stock price at 3.42 DKK per share as of December 17 th 2010. Based on a sensitivity analysis it appears, that only small changes in the underlying assumptions, which the budget is based on, such as growth rate or weighted average cost of capital (wacc), causes relatively significant fluctuations in the share price. If Cimber is able to make their normal operations profitable and avoid major impacts from the external environment, the company has a good potential to continue growth and generate positive results in the future. 5

2 INDLEDNING Børsintroduktionen af det danske luftfartsselskab Cimber Sterling Group A/S (herefter kaldet Cimber) blev gennemført d. 1. december 2009. Den primære baggrund for børsnoteringen var at opnå et provenu, som kunne være medvirkende til at sikre grundlaget for Cimbers strategi om vækst, at finansiere ekspansionen af Cimbers forretning, at sikre Cimber et mere solidt kapitalgrundlag samt at gennemføre et ejermæssigt generationsskifte. Samtidig ønskede Cimber at knytte sine kunder og medarbejdere tættere til virksomheden ved at tilbyde muligheden for et ejerskab af en aktie. Derudover forventede Cimber ved en notering på OMX 1 at kunne øge synligheden og profilere sig yderligere i forhold til samarbejdspartnere, kunder, leverandører etc. Endvidere var det Cimbers forventning, at en notering på OMX, og udbud af nye aktier kombineret med et delvist salg af eksisterende aktionærers aktier kunne tiltrække private og institutionelle investorer samt sikre en øget spredning af aktiekapitalen, hvilket skulle være medvirkende til at sikre likviditeten samt en løbende prissætning til gavn for aktionærerne. 2 Siden børsintroduktionen har Cimber været genstand for en omfattende mediedækning, hvilket primært skyldes selskabets gentagne nedjusteringer af forventningerne til resultatet. I henhold til børsprospektet af 12. november 2009 lå udbudskursintervallet på mellem 20 24 kr. per aktie, men allerede få uger efter børsnoteringen nedjusterede Cimber forventningerne til årets resultat. Da Cimber blev børsnoteret d. 1. december 2009, blev den endelige introduktionskurs på aktierne 10 kr. stykket. 3 Siden er aktiekursen faldet markant. Den 17. december 2010 kostede aktien 3,42 kr. stykket 4, hvilket kun er cirka en tredjedel af den endelige udbudspris. 12 10 8 Kurs 17. december 2010 6 4 Kurs 2 Kilde: www.euroinvestor.dk 1 Københavns Fondsbørs (OMX) 2 Cimber Sterling Group A/S Børsprospektet af 12. november 2009, Baggrund for notering og udbuddet. 3 Cimber sag presser supersælgers rygte artikel af 25. februar 2010 Børsen Online 4 Børskursen d. 17. december 2010 (lukkekursen) 6

Trods en ambitiøs vækstplan i børsprospektet 5 er det ikke lykkedes Cimber at opnå den forventede positive udvikling efter børsnoteringen, hvorfor værdien af virksomheden på denne baggrund synes interessant at vurdere ud fra en strategisk og regnskabsmæssig analyse. 2.1 Problemformulering Med udgangspunkt i problemindledningen, udmøntes følgende hovedspørgsmål, som danner grundlaget for besvarelse af denne opgave: Er værdien af Cimbers aktie pr. 17. december 2010 over eller undervurderet i forhold til virksomhedens strategiske og økonomiske potentiale? Afklaring af det opstillede spørgsmål giver anledning til at foretage værdiansættelse af Cimber på baggrund af en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse. Problemstillingen analyseres gennem behandling og besvarelse af følgende problemformuleringsspørgsmål: Strategisk analyse Den strategiske analyse foretages til identifikation af de forhold og faktorer, som påvirker Cimbers evne til fremtidig værdiskabelse på henholdsvis internt og eksternt niveau. Analysen vil klarlægge den nuværende situation på markedet, samt vurdere Cimbers fremtidige strategiske muligheder. Ud fra relevante modeller analyseres følgende: Hvilke omverdensfaktorer påvirker Cimber? Hvilke branchespecifikke faktorer påvirker Cimber? Hvordan er Cimbers strategiske position i forhold til konkurrenterne? Hvilke styrker og svagheder karakteriserer Cimbers interne forhold? Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen foretages med det formål at afdække Cimbers finansielle value drivers samt vurdering af selskabets historiske evne til værdiskabelse. Den historiske udvikling i de finansielle value drivers er udgangspunktet for den senere budgettering af den fremtidige udvikling. I den forbindelse afdækkes følgende: Hvordan har Cimbers finansielle value drivers udviklet sig i perioden 2007/08 2010/11? Hvilke faktorer kan have indvirkning på udviklingen i de finansielle value drivers? 5 Cimber Sterling Group A/S Børsprospektet af 12. november 2009 7

Budgettering og værdiansættelse Resultatet af den strategiske og regnskabsmæssige analyse vil danne udgangspunkt for budgettet, som gennem forventninger om den fremtidige udvikling, vil resultere i en værdiansættelse af Cimber ud fra en privat investors synsvinkel. I den forbindelse afdækkes følgende: Hvilken fremtidig indtjening forventes Cimber at kunne generere? Hvor følsom er værdien af Cimbers aktie overfor ændringer i de opstillede budgetforudsætninger? På baggrund af konklusionen på disse spørgsmål gives en vurdering af værdiansættelsen set i forhold til relevante efterfølgende begivenheder, som måtte have en indvirkning på konklusionen. Igennem opgaven foretages, hvor det er relevant, beskrivelse af begreber og områder med det formål, at alle læsere har samme udgangspunkt for forståelsen af opgaven. For yderligere definitioner samt forklaring af forkortelser anvendt i opgaven henvises til Bilag 1 Definitionsliste. 2.2 Opgavestruktur Opgaven er bygget op omkring følgende struktur: Figur 1: Opgavestruktur 6 Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Ekstern analyse Intern analyse SWOT Budgettering Værdiansættelse Følsomhedsanalyse Konklusion Perspektivering 6 Kilde: Egen tilvirkning 8

2.3 Model og metodevalg For at kunne besvare problemformuleringen inddrages en række strategiske og økonomiske analysemodeller, som vil finde anvendelse til analyse af datagrundlaget. Den strategiske analyse er delt op i to hovedområder: en ekstern analyse og en intern analyse. Den eksterne analyse bygger på anvendelsen af PESTEL modellen (Political Economical Social Technological Environmental Legal) på omverdensniveau, Porters Five Forces på brancheniveau samt anvendelse af Strategic Groups til sammenligning med konkurrenterne. Disse modeller giver et struktureret analyseværktøj til at vurdere de mikro og makroøkonomiske forhold, som karakteriserer muligheder og trusler for Cimber, samt fremtidige indtjeningsmuligheder for virksomheden. Den interne analyse identificerer Cimbers mest centrale ressourcer og kernekompetencer. I regnskabsanalysen anvendes den udvidede DuPont model, da modellen vurderes at give en naturlig systematik i analysen, samt giver et overblik over Cimbers historiske evne til at skabe økonomiske resultater. Værdiansættelsen af Cimber foretages med udgangspunkt i den kapitalbaserede residualindkomstmodel (RIDO). RIDO anvendes idet den baseres på regnskabsmæssige begreber og nøgletal, samt stiller beskedne krav til de data, der indgår i modellen. 7 Argumentet for valg af værdiansættelsesmodel gennemgås i afsnit 2.3.9. De forskellige teoretiske modeller anvendt i analysen gennemgås nedenfor. 2.3.1 PESTEL modellen Da værdiskabelse i en virksomhed er meget afhængig af påvirkninger fra omverdenen, anvendes den udvidede PEST model til at analysere omverdenens påvirkning på Cimbers indtjening. Den oprindelige PEST model tager udgangspunkt i følgende 4 faktorer: Political factors Economic factors Socio Cultural factors Technological factors 7 Plenborg, Thomas: Ledelse & erhvervsøkonomi 4/2000 9

PEST modellen kritiseres ofte for ikke at tage højde for tilstrækkelige forhold. For at imødekomme dette problem, anvendes derfor den udvidede PEST model (PESTEL), som ud over de 4 ovennævnte faktorer behandler "Environmental" og "Legal" factors. PESTEL er en model, som bruges til at analysere forhold i det eksterne makromiljø, som har indflydelse på den pågældende virksomhed. Analysen tager udgangspunkt i de 6 områder illustreret nedenfor: Figur 2: PESTEL modellen 8 Især den miljømæssige vinkel er meget aktuel nu, hvor hele verden er meget fokuseret på global opvarmning, stigende vandstande og forhøjet CO 2 udslip. Da flybranchen er en stor udleder af drivhusgasser, ses det relevant at inddrage disse to yderligere faktorer. Modellen har derfor fokus på seks faktorer, som alle kan få stor indflydelse på Cimber værdiskabelse samt fremtidige evne til at skabe et merafkast til virksomhedens aktionærer. Det er endvidere udfaldet af disse faktorer, som er med til at påvirke Cimbers forretningsmæssige risici, da driften af virksomheden er meget afhængig af udefra kommende begivenheder. 8 Kilde: www.betabox.dk 10

2.3.2 Porters Five Forces Porters Five Forces anvendes i den eksterne analyse til vurdering af branchen, herunder hvor profitabel den er. Hvis den er profitabel, er den attraktiv for nye samt eksisterende konkurrenter, hvorimod hvis den ikke er så profitabel er den mindre attraktiv overfor nye og eksisterende konkurrenter. Modellen er opbygget omkring fem faktorer, som påvirker profitabiliteten i branchen. De fem faktorer er rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen, truslen fra nye indtrængere, substituerende produkter, købernes forhandlingsstyrke samt leverandørernes forhandlingsstyrke. 9 Figur 3: Porters Five Forces 10 Porters Five Forces har den ulempe, at den ikke er fremadrettet, men derimod giver et statisk billede af et miljø, som er under konstant udvikling. 11 I afhandlingen bliver der taget højde for ulempen for den manglende fremadrettede vurdering af branchen ved anvendelse af modellen. 2.3.3 Konkurrentanalyse Der foretages en kvalitativ og en kvantitativ konkurrentanalyse. Den kvalitative analyse afdækker aktørernes positionering, samt hvordan Cimber påvirkes heraf. I den kvantitative analyse foretages en operationel benchmarking ved sammenligning af branchespecifikke nøgletal. 9 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 73 10 Kilde: www.betabox.dk 11 Kilde: www.betabox.dk 11

Målt på markedsandele på det danske indenrigsmarked er SAS og Norwegian pr. prospektdagen 12 de største konkurrenter og udgør dermed den største trussel, hvorfor analysen udelukkende inddrager disse to konkurrenter til sammenligning. Den kvantitative analyse foretages med udgangspunkt i Strategic Groups til fastlæggelse af forskelle og ligheder mellem de største konkurrenter. Strategic Groups defineres som grupper af virksomheder i en branche, som følger den samme eller en lignende strategi, 13 hvorfor metoden vurderes som anvendelig til positionering af Cimber i forhold til SAS og Norwegian. Den kvalitative analyse foretages af 4 vigtige branchespecifikke nøgletal for vækst. Dette er foretaget som en sammenligning af Cimber og selskabets ovenfor nævnte konkurrenter. Analysen bygger på trafiktal for perioden 2007/08 2. kvartal 2010/11. 2.3.4 Intern analyse Der findes en række analysemodeller til brug for analyse af en virksomheds interne forhold. Det er valgt at anvende et resource based view (RBV), som er en model, der baserer sig på virksomhedens ressourcer i forhold til virksomhedens præstation. Modellen klassificerer i henhold til teorien ressourcer i tre hovedkategorier; Materielle ressourcer, herunder finansielle og fysiske ressourcer, Immaterielle ressourcer herunder teknologiske ressourcer og omdømme samt den tredje kategori Menneskelige ressourcer. 14 Hovedformålet med den interne analyse er identifikation af Cimbers strategiske styrker og svagheder, som er væsentlige for Cimbers fremtidige værdiskabelse. Da udgangspunktet i opgaven er værdiansættelse fra privat investors synsvinkel, er det ikke muligt i at foretage en dybdegående analyse grundet ikke tilgængelig information. Derfor sker der udelukkende identifikation af de mest centrale ressourcer. Informationerne er primært fremskaffet gennem års og delårsrapporter samt anden offentligt tilgængelig information på virksomhedens hjemmeside, pressemeddelelser m.v. 12 Cimber Sterling Group A/S Børsprospektet af 12. november 2009 (s. 113) 13 Contemporary Strategy Analysis, side 124 125. 14 Contemporary Strategy Analysis, side 145 146. 12

2.3.5 Konkurrencestrategi Ifølge Michael Porter er der tre generiske strategier. For at en virksomhed kan opnå succes, skal en af disse strategier følges. 16 Strategierne afgør, hvordan virksomheden vil agere på markedet. Virksomheden kan vælge at være omkostningsleder, hvor strategien er lave omkostninger og stor markedsandel. Det andet alternativ til en konkurrencestrategi er differentiering, hvor virksomheden vil forsøge at få en merpris for deres produkter, ved at tillægge produkterne merværdi i forhold til konkurrenterne på markedet. Den sidste strategi er fokusstrategien, som kombineres med de to ovenstående strategier. Fokusstrategien går ud på, at koncentrere indsatsen på en bestemt del af markedet, for eksempel et begrænset geografisk område eller ved bestemt brug af produktet. Porters model bruges for at give en forståelse for de fremtidige vækstmuligheder ud fra den konkurrencestrategi, som Cimber anvender. 2.3.6 SWOT analyse Konklusionerne fra de foretagne analyser anvendes til udarbejdelsen af SWOT analysen. 17 Gennem den interne analyse identificeres Cimbers strategiske styrker og svagheder. Gennem den eksterne analyse af omverdenen og branchen identificeres Cimbers muligheder og trusler samt strategiske position på markedet i forhold til konkurrenterne. De ikke finansielle value drivers, der identificeres ved hjælp af de foregående analyser, anvendes og opsummeres i SWOT analysen, og sammen med regnskabsanalysen vil ligge til grund for den efterfølgende estimering af indtjeningen samt værdiansættelsen af Cimber. 2.3.7 Regnskabsanalyse Det primære formål med den regnskabsmæssige analyse er at få belyst udviklingen i de finansielle nøgletal og dermed sammen med den strategiske analyse, at danne grundlag for budgetteringen. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i den udvidede DuPont model, 18 som er baseret på udviklingen i egenkapitalens forrentningsprocent. Cimber overtog i december 2009 dele af det konkursramte Sterling Airlines A/S. I forbindelse med overtagelsen udvidede Cimber deres forretningsområde betydeligt. Indtjeningspotentialet fra før overtagelsen og udvidelsen af aktiviteterne vurderes ikke at være direkte sammenlignelige med, hvordan Cimber opererer i dag. 16 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 92 17 Contemporary Strategy Analysis, side 12 13 18 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 173 13

Regnskabsanalysen tager således udgangspunkt i årsrapporterne for 2007/08, 2008/09 og 2009/10 samt 2. kvartalsrapport pr. 31. oktober 2010. I regnskabsanalysen dekomponeres egenkapitalens forrentning (ROE) i form af henholdsvis afkastningsgraden med de underliggende value drivers, overskudsgraden (OG), aktivernes omsætningshastighed (AOH) samt den finansielle gearing (FGEAR). Der er valgt at tage udgangspunkt i den udvidede DuPont model, da opgaven som tidligere anført anlægger en privat investors synsvinkel. En privat investor ville ikke have mulighed for at indhente en alternativ finansiering eller på anden måde påvirke, hvorledes Cimber vælger at geare og finansiere selskabet. Regnskabsanalysen vil blive suppleret med branchespecifikke nøgletal. Disse nøgletal er ikke på samme måde generiske som nøgletallene i DuPont modellen, men vurderes dog at have relevans i forbindelse med vurderingen af, hvordan Cimber klarer sig i forhold til konkurrenterne, samt hvorledes de formår at udnytte den til rådighed værende kapacitet. Udviklingen i nøgletallene kan ligeledes give nogle indikationer på, om de af Cimber igangsatte initiativer har en positiv effekt. 2.3.8 Budgettering Budgetforudsætningerne vil blive udarbejdet på baggrund af de identificerede value drivers i den strategiske analyse samt ud fra den historiske udvikling i regnskabsanalysen, herunder forventningerne hos ledelsen i Cimber. Ud fra dette kendskab kan de fremtidige forventninger med hensyn til vækst i omsætning, investering i nettodriftsaktiver samt relevant nøgletal for luftfartsbranchen mv. estimeres. Budgettet vil tage udgangspunkt i budgetforudsætningerne, og budgetperioden vil fortsætte indtil terminalperioden er nået, og væksten er på et mere naturligt niveau. Budgettet bygger på ekstern informationstilgang og vil bestå af samlede opgørelser for resultatopgørelse og balance. Det første år i budgettet vil være år 2010/11. 2.3.9 Valg af værdiansættelsesmodel Der findes en række modeller til brug for værdiansættelse af virksomheder. Disse modeller har, alt afhængig af virksomhedens karakteristika, forskellige teoretiske indgangsvinkler til en værdiansættelse. Modellerne har hver især fordele og ulemper, hvorfor det i forbindelse med modelvalget er vigtigt at vurdere eksisterende data. Det, der kendertegner en god værdiansættelsesmodel er, at den giver et middelret estimat, at den er forståelig for brugerne af modellen, samt at de forudsætninger, der ligger til grund for modellen, er realistiske. 19 19 Plenborg, Thomas: Ledelse & erhvervsøkonomi 4/2000 14

Nedenfor er skitseret et udvalg af disse modeller, opdelt i fire grundlæggende kategorier: Figur 4: Oversigt over værdiansættelsesmodeller Værdiansættelsesmodeller Kapitalbaserede modeller Relative værdiansættelsemodeller Substansmodeller (Likvidation) (Real)optionsmodeller Dividendemodel P/E Kort sigt Cash flow model K/IV Langt sigt EVA model EV/EBIT Residualindkomstmodel EV/sales Earnings capitalisationmodel Kilde: Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, side 16, FSR december 2002. Opgaven baseres på værdiansættelse efter den kapitalbaserede model, da disse modeller er de mest anvendte 20 og dermed antages at være de mest anerkendte modeller. Da det i opgaven er valgt at have fokus på værdiansættelse af Cimber i forhold til aktiekursen pr. 17. december 2010, vil værdiansættelsen tage udgangspunkt i egenkapitalen. Egenkapitalværdien repræsenterer aktionærernes fordringer i virksomheden og kaldes derfor også aktionærværdien. 21 Det er i opgaven valgt at beregne egenkapitalværdien på baggrund af virksomhedsværdien, hvorfor der tages udgangspunkt i den indirekte metode til beregning af heraf. Dette skyldes, at de indirekte modeller fokuserer på driftsaktiviteten og ikke finansieringsaktiviteten som value driver. 22 Dette giver et mere værdifuldt billede af, hvorledes virksomhedens evne er til at drive virksomheden uagtet finansiering. For at egenkapitalværdien kan estimeres, vil kapitalværdien af långivernes fordringer blive fratrukket virksomhedsværdien. 20 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, s. 16, FSR december 2002. 21 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 32. 22 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 35. 15

De mest udbredte indirekte værdiansættelsesmodeller er cash flow modellen (FCFF) og residualindkomstmodellen, herefter RIDO modellen. 23 Modellerne fører i princippet til samme egenkapitalværdi. RIDO modellen måler værdien af selskabet set ud fra en ejers synsvinkel, hvorimod FCFF modellen medtager både långivers og ejers synsvinkel. Residualindkomsten er den indkomst, ejeren har af sin investering fratrukket det afkast, ejeren vil kunne opnå, hvis investeringen var forrentet andetsteds. RIDO modellen betragtes generelt som lettere anvendelig, hvilket skyldes den forholdsvis lette adgang til anvendeligt talmateriale, da modellen kun består af to led. Modellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af egenkapitalen og tilbagediskonterer kun virksomhedens residualindkomst (nettodriftsoverskud fratrukket egenkapitalomkostninger). Det er som nævnt valgt at basere værdiansættelse på RIDO modellen, da modellen kan anvendes på de historiske regnskabstal uden hensyntagen til regnskabspraksis. Modellen stiller dog krav om clean surplus accounting. Det vil sige, at alle indtægter og omkostninger passerer resultatopgørelsen. Overholdes denne forudsætning, er modellen ufølsom over for valg af indregningsmetoder, regnskabsprincipper mv. 24 Endvidere har modellen ikke samme behov for en lang terminalperiode udover budgetperioden for de overnormale afkast. 25 Der er ikke inddraget en alternativ værdiansættelsesmodel, da de kapitalbaserede modeller i henhold til teorien giver samme resultat, såfremt de anvendes korrekt. Endvidere er der ikke formålet i opgaven at teste anvendelsen af værdiansættelsesmodeller. Til vurdering af den estimerede værdi samt vurdering af følsomheden i forhold til udsving i de anvendte budgetforudsætninger, er der udarbejdet en følsomhedsanalyse, hvor ændringer i de væsentligste value drivers analyseres. 2.4 Afgrænsning For at kunne fastholde opgaven inden for de givne rammer, har det været nødvendigt at afgrænse sig fra nedenstående. Opgaven tager sit udgangspunkt i den private investors vurdering af værdien af aktien i Cimber, samt om hvorvidt denne er over eller undervurderet. Der vil derfor ikke i opgaven blive inddraget faktorer, som kunne have betydning for værdien ved et eventuelt salg eller overtagelse af hele eller dele af virksomheden. Da 23 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, s. 16, FSR december 2002. 24 Plenborg, Thomas: Ledelse & erhvervsøkonomi 4/2000 25 Plenborg, Thomas: Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model?, s. 255 16

opgaven skrives ud fra den private investors synsvinkel, er der endvidere kun gjort brug af offentligt tilgængeligt materiale. Der er derfor ligeledes ikke foretaget kontakt til virksomheden eller eksterne analytikere. Det forventes, at læseren har basalt kendskab til de grundlæggende modeller som anvendes, til virksomheden Cimber samt til branchen som helhed. Den underliggende teori er derfor ikke beskrevet i detaljer, men kun ridset op for at give et overblik. Endvidere forventes det, at læseren har en grundlæggende økonomisk forståelse. Skæringsdatoen for indsamlingen af finansielle informationer fra Cimber er sat til d. 17. december 2010, som er datoen for offentliggørelse af Cimbers 2. kvartalsrapport 2010/11. Finansielle informationer, som er påløbet efter denne dato, og som principielt kunne have haft en indflydelse på værdiansættelsen, indgår derfor ikke i afhandlingen. Analysen er foretaget på koncernniveau og den strategiske analyse afgrænses til at omfatte Cimbers primære forretningsområde, transport af flypassagerer, hvorfor de enkelte organisatoriske enheder i koncernen ikke bliver behandlet særskilt. Der afgrænses på den baggrund fra at opdele virksomheden i separate divisioner. Det er vurderet, at der ikke er tilgængelig data til udarbejdelse af en pålidelig analyse på divisionsniveau. Branche og konkurrentanalyse Der vil i brancheanalysen alene blive fokuseret på de konkurrenter til Cimber samt de markeder, som vurderes at udgøre de væsentligste. Brancheanalysen er derfor afgrænset til at vedrøre sammenligning med de største konkurrenter til Cimber på det danske indenrigsmarked SAS og Norwegian. 26 Inddragelse af andre virksomheder/konkurrenter foretages udelukkende, hvor det findes relevant. Den foretagne konkurrentanalyse er afgrænset til at omfatte en sammenligning af de relevante luftfartsspecifikke nøgletal. Ud fra Cimbers egne oplysninger i børsprospektet vurderes SAS og Norwegian som værende de største konkurrenter til Cimber på de danske indenrigsruter. Der er derfor alene foretaget sammenligning af nøgletallene for disse to konkurrenter i analysen. 26 Cimber forsvarer sin andel af dansk indenrigsflyvning, epn.dk, 13. september 2010 samt Børsprospektet af 12. november 2009 side 113. 17

Regnskabsanalyse og budgettering Der vil kun blive foretaget en regnskabsanalyse på de nøgletal, som vurderes relevante i forhold til Cimbers fremtidige værdiskabende evne. Da det ikke er muligt at vurdere de forskellige value drivers 10 år frem i tiden, vil dette blive foretaget ud fra de mest realistiske forventninger til fremtiden. 2.5 Kildekritik Der er løbende i opgaven taget kritisk stilling til de valgte kilder og forholdt sig så objektivt som muligt til kilderne, således at der ikke ubevidst søges efter en bestemt holdning i en kilde, hvis der på forhånd er dannet et billede af, hvad der skal komme ud af netop denne kilde. Kvantitative data, der betegnes som mængdemæssige og talmæssige data 27, er primært benyttet i form af reviderede årsrapporter og kvartalsrapporter. Ved brug af statistiske data er det ligeledes nødvendigt at forholde sig kritisk til det indsamlede data. Dette er forsøgt ved at lade unødvendige oplysninger udeblive og ikke uden omtanke konkludere på disse data, men derimod benytte denne viden som en ledetråd, der kan give anledning til antagelser. Nøgletal for 2010/11 bygger på 2. kvartalsrapport for 2010/11, som ikke er revideret. En stor del af vurderingen af Cimbers interne forhold samt eksterne risici behandlet i den strategiske analyse, er informationer fra Cimbers børsprospekt. Det er vurderet, at der kan fæstes lid til disse informationer, da børsprospektet er afgivet med en uafhængig revisors erklæring med høj grad af sikkerhed uden forbehold eller supplerende oplysninger. I forbindelse med udarbejdelsen af afhandlingen er der anvendt et varieret udbud af offentlig tilgængelig information. Formålet med dette er, at behandlingen af de enkelte problemstillinger skal være så objektiv som muligt. Det er så vidt muligt forsøgt at vurdere oplysninger fra Cimber i forhold til andre eksterne kilder for at opnå et mere nuanceret billede. Det er særligt forsøgt at forholde sig kritisk til den finansielle information samt de udmeldte forventninger fra Cimber selv, herunder eksterne aktieanalyser udarbejdet for Cimbers regning, da selskabet kunne have et incitament til at være særlige optimistiske. Det er dog vurderet, at al den offentligt tilgængelige information er anvendelig til brug for analysen, da et børsnoteret selskab har pligt at udmelde korrekte og relevante informationer i rette tid. De resterende informationskilder er indhentet fra faglitteratur, medier, hjemmesider og analyser, da der ikke har været adgang til interne data. Øvrige rapporter omhandlende strategisk analyse samt værdiansættelse er anvendt til inspiration til valg af model og metode. 27 Den Skinbarlige Virkelighed, side 25 26. 18

Det er i afhandlingen forsøgt at forholde sig kritisk til de informationer og oplysninger, der er indhentet. For at kunne danne et forholdsvist nuanceret billede af Cimber og deres nuværende situation er det bevidst valgt at benytte så mange forskellige kilder som muligt. Dette indebærer, at den enkelte forfatters egen subjektive holdning reduceres. Herudover er det valgt, at benytte alment kendte og anerkendte modeller i forbindelse med værdiansættelsen og de underliggende analyser. Til beskrivelse og analyse af Cimber og deres konkurrenter er anvendt årsrapporter fra 2007 2010 samt forskelligt materiale fra tidsskrifter og anden tilgængelig information via diverse hjemmesider. Information om konkurrenter er i særlig grad indhentet i avisartikler, brancheanalyser m.v. således, at disse informationer ikke stammer fra Cimber og herved kunne tolkes som subjektive. Ved indsamlingen af information fra diverse hjemmesider, årsrapporter mv. er vi opmærksomme på, at materialet kan være udarbejdet med henblik på at fremme salget eller i andet markedsføringsøjemed, hvorfor vi forholder os kritisk til de givne oplysninger. Der er valgt brugen af sekundære data, da den private investor vil være i den situation, at informationer om virksomheden m.v. kun vil være kendt ud fra offentligt tilgængeligt materiale, og det derfor vil være med dette udgangspunkt, investeringer sker. 2.6 Målgruppe Den primære målgruppe i denne kandidatafhandling er nuværende eller potentielle investorer i Cimber. Opgaven er derfor skrevet ud fra den private investors synsvinkel, hvilket indebærer, at informationerne indsamlet til denne opgave som nævnt i kildekritik, vil være offentligt tilgængelige informationer, da det er disse informationer, en privat investor har mulighed for at være i besiddelse af ved en eventuel investering i Cimber. Værdiansættelsen er ikke en købs eller salgsanbefaling, men en vurdering af om Cimbers aktie er over eller undervurderet i forhold til selskabets strategiske og økonomiske potentiale. Den sekundære målgruppe i denne kandidatafhandling er vejleder og eksaminator samt studerende på cand.merc.aud studiet, eller andre der måtte have en generel interesse i Cimber. Teorien i denne kandidatafhandling vil derfor være med udgangspunkt i teoretiske modeller i pensum på cand.merc.aud. 19

3 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE 3.1 Historisk baggrund I 1950 købte Ingolf L. Nielsen Sønderjyllands Flyveselskab. Dette blev senere til Cimber Air. Cimber Air drev alene flyvirksomhed indenfor indenrigsflyvninger. I perioden 1971 1995 drev Cimber Air indenrigsflyvninger i et fælles selskab med SAS og Maersk Air kaldet Danair. Danair ophører herefter, og efterfølgende indleder Cimber Air en aftale omkring indenrigsflyvninger med SAS alene. I 1995 udvider Cimber Air rutenetværket i Danmark til også at omfatte lufthavnene i Karup, Århus og København. Cimber er nu i konkurrence med Maersk Air og SAS om det danske indenrigsmarked, og i slutningen af 90 erne har Cimber mange afgange til destinationer i Danmark såvel som udlandet. I årene 1998 2003 ejer SAS 28 % af aktierne, herefter er Cimber Air 100 % familieejet selskab. Starten af årtusindeskiftet viste sig at være en turbulent tid for flyselskabet. Terrorangrebet i New York i 2001 resulterede i lukning af forskellige ruter på baggrund af et faldende passagergrundlag. Fra 2004 og frem er tiden præget af åbninger og lukninger på flere ruter. Cimber Air satser på mange nye afgange til europæiske storbyer, og ruterne tager udgangspunkt i enten Billund eller København. I december 2008 overtog et nystiftet datterselskab udvalgte rettigheder fra Sterling, der var gået konkurs i oktober samme år. Med købet af Sterling fulgte flyvetilladelser, som Cimber kunne bruge til at udvide rutenetværket fra især København til udenlandske destinationer. Sterlings fly var leasede, og Cimber formåede at overtage to af disse leasingkontrakter.29 Herved startede en stor ekspansion med Boeing fly og etablering af ruter til europæiske storbyer og feriemål i Sydeuropa. Planen blev dog reduceret til at omfatte 6 fly i stedet for påregnet 8. Selskabets navn blev ændret til Cimber Sterling, som det hedder i dag. Cimber Sterling Group A/S er i dag et af Danmarks største flyselskaber med 26 fly og over 800 ansatte. 30 29 http://www.flyfreak.dk/sterling.html 30 http://www.cimber.dk 20

Selskabet lod sig den 1. december 2009 børsnotere som et led i en vækststrategi. Børsnoteringen skulle sikre det finansielle grundlag for strategien, ligesom man ville anvende en del af provenuet til at foretage risikoafdækning på særligt brændstof og USD. 31 3.2 Opkøbet af Sterling Airlines Efter Sterlings konkurs d. 29. oktober 2008 forhandlede Cimber med boet efter Sterling Airlines om køb af nogle aktiver fra Sterling Airlines' konkursbo. Den 3. december 2008 blev det offentliggjort, at Cimber via sit nystiftede datterselskab Sterling Air A/S havde købt dele af aktiverne fra konkursboet efter Sterling Airlines. Købesummen for Sterling transaktionen udgjorde i alt cirka 9 mio. kr., og købet omfattede bl.a. Sterling Airlines tekniske dokumentation og manualer i relation til erhvervelse og opretholdelse af et Boeing737 AOC (Air Operator Certificate), alle Sterling Airlines brands og varemærker, alle Sterling Airlines domænenavne som f.eks. sterling.dk og sterling.com, Sterling Airlines kundedatabase, flyafviklings og billeteringsdata og visse andre materielle og immaterielle aktiver, herunder de af Sterling Airlines slot rettigheder, der ikke allerede var blevet annulleret i forbindelse med selskabets konkurs. Bortset fra nogle få tekniske medarbejdere omfattede Sterling transaktionen ingen medarbejdere, ligesom Sterling Airlines flyflåde ikke var omfattet af transaktionen. Cimber har efterfølgende forhandlet med ejerne af en række af de af Sterling Airlines leasede fly og har på baggrund heraf indgået aftale om leasing af 5 Boeing 737, som nu er indsat på Cimbers rutenet. Som følge af forøgelsen af frekvensen af flyvninger samt åbning af nye ruter, har Cimber haft behov for at styrke sin organisation væsentligt og har bl.a. ansat et antal tidligere Sterling Airlines medarbejdere, blandt andet med henblik på at styrke de interne kompetencer indenfor drift af Boeing 737 fly. Med de nu fuldt integrerede Sterling aktiviteter, har Cimber positioneret sig yderligere på leisure markedet. 32 Cimbers passagersammensætning er i dag ligeligt delt mellem erhvervs og privatkunder, hvilket var et af de oprindelige formål med Sterling integrationen. 33 Sterling transaktionen har gjort det muligt for Cimber nøje at udvælge, hvilke af de tidligere destinationer, der blev befløjet af Sterling Airlines, Cimber efterfølgende ønskede at beflyve. 31 Cimber Sterling Group A/S Børsprospektet af 12. november 2009 32 Feriedestinationer i Sydeuropa 33 Cimber Sterling Årsrapport 2009/10, s. 3 21

3.3 Organisation og drift Cimber har i dag hovedkvarter ved siden af lufthavnen i Sønderborg, som også historisk set er Cimbers hjemmebane. Cimbers aktiviteter er samlet i et holdingselskab (Cimber Sterling Group A/S), som ejer samtlige datterselskaber 100 %, som illustreret nedenfor. 34 Cimber Sterling A/S er det helt centrale element i denne struktur, da selskabet varetager de helt centrale opgaver i koncernen, nemlig lufttransporten samt driften af heraf. Figur 5: Koncernstruktur Kilde: Cimber Sterling Group A/S Børsprospektet af 12. november 2009 Cimber opererer i dag med en forretningsmodel, hvor der fokuseres på 3 forskellige transportydelser. Disse ydelser er 1) charterflyvninger, 2) ruter til europæiske storbyer samt 3) indenrigsflyvning. Ydermere tilbyder Cimber leasing af fly til andre selskaber, således at kapaciteten udnyttes, og Cimber undgår at have stillestående fly på jorden, som er yderst bekosteligt. 35 De internationale afgange er kendetegnet ved, at alle ruterne, der afgår fra danske lufthavne, primært bliver fløjet med CRJ 200LR og Boeing 737 700 jetfly. 36 København er Cimbers største hub 37 hvad angår internationale afgange, hvor Cimber tilbyder 35 forskellige internationale destinationer. Mange af disse destinationer er ferieruter, som er præget af stor sæsonvariation, og derfor ikke udbydes hele året. Eksempelvis udbyder Cimber sommerdestinationer i sommerhalvåret og skiferiedestinationer i vinterhalvåret. Dette fokus på ferierejser ses også tydeligt, da kunden igennem Cimber har mulighed for at booke hotel, feriebolig samt leje en bil igennem luftfartsselskabet. 34 Se Bilag 2 Koncernstruktur 35 Se Bilag 3 Cimbers forretningsmodel 36 Se Bilag 4 Cimbers flyflåde 37 Lufthavn, der anvendes af luftfartsselskaber som transfer point 22

Indenrigsmarkedet er stærkt repræsenteret af Cimber. Cimber er ledende i dansk indenrigsflyvning med en markedsandel på 51 %. 38 Cimber har tur/retur ruter fra København til Aalborg, Karup, Århus, Billund, Sønderborg og Rønne. 39 Disse ruter flyves hovedsageligt med Cimbers ATR 42 og ATR 72 propelfly, samt CRJ 200LR jetflyet. 40 Da Cimber har udvidet frekvensen af afgange på indenrigsmarkedet på det seneste, har Cimber været nødsaget til også at benytte 737 700 modellen på indenrigsmarkedet for at imødekomme kapaciteten. Cimber har i dag 55 ruter, hvoraf 7 er indenlandske og 48 er til udenlandske destinationer. 41 3.4 Vision og strategi I forbindelse med købet af Sterling er Cimbers fokusområde skiftet fra tidligere at have været et dansk og regionalt flyselskab til i dag at være et europæisk luftfartsselskab med base i Danmark. 3.4.1 Cimbers vision Selskabets vision er at være Danmarks førende luftfartselskab. 42 Selskabets vision skal opnås ved at opfylde følgende 3 fokusområder: Markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning. Fokuseret luftfartselskab til europæiske storbyer. Det foretrukne luftfartselskab i Danmark for privatrejsende. Markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning Cimbers vision er at være en markedsleder indenfor indenrigsflyvning i Danmark både for forretningsrejsende og for privatrejsende, der har behov for direkte indenrigsflyvning samt forbindelse til Cimbers egne regionale ruter 38 Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S 29. marts 2011, www.aktieinfo.net 39 Se Bilag 5 Rutekort 40 Se Bilag 4 Cimbers flyflåde 41 Cimber Sterling Årsrapport 2009/10 42 http://www.cimber.dk/omcimber/kort/vision.html 23

eller forbindelse til andre luftfartsselskaber (via code share og interline aftaler). 43 Cimbers målsætning for at være markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning, er minimum at opnå en markedsandel på 60 %, udbyde flere frekvenser og befordre flere passagerer end nogen anden operatør, samtidig med at alle væsentlige indenrigsdestinationer beflyves. Fokuseret luftfartselskab til europæiske storbyer Cimber ønsker at være et fokuseret europæisk luftfartsselskab, der tilbyder direkte ruter fra Danmark til udvalgte destinationer i udlandet for forretningsrejsende og privatrejsende, der enten flyver direkte eller har behov for forbindelse til andre luftfartselskaber (via code share og interline aftaler). Målsætningen om at være et fokuseret luftfartsselskab til europæiske storbyer er for Cimber opfyldt, når der flyves til de primære hovedstæder i EU og andre vigtige erhvervsdestinationer. Det foretrukne luftfartselskab i Danmark for privatrejsende Cimber ønsker at være det foretrukne luftfartsselskab med hensyn til rutetrafik til danskernes foretrukne feriedestinationer, hvilket indebærer, at Cimber skal være det luftfartsselskab, der tilbyder flest feriedestinationer ud af Danmark, og som samtidig befordrer flere passagerer fra Danmark end nogen anden operatør samlet set for de pågældende destinationer. 3.4.2 Cimbers strategi og forretningsmodel I flybranchen sondres mellem 2 overordnede forretningsmodeller; lavprismodellen og netværksmodellen. Lavprisselskaberne (eller LCC selskaberne) 44 fokuserer på lave omkostninger og hermed lavere billetpriser og tilbyder rejser mellem to byer. Hvis det for eksempel er nødvendigt at mellemlande én gang, består den samlede rejse af to uafhængige rejser. Flyvningerne sker derfor som udgangspunkt ved point to point ruter. 45 Netværksselskaberne derimod fokuserer på at have et bredt samarbejde omkring rutenettet, hvor passagererne kan checke bagagen ind helt til slutdestinationen, selvom det sker på tværs af flere flyselskaber. Et netværkskoncept kræver koordination af ruter, en varieret flyflåde, bred tilstedeværelse i markedet, og ansvar for hele kundens rejserute. Derfor opererer netværksselskaberne alt andet lige med højere omkostninger end LCC selskaberne. 43 Der henvises til definitionslisten i bilag 1. 44 Se Bilag 6 Definition LCC selskaber 45 Flyvninger uden transferservice, hvor flyselskabet ofte ikke tilbyder at checke bagagen videre på andre afgange. 24

Cimbers forretningsmodel 46 placerer sig i mellem disse to typer af modeller, hvilket betyder, at Cimber fører en hybridstrategi og er i stand til at agere både som et netværksselskab med forbindelsestrafik og som LCC selskab ved point to point ruter med en lav omkostningsbase. Dette indebærer, at Cimber har sammensat sin flyflåde 47 med en kombination af store og små fly, således at Cimber på den måde opnår størst mulig fleksibilitet i sit rutenet, i ruteplanlægningen og i sin forretning. I kraft af denne strategi har Cimber skabt en markedsposition, hvor der opereres blandt LCC selskaber og i samarbejde med netværksselskaber. Cimber baserer sin forretningsmodel på at tilbyde sine kunder følgende kerneydelser: Indenrigsflyvning i Danmark. Direkte ruter fra Danmark til udvalgte europæiske storbyer. Direkte ruter fra Danmark til danske privatrejsendes foretrukne feriedestinationer. Udbyder af flykapacitet til andre luftfartsselskaber (som wet og dry leases) med det primære formål at opnå stordriftsfordele til fordel for Cimbers samlede serviceudbud. 3.4.3 Strategiske tiltag Odin og Thor og Back in Black Efter Cimbers børsnotering i regnskabsåret 2009/2010 har selskabet på grund af udefrakommende begivenheder måttet nedjustere sine resultatforventninger to gange. En ny direktion tiltrådte, og derefter valgte Cimber at optimere og effektivisere virksomheden. Dette resulterede i, at Cimber implementerede det omkostningsreducerende program Thor og det indtægtsgenererende program Odin. Programmerne er fuldt implementerede, og administrerende direktør Jacob Krogsgaard udtaler til business.dk, 48 at kvartalsregnskabet for 1. kvartal 2010/11 vidner om, at programmerne har hjulpet selskabet. Men det er dog forventningen, at den fulde effekt først afspejles i regnskabsåret 2010/11. Effekten er jf. Cimbers årsrapport for 2009/10 (s. 5) vurderet til 140 mio. kr. på EBIT niveau. Odin programmet introducerede en ny prispolitik, hvor passagererne selv betaler for en række ydelser, herunder bagage, sædevalg, servering m.v. 49 Cimber ser et stort potentiale i salg af tillægsydelser, og det vurderes, at passagererne har accepteret den måde at drive forretning på. På omkostningssiden (Thor) omfatter initiativerne bl.a. midlertidig lønreduktion i hele 2010/11 på 10 % for alle personalegrupper, ekstra gebyrer, fjernelse af servering på indenrigsruter samt lukning af ikke rentable ruter. 46 Se Bilag 3 Cimbers forretningsmodel 47 Se Bilag 4 Cimbers flyflåde 48 Cimber vil Back in Black : http://www.business.dk/transport/cimber vil back black 49 Cimber Sterling Årsrapport 2009/10, s. 56 25

Selvom Odin og Thor initiativerne viste positiv effekt for Cimber, introducerede ledelsen i september 2010 et nyt initiativ kaldet Back in Black, som har til formål at skabe sorte tal på bundlinjen. 50 Målet er at forbedre EBIT med 100 mio. kr. og administrerende direktør Jacob Krogsgaard forventer, at de igangsatte tiltag har en så positiv effekt, at Cimber fremadrettet vil være i stand til at generere overskud. Blandt initiativerne er en fortsat optimering af rutenettet samt nedbringelse af omkostninger ved at optimere interne processer omkring check in og vedligeholdelse. Herudover planlægger Cimber at lukke eller frasælge forretningsenheder, som ikke er omfattet af Cimbers kerneaktiviteter, herunder Cimber Air Leasing, der beskæftiger sig med salg og udlejning af fly. Cimber planlægger at gennemføre en re finansiering af selskabets flyflåde i form af sale and lease back aftaler. 51 Formålet med de planlagte lukninger og frasalg er en mere simpel organisationsstruktur og øget fokus på kerneaktiviteterne. I det hele taget ønsker Cimber fremover at outsource aktiviteter i virksomheden, der kan erhverves billigere og i samme eller højere kvalitet udenfor selskabet. Adm. Direktør Jacob Krogsgaard udtaler, at Cimber er i gang med at identificere andre områder i værdikæden, hvor outsourcing kan finde sted. Det er ikke drevet af et egentligt outsourcing mantra, men hvor det giver mening økonomisk og kvalitetsmæssigt. Det kunne eventuelt være på 'landside' delen, hvor nogle af opgaverne kunne overgå til de lufthavne, som de benytter. Endvidere må det antages, at outsourcing medfører, at omkostningssiden bliver mere reversibel og dermed hurtigere kan tilpasses ændringer i aktiviteten. Det handler for Cimber om hele tiden at vurdere, hvorvidt det bedst kan betale sig at outsource eller insource ydelser for at opnå den bedste stordriftsfordel samt tilpasning af omkostninger. Cimber er netop i gang med outsourcing af deres catering (salg ombord) til en samarbejdspartner, der er meget bedre end dem til at købe produkterne ind. Derudover har de også outsourcet vedligeholdelse på store fly, som flyselskabet ellers altid selv har stået for. Men adm. direktør Jacob Krogsgaard understreger, at outsourcing er billigere og mere effektivt for Cimber. 3.5 Markedet for passagerflyvninger Cimber opererer i det danske passagermarked for indenrigsflyvninger samt i det europæiske marked for udenrigsflyvninger til udvalgte destinationer. På indenrigsflyvninger dækker Cimber alle relevante lufthavne i Danmark, dvs. Aalborg, Århus, Karup, Billund, Sønderborg og Rønne, fra København, ligesom der flyves på ruten Billund Rønne i ferieperioder. På udenrigsflyvninger opererer Cimber fra København, Billund og Aalborg. 50 Cimber vil Back in Black : http://www.business.dk/transport/cimber vil back black 51 Cimber Sterling: Mulig lukning eller frasalg af 3 forretningsenheder http://www.vejle rejser.dk/newselement.cfm?nnewsarticleid=32099 26