2. kvartal 2015 BankInvest Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets faldt i 2. kvartal 2015 med 3,1%, og afkastet var på niveau med de udviklede markeder, der faldt med 3,4%. Aktiemarkederne i Emerging Markets var præget af en afmatning i væksten, skuffende udvikling i indtjeningen i virksomhederne og en generel lempelse af pengepolitikken i de fleste lande. Enkelte lande såsom Brasilien der havde problemer med inflationen eller store underskud på interne og /eller eksterne balancer, oplevede rentestigninger og/eller svækkede valutaer. Østeuropa steg 1,26 %, hvor Rusland steg mere end regionen på baggrund af faldende renter, en styrket valuta og stigende oliepriser. Asien faldt med knap 4%, hvor Kina var det eneste marked der steg i kvartalet mens de øvrige markeder faldt med mellem 3% og 17%. Latinamerika steg lidt over 1%, hvor Brasilien steg med knap 3% mens de øvrige markeder faldt med op til 7%. Kina De kinesiske aktier noteret i Shanghai og Hong Kong steg på baggrund af rentenedsættelser og lempelser i bankernes kapitaldækningskrav på baggrund af en række skuffende økonomiske nøgletal. Desuden var markedet præget af myndighedernes ønske om et stærkt aktiemarked, idet man via diverse medier kommenterede at opgangen i markedet er først lige begyndt. Det er vor opfattelse, at myndighederne ønsker at stimulere kapitalmarkederne i Kina således, at man kan gennemføre en refinansiering af en række statsejede selskaber, børsnotering af nye selskaber samt frasalg af aktiver i forbindelse med en reform af de statsejede selskaber. Denne strategi er ikke helt uden risiko, idet det kan medføre store tab for de private investorer, der har været meget aktive i aktiemarkedet i Kina. Bankinvest Emerging Markets Aktier har kun investeret i kinesiske aktier, der er noteret i Hong Kong, hvor prisfastsættelsen er betydelig lavere end de kinesiske selskaber der er noteret i Shanghai. Det ventes, at myndighederne vil fremlægge reformplaner for de statsejede selskaber senere på året. En mindre andel af statsejede selskaber er på længere sigt gode nyheder for både økonomien og aktiemarkedet, idet de statsdominerede selskaber er mindre effektive og har haft privilegeret adgang til kapital til ugunst for de mere effektive private selskaber. www.bankinvest.dk
Indien For et år siden tiltrådte Narendra Modi som Indiens nye premierminister og forventningerne i både befolkningen og i aktiemarkedet var meget høje. Det første år har budt på både skuffelser og successer, hvor Modis fokus er på langsigtede reformer og strækker sig over de næste 10 år. Det kan derfor være for tidligt, at afgøre effekten af de tiltag der er gennemført. Vi vil derfor give en kort opsummering af de vigtigste tiltag og de områder, der mangler at blive berørt. Modi har været delvis hæmmet af et manglende flertal i overhuset, hvilket har medført at det har været svært at gennemføre en række reformer. Dette kan dog gradvist blive forbedret i forbindelse med de kommende valg i de lokale stater. Samtidig har Modi forstået, at vinde støtte lokalt i staterne ved at lade en større andel af skatter og afgifter gå til lokalregeringerne fremfor staten. På trods af manglende flertal i overhuset har der været en række vigtige lovændringer, der kan være med til at sikre den fremtidige økonomiske vækst. Disse inkluderer mere effektiv allokering af offentlige subsidier, fjernelse af brændstof subsidier, øgede investeringer i infrastruktur, bedre vilkår for udenlandske investeringer, mere effektiv allokering af råvarer, samt tiltag der skal mindske bureaukratiet og korruption. Samtidig arbejdes der på en række reformer, der endnu ikke er blevet gennemført, hvilket har skuffet markedet. Dette inkluderer skattereformer, arbejdsmarkedsreformer, jordreformer samt en rekapitalisering af de statsejede banker. De betydelige besparelser på udgifterne til de forskellige subsidier har givet plads i budgettet til øgede infrastruktur investeringer, hvor især investeringerne i jernbaner og veje øges kraftigt. Samtidig er grænserne for udenlandsk ejerskab i en række industrier blevet lempet eller ophævet for at tiltrække kapital, hvilket blandt andet gælder investeringer i jernbaner og forsikring. For at gøre det mere attraktivt at etablere produktion i Indien, har man reduceret en række toldsatser og etableret en række skatteincitamenter. Et andet område der arbejdes på er en skattereform indenfor vare og service, der gør skat og afgifter mere ensrettet på landsniveau. Dette vil lette den administrative byrde, gøre logistikken mere simpel og reducere den sorte økonomi. Andre vigtige reformområder er arbejdsreformen, der skal gøre det nemmere at ansætte, oplære og fyre folk samt jordreformen, der skal gøre det lettere at købe jord til blandt andet infrastruktur projekter. Disse reformer har mødt en del modstand og venter fortsat afklaring. En af Indiens udfordringer, der gør at selskabernes investeringer ligger på et lavt niveau, er et relativt højt niveau af gæld i nogle selskaber og store tab i en række statsejede banker. De statsejede banker udgør 73 procent af de samlede udlån i landet, og hvis ikke disse banker kan understøtte en tilstrækkelig udlånsvækst, vil det hæmme selskabernes investeringsmuligheder. De private banker har ikke de samme problemer, men for at løfte de store investeringer kræver det, at de statsejede banker deltager i finansieringen af disse investeringer. En manglende rekapitalisering af disse banker har skuffet markedet, og er et oplagt tiltag fremadrettet. På selskabsniveau er det for tidligt at se en effekt af den nye regering, idet indtjeningen har været meget skuffende. Selskaberne i det indiske indeks havde en indtjeningsvækst på bare 1,6 procent i regnskabsåret, der sluttede marts 2015 og en stor del af selskaberne havde endda negativ indtjeningsvækst i sidste kvartal. Der er dog håb om at indtjening i virksomhederne er ved at bunde ud. Den samlede indtjening relativt til landets BNP er på et historisk lavt niveau, da indtjeningen i forhold til BNP faldt fra 7,1 procent i 2008 til bare 4,3 procent sidste år. Overordnet set har Modi gjort et fornuftigt stykke arbejde i sit første år. Landet er på vej i den rigtige retning og de langsigtede er mulighederne er meget interessante. Der kan dog komme skuffelser på kort sigt, især på grund af de høje forventninger, usikkerhed om selskabernes investeringslyst og den kortsigtede indtjeningsvækst. Sydafrika Vi havde i løbet af kvartalet lejlighed til at møde med centralbanken, offentlige myndigheder og virksomheder i Sydafrika, hvor indtrykket var noget uensartet. Virksomhederne er veldrevne og har klar fokus på indtjeningen, hvilket også er afspejlet i prisfastsættelsen af markedet. Selskaberne har ellers en række udfordringer at kæmpe med i form af lav økonomisk vækst i Sydafrika, meget høj arbejdsløshed, stærke fagforeninger og krav om omfordeling af muligheder og aktiver fra de hvide til den øvrige del af befolkningen. På den anden side er det politiske system korrumperet, hvor en udvalgt skare af politikkere og forretningsfolk med de rette politiske forbindelser opnår særlige fordele i form af lukrative kontrakter og andre privileger. Der er i høj grad brug for arbejdsmarkedsreformer og øgede 2 www.bankinvest.dk
investeringer i uddannelse og infrastruktur, hvor der f.eks. i perioder er mangel på elektricitet. Fremtidsudsigter Vi forventer, at de globale aktiemarkeder vil være moderat stigende i resten af 2015. Der kan dog være store regionale forskelle, da vækstforskelle, geopolitisk/politisk usikkerhed og forskellig udvikling i valutakurserne vil påvirke markederne. Vi vurderer, at Asien er den mest attraktive region i Emerging Markets, da såvel de eksterne balancer som de interne balancer er robuste sammenlignet med de øvrige regioner. Endvidere er der udsigt til yderligere pengepolitiske lempelser i en række af de store økonomier grundet svagt inflationspres og/eller aftagende vækst. Der har igennem de senere år været usikkerhed omkring den økonomiske udvikling i Kina og de langsigtede vækstudsigter, på baggrund af skuffende økonomiske nøgletal. Til trods for at myndighederne har lempet pengepolitikken, er realrenten for virksomhederne fortsat høj, da producentpriserne fortsætter med at falde. Som følge af myndighedernes fokus på korruption, har en række regionale myndigheder været varsomme med at sætte projekter i gang af frygt for at blive anklaget for korruption. De centrale myndigheder har reageret på denne forsigtighed ved at omfordele ubrugte budgetter imellem regionerne, hvis projekterne ikke sættes i gang. Vi forventer, at myndighederne vil understøtte væksten gennem yderligere lempelser, da det er vigtigt at skabe nok arbejdspladser for at minimere risiciene for social uro og en markant stigning i antallet af konkurser i erhvervslivet. Kina befinder sig i en overgangsfase fra den traditionelle Asiatiske vækstmodel, der er drevet af investeringer og eksport, over imod en vækstmodel der er drevet af det private forbrug og servicesektoren. I denne fase vil myndighederne understøtte væksten indtil reformerne er gennemført. De langsigtede vækstudsigter er sløret af en række risikofaktorer såsom: Den demografiske udvikling og the middle-income trap (væksten går i stå som følge af tab af konkurrenceevne). Hvis disse udfordringer bliver løst, er det økonomisk potentiale betydeligt. Hvis man antager, at Kina følger den samme økonomiske udvikling som Sydkorea burde væksten ligge på 7% om året frem til 2020, 6% om året frem til 2030 og vokse med 2% i 2050. Øget produktivitet og innovation er væsentlige forudsætninger for at potentialet opnås. Performance Bankinvest Emerging Markets Aktier faldt i 2. kvartal med 2,9%, mens MSCI Emerging Markets indeks faldt 3,1%. Det absolutte afkast var skuffende, mens det relative afkast var positivt. Det positive merafkast skyldes primært aktieudvælgelsen, hvor især selskaberne i finanssektoren, i materialer og regulerede virksomheder bidrog til det positive merafkast. Selskaberne i forbrugssektorerne og industrisektoren gav de største negative bidrag til afkastet. På selskabsniveau kom de største positive bidrag til merafkastet fra blandt andet, det indiske energiselskab Reliance Industries og den kinesiske emballageproducent Greatview. Blandt de selskaber med de største negative bidrag var det koreanske entreprenørselskab Hyundai Engineering & Construction og bilproducenten Hyundai Motor. Den kinesiske producent af emballage til mælkekartoner, Greatview, var en af de største positive bidragsydere til afkastet. Som vi skrev i Q4 2014 investor brevet, kom selskabet med en nedjustering af forventningerne til årsresultatet og kursen faldt kraftigt. Dette var blandt andet drevet af engangsomkostninger og faldende mælkesalg i Kina, faktorer som vi mente var midlertidige. Der har i år været en fremgang i det kinesiske mælkemarked, hvilket har medført at aktiekursen har klaret sig bedre end markedet. Greatview er en af de få alternative leverandører til den globale markedsleder, svenske Tetrapak. Der er høje indtrængningsbarrierer, da det kræver en lang historik med succesrige leveringer ved høje volumener og kvalitet før et mejeri er villig til at overveje en leverandør. Dette skyldes blandt andet de høje sikkerhedskrav inden for steril emballage. Mejerierne kan opnå betydelige besparelser ved at benytte Greatviews produkter, hvilket er med til at understøtte den fremtidige vækst. Samtidig går deres europæiske forretning langsomt fremad, hvilket kan blive en stor indtjeningsdriver i fremtiden. I Indien var Reliance Industries en af de største positive bidragsydere i kvartalet. Selskabet er et konglomerat med sin kerneforretning inden for raffinaderi, olie og gas, samt petrokemi, og desuden har selskabet investeret i blandt andet telekommunikation, detailhandel og benzinstationer. En række af selskabets råvarerelaterede produkter har haft stigende priser på grund af attraktive udbud efterspørgsels forhold, hvilket påvirker indtjeningen positivt på kort sigt. På 3 www.bankinvest.dk
længere sigt er aktien interessant, da Reliance har investeret betydelige beløb i en række projekter, der først begynder at bidrage til indtjeningen over de næste 18 måneder. Selskabet har igennem de sidste to år investeret USD 25 milliarder i nye projekter, svarende til 50 procent af selskabets markedsværdi. Bare investeringerne i kerneforretningen, vil kunne øge driftsindtjeningen med 70 procent over en tre årig periode. Derudover kan investeringerne i nye forretningsområder bidrage yderligere. For eksempel lanceres deres teleselskab i slutningen af året. Reliance har i flere år investeret i 4G netværk i Indien, der giver hurtigere og bedre mobildata forbindelse end konkurrenternes. Vi vurderer, at aktien er attraktiv prisfastsat på 11,7 gange de kommende 12 måneders indtjening på trods af at en del af investeringerne endnu ikke bidrager til indtjeningen. Det koreanske entreprenørselskab Hyundai Engineering & Construction faldt med 22 procent i andet kvartal og er dermed blandt de største negative bidragsydere. Selskabet offentliggjorde regnskab for første kvartal med 7 procent vækst i indtjeningen, hvilket var lavere end forventet. Den lavere indtjening skyldes blandt andet en række engangsudgifter, hvoraf en del sandsynligvis vil blive dækket af deres kunder på et senere tidspunkt. Selskabet leverede bedre tal for nye ordrer end konkurrenterne, men ligger forsat i den lave ende i forhold til deres mål. Selskabet forventer dog en række større infrastruktur ordre fra asiatiske lande i andet halvår. På trods af mindre skuffelser, ser mulighederne fortsat gode ud da behovet for infrastruktur investeringer i Emerging Markets er stort. Forventningerne og prisfastsættelsen er lav, da selskabets markedsværdi i forhold til den internationale ordrebog ligger på kun 0,14 gange, mens konkurrenterne er vurderet til 0,3-0,6 gange. Kurs indre værdi ligger på det laveste niveau i 10 år, og PE ligger på 7,9 gange de næste 12 måneders indtjening. Porteføljeændringer Vi har i løbet af kvartalet investeret i Siam City Cement, der er den næststørste producent af cement og byggematerialer i Thailand. Selskabet har desuden en del eksport af cement til Myanmar og Cambodia. Thailand står foran en årrække med betydelige infrastrukturinvesteringer, der er koncentreret omkring udbygningen af vej -og jernbanesystemet, herunder en betydelig udvidelse af antallet af metrolinjer i og omkring Bangkok. Vi forventer, at indtjeningen vil stige i de kommende år som følge af at en stigende del af den producerede cement vil blive solgt i Thailand i stedet for at blive solgt på eksportmarkederne. Da fortjenesten er højere på hjemmemarkedet end på eksportmarkederne, forventes dette at have en positiv indvirkning på indtjeningen. Endvidere vil selskabet øge produktionen af byggematerialer, og endelig er der mulighed for at Siam City Cement vil etablere lokal produktion i Cambodia og/eller Myanmar. Selskabet er attraktivt prisfastsat, og har en stærk balance, et højt afkast på den investerede kapital og ekspansionsmuligheder. I Indien har vi købt medicinalselskabet Dr. Reddy s Laboratories, der producerer generiske produkter, der primært sælges på det amerikanske marked. Selskabet producerer både simple generiske lægemidler og mere komplekse generiske produkter. Det amerikanske marked for generiske produkter har været drevet af, at patenterne på en række originale produkter er udløbet, hvilket har ført til lancering af en række generiske produkter. Denne trend vil fortsætte i de kommende år, men det er mere komplekse produkter der skal erstattes og det vil sandsynligvis medføre et salg af generiske produkter med et større indtjeningspotentiale. Endvidere har Dr. Reddy s igennem en del år investeret i egne lægemidler, og har en attraktiv portefølje af nye produkter bestående af egne produkter og komplekse generiske produkter. Aktien har klaret sig dårligere end konkurrenterne, og er lavere prisfast end de store konkurrenter i Indien. Dette skyldes, at selskabet har investeret betydeligt i forskning der har haft en negativ påvirkning på indtjeningen. Vi vurderer, at en række af selskabets nye produkter vil blive godkendt i løbet af de næste par år, hvilket vil øge indtjeningen i de kommende år. I Brasilien har vi investeret i Porto Seguro, der er det tredje største forsikringsselskab med en dominerende markedsandel indenfor bilforsikring. Penetrationen af tegnede bilforsikringer er meget lav i Brasilien, idet kun ca. 30% af bilparken er forsikret. Dette skyldes, at det ikke er lovpligtigt at tegne en forsikring, og at forsikringspræmierne er meget høje, primært på baggrund af at særdeles mange biler bliver stjålet. Det store problem med tyveri af biler skyldes, at uautoriserede værksteder aftager de stjålne biler, skiller dem ad og videresælger delene. En ny lov der træder i kraft i midten af 2015 skal forhindre denne aktivitet, ved at etablere en national database over brugte reservedele og krav om at alle brugte reservedele skal registreres. I takt med at erstatningerne vil aftage, forventer vi, at præmieniveauet vil falde og dermed øge penetrationen af tegnede bilforsikringer. Vi forventer, at Porto Seguro vil klare sig bedre end konkurrenterne, da selskabets 4 www.bankinvest.dk
omkostningsniveau er markant lavere. Selskabet har igennem de seneste 5 år haft lavere omkostninger end konkurrenterne, hvilket skyldes en lavere andel af risikofyldte kunder samt lavere administrationsomkostninger. Endvidere har vi købt Cie Brasiliera de Distribuicao (CBD), der er den største fødevare detailhandelskæde i Brasilien. Selskabet og Casino i Frankrig, der kontrollerer CBD, har fusioneret deres e-handelsplatforme og noteret deres fælles selskab i USA. Selskabet driver 5 forskellige formater indenfor fødevare detailhandel, forbrugerelektronik, e-handel, apoteker og convenience stores ved tankstationer. Vi forventer, at væksten i sektoren på længere sigt, vil blive drevet af at en større del af salget vil blive flyttet fra de traditionelle købmænd og mindre butikker over mod de større butiksformater. Endvidere ventes der en øget konsolidering af sektoren i de kommende år, da de fem største operatører har en markedsandel på ca. 33%. Porteføljen er overvægtet i Asien og undervægtet i Latinamerika og EMEA. Vi vurderer, at Asien som region er mere attraktiv på baggrund af en lavere prisfastsættelse, generelt stærkere økonomier og bedre eksponering til et globalt opsving. På sektorniveau er porteføljen overvægtet forbrugsaktier, teknologi og telekommunikation mens energi, industri, basisindustri og forsyningsvirksomheder er undervægtet. Med venlig hilsen Hans-Martin Thorsen Redaktionen afsluttet den 7.juli 2015. 5 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 11-12-2013 =100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 dec.13 feb.14 apr.14 jun.14 aug.14 okt.14 dec.14 feb.15 apr.15 jun.15 Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -2,9% 8,8% 13,1% N/A N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** -3,1% 12,0% 16,7% 8,4% 5,7% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er MSCI Emerging Markets inkl. nettoudbytte. Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 6 www.bankinvest.dk