Research Danmark. Gode tider fortsætter. Svingende nøgletal mudrer billedet

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 5. januar 28 Research Danmark Gode tider fortsætter Vi står midt i et støt og roligt opsving med vækst omkring to procent om året i hele perioden Der er risiko for overophedning af arbejdsmarkedet og måske også boligmarkedet, men det er netop en risiko og ikke en realitet. Eksportvæksten har taget en pause, men vil trække op fremover. Forbrugsopsvinget er stadig forsigtigt og ikke finansieret af lån. Udenlandske investorer har presset renterne yderligere ned, og der er kun udsigt til langsomme stigninger. Svingende nøgletal mudrer billedet Dansk BNP faldt,5 procent i tredje kvartal. Så vidt vi kan se, gør det Danmark til det eneste land i verden, der har offentliggjort en negativ vækstrate for kvartalet, bortset fra Mexico, hvor BNP blev påvirket af to kraftige jordskælv i september. Væksten i Danmark blev trukket ned med op til,2 procentpoint af et stort, men midlertidigt fald i bilsalget. Resten af tilbagegangen må tilskrives de svært forklarlige udsving, der rammer danske nøgletal fra tid til anden. Vi hæfter os dog ved, at den samlede efterspørgsel så noget bedre ud end BNP-væksten. Danmark er forholdsvis dårligt dækket, når det gælder hurtigt opdaterede aktivitetsindikatorer, og vi har de senere år set store revisioner af BNP-opgørelserne, som regel i positiv retning. Tidligere tal har for eksempel vist et lignende mystisk fald i BNP i anden halvdel af 25. Der er god grund til at tro, at faldet i tredje kvartal enten bliver revideret væk eller afløst af solid genopretning i de følgende kvartaler. Væksten i Europa har været stabilt høj, og det har været en god indikator for dansk økonomi siden krisen. Det er i høj grad eksporten, der driver opsvinget i Danmark, selv om der også er fremgang i forbrug og investeringer. Sådan har det været i 27, og sådan ser det også ud til at fortsætte i 28 og 29. Ethvert opsving slutter på et tidspunkt, men vi ser ikke de store risici på kort sigt. Opsvinget er ikke drevet af stigende gældsætning, og forbrug og investeringer i Danmark og de fleste andre steder i Europa er på moderate niveauer set i forhold til indkomst og indtjening. Det gør opsvinget mindre kraftigt end for eksempel det opsving, der sluttede for ti år siden, men også mindre sårbart. Det er bestemt en mulighed, at der kommer mere fart på gældsætningen i de kommende år, hvor der er udsigt til vedvarende lave renter. Fortsat stigende huspriser kan også trække i den retning, og et stramt arbejdsmarked kan trække lønningerne op og forværre konkurrenceevnen. Det kan lægge grunden til en fremtidig krise, måske i forbindelse med, at renten stiger mere mærkbart efter 29. Men det er altså på nuværende tidspunkt en risiko og ikke en realitet. Ændringer i forhold til tidligere prognose Kilde: Danske Bank, Danmarks Statistik, Macrobond Financial Se bort fra BNP-fald i 3. kvartal Kilde: Danmarks Statistik. Eurostat, Macrobond Financial Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Økonom Bjørn Tangaa Sillemann bjsi@danskebank.dk Privatøkonom Louise Aggerstrøm Hansen louhan@danskebank.dk Danmark Assisterende analytiker Christian Alexander Lilholt Toftager ctof@danskebank.dk Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP 2, 2,,9 2,4 2, Privatforbrug,7 2, 2,5,9 2,3 Offentligt forbrug,8,7,5,,5 Faste bruttoinvesteringer,9 5,5 4,3 2,6 4,3 Eksport 3,6 2,7 2,6 5, 2,8 Import 2,8 3,4 3,6 4,7 3,6 Bruttoledighed ( personer) 6,5,7 7, 6,3 5, Inflation,2,2,4,, Offentlig saldo, % af BNP, -,3 -, -,9 -,7 Betalingsbalance, % af BNP 8, 7,7 7,3 8,3 7,8 Vigtige oply sninger og erklæringer er indeholdt f ra og med side 7 i denne analy se.

2 De store udsving i BNP-opgørelserne præger også vores prognose. Vi har sænket skønnet for væksten i 27, men til gengæld er billedet af 26 blevet betydeligt mere positivt, idet væksten her nu er opgjort til 2, procent i stedet for de oprindelige, procent. Der tegner sig et billede af et opsving med en vækst på eller lige under to procent i hele perioden Rentemarked signalerer ro om kronen Lave renter længe Der er stadig ro om kronekursen, og Nationalbanken har ikke haft behov for at intervenere i valutamarkedet siden marts 27. Kronen understøttes fortsat af et meget stort betalingsbalanceoverskud, selv om svækkelsen af dollar i 27 isoleret set kunne have talt for et nedadgående pres på kronen over for euro. Kronen bliver også understøttet af stor udenlandsk interesse for at investere i konverterbare danske realkreditobligationer, som udenlandske investorer netto har placeret cirka milliarder kroner i siden foråret 26. Med den højst mulige kredit-rating og et likvidt marked er dansk realkredit et godt alternativ til statsobligationer i euroområdet, hvor afkastet er presset ned af ECB s obligationsopkøb, og det gælder både for investorer fra Europa og fra andre kontinenter. Udenlandsk interesse er en stor del af forklaringen på, at den effektive rente på realkreditlån er blevet presset ned i nye bundrekorder i 27. ECB skruer ned for opkøbsprogrammet i 28 og kommer formentlig ikke til at fortsætte det i 29, og det kan trække de lange renter lidt op igen. Vi regner også med, at ECB så småt vil tage fat på egentlige renteforhøjelser i 29, og at Danmarks Nationalbank følger med, men vi skal formentlig ind i 22, før de pengepolitiske renter igen er positive. Mangel på arbejdskraft truer Beskæftigelsen er fortsat sin solide fremgang i 27, og en betydeligt større andel af arbejdsgiverne oplever problemer med at finde kvalificeret arbejdskraft end for et år siden. Det ser dog ikke ud til, at problemerne er blevet større siden sidste sommer, og arbejdsløsheden har også været stabil det sidste halve år. Indtil videre bliver den højere beskæftigelse nogenlunde opvejet af stigende arbejdsstyrke, og det vil kræve fortsat fremgang i arbejdsstyrken, hvis beskæftigelsesvæksten og dermed opsvinget skal fortsætte i de kommende år. Udenlandsk arbejdskraft har dækket cirka 4 procent af beskæftigelsesstigningen siden 23, men også andre lande i Nordeuropa oplever stigende beskæftigelse og rekrutteringsproblemer, og det er ikke givet, at Danmark kan blive ved med at tiltrække et stort antal EU-borgere. Vi regner med, at den hjemlige arbejdsstyrke vil vokse i takt med stigningen i efterlønsalderen og fra 29 også folkepensionsalderen. Men arbejdsmarkedet balancerer på en knivsæg, og der skal ikke meget til, før mangel på arbejdskraft bliver en reel trussel mod væksten. Lønvæksten er taget lidt til i 27 og er samlet set lidt højere end i udlandet. Finanspolitik trækker vækst op i 28 De offentlige finanser forventes alt i alt at stimulere beskæftigelsen med, hvad der svarer til,2 procent af BNP i 28 sammenlignet med 27. Det er der ikke behov for i og med, at der generelt ikke længere er ledig kapacitet i økonomien, men om noget det modsatte. Lempelsen hænger blandt andet sammen med, at det i 28 vil være muligt at få udbetalt opsparing i efterlønsordningen, hvilket vil forbedre de offentlige finanser på langt sigt, men Kilde: Nationalbanken, Nasdaq OMX, Macrobond Financial Stor, men stabil mangel på arbejdskraft Kilde: Financial, Danmarks Statistik, Macrobond Financial Arbejdsløshed uændret siden sommer trods flere i job Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond Financial Fortsat underskud trods opsving 6 % af BNP Strukturelt offentligt underskud % af BNP Offentligt Underskud Kilde: Danmarks Statistik, Økonomi- og Indenrigsministeriet 2 5. januar 28

3 altså sende forventeligt fem milliarder kroner i omløb nu. Også i 29 kommer der en ekstraordinær udbetaling, nemlig af for meget betalt ejendomsskat på cirka ni milliarder kroner. Der er også afsat penge på finansloven til skattelettelser allerede i 28, men forhandlingerne om dem er udskudt til begyndelsen af 28. Regeringen har foreslået en pakke af gradvise skattelettelser frem til 225, primært finansieret ved, at væksten i de offentlige udgifter holdes lavere end væksten i økonomien og skatteindtægterne, men det er ikke klart, hvad der kan samles flertal for. Det offentlige budgetunderskud tegner endnu en gang til at blive betydeligt mindre i 27 end tidligere ventet, især på grund af højere afkast på pensionsopsparinger og aktier, og deraf følgende højere skatteindtægter. Men regeringen budgetterer med et underskud på,8 procent af BNP til næste år, trods den stærke konjunktursituation. Vi forventer, at det også vil vise sig at være for pessimistisk. Den offentlige bruttogæld vil blive trukket lidt op af, at der bliver udstedt statsobligationer for at finansiere almene boliger. Deres finansiering er reelt offentligt garanteret i forvejen. Den offentlige nettogæld vil fortsat være tæt på nul. Skæv fordeling BNP var 6 procent højere i 26 end i 27 i Region Hovedstaden, og omtrent det samme i Region Syddanmark. I resten af landet er produktionen stadig ikke tilbage på niveauet fra før krisen. En væsentlig årsag til den fordeling er, at hovedstadsområdet har oplevet en markant stigning i befolkningen i den arbejdsdygtige alder, mens den er faldet de fleste andre steder. Også korrigeret for det har væksten dog været højere i Region Hovedstaden, som blandt andet har størstedelen af medicinalindustrien en branche, hvor værditilvæksten er steget med 8 procent siden 27. Vækst koncentreret i hovedstadsområdet Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond Financial Boligpriserne stiger i hele landet, men de store byer er langt foran Højt at flyve? Boligmarkedet fortsætter op, men usikkerheden stiger Der er fremgang på boligmarkedet på tværs af landet. Det går stadig stærkest i og omkring de store byer, men samtlige landsdele oplever stigende priser. Boligmarkedet understøttes af den generelle økonomiske fremgang, stigende indkomster og meget lave renter. Disse faktorer vil fortsætte med at drive priserne i vejret i prognoseperioden, om end prisstigningerne ventes at blive mere afdæmpede, navnlig i 29. Det skyldes blandt andet, at de lange renter så småt vil stige fra det aktuelt ekstremt lave niveau, og at stigende byggeaktivitet vil øge udbuddet af boliger. I 28 ventes nye regulatoriske tiltag rettet mod at begrænse brugen af de mest risikable lån at tage noget af tempoet ud af prisstigningerne i de dyreste områder. Det er dog næppe nok til at slå boligmarkedet ud af kurs, og vi venter, at priserne fortsætter med at stige hurtigere end den generelle prisudvikling både i 28 og 29. Jo længere ud i fremtiden vi kigger, jo større usikkerhed er der i sagens natur om prognosen. Ser vi på 29 og derefter, så er usikkerheden dog særlig stor navnlig i de dyre områder. Det er nemlig her, priserne ventes at reagere kraftigst på stigende renter, øget nybyggeri, og opstramning af långivningen. Nye ejendomsvurderinger i 29, og indførelsen af et nyt boligskattesystem i 22 får størst betydning i de dele af landet, der har udsigt til de største stigninger i ejendomsvurderingerne. Selvom de nye boligskatteregler først træder i kraft i 22, så vil man med de nye vurderinger i 29 få et konkret bud på, hvilken betydning de kan få for ens bolig. Og mens de nuværende boligejere ikke vil Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond FInancial Beskæftigelsen peger på stigende byggeaktivitet Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond Financial 3 5. januar 28

4 skulle betale mere i skat med de nye regler, da de får en skatterabat, så kan det få betydning for boligens salgsværdi på længere sigt, da skatterabatten ikke følger med huset efter 22. Kreditgivningen stiger stort set ikke i skarp kontrast til forbrugsfesten i erne Jo længere vi oplever stigende boligpriser, jo mere attraktivt bliver det at bygge nyt det ser vi allerede. Det betyder også, at nybyggeriet gradvist ventes at udgøre en større andel af dansk økonomi, og en større drivkraft bag væksten. Derfor vil konsekvenserne for dansk vækst også gradvist blive større, hvis stigende byggeri afløses af fald. Det er ikke noget, vi forventer, i den aktuelle prognoseperiode, men det kan blive aktuelt, når vi kigger længere frem. Forbrugsvækst, men ikke forbrugsfest Privatforbruget har udviklet sig noget ujævnt igennem 27, med fald i både 2. og 3. kvartal. Det skyldes dog primært midlertidige forhold omkring bil- og energiforbruget, og underliggende ser vi fortsat fremgang i det private forbrug. Vi forventer, at privatforbruget vil blive løftet i de kommende år, primært fordi danskerne har flere penge mellem hænderne både som følge af fortsat reallønsfremgang og fordi flere ventes at gå fra overførselsindkomst til job. To særlige forhold vil løfte forbruget i 28 og 29 og kan også bidrage til væsentlige udsving i forbruget fra kvartal til kvartal. I løbet af foråret vil det være muligt at få udbetalt sine efterlønsbidrag skattefrit, og i 29 vil de ca. 73. boligejere, der har betalt for meget i boligskatter som følge af for høje ejendomsvurderinger blive kompenseret. En del af disse tilbagebetalinger ventes at blive omsat til øget forbrug. Sammenlignet med tidligere højkonjunkturer bruger danskerne en relativt lille andel af deres indkomst på forbrug. Normalt betyder økonomisk fremgang, at det lånefinansierede forbrug også stiger, blandt andet fordi der opbygges friværdier. Aktuelt er væksten i kreditgivningen til husholdningerne dog stort set ikke eksisterende, og vi forventer fortsat meget beskeden kreditvækst, der er milevidt fra den lånefinansierede forbrugsfest, vi så i midten af erne. Tager kreditvæksten mod forventning for alvor til, så er der mulighed for noget højere forbrugsvækst, end den aktuelle prognose tilsiger. Privatforbruget har været præget af midlertidige forhold Højere, men stadig beskeden inflation Inflationen trækkes primært op af udefrakommende forhold Siden i sommer har inflationen været noget højere herhjemme, end vi har været vant til i flere år. Det er især udefrakommende forhold, der har drevet udviklingen. Olieprisen er steget det seneste år efter flere år med fald, og det har især skubbet benzinpriserne i vejret. Prisudviklingen på brændstof og andet flydende brændsel har alene trukket inflationen op med,4 procentpoint i 27, sammenlignet med året før. Det samme gælder for fødevarepriserne, som er steget blandt andet drevet af stigende råvarepriser. Stigningen i inflationen på fødevarer og ikke-alkoholiske drikkevarer alene forklarer,3 procentpoint af inflationsstigningen i 27 sammenlignet med året før. Bilpriserne har til gengæld trukket i den modsatte retning oven på nedsættelsen af registreringsafgiften i september. Så vidt vi kan vurdere, er priserne dog ikke faldet så meget, som afgiftsnedsættelsen tilsiger, og vi kan derfor fortsat have et par måneder med faldende bilpriser til gode. Effekten af afgiftsnedsættelsen kan især vise sig at være forsinket, når det gælder brugtvognspriserne. Energi og fødevarer har trukket markant op i 27,2,8,6,4,2 -,2 -,4 -,6 %-point Brændstof og anden flydende brændsel Fødevarer og ikke-alko. drikkevarer %-point,2,8,6,4,2 -,2 -,4 -,6 Kilde: Danmarks Statistik, egne beregninger 4 5. januar 28

5 Selvom den højere inflation i høj grad kan tilskrives udefrakommende faktorer, så regner vi med, at det lidt større lønpres herhjemme også vil afspejle sig i højere inflation i form af stigende priser på tjenesteydelser. Det ser dog ligesom i resten af Europa ud til at være en langsom proces. Vi forventer derfor også kun en langsom stigning i inflationen fra,2 % i 27 og 28 til,4 % i 29. Grundlag for eksportfremgang oven på skuffende 27 Svag eksportudvikling, men væksten venter forude Eksporten skuffede noget i 27. Den lå i 3. kvartal,6 % under niveauet ved indgangen til 27. I takt med, at den globale vækst er tiltaget, har det også trukket en ret kraftig stigning i verdenshandelen med sig. Det er umiddelbart meget positivt for Danmark, da søtransporten, som tegner sig for omtrent 6 % af den samlede eksport herhjemme, er meget eksponeret over for den globale økonomi. Alligevel er den samlede tjenesteeksport faldet igennem 27, hvilket blandt andet skal ses i lyset af, at den globale søtransport ikke rigtig er fulgt med verdenshandlen op i tempo, sådan som vi tidligere har set det. Det kan have noget at gøre med, at det især er Europa, der har stået for vækstfremgangen i 27, og intra-eu handel giver i sagens natur ikke meget efterspørgsel hos rederierne. Vareeksporten voksede i et moderat tempo gennem 27. Fremgangen her er i høj grad trukket af fødevare- og energieksporten, mens den meget konkurrenceudsatte industrieksport umiddelbart har set lidt mere forkølet ud. Det er ret skuffende i et år, som har haft så massiv fremgang på de danske eksportmarkeder. Der har været lidt modvind på valutafronten, efter at euroen og dermed også kronen er blevet betydeligt styrket siden foråret 27. Det kan være noget af forklaringen. Ser vi fremad, forventer vi mere af eksporten, end vi har set gennem det seneste år. Især de konjunkturfølsomme og investeringstunge dele af eksporten går lysere tider i møde i takt med, at det globale opsving bliver stadig mere investeringsdrevet. Det vil give større efterspørgsel efter maskiner, som udgør omtrent 22 % af den samlede vareeksport. Humøret i industrien har da også været for opadgående på det seneste. Det befinder sig for tiden på det højeste niveau i over tre år og har især været trukket af maskinindustrien. Positive udsigter for den globale økonomi betyder, at vi forventer pæn fremgang i søtransporten, mens tjenesteeksporten kan blive dæmpet lidt af vækstafmatningen i Sverige. Sverige er Danmarks primære marked for tjenesteydelser ud over søtransport. Overordnet mener vi, at baggrunden for solid efterspørgsel efter danske varer og tjenester er til stede for tiden. Vi forventer, at eksporten stiger 2,8 % i år og 2,6 % i har været endnu et år med stort overskud på betalingsbalancen også større end året før. Udviklingen har været trukket af et stigende overskud på handelsbalancen, hvor overskuddet på både varer og tjenester er steget. I takt med at investeringerne tiltager, trækker det gradvist mere import med sig, og overskuddet på handelsbalancen vil aftage lidt. Opsparingen herhjemme er strukturelt meget høj, og det vil omvendt fortsætte med at give store afkast på udlandsformuen. Samlet set forventer vi, at overskuddet på betalingsbalancen aftager fra 8, % af BNP i 27 til 7,7 % i år og 7,3 % i 29. Containerhandelen har ikke rigtig nydt godt af den stigende verdenshandel Anm.: Kvartalsvist glidende gennemsnit Kilde: CTS, CPB, egne beregninger, Macrobond Financial Globalt investeringsopsving giver grobund for større industrieksport Kilde: Danmarks Statistik, OECD, egne beregninger, Macrobond Financial Overskud på betalingsbalancen fortsat meget stort Anm.: Sæsonkorrigerede tal 5 5. januar 28

6 Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 95,7 2,3,7 2, 2,5 Offentligt forbrug 524,8,3,8,7,5 Faste bruttoinvesteringer 42,7 6,,9 5,5 4,3 - Erhvervsinvesteringer 252,8 5,7 3,7 6,6 4,4 - Boliginvesteringer 92,3 7, 3,6 6,3 7,2 - Offentlige investeringer 76,6 5,4-6,,9 -, Væksbidrag fra lagerændringer,, -,2 -,2, Eksport 7, 2,8 3,6 2,7 2,6 - Vareeksport 7,7 2,3 5,6 2,8 2,6 - Tjenesteeksport 46,4 3,8, 2,4 2,6 Import 979, 3,8 2,8 3,4 3,6 - Vareimport 6,2 2,7 5, 4,4 3,8 - Tjenesteimport 378,9 5,6 -,7,8 3,2 BNP 266, 2, 2, 2,,9 Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr. 5,3 7,9 69,8 67,8 - % af BNP 7,3 8, 7,7 7,3 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -8,4 -,9-6,8-2,5 - % af BNP -,4, -,3 -, Offentlig bruttogæld, mia. kr. 778,5 773, 777,4 776,4 - % af BNP 37,7 36, 35, 33,9 Beskæftigelse (årsgennemsnit, pers.) 2877, 292,8 2958,8 2988,3 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, pers.) 2,5 6,5,7 7, - % af arbejdsstyrken (DST definition) 4,2 4,3 4, 4, Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) Huspriser, % å/å 3,9 4, 4, 2,5 Lønniveau i den private sektor, % å/å,8,8 2, 2,3 Forbrugerpriser, % å/å,3,2,2,4 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +2 mdr. Udlånsrente,5,5,5,5 Indskudsbevisrente -,65 -,65 -,65 -,65 2-årig swap-rente -,3,5,,5 -årig swap-rente,6,,2,45 EUR/DKK 7,45 7,44 7,44 7,45 USD/DKK 6,9 6,42 6,2 5,96 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 6 5. januar 28

7 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Analysen er udarbejdet af Cheføkonom Las Olsen. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstil syn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Interessekonflikter Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orien tering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentligt tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe ell er sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analyse færdiggjort: 4..28, 5:45 CET Analyse offentliggjort første gang: 5..28, 6: CET 7 5. januar 28