Modvillige kursstigninger

Transkript

1 1. kvartal 2019 Kvartalsrapport VALUE AKTIER Modvillige kursstigninger Verdens aktiemarkeder vågnede op til dåd i første kvartal efter en hård afslutning på I forrige kvartal førte den amerikanske centralbanks (the Fed) snak om yderligere renteforhøjelser, sammen med bekymringer om global vækst og frygt relateret til handelskonflikten mellem USA og Kina, til tab for de fleste aktivklasser, men i årets første kvartal blev tingene vendt på hovedet og bekymringerne aftog. the Fed skiftede standpunkt og udskød planerne om yderligere renteforhøjelser som følge af bekymringer for den globale økonomi. Samme billede så vi hos Den Europæiske Centralbank, ECB, mens man i Kina fortsatte de pengepolitiske lempelser. Sammen med stigende optimisme i forhold til handelskonflikten mellem USA og Kina overskyggede centralbankernes retningsskifte en række svagere økonomiske nøgletal samt faldende indtjeningsforventninger, og aktierne steg kraftigt. Mange aktivklasser havde et stærk kvartal. Obligationer og råvarer steg pænt, men interessant var det også at se, at selv prisen på guld steg. I slutningen af 2018, da alt så sort ud, var stigningen i guldprisen forventelig, men normalt mister investorerne interesse for dette defensive aktiv i perioder, hvor aktier stiger. På trods af de store kursstigninger på aktier, så vi heller ikke rigtig den vending i underliggende stilfaktorer og sektorer, som vi ville have forventet i et stigende aktiemarked. Kvalitetsaktier, defineret af MSCI som dem med høj rentabilitet, lav gæld og lav indtjeningsvariabilitet, gav nogle af de bedste afkast, hvilket kan tyde på, at investorerne stadig er nervøse. Konjunkturfølsomme aktier steg godt nok mere end de defensive, men det skyldes i høj grad it-aktier, hvilket måske er et udtryk for, at investorer søgte efter gode væksthistorier i en tid med lave vækstforventninger. Selvom frygten for en umiddelbart forestående recession er mindre i dag, antyder markedsreaktionen i de seneste måneder, at optimismen alligevel er afdæmpet. Vi føler, at kvartalets kursstigninger primært er drevet af centralbankernes ændrede tone og optimistiske forventninger i forhold til USA/Kina-situationen, handelsoptimisme, og at vi har været vidne til en form for modvillige kursstigninger, hvor investorerne ikke ser positivt på fremtiden, men blot reagerer på yderligere centralbankstøtte. Situationen er den, at det på den ene side forventes, at finansmarkederne på et tidspunkt skal afvænnes fra en lang periode med kvantitative lempelser og meget lave renter. På den anden side er den økonomiske udvikling ikke helt stærk nok til dette, og det skaber en situation, hvor markederne er meget følsomme over for politiske og økonomiske nyheder samt ændringer i centralbankernes udmeldinger. Centralbankernes kursændring førte således til markedsbevægelser, der ligner de langsigtede tendenser, vi har set gennem de sidste mange år med kvantitative lempelser, både hvad angår den overordnede markedsretning og underliggende stil- og sektorafkast. Det betyder også, at kvartalet ikke var gunstigt for vores investeringsstil, value -investering. Alle vores fonde havde et stærkt første kvartal i absolutte tal og genvandt mere eller mindre det tabte fra slutningen af De relative afkast var imidlertid skuffende, og skyldtes i høj grad investeringsstilen. Value -aktier fortsatte med at halte efter markedsudviklingen, og vi kunne ikke kompensere for den modvind med vores aktieudvælgelse. Modvinden for value - aktier har nu varet i mange år - faktisk igennem hele det igangværende bull -marked. Langsigtet value -perspektiv Udover at første kvartals afkast i høj grad afspejlede tendenser fra de sidste mange år, markerede det også, at det var 10 år siden, at den globale aktieoptur begyndte. Siden aktiemarkedet under finanskrisen bundede ud i marts 2009, er investorer med en langsigtet køb og behold -strategi blevet belønnet fyrsteligt. Siden da har globale aktier (MSCI World-indekset) givet ca. 325 pct. - eller 15,5 pct. årligt - i afkast.

2 Value -aktier har også givet flotte absolutte afkast, men ikke helt i samme grad. Uanset om vi ser på et bredt verdensindeks, USA, Europa, Japan eller emerging markets, har MSCI s value -indeks i de respektive regioner givet mere end 1 pct. mindre i afkast om året. Før denne optur var value -strategierne imidlertid betydeligt bedre, så hvad skete der i det sidste årti? På en meget enkel måde kan man opdele historiske afkast i mere grundlæggende elementer som udbytte og indtjeningsvækst, og et mere følelsesladet element i form af ændringen i den pris, investorer er villige til at betale for en virksomheds indtjening, price-earnings. I en value -strategi som MSCI World Value-indekset har indtjeningsvæksten været ca. 8,2 pct. om året i løbet af de sidste 10 år. Det var lidt mindre end for det brede verdensindeks, MSCI World, der opnåede en tilsvarende vækst på 8,7 pct. Value -indekset havde dog et lidt højere bidrag fra udbytte i samme periode, så samlet set opnåede både value -aktier og det brede aktiemarked et meget ensartet afkastbidrag fra disse grundlæggende elementer. Den store forskel i totalafkast skyldtes ændringerne i prisudviklingen. For både value -aktier og resten af markedet steg den pris, investorerne var villige til at betale for en virksomheds indtjening, men ikke ligeligt. Fra slutningen af marts 2009 til slutningen af marts 2019 steg price-earnings (for næste års indtjening) for MSCI World Value-indekset med 19 pct., fra 9,8 til 11,7. For MSCI World-indekset steg det samme forhold med 34 pct., fra 10,7 til 14,3. Vi bliver af og til spurgt, om vi stadig tror på value -investering. Ovennævnte tal tegner et billede af, at value -aktier i de sidste 10 år i hvert fald har skabt lige så meget værdi i form af udbytte og indtjeningsvækst, som alle andre aktier. Det viser også, at 10 års relative tab er drevet af, at markedsaktørerne er blevet mere og mere villige til at betale relativt mere for andre aktier end value -aktier. Vigtigheden af renter En interessant vinkel, vi har berørt igennem årene, er forholdet mellem prissætning på aktier og renteniveaet. Der er forskellige forklaringer på, hvorfor value -aktier i årtier, med undtagelser af det seneste, har givet et merafkast, og en af disse teorier er baseret på varighedsbegrebet. I renteteori er varigheden et udtryk for følsomheden i prisen i forhold til en ændring i renten. Teorien siger, at value -aktier med deres lavere værdiansættelse har en kortere løbetid på sine pengestrømme, mens vækstaktier har en forholdsvis stor del af deres pengestrømme i en fjern fremtid. Det indebærer, at vækstaktier har en højere varighed end value -aktier, og derfor er vækstaktier mere følsomme over for ændringer i renten. I det seneste årti har der været et mærkbart forhold mellem renteniveauet og de relative mellem value - og vækstaktier. De faldende renter berettigede en højere pris for aktier over hele linjen, men det gav større berettigelse for prisstigninger på vækstaktier med deres længere varighed. Det forklarer, i det mindste delvist, hvorfor investorer i stigende grad var villige til at betale mere for vækstaktier, og som følge deraf steg value -aktier mindre i værdi end resten af aktiemarkedet. Det er imidlertid vigtigt at huske på, at selv om kløften i pris mellem vækst- og value -aktier i løbet af det seneste årti er blevet bredere, er det usandsynligt, at den vil fortsætte med at udvides for evigt. Hvis prisforskellen kommer til at forblive på det nuværende niveau, eller endda bliver mindre, ville det i sagens natur være godt for value -aktier. Når perioden med ultra lave renter og overskydende likviditet går på hæld, kan man således forvente, at der kommer medvind til value -aktier. Vi vil ikke forsøge at forudsige, hvornår value -aktier igen bliver populære blandt investorer, da vi ikke kan forudsige renteudviklingen. Vi konstaterer bare ydmygt, at der i dag er en historisk stor prisforskel mellem value - og vækstaktier (eller mellem value -aktier og det bredere aktiemarked), og vi gentager, at mange investorer ser ud til at overse den iboende renterisiko, de har i deres aktieeksponering. Selv om det har været frustrerende, at value -aktier halter efter markedet i en lang periode, er vi overbeviste om, at den langsigtede historie om value -aktiers merafkast er korrekt, og at value - aktier igen vil kommer på den grønne gren. Sektorer og it-aktier Det handler dog ikke bare om renter. Et andet tema, der har haft stor betydning for årtiets afkast, finder sted på sektorniveau. Som value -investorer har vi ingen præferencer for aktier inden for specifikke brancher. Selvfølgelig er visse sektorer undertiden mere populære blandt andre investorer, og så har de en tendens til at være højt prissat, mens andre sektorer af forskellige årsager er upopulære og handles til lavere priser. Vi tror, det er muligt at finde gode investeringsmuligheder inden for de fleste brancher, men der kan selvfølgelig være en tendens til, at value -investorer får større eksponering til lavt prissatte og upopulære sektorer samt mindre eksponering til populære og dyrere sektorer. Det har været et meget relevant tema i løbet af det seneste årti, hvor specielt én sektor - Informationsteknologi - har overgået alle andre. Fra marts 2009 til marts 2019 gav it-sektoren i verdensindekset et afkast på omkring 511 pct. et markant merafkast. Det har gjort det svært for value -investorer, der typisk gik glip af de fantastiske afkast blandt disse relative højt prissatte, hurtigt voksende it-relaterede virksomheder. Gennem årene har vores fondes relative afkast ofte været tynget af ikke at eje visse af disse aktier. Specielt i emerging markets og på det amerikanske marked er der en håndfuld store it-relaterede aktier, der er dominerende med hensyn til 2 5

3 indeksvægte, at de har betydelig indflydelse på fondenes relative afkast og risiko. Mest fremtrædende er FAANG- (Facebook, Amazon, Apple, Netflix og Alphabet (Google)) og BATaktierne (Baidu, Alibaba og Tencent), som vi tidligere har omtalt. Èn aktie, Tencent, har for eksempel en større vægt i MSCI Emerging Markets-indekset end Rusland eller Mexico, eller end indeksets 12 mindste lande tilsammen. (Bemærk, at nogle FAANG- og BAT-aktier ikke er inkluderet i it-sektoren. For eksempel er internetgiganter som Amazon og Alibaba klassificeret under Forbrugsgoder). Igennem årene med kvantitative lempelser blev aktier som FAANG- og BAT-aktier meget populære, og prissætningen steg til et niveau, hvor vi fandt det vanskeligt at retfærdiggøre køb af disse. I takt med at de fortsatte med at stige i pris, fik det vores fonde til at halte efter, selvom det i perioder lykkedes os at opveje dette gennem et stærkt aktievalg. Faktisk gav nogle af de billigere it-aktier, som vi i stedet valgte, tilnærmelsesvis lige så gode afkast. Retfærdigvis skal det siges, at forventningerne om, at strukturelle ændringer i økonomien ville drive meget hurtigere indtjeningsvækst i FAANG- og BATaktierne end resten af markedet, og som for mange retfærdiggjorde de høje værdiansættelser, til en hvis grad har vist sig at holde stik. Imidlertid blev disse høje værdiansættelser klart påvirket af de lave renter, og man kan for eksempel se en klar sammenhæng mellem FAANG-aktiernes merafkast i forhold til det amerikanske S&P-indeks og størrelsen af verdens centralbankers balance. Der er helt sikkert en række sekulære mega-trends, der har betydning for indtjening og indtjeningsvækst i mange virksomheder og brancher, men desværre er de virksomheder, der er eksponeret til sådanne tendenser, ofte voldsomt populære og derfor meget dyrt prissatte. Men selvom vi er value -investorer, har vores fonde også eksponering til disse langvarige trends. Der er eksponering til e-handel, cloud computing, elbiler osv., men i stedet for at vælge de virksomheder der har de højeste forventede vækstrater, og betale ekstremt høje priser for dem, søger vi typisk andre steder hen. Det kan for eksempel være, at vi investerer i etablerede virksomheder med forretningsmodeller, der har bevist sit værd i årevis, men som er på vej ind i nye forretningsområder og står overfor at øge sin eksponering til nogle af de ovennævnte temaer. I stedet for at købe den hurtigt voksende og meget hypede Tesla ejer vi andre bilproducenter, der er i gang med at skifte over til produktion af elbiler. Tilsvarende investerede vi i it-giganten Microsoft ret tidligt i overgangen fra pc-æraen til cloud computing og købte den ved meget lav værdifastsættelse til stor gavn for fonden i de senere år, mens aktien steg til det nuværende og langt højere niveau. Cykliske og defensive aktier En måde at opdele aktiemarkedet på er value - over for vækst-aktier - eller billige og dyre aktier. En anden er at se på cykliske eller konjunkturfølsomme aktier i forhold til defensive aktier. Defensive aktier forventes at drage fordel af mere stabil omsætning og indtjening og dermed få mere stabile aktiekurser, hvilket betyder, at investorerne typisk vil betale en højere pris for aktierne. Normalt vil man forvente, at defensive aktier giver et højere afkast i perioder, hvor økonomien er i opbremsning, eller der er nedtur på aktiemarkedet, mens de forventes at halte efter, når der er økonomisk ekspansion og aktieoptur. På globalt plan har defensive sektorer (fx Konsumentvarer, Forsyning og Sundhedspleje) i de sidste 10 år da også givet et lavere afkast end de konjunkturfølsomme (fx It, Forbrugsgoder, Industri og Materialer). Hvis vi imidlertid fratrækker det store bidrag fra it-sektoren har cykliske og defensive aktier klaret sig mere ens. Hvis vi gentager øvelsen fra tidligere og ser på, hvad der drev afkastet, var der i det sidste årti med økonomisk opsving en højere indtjeningsvækst i cykliske sektorer (uanset om man inkluderer It eller ej) end i defensive sektorer. Det overraskende er, at prissætningen på cykliske sektorer (igen med eller uden It) blot steg med 15 pct. i gennemsnit, mens defensive aktiers prissætning steg med mere end 50 pct. i gennemsnit. Hvad fik investorer til at ville betale højere priser for defensive aktier? Selvfølgelig har der været tider i løbet af de seneste 10 år, hvor investorernes præference for defensive aktier blev drevet af bekymringen over, om den økonomiske optur kunne fortsætte. Det lader dog også til, at lave renter spillede en rolle i forhold til, hvad man var villig til at betale for defensive aktier. På den ene side har vi gennemgået en økonomisk optur, der gav indtjeningsvækst til cykliske aktier. På den anden side har de faldende og lave renter samt overskydende likviditet givet god støtte til prissætningen på defensive aktier på samme måde som med vækstaktier. Endelig har det været en del politisk uro, hvilket til tider har været godt for defensive aktier og andre gange cykliske aktier. Selvfølgelig skal man passe på med at generalisere og forenkle tingene. Som vi har nævnt oven for, mener vi, at en god aktieudvælgelsesproces gør det muligt at finde individuelle investeringer i de fleste områder af aktiemarkedet, men også i de fleste perioder. At være value -investor betyder ikke, at vi ikke kan lide defensive aktier, eller at vi ikke kan lide vækst. Vi elsker indtjeningsvækst og stabilitet, men vi kan ikke lide at betale for meget for det. Microsoft var et eksempel, og et andet er Estee Lauder. 3 5

4 Estee Lauder I oktober 2015 investerede vi i Estee Lauder. Vi så virksomheden som værende en dominerende spiller inden for prestige-beauty, hvor de producerer og sælger make-up, parfume, hudpleje- og hårprodukter. De tilbød en række af mærker i forskellige prisklasser fra de mere klassiske mærker som Clinique, Bobbi Brown og Estee Lauder til nyere mærker som MAC, Le Labo og Tom Ford Beauty. Produkterne sælges globalt, men vi så et pænt potentiale for en fortsat ekspansion i emerging markets. Estee Lauder sælger igennem flere forskellige distributionskanaler. Den største distributionsplatform er fortsat amerikanske og internationale stormagasiner, men de vokser hastigt i mindre specialbutikker, online og i butikker i for eksempel lufthavne - et område hvor de har ekspanderet kraftigt. Inden for sektoren Konsumentvarer så vi prestige-beauty som et særdeles attraktivt område. Et område med høje bruttomarginer og høje afkast på den investerede kapital. Det var også en kategori, som kunne tilbyde højere indtjeningsvækst end markedet for generelle skønhedsprodukter, personlig pleje samt husholdningsprodukter og med et kontinuerligt potentiale for, at forbrugere generelt vil opgradere til prestigebeauty -produkter. Inden for dette attraktive område havde Estee Lauder historisk leveret en salgsvækst, som var højere end branchens gennemsnit. De havde ligeledes en historik med et stabilt indtjeningsniveau med undtagelse af 2009, hvor vi så en global nedgang i forbruget. Denne situation blev forværret af, at detailhandlen reducerede deres varelagre og i det hele taget skiftede til en strammere lagerstyring. Det ramte både salg og indtjening hos Estee Lauder. Som modtræk fokuserede virksomheden på produktkategorier med høje marginer og rimeligt vækstpotentiale samtidig med, at de arbejdede på at øge effektiviteten ved at reducere antallet af lagerdage og via restrukturering, som førte til omkostningsbesparelser. Den stærke eksekvering af denne strategi i de efterfølgende år gjorde, at vi havde tillid til, at ledelsen havde evnerne til at håndtere en eventuel krise, i tilfælde af at noget ville true, hvad der for os så ud til at være stærke og stabile fremtidsudsigter. Ud fra ovenstående stod det helt klart, at dette ikke var en virksomhed i problemer. I en relativ stabil sektor var det en virksomhed, som historisk havde leveret en solid vækst inden for en produktkategori, som var karakteriseret ved at have relativt høje vækstrater. Hvad var attraktionen så for value - investorer? Med fare for at gentage os selv, er vi mere end villige til at investere i vækst - så længe det ikke er for dyrt. I august 2015 præsenterede selskabet et regnskab, hvor de justerede forventningerne. Regnskabet var i sig selv ikke specielt bekymrende. Man bekræftede, at det havde været et udfordrende år med lavere vækst i Kina og lavere salg i deres rejse-relaterede distributionskanaler grundet MERS-virussen samt et fald i antallet af de normalt købelystne rejsende i emerging markets. Virksomhedens overskudsgrad led i nogen grad under dette. Imidlertid havde man oplevet en stigning i online-handlen. Væksten inden for hudpleje var aftaget, men inden for make-up og parfume var den steget. Med andre ord var dette et godt eksempel på de fordele, der er ved at være et selskab med flere forskellige produktgrupper, mærker og salgskanaler. Ikke desto mindre blev målsætningen for det mellemlange sigt justeret med et reduceret mål for overskudsgraden til følge. Dette afspejlede blot de udfordringer, de havde haft det foregående år, men ledelsen var fortsat opsatte på at levere på strategien, og vi så ikke nogen grund til at ændre vores langsigtede antagelser. Markedet, på den anden side, opfattede ændringen negativt og sendte aktien ned fra over 90 amerikanske dollar til omkring 76 amerikanske dollar. I forhold til en gruppe af lignende selskaber som for eksempel L Oreal, Kao, Beiersdorf og Shiseido så værdiansættelse på Estee Lauder attraktiv ud, og vi så markedets overreaktion som en oplagt mulighed for at købe ind i aktien. I årene efter har selskabet overordnet set levet op til vores forventninger, og vi ser fortsat et stort potentiale. Emerging markets udgør stadig kun 18 pct. af det samlede salg, men forventes at stige kraftigt med den voksende middelklasse. Deres forretning i USA er stor, men har lidt under den modvind stormagasiner har haft, og profitabiliteten halter men der er potentiale for, at denne udvikling kan vendes. Med Estee Lauder får man solide og konsistente pengestrømme, der giver gode muligheder for at skabe værdi enten via opkøb eller tilbagebetaling til aktionærerne. Aktiekursen har da også haft en stærk udvikling fra vores første køb i oktober 2015 til ca. 83 dollar til over 160 dollar nu. Værdiansættelsen er forøget markant. Da vi investerede, var aktien prissat til en price-earning på 21 (målt på følgende års indtjening), og den er nu steget til 30. Vi anerkender, at selskaber, der befinder sig i en stabil branche med stærke vækstperspektiver, fortjener relativt høj prisfastsættelse. Niveauet (21 gange indtjeningen), vi oprindeligt købte aktien til, ligger da også i den høje ende, når man ser på vores fonde, men aktien blev trods alt handlet med en rabat i forhold til både sektoren og relativt til Estee Lauders egen historiske værdiansættelse. På det nuværende niveau (30 gange indtjeningen) er risikoen steget markant, og selskabet handler da heller ikke længere med en rabat til konkurrenter som for eksempel L Oreal. Vi valgte derfor at sælge vores position i Estee Lauder i marts Fra vores første investering og til den for nylig blev solgt, gav den et samlet afkast på over 105 pct. sammenlignet med MSCI USA s 51 pct. og MSCI World s 39 pct. 4 5

5 Forventninger I vores seneste kvartalskommentar i begyndelsen af 2019 bemærkede vi, at der på trods af bekymringer om økonomien, som fulgte i kølvandet på kursfaldene i slutningen af 2018, var der fornuftige muligheder for at generere afkast, og at markedet potentielt kunne reagere positivt på enhver form for positiv geopolitisk udvikling. Med denne neutrale holdning var vi formentlig en anelse mere optimistiske end så mange andre på det tidspunkt. Her nogle måneder senere har markederne reageret positivt på det kursskifte, the Fed har foretaget samt på de opmuntrende toner, vi har set i forbindelse med spændingerne mellem USA og Kina. Vi bibeholder dog et forholdsvist neutralt synspunkt, da den økonomiske usikkerhed fortsat er til stede. Første kvartals modvillige kurstigninger førte til højere værdiansættelsesmultipler og i betragtning af, at dette var drevet af the Fed og en opfattelse af fremskridt i handelskonflikten, er vi bevidste om, at fremtidige møder i den amerikanske centralbank samt yderligere handelsmøder mellem Kina og USA hurtigt kan bringe disse multipler ned igen. Essensen er, at der fortsat eksisterer en hårfin balance, hvor det positive scenarie er en økonomisk vækst, der ikke vakler, men som samtidig ikke er så stærk, at the Fed er nødt til at ty til stramninger. Som altid afholder vi os fra at forudsige, hvad der kommer til at ske på kort sigt. Vi forholder os til vores langsigtede investeringshorisont og vores analysedrevne tilgange til value - investering. Med årtiers historik af value -merafkast på vores side, en portefølje af misprisede aktier og stor forskel på værdiansættelse af value -aktier og markedet, er vi overbeviste om, at fonden er godt positioneret for fremtiden. Publiceret i maj 2019 Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke danne grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af investeringsbeviser. Materialet er alene udarbejdet som orientering, og investorer opfordres til at søge fornøden professionel rådgivning inden køb eller salg af investeringsbeviser. Opmærksomheden henledes på, at historiske afkast og kursudvikling ikke kan betragtes som en garanti for fremtidig afkast og kursudvikling, ligesom investering altid er forbundet med risiko for tab. Sparinvest påtager sig intet ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages eller undlades i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. 5 5