Værdiansættelse af aktier i Sydbank

Transkript

1 19/11/15 1 Værdiansættelse af aktier i Sydbank Stock Lab Camp november 2015 Senioranalytiker Jacob Pedersen, CFA

2 19/11/15 2 Agenda Aktieanalytiker hvem, hvad og hvordan Strategisk regnskabsanalyse eksempel Med udgangspunkt i Vestas Værdiansættelse eksempel Med udgangspunkt i Vestas 2

3 19/11/15 3 Baggrund Teoretisk baggrund Student Viborg Katedralskole (1995) Handelsstudent (1-årig HH) fra Viborg Handelsskole (1996) HD (F) fra Handelshøjskolen i Århus (2002) CFA (Chartered Financial Analyst 2008) Praktisk baggrund: Bankelev/Privatkunde/Investeringsrådgiver i Jyske Bank Aktieanalytiker i Sydbank siden juni 2002 Senioranalytiker i Sydbank fra januar 2007 Har analyseansvar for industriaktier+forsikringsaktier Vestas, A.P. Møller Mærsk, D/S NORDEN, DSV, SAS, FLSmidth, NKT Holding, Tryg, Topdanmark 3

4 19/11/15 4 Aktieanalyse Aktieanalyse involverer mange fagområder Finansiering Regnskab Økonomistyring Nationaløkonomi Organisation / strategi Markedsføring Jura (skatteret, selskabsret) 4

5 19/11/15 5 Arbejdsopgaver Alsidige arbejdsopgaver Analyse (informationsindsamling + opbygning/vedligehold af regneark) Udarbejdelse af analyser Mediekontakt Briefing af Sydbanks investeringsrådgivere (øvrig organisation) Deltagelse i telekonferencer og analytikermøder Virksomhedsbesøg Kundearrangementer i investeringscentrene Intern uddannelse 5

6 19/11/15 6 Arbejdsopgaver at slå markedet Vores arbejdsopgave er: Slå markedet Find langsigtede trends Find under/overvurderede aktier Aktiemarkedet er Drevet af psykologi I perioder drevet af irrationel adfærd hos investorerne Ekstremt svært (okay næsten umuligt) at slå i længere perioder ad gangen 6

7 19/11/15 7 Timing er ALT for den kortsigtede investor 26 SAS 16/10/ uger: afkast ca. -20% Timing er ALT! ½ måneder: afkast ca. -20% JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP SAS 6 Source: Thomson Reuters Datastream

8 19/11/15 8 Fundamental analyse er ALT for den langsigtede 180 SAS 16/10/ Afkast danske aktier: 70% Afkast SAS: -65% SAS OMX COPENHAGEN BMARK (OMXCB) - PRICE INDEX Source: Thomson Reuters Datastream

9 19/11/15 9 Informationsindsamling Grundsten i analysearbejdet Årsrapporten Kvartalsrapporter Fondsbørsmeddelelser Møder analytikermøder one-onone Brancheforeninger Konkurrenter Peer group Kunder Leverandører Hjemmesider Aviser Offentlige myndigheder O.S.V 9

10 19/11/15 10 Strategisk regnskabsanalyse Teoretisk udgangspunkt: PEST Porters 5 Forces Boston/livscyklusmodeller SWOT Værdikædeanalyse 10

11 19/11/15 11 Casebaseret værdiansættelse 11

12 19/11/15 12 Ansvarsfraskrivelse Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-groupanalyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 41 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabs- og brancheniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Overvægt Bedre end branchen 12 måneder 43,9% Neutral På linje med branchen 12 måneder 31,7% Undervægt Dårligere end branchen 12 måneder 24,4% Overvægt betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i branchen. Neutral betyder, at aktien vil klare sig på linje med branchen. Endelig betyder undervægt, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i branchen. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. På brancheniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Overvægt Bedre end aktiemarkedet 12 måneder 30,0% Neutral På linje med aktiemarkedet 12 måneder 40,0% Undervægt Dårligere end aktiemarkedet 12 måneder 30,0% På brancheniveau udtrykker anbefalingerne, hvordan branchen vil klare sig i forhold til aktiemarkedet generelt. Eventuelle ændringer i anbefalingen på branchen i forhold til den seneste anbefaling fremgår af seneste udgave af Investering. For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

13 19/11/15 13 Indledende overblik hvad laver Vestas Forretningsområde: Produktion af vindmøller, servicering/overvågning af vindmøller Rådgivning imf. udvikling af vindmølleparker à Branche: Industri, kapitalgoder Produkter: V90 1,8/2,0MW, V100 1,8/2,0MW, V110 2 MW, V90 3MW, V112 3,3/3,45 MW, V117 3,3/3,45 MW, V126 3,3/3,45 MW V136 3,45MW, V126 3,45 MW Kunder Primært: Energiselskaber, forsyningsselskaber og uafhængige projektudviklere.

14 19/11/15 14 Indledende overblik konkurrenter og position Konkurrenter: Industrikoncerner: GE, Siemens, Mitsubishi, Alstom, Hyundai, Daewo, Samsung? - Vindenergi er et mindre forretningsområde Vindmølleproducenter: Gamesa, Enercon, Suzlon, Nordex, Goldwind, Sinovel - Vindmølleproduktion er primære forretningsområde Vestas position: Markedsleder med produktionsfaciliteter på alle betydende markeder Eneste reelt globale spiller men Siemens er i fremdrift Premium-produkt med solid dokumentation Tidligere tiders førerposition i havmøllesegmentet er sat over styr 14

15 19/11/15 15 Strategisk regnskabsanalyse De teoretiske modeller giver overblikket og komplementerer hinanden: PEST (Political, Economic, Socio-culturel, Technology) 5 forces Værdikædeanalyse SWOT Produktlivscyklus 15

16 19/11/15 16 PEST Vestas Politiske og lovmæssige forhold: Stor regulering af energisektoren! Støtteordninger driver vindmøllemarkedet. Godkendelsesprocedurer. Skiftende opbakning til vedvarende energi. Krav om lokalproduktion. Økonomiske forhold: Begrænset effekt af konjunkturudsving. Renteniveau/stålpriser og adgang til finansiering er vigtig for mølleprisen. Socio-kulturelle forhold: NIMBY effekt kan påvirke negativt. Udbygning af produktionskapacitet på nye markeder kræver lokalt kendskab. Teknologiske forhold: Historisk: Store problemer med designfejl. Nye mølletyper sætter nye teknologiske standarder: Test er helt nødvendig. Gear/direct drive. Helt nye teknologier afprøves! 16

17 19/11/15 17 Porters 5 forces branchens attraktivitet Leverandører Leverandørernes forhandlingskraft Potentielle konkurrenter Trusler fra nye konkurrenter Konkurrenter Trusler fra substitutte r Substitutter Konkurrenceintensitet Kundernes forhandlingskraft Kunder 17

18 19/11/15 18 Porters 5 forces - Vestas Leverandører Kvalitet har høj prioritet og reducerer forhandlingspositionen noget. Men prisen er vigtig. Substitutter Store prisudsving på olie/gas-energi styrker reelt vindenergiens konkurrenceevne. Solenergi vinder frem, men er stadig ikke konkurrencedygtigt. Indgangsbarrierer Medium teknologiindhold og tiltagende globalisering samt fokus på afprøvede teknologier øger indgangsbarrierer. Opkøb er den nemmeste vej til at etablere en betydende position i sektoren. 18

19 19/11/15 19 Porters 5 forces - Vestas Kunder Finanskrisen har ændret vilkårene til fordel for køber, med udsigt til prispres og længere garantiperioder. Større og mere professionelle kunder øger kravet til professionalisme. Konkurrenceintensitet Konkurrencen er stabiliseret efter lang periode med prispres på grund af overkapacitet. Driftsikkerhed og dokumentation af samme er vigtigt. 19

20 19/11/15 20 SWOT-analysen en simpel grundsten Strengths Weaknesses Opportunities Threats 20

21 19/11/15 21 SWOT-analysen Vestas Styrker: Eneste reelt globale spiller. Dokumentation og driftsikkerhed blandt sektorens bedste à Meget robust produkt reducerer usikkerhed for kunderne. Svagheder: Relativt dyre møller betyder højere investeringssum. Muligheder: Udsigt til strukturel vækst på kort sigt primært i havmøllesegmentet. Stor fokus på dokumentation. Øge markedsandel i Kina, Brasilien og Indien. Trusler: Kinesiske konkurrenter. Mere energiportefølje-salg. Forsyningsselskaber vælger kendte samarbejdspartnere. Designfejl. Nye designs. Vigende politisk opbakning. 21

22 19/11/15 22 Boston Matricen den med dyrene 22

23 19/11/15 23 Boston Matricen - Vestas V100-2,0MW V110 2,0 MW V126 3,3 MW V112-3,3MW V136-3,45MW 3,45 MW-serien V90 3 MW V90 1,8/2MW V100/110 2 MW Service V80-2MW 23

24 19/11/15 24 Værdikædeanalyse Værdisystemet Leverandørleddet Virksomheden Anden forarbejdningsindustri Detailleddet Værdikæden 24

25 19/11/15 25 Værdikædeanalyse Værdisystemet Projektforberedelse Produktion/ opførelse Projektejerskab Site-assesment Komponentproduktion Møllesamling, Opførelse Vestas Service/vedligehold, 25

26 19/11/15 26 Værdikædeanalyse - Vestas Værdikæden - Vestas Produktion Vinge/tårn/styring Produktion: Vindmølle Opstilling / Service/ overvågning af parker Ejerskab vindmøllepark Stål/råvareproducenter Leverandører Gear/tårne mm. 26

27 19/11/15 27 Værdikædeanalyse Vestas - fortsat Leverandørled: Konsolidering/Globalisering på plads. Overkapacitet pt. Vigtigt at producere nøglekomponenter selv. Nøgleleverandører på vækstmarkeder skal findes. Ikke udsigt til væsentlige ændringer i forhandlingsklimaet. Igangværende globalisering nødvendig for at sikre kvalitet. Kundeled: Kunderne bliver større, mere professionelle og kender GE/ Siemens. Stor del af omstilling allerede foretaget men større kunder bliver stadig vigtigere fremover. Outsourcing: Salg af støberier og maskinfabrikker er gennemført. Forward/backward-integration Er allerede i dag tæt på at kunne være projektudvikler vil ikke! Frasalg og outsourcing er (stort set) tilendebragt intet presserende behov for opkøb og insourcing. Konsolidering pågår i sektoren. Valuedrivers: Høj kapacitetsudnyttelse, minimere designfejl, projektstyring 27

28 19/11/15 28 Prismodel - Citat Prognoser har to egenskaber: De stemmer aldrig helt, men de stemmer mere end slet ingen prognoser Manfred Rommel 28

29 19/11/15 29 Vestas - Prismodel Estimation af omsætning: Parametre Samlet installeret kapacitet globalt Vestas markedsandel Pris pr. MW Serviceomsætning Konklusion: Stigende markedsandel til omkring 14-15% Vækst i servicesalg på 10% i de første år 6% herefter Forventet langsigtet vækst frem mod 2024: 6,3% pr. år. 29

30 19/11/15 30 Vestas - Investeringsmodel Investeringsniveau: Historisk mønster og forventninger til fremtiden Capex% = 3,5% på længere sigt à Lavere behov for produktionsudvidelser på kort- og mellemlang sigt Afskrivninger Historisk mønster + forventninger til fremtiden På basis af eksisterende aktiver og forventet investeringsniveau Fordeling i resultatopgørelsen Hvis funktionsopdelt resultatopgørelse: Fordeling på poster foretages 30

31 19/11/15 31 Vestas Omkostningsmodel Omkostninger, OBS: Afskrivningerne indgår som fast element Produktionsomkostninger: Lille forbedring fra 2014-niveauet som følge af lidt bedre kapacitetsudnyttelse men nok lidt dårligere produktmix. F&U: Fastholdt 2014-niveau i % af omsætning. Salg- og distributionsomk.: Støt stigende i takt med højere aktivitetsniveau Adm. omkostninger: Stigende i takt med stigende aktivitetsniveau. Langsigtet overskudsgrad på ca. 10,5%. 31

32 19/11/15 32 Klar til estimater for resultatopgørelse og balance Vi kan nu lave estimater for resultatopgørelse og balance ved brug af Prismodel à Omsætning Investeringsmodel à Capex og afskrivninger + mat. anlægsaktiver Omkostningsmodel à Indtjening Resterende balanceposter Linkes i % til omsætningen. Vurdering af udvikling i arbejdskapital mm. Finansposter estimeres ud fra forventet renteniveau og udvikling i likvider og gæld. Pengestrømme fra driften og fra investeringer 32

33 19/11/15 33 Estimater - Citat Meninger er værdiløse, fakta ubetalelige Ukendt 33

34 19/11/15 34 Resultatopgørelse Mio. EUR E 2016E 2017E Omsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Produktudvikling Salgs- og distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Andre driftsindtægter / fusionsbesparelser Andre driftsudgifter Resultat af primær drift (EBIT) Andel i resultat før skat i ass. virks Nettofinansposter Ordinært resultat før skat Skat af ordinært resultat Ordinært resultat efter skat Minoritetsaktionærernes andel Ikke fortsættende aktivitet Koncernandel af resultat E 2016E 2017E Bruttomarginal 19,1% 16,5% 17,0% 12,4% 11,0% 14,7% 17,0% 17,6% 18,7% 17,4% Overskudsgrad 10,4% 4,9% 4,5% -1,0% -9,7% 1,7% 8,8% 9,5% 10,2% 8,7%

35 19/11/15 35 Analyse 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% E 2016E 2017E -10,0% -15,0% Bruttomarginal Overskudsgrad

36 19/11/15 36 Aktiver E 2016E 2017E Anlægsaktiver Goodwill Udviklingsprojekter Software Udv. projekter under udførelse Immaterielle anlægsaktiver ialt Grunde & Bygninger Tekniske anlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmidler og inventar Mat. anlægsaktiver under opførelse Materielle anlægsaktiver ialt Kapitalandele i associerede virks Andre tilgodehavender Finansielle anlægsaktiver ialt Anlægsaktiver ialt Omsætningsaktiver Råvarer og hjælpematerialer Varer under fremstilling Fremstillede færdigvarer og handelsvarer Varebeholdninger ialt Tilgodehavender fra salg Salgsværdi af ordrer under udførelse Aktiveret udskudt skat Tilgodehavende selskabsskat Andre tilgodeghavender Periodeafgrænsningsposter Tilgodehavender ialt Egne aktier Obligationsbeholdning Værdipapirer ialt Likvide beholdninger Omsætningsaktiver ialt AKTIVER IALT

37 19/11/15 37 Passiver E 2016E 2017E Egenkapital ialt Minoritetsinteresser Udskudt skat Garantihensættelser Andre hensættelser Pensionsforpligtelser Hensættelser ialt Gæld til realkredit Kreditinstitutter Langfristet gæld ialt Prioritetsgæld og lån - årets afdrag Bankgæld Leverandørgæld Enterprisekontr Skyldig selskabsskat Forudbetalinger Anden gæld Skyldigt udbytte for regnskabsåret Kortfristet gæld ialt Gæld ialt PASSIVER IALT

38 19/11/15 38 Værdiansættelse Terminalværdi DCF EV/EBITDA P/E EV/NOPLAT WACC IC NOPLAT EVA EV EV/EBIT 38

39 19/11/15 39 Værdiansættelse Et hurtigt overblik Værdiansættelse Absolut Værdiansættelse Relativ værdiansættelse Dividendemodellen Cash-flowmodellen EVA-modellen P/E EV/EBIT EV/EBITDA 39

40 19/11/15 40 DCF-modellen trin for trin Estimation af det frie cash-flow i budgetperioden. Estimation af det frie cash-flow i terminalperioden Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) à Værdi til ejere og långivere Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cashflow reduceres, tillægges. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes à Værdien af egenkapitalen. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 hvor = Σ t= 1 (1 + FCF t WACC) FCF = Frit cash flow til selskabet (både ejere og långivere) WACC = Vægtede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) t à Teoretisk aktiekurs 40

41 19/11/15 41 EVA-modellen trin for trin 1. Estimation af EVA i budgetperioden. 2. Estimation af EVA i terminalperioden 3. Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) à Værdi til ejere og långivere 4. Værdien af den investerede kapital i starten af målingsperioden tillægges. 5. Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cash-flow reduceres, tillægges. 6. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes à Værdien af egenkapitalen. 7. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 = hvor IC 0 + Σ t= 1 (ROIC t WACC)*IC (1 + WACC) t t 1 IC 0 = Den investerede kapital i starten af målingsperioden ROIC = Afkastet på den investerede kapital i virksomheden (NOPLAT/IC) WACC = Vejede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) à Teoretisk aktiekurs 41

42 19/11/15 42 Fair værdi / kursmål Fair værdi med de angivne forudsætninger: 464 kr. pr. aktie Dagens kurs på Vestas-aktien: ca. 418 kr. Kurspotentiale: 11,0% à KØB Vestas

43 19/11/15 43 Illustration af følsomhed Følsomhedsanalyse Fair kurs Følsomhed Basisscenario %-point på WACC ,9% - 1%-point på WACC ,5% WACC er (også) kilde til stor usikkerhed. + 1%-point på omsætningsvækst 502 8,2% - 1%-point på omsætningsvækst 426-8,2% + 1%-point på overskudsgrad 428-7,8% - 1%-point på overskudsgrad 500 7,8% +1%-point på CAPEX 429-7,5% -1%-point på CAPEX 499 7,5% Derfor: Fair value er ekstremt følsom små justeringer kan ændre værdien markant à Kursmål skal benyttes med stor respekt og forsigtighed! 43

44 19/11/15 44 Fordele/ulemper ved EVA/DCF Fordele Øvrige udfordringer Prognoseperiodens længde: Hvor længe før ligevægt nås? Stærke mærkevarer øger sandsynligheden for langvarigt overnormalt afkast Egne aktier Vi reducerer antallet af aktier i værdiansættelsen med beholdningen af egne aktier Associerede virksomheder og minoriteter Ulemper * Teoretisk korrekt værdiansættelse * Terminalværdiens betydning * Tilfører forståelse af selskabet * Er ikke den absolutte sandhed!!! Vi benytter primært de bogførte værdier * Følsom overfor ændringer i forudsætninger 44

45 19/11/15 45 P/E (Price/Earning) P/E er: Prisen investor betaler for 1 krones overskud i selskabet Børsværdi Aktiekurs P/E = = Nettoresultat EPS 2 beregningsmetoder: P/E = Historisk: Børsværdi (2014) Nettoresultat (2014) P/E = P/E-niveauet afhænger af Markedskursen Forventninger til fremtidig indtjening Risiko Fremtidig: Aktuel børsværdi Nettoresultat (2015) 45

46 19/11/15 46 P/E (Price/Earning) Fordele ved P/E: - Let at forstå - Let at beregne - Let at finde i databaser/aviser mm. Problemer ved P/E: - Negativ EPS (opstart, F&U) - Er historisk P/E korrekt fremadrettet? - Forskelle i finansiering - Afhængig af regnskabsprincipper - Forskelle i vækst/risiko - Cykliske selskaber 46

47 19/11/15 47 Peer-group-sammenligning Problem: Hvilke selskaber skal indgå? P/E EV/Revenue EV/EBITDA VESTAS 26,2 21,0 21,5 0,7 0,7 1,0 1,0 8,6 5,3 7,5 9,0 Gamesa 30,3 33,7 21,4 18,5 1,0 1,0 0,9 0,8 7,7 7,7 6,6 6,0 Nordex SE 63,7 46,9 26,4 20,8 0,4 0,7 0,6 0,6 6,8 10,7 7,7 6,7 Suzlon Energy Ltd 0,8 1,3 0,9 1,7 90,2 22,3 18,9 Sinovel Wind (Group) Co Ltd 5,1 Gennemsnit 47,0 35,6 22,9 20,3 1,6 0,9 0,9 1,0 7,7 28,5 11,0 10,1 à Problem: Tendens til at overvurdere aktien i perioder, hvor markedet er dyrt og undervurdere i perioder, hvor markedet er billigt. 47

48 19/11/15 48 Analysekonklusion - Citat En økonom tager ofte fejl, men er aldrig i tvivl Ukendt 48

49 19/11/15 49 Q&A Tak for opmærksomheden Tid til spørgsmål og svar 49