INSTITUT FOR REGNSKAB OG REVISION HANDELSHØJSKOLEN I KØBENHAVN

Transkript

1 Institut for Regnskab og Revision Copenhagen Business School Solbjerg Plads 3, C Frederiksberg RENTABILITETSANALYSE AF A.P. MØLLER-SELSKABERNE I DEN DANSKE DEL AF NORDSØEN I PERIODEN INSTITUT FOR REGNSKAB OG REVISION HANDELSHØJSKOLEN I KØBENHAVN APRIL 2003

2 Indhold: 1. Kommissoriets afgrænsning og anvendte forudsætninger Metodeovervejelser og anvendte begreber Regnskabsgrundlaget Årsregnskabsbaserede rentabilitetsberegninger og deres informationsværdi DUC s realiserede pengestrømme i perioden Estimater af den interne rente Sammenfatning...19 Bilagsoversigt Bilag 1 Årsregnskaber i komprimeret form Bilag 2 Afkastningsgrader før og efter skat Bilag 3 Revisorerklæring: Erklæring om udført arbejde i forbindelse med økonomisk vurdering af DUC s olieaktiviteter i Nordsøen Incurred Revenue and Expenses Bilag 4 Revisorerklæring: Notat om udført arbejde i tilknytning til vurdering af DUC s olieaktiviteter i Nordsøen Incurred Revenue and Expenses

3 1. Kommissoriets afgrænsning og anvendte forudsætninger Ved Energistyrelsens brev af anmodes jeg om at udtale mig om ovennævnte problemstilling på grundlag af følgende kommissorium: I forlængelse af Energistyrelsens beregninger af afkastningsgrader for DUC-selskaberne bedes De analysere A. P. Møller-selskabernes økonomiske resultater i den danske del af Nordsøen i perioden Analysen bør tage udgangspunkt i selskabernes officielle regnskaber med særligt henblik på rentabilitetsberegninger f.eks. i form af afkastningsgrader og disses informationsværdi i forhold til projektets interne rente. I det følgende redegøres der for det forløb, der er gået forud for udfærdigelse af ovennævnte kommissorium. Det var oprindeligt Energistyrelsens hensigt at få foretaget en analyse af Dansk Undergrunds Consortiums (DUC s) økonomiske resultater i Nordsøen i perioden En sådan analyse forudsætter, at der foreligger egentlige konsortieregnskaber for den omtalte periode. Dette er imidlertid ikke tilfældet. Mine drøftelser med styrelsen gik derefter ud på, om det var muligt at konstruere et konsortie-regnskab på grundlag af de officielle årsregnskaber fra konsortiedeltagerne for samtlige år i den omfattede periode. Styrelsen meddelte mig ved brev af , at det på trods af flere henvendelser til de nuværende selskaber i DUC og søgning i Energistyrelsens arkiv, det tidligere Energiministeriums og Skatteministeriets arkiv ikke har været muligt at fremskaffe en komplet tidsserie af regnskaber for de udenlandske selskaber. Overfor Energistyrelsen tilkendegav jeg derfor, at det i sagens natur ikke vil være fagligt forsvarligt at udtale sig om DUC s samlede økonomi på grundlag af officielle regnskaber, når der savnes regnskaber i tidsserien. Der foreligger imidlertid en komplet tidsserie for de to A.P. Møller-selskaber. På denne baggrund anmodede styrelsen mig om at gennemføre analysen og afgrænse den til at omfatte de to A.P. Møller-selskaber (Ak- 3

4 tieselskabet Dampskibsselskabet Svendborg og Dampskibsselskabet af 1912 Aktieselskab), der er ejere af Mærsk Olie og Gas I/S. Af aftalen mellem Energistyrelsen og Handelshøjskolen i København fremgår det, at jeg er berettiget til at indhente oplysninger udenfor Energistyrelsen til brug for besvarelse af kommissoriet. Det kan oplyses, at jeg har benyttet denne adgang til at rette henvendelse til A.P. Møller med henblik på at afklare, om A.P. Møller måtte ligge inde med materiale eller måtte ønske at forsyne mig med nyt materiale, der kan indgå i en analyse af rentabiliteten jfr. kommissoriet. Henvendelsen har resulteret i, at jeg har afholdt tre møder med repræsentanter fra A.P. Møller og har modtaget materiale, der er anvendeligt med henblik på at belyse afkastningsgradernes informationsværdi og samspillet med den interne rente, hvilket jeg vender tilbage til under punkterne 2., 4. og 6. Jeg kan i denne forbindelse tillige oplyse, at Energistyrelsen under de løbende drøftelser om kommissoriets udformning har tilkendegivet, at min anvendelse af materiale modtaget fra A.P. Møller til brug for dette responsum forudsætter indhentelse af tilladelse fra A.P. Møller. Denne tilladelse har jeg indhentet. Som det fremgår af kommissoriet, har Energistyrelsen igennem en årrække beregnet og publiceret afkastningsgrader for DUC s Nordsø-aktiviteter. Jeg tolker kommissoriet derhen, at når der ønskes en analyse af de økonomiske resultater, skal der samtidig tages stilling til, om afkastningsgrader er et velegnet mål for at bedømme rentabiliteten af disse aktiviteter. Uanset om denne analyse besvares af- eller bekræftende forudsætter jeg, at kommissoriets formulering indebærer, at jeg skal tage stilling til, om andre velegnede rentabilitetsmål kan komme på tale, herunder om sådanne rentabilitetsmål kan erstatte, nuancere eller supplere afkastningsgraderne som rentabilitetsmål jfr. tillige kommissoriets ordlyd om afkastningsgrader og projektets interne rente 1. På denne baggrund har jeg fundet det hensigtsmæssigt nedenfor at tydeliggøre de regnskabsanalytiske rammebetingelser, herunder den valgte metode og de anvendte begreber. 1 Den interne rente i en betalingsrække defineres som den rentesats, der bevirker, at nutidsværdien af nettoindbetalinger er lig med nutidsværdien af nettoudbetalinger. 4

5 Endelig skal det præciseres, at det fremgår af kommissoriet, at det alene er rentabiliteten for perioden , der ønskes analyseret. Dette indebærer i princippet, at forventninger til den fremtidige rentabilitet ikke inddrages i denne analyse, der således alene som udgangspunkt baseres på realiseret historisk indtjening. 2. Metodeovervejelser og anvendte begreber En analyse af en tidsserie på 40 år rejser i sig selv betydelige regnskabsanalytiske problemer. Den omstændighed, at en analyseret virksomheds officielle årsregnskaber for så vidt angår deres indhold og form, de anvendte regnskabsprincipper mv. som oftest vil ændre sig over 40 år bl.a. som følge af ændringer i regnskabslovgivningen, indebærer, at der forinden iværksættelse af en egentlig talmæssig analyse tages stilling til adskillige dataproblemer, herunder ikke mindst sammenlignelighedsproblemer. Dette medfører, at samtlige officielle årsregnskaber skal gennemgås og underkastes en bedømmelse med henblik på bl.a. at kunne skønne over omfanget af sammenlignelighedsproblemer og de deraf følgende konsekvenser for afkastningsgradens informationsværdi. Dette vender jeg tilbage til under punkt 3. Afkastningsgrader måler aktivernes forrentning uafhængigt af om pengebindingen i aktiver er finansieret med gæld eller egenkapital 2. Dette indebærer, at der ved beregning af afkastningsgrader tages udgangspunkt i et overskudsbegreb, der ikke indeholder finansielle omkostninger, som er afledt af lånefinansieret gæld. Ved beregning af afkastningsgrader før skat sættes overskud før finansielle omkostninger i forhold til aktiverne 3. Ved beregning af afkastningsgrader efter skat sættes overskud før finansielle omkostninger fratrukket de skatteomkostninger, 2 Der ses bort fra, at driftsomkostninger ved kreditkøb indeholder en skjult finansieringsomkostning svarende til forskellen mellem kreditprisen, som vareforbruget normalt beregnes på grundlag af, og kontantprisen. 3 Afkastningsgraden før skat defineres som resultat før skat inklusive finansielle indtægter eksklusive finansielle omkostninger beregnet som procent af aktiver primo. 5

6 der hviler på dette overskud, i forhold til aktiver 4. Som et estimat af disse skatteomkostninger, er der i dette responsum ved afkastningsgradsberegninger fulgt en fremgangsmåde, der består i, at årsregnskabets rapporterede skatteomkostninger forhøjes med skattebesparelsen forbundet med de finansielle omkostninger. På denne måde neutraliseres det forhold, at årsregnskabets rapporterede skatteomkostninger er påvirket af sædvanlig skattemæssig fradragsret for finansielle omkostninger. Hertil kommer, at der ved beregning af afkastningsgrader i dette responsum, er taget udgangspunkt i de rapporterede aktiver ved årets begyndelse (primo). Ved tolkning af afkastningsgrader skal man imidlertid være opmærksom på bl.a. følgende forhold: For en igangværende virksomhed eller et igangværende projekt er det i praksis en umulighed at opgøre et sandt regnskabsmæssigt overskud for den enkelte periode. Når afkastningsgraden således tager udgangspunkt i regnskabsmæssige overskud følger det heraf, at sande afkastningsgrader heller ikke lader sig beregne for de enkelte perioder for en igangværende virksomhed eller et igangværende projekt. Et af formålene med anvendelse af afkastningsgraden i praksis er år for år tilnærmet at afspejle projektets interne rente. Den faktisk realiserede interne rente kan dog først opgøres præcist ved projektets afslutning, dvs. når samtlige økonomiske konsekvenser er kendte. 4 Afkastningsgraden efter skat defineres som resultat før skat inklusive finansielle indtægter eksklusive finansielle omkostninger fratrukket skatteomkostninger på driften beregnet som procent af aktiver primo. 6

7 Både i praktisk regnskabsanalyse og i regnskabsteori er det dokumenteret, at afkastningsgrader kun under visse forudsætninger er egnede til at fungere som et informativt og pålideligt rentabilitetsmål. Dette vender jeg tilbage til under punkt 4. og Regnskabsgrundlaget De officielle årsregnskaber for A.P. Møller-selskaberne for perioden 1962 til 2002 er bearbejdet med henblik på en rentabilitetsanalyse. Disse årsregnskaber er vist i komprimeret form i bilag 1. Som nævnt ovenfor under punkt 1 rejser en regnskabsanalyse dækkende en tidsserie på 40 år en række betydelige regnskabsanalytiske problemer. Den omstændighed, at regnskabslovgivningen og de rapporterende virksomheders valg af anvendte regnskabsprincipper (regnskabspraksis) har ændret sig betydeligt over denne årrække, rejser i første omgang det spørgsmål, om det ved bearbejdning af regnskaberne er muligt at tilpasse regnskabsprincipperne således, at der opnås sammenlignelighed imellem årene. En sådan bearbejdning forudsætter, at virksomhederne redegør for de anvendte regnskabsprincipper i en sådan dybde, at der kan foretages korrektioner med henblik på sammenligning. For de to A.P. Møller-selskaber er det ikke for tidsserien som helhed muligt at analysere de anvendte regnskabsprincipper med henblik på at skabe sammenlignelighed årene imellem. Dette skyldes primært, at der i 1960 erne og 1970 erne ikke var tradition for en mere dybtgående beskrivelse af de anvendte regnskabsprincipper. Dette tager først fart i starten af 1980 erne med vedtagelsen af en egentlig årsregnskabslov. Det forhold, at det ikke er muligt at korrigere de officielle regnskaber år for år for tidsserien som helhed, reducerer ikke afkastningsgradernes informationsværdi og udsagnskraft væsentligt. Selve tidsseriens længde modificerer nemlig de regnskabsmæssige usikkerhedsmomenter, der måtte forekomme i de grundlæggende regnskabsdata. 7

8 Det skal dog bemærkes, at de officielle årsregnskaber i de to A.P. Møllerselskaber i perioden på et enkelt punkt er korrigerede. Disse regnskaber indeholder en resultatopgørelse for Olie og Gas I/S. I interessentskabets regnskab omkostningsføres udlodningen til de to ejere, som er de to A.P. Møllerselskaber. I de komprimerede regnskabstal i bilag 1 er denne omkostningsførsel neutraliseret, idet udlodningen i interessentskabet til brug for denne analyse opfattes som en overskudsdisponering. 4. Årsregnskabsbaserede rentabilitetsberegninger og deres informationsværdi På basis af regnskaberne for de to A.P. Møller-selskaber i bilag 1 er udviklingen i omsætning, resultat før særlige poster og resultat efter skat vist i figur 1. Det fremgår, at omsætningen fra 1981 og fremefter tager fart med den stærkeste stigningstakt fra 1995 og fremefter. Det er endvidere karakteristisk, at på trods af den stigende omsætning fra omkring 1987, ses der ikke en tilsvarende vækst i resultat før særlige poster og resultat efter skat i perioden 1987 til Årsagen til dette forhold er efter alt at dømme, at der investeres kraftigt i efterforskning og udvinding. Disse investeringer omkostningsføres for en stor dels vedkommende i årsregnskaberne i de pågældende år, hvilket betyder, at resultat før særlige poster og resultat efter skat dermed trykkes. Effekten af disse betydelige investeringer slår tilsyneladende først regnskabsmæssigt igennem fra og med

9 Figur 1: Resultatudvikling Resultat før særlige poster Resultat efter skat Omsætning Mio. DKK På grundlag af regnskaberne i bilag 1 er der foretaget beregninger af afkastningsgrader, som er vist i figur 2 og i talform i bilag 2. Det fremgår af figur 2, at afkastningsgraderne efter skat er negative frem til 1980 med året 1971 som eneste undtagelse. I perioden bevæger afkastningsgraderne efter skat sig inden for et spænd mellem 10% og 17%. I perioden ses der en stigning i afkastningsgraden efter skat, idet denne vokser fra 27% til 70%. Afkastningsgraderne før skatteomkostninger følger i store træk udviklingen i afkastningsgraderne efter skat. Det altoverskyggende regnskabsanalytiske problem består herefter i at tolke og forklare dette rentabilitetsbillede i form af afkastningsgrader. Hvis man i tolkningen udelader de negative afkastningsgrader i begyndelsen af projektperioden, ville de positive og i periodens slutning de stærkt stigende afkastningsgrader, stå alene. Der findes ikke anerkendte fremgangsmåder, der 9

10 anviser, hvordan man sammenvejer negative og positive årlige afkastningsgrader med henblik på at skabe et totalbillede af rentabiliteten. Det må konstateres, at afkastningsgraderne giver et flimrende og uoverskueligt billede, som det er meget svært at fortolke entydigt. Årsagen hertil skal derfor belyses nærmere. Figur 2: Afkastningsgrader før og efter skat Afkastningsgrad før skat Afkastningsgrad efter skat 200,0% 100,0% 0,0% ,0% -200,0% -300,0% År -400,0% Betragtet som regnskabsanalytisk nøgletal er afkastningsgrader en ganske sårbar størrelse. Afkastningsgraders informationsværdi, dvs. deres evne til at afspejle den faktiske forrentning, er afgørende påvirket af en række forhold. Den væsentligste omstændighed, som her bør fremdrages, drejer sig om sammenhængen mellem størrelsen af regnskabsmæssige afskrivninger, nyinvesteringer og reinvesteringer i et igangværende projekt. Afkastningsgraden er som rentabilitetsmålestok velegnet og informativ i en virksomhed eller i et projekt, som be- 10

11 finder sig i ligevægt. I stærkt forenklet form består en sådan ligevægt i, at en regnskabsperiodes afskrivninger svarer til periodens reinvesteringer, hvilket karakteriserer en såkaldt nul-vækst-virksomhed. Dette indebærer, at afkastningsgrader beregnet år for år for en virksomhed, der udviser vækst i investeringer over den betragtede periode, skal tolkes med varsomhed. Hvis man står over for et tidsmæssigt afgrænset projekt, der er karakteriseret ved stærk vækst og store spring i investeringerne og tillige ved relativ stor afstand imellem investeringstidspunkt og deres udmøntning i omsætning og regnskabsmæssigt overskud, er afkastningsgraden især et upræcist mål for den faktiske forrentning. Aktiviteterne i Nordsøen er karakteriseret ved følgende: Projektet er som helhed særdeles kapitaltungt, idet der foretages betydelige investeringer i efterforskning og produktionsanlæg. Projektet består af investeringer, som er ujævnt spredt over projektperioden. Der er stor tidsmæssig afstand mellem investeringstidspunkterne og den efterfølgende realisering i omsætning, afskrivning og overskud i de officielle årsregnskaber. Disse forhold fremgår bl.a. af figur 3 nedenfor under punkt 5, hvor DUC s samlede investeringer i efterforskning og produktionsanlæg er vist. Investeringerne i efterforskning varierer betydeligt og topper i 1983, medens investeringerne i produktionsanlæg ligeledes varierer betydeligt og er størst i 1982 og Det er derfor min konklusion, at afkastningsgraderne er uegnede indikatorer for måling og bedømmelse af rentabiliteten af aktiviteterne i Nordsøen. 11

12 5. DUC s realiserede pengestrømme i perioden Som omtalt ovenfor under punkt 2., har afkastningsgrader i denne sammenhæng informationsværdi, hvis afkastningsgraderne år for år afspejler den interne rente. Ovenfor konkluderer jeg, at afkastningsgrader for dette projekt ikke er velegnede som indikatorer for den faktiske forrentning. For at beskrive den faktiske forrentning, må opmærksomheden derfor rettes imod de samlede historiske pengestrømme for projektet i Nordsøen. De realiserede pengestrømme fremgår imidlertid ikke af de historiske regnskaber for konsortiedeltagerne i DUC, der udover A.P. Møller-selskaberne med en ejerandel på 39% består af Shell og Texaco, med en ejerandel på henholdsvis 46% og 15%. Som anført under punkt 1 ovenfor, har jeg rettet henvendelse til A.P. Møller, nærmere bestemt Mærsk Olie og Gas AS i dette selskabs egenskab af operatør for DUC, med henblik på at undersøge, om A.P. Møller ligger inde med regnskabsmateriale eller måtte ønske at forsyne mig med nyt materiale, der kunne være velegnet med henblik på at analysere de økonomiske resultater. Jeg har fra A.P. Møller fået stillet følgende materiale til rådighed (bilag 3 og 4): A. Erklæring fra statsautoriseret revisor Jørgen Frank Jakobsen, Grothen & Perregaard og statsautoriseret revisor Søren Thorup Sørensen KPMG C. Jespersen. Erklæringen er dateret og bærer følgende titel: Erklæring om udført arbejde i forbindelse med økonomisk vurdering af DUC s olieaktiviteter i Nordsøen Incurred Revenue and Expenses ( i det følgende benævnt som Erklæring A ). B. Erklæring fra statsautoriseret revisor Jørgen Frank Jakobsen og statsautoriseret revisor Søren Thorup Sørensen (i det følgende benævnt Er- 12

13 klæring B ). Erklæringen har samme datering som erklæring A, men omfatter de nævnte revisorers supplerende arbejder i relation til erklæring A. Som bilag 1 til erklæring A er vedlagt en oversigt benævnt Incurred Revenue and Expenses , DUC Total. Revisorerne fremhæver, at denne oversigt er udarbejdet af Mærsk Olie og Gas AS (operatøren) til beskrivelse af de økonomiske aktiviteter i Nordsøen. Oversigten indeholder bl.a. en opgørelse over de historiske pengestrømme (benævnt som cash flows efter skat ) for hele DUC i perioden , som er vedlagt denne redegørelse som bilag 3. Jeg har analyseret indholdet af erklæring A og B med henblik på at afgøre, om indholdet efter min opfattelse giver et retvisende billede, med henblik på at bedømme, om taldelen i erklæring A, dvs. de historiske pengestrømme, kan fungere som grundlag for estimater af den interne rente Når jeg præciserer, at jeg primært vil beskæftige med taldelen skyldes det, at erklæring A tillige indeholder betragtninger og konklusioner om økonomisk afkast og afkastkrav i forbindelse med behandlingen af Kulbrintebeskatningsloven og acceptabel forrentning. Det er ikke min opgave at forholde mig til disse spørgsmål, da de falder uden for kommissoriet. Resultatet af analysen af indholdet i erklæring A og B falder i tre dele: (I) Som anført under punkt 1 kan den interne rente for et projekt først opgøres præcist ved projektets afslutning. Ikke desto mindre sætter opgørelsen af de historiske pengestrømme mig i stand til at fremkomme med estimater af den interne rente for projektet frem til ultimo Dette vender jeg tilbage til nedenfor under punkt 6. Man kan formulere problemstillingen derhen, at hvis DUC havde afsluttet sine aktiviteter i Nordsøen ved udgangen af 2001 og den nævnte opgørelse derfor var 13

14 udtryk for alle pengestrømmene for et afsluttet projekt, kunne der beregnes en præcis internrente. Dette er som bekendt ikke tilfældet, bl.a. som følge af, at den såkaldte eneretsbevilling først udløber i For at kunne give estimater af den interne rente efter skat i perioden er det nødvendigt at gøre forudsætninger om den såkaldte terminalværdi efter skat, der i denne sammenhæng kan opfattes som udtryk for markedsværdien/ salgsværdien af DUC s samlede investeringer ved udgangen af år Den økonomiske model i erklæring A opererer ikke med terminalværdier. Det er efter min opfattelse nødvendigt at inddrage terminalværdier i beregningerne, idet der er tale om et uafsluttet projekt. I mine beregninger af estimater af internrenten gøres der derfor forudsætninger om terminalværdier. (II) I erklæring A under overskriften økonomisk model anfører revisorerne: Vi har testet den økonomiske model for matematisk korrekthed. Den økonomiske model beregner projektafkastet på baggrund af årlige cash flows efter skat, uafhængigt af den enkelte projektdeltagers valgte finansiering. Ved opgørelse af cash flow efter skat er forudsat, at årets ind- og udbetalinger svarer til årets indtægter, udgifter, investeringer samt skatter. Skatterne er inklusive effekt fra nettofinansieringsomkostninger og nettokursreguleringer. Jeg har ligeledes testet den økonomiske model med hensyn til dens matematiske indhold og kommer i lighed med revisorerne til den konklusion, at den i matematisk henseende er korrekt. Det falder ligeledes i tråd med tidligere anførte betragtninger, at den interne rente skal opgøres uafhængigt af den enkelte konsortiedeltagers valgte finansiering. 14

15 Derimod er det efter min opfattelse et problem, at skatteomkostningerne og dermed de indregnede skatteudbetalinger er påvirket af nettofinansieringsomkostninger og nettokursreguleringer. Jeg råder ikke over regnskabsdata, der ved hjælp af korrektioner er i stand til at neutralisere dette forhold og konstaterer derfor, at mine efterfølgende beregninger af estimater for internrente derfor konsekvent vil være for udtryk for en overvurdering af den faktiske forrentning, såfremt nettofinansieringsomkostninger og nettokursreguleringer alt i alt indebærer en skattebesparelse. Der henvises i denne forbindelse til kommentarerne om opgørelsen af afkastningsgrader efter skat ovenfor under punkt 2. Jeg tolker revisorernes forudsætning om, at årets ind- og udbetalinger svarer til årets indtægter, udgifter, investeringer derhen, at der årene imellem kan forekomme mindre forskelle mellem betalinger på den ene side og udgifter og indtægter på den anden side. Set i lyset af den analyserede tidsseries længde er det mit skøn, at usikkerheden forbundet med disse forskelle er uden nævneværdig betydning for størrelsen af de efterfølgende estimater af den interne rente. Det skal dog for god ordens skyld tilføjes, at jeg forudsætter, at regnskabsmæssige af- og nedskrivninger samt hensættelser til betingede forpligtelser ikke påvirker de opgjorte operating expenses i bilag 1 til erklæring A. (III) Det tredje og sidste punkt vedrører revisorernes konklusioner for så vidt angår pålideligheden af historiske tal i den økonomiske model samt øvrige specifikationer og andre afgivne oplysninger i erklæring A og B. I konklusionen i erklæring A skriver revisorerne bl.a.: Vor gennemgang af den økonomiske model har ikke givet anledning til bemærkninger, og det er på den baggrund vor opfattelse, at operatørens beregninger er korrekte. Vi har ved vor gennemgang ikke fundet fejl i de anvendte historiske tal i den økonomiske model. 15

16 I konklusionen i erklæring B skriver revisorerne: Vor gennemgang af de udarbejdede specifikationer samt afgivne oplysninger har ikke givet anledning til bemærkninger, udover hvad der fremgår af dette notat. Vi har ved vor gennemgang ikke fundet fejl i de udarbejdede specifi- kationer eller de af ledelsen afgivne oplysninger. På baggrund af det udførte arbejde, der er beskrevet ovenfor, kan vi erklære, at vi ikke har grund til at antage de udarbejdede specifikationer og de af operatøren Mærsk Olie og Gas AS afgivne oplysninger for fejlbehæftede På denne baggrund er det min konklusion, at de historiske regnskabsdata er pålidelige og med de anførte forbehold velegnede med henblik på at kunne fungere som basis for estimater af den interne rente. Som omtalt ovenfor, bemærkes det tillige, at jeg i modsætning til revisorerne, som anført under (I) ovenfor, finder det nødvendigt og hensigtsmæssigt at inddrage forudsætninger om terminalværdier til brug for estimation af den interne rente. På basis af oplysningerne i bilag 1 til erklæring A, kan investeringerne i efterforskning og investeringerne i produktionsanlæg opgøres som vist i figur 3. Der henvises i denne forbindelse til konklusionen ovenfor under punkt 4., hvor det konstateres, at afkastningsgrader ikke er velegnede som målestok for rentabiliteten af aktiviteterne i Nordsøen. 16

17 Figur 3: Investeringer i efterforskning og produktionsanlæg Exploration Expenses Production Investments Mio. DKK År Estimater af den interne rente På basis af de realiserede historiske pengestrømme i erklæring A og dennes bilag 1 og ved at gøre forudsætninger om terminalværdien efter skat er det muligt at estimere internrenten efter skat på aktiviteterne i Nordsøen. Det er endvidere muligt at illustrere den interne rentes følsomhed i relation til terminalværdiens størrelse, hvilket er gjort i det følgende. Som omtalt ovenfor under punkt 5 (I), er terminalværdien ved udgangen af 2001 udtryk for et skøn. Forudsættes det, at terminalværdien ultimo 2001 svarer til den bogførte værdi af samtlige materielle anlægsinvesteringer i de officielle årsregnskaber for de tre konsortiedeltagere på mio ,7, så udgør den interne rente 16,17 %. 17

18 Jeg er ikke i stand til at fremlægge velunderbyggede skøn over terminalværdien i og med, at sådanne skøn i deres natur er udtryk for en prognose over en række ukendte størrelser som f.eks. de fremtidige producerede mængder i Nordsøen, kommende investeringer og udvindingsomkostninger samt forventninger til olieprisens og dollarkursens udvikling. Men den interne rentes følsomhed i relation til terminalværdiens størrelse efter skat kan i en principiel sammenhæng illustreres som vist i tabel 1, hvor terminalværdien er varieret mellem kr. 0,00 og mia. kr Tabel 1: Den estimerede interne rentes følsomhed i relation til den forudsatte terminalværdi s (efter skat) størrelse Forudsat terminalværdi efter skat, mia. kr. Terminalværdien opgjort som antal overskud efter skat i år 2001 for DUC-selskaberne Estimeret internrente efter skat , procent 0-15, ,26 16, ,74 16, ,62 16, ,49 16, ,36 17, ,23 17, ,10 17, ,97 17, ,84 18, ,72 18, ,07 19, ,43 19,82 18

19 Det ses af tabel 1, at forudsætter man en terminalværdi på mia. kr. 100, løftes den interne rente til 18,3%. Konsortiedeltagernes overskud efter skat i de officielle årsregnskaber og korrigeret for udlodningsdispositioner udgør mio. kr ,3 for år Terminalværdien på mia. kr. 100 svarer således til 8,72 gange overskuddet efter skat i Det bemærkes, at såfremt terminalværdien ændres fra mia. kr. 100 til mia. kr. 200 hæves den interne rente efter skat med 1.52 procent-point. 7. Sammenfatning Den gennemførte rentabilitetsanalyse af A.P. Møller-selskabernes aktiviteter i Nordsøen i perioden i form af afkastningsgrader før og efter skatteomkostninger efterlader et uoverskueligt rentabilitetsbillede. Dette skyldes primært, at projektet er karakteriseret dels af stærk vækst og store spring i investeringerne og dels af relativt stor tidsmæssig afstand imellem investeringernes gennemførelse og de tidspunkter, hvor investeringerne resulterer i regnskabsmæssige overskud. På denne baggrund finder jeg, at afkastningsgraderne opgjort år for år ikke er velegnede som rentabilitetsmålestok. Med henblik på at kunne fremkomme med estimater af den interne rente efter skat er der gennemført en analyse af regnskabsmateriale omfattende DUC som helhed og stillet til rådighed af A.P. Møller og forsynet med revisorerklæringer. Materialet indeholder bl.a. en opgørelse af DUC s realiserede pengestrømme i Nordsøen i perioden Resultatet af denne analyse er bl.a., at jeg med henblik på at beregne estimater af internrenten finder det nødvendigt at operere med forudsætninger om terminalværdier, som mål for markedsværdien/salgsværdien af DUC s investeringer i Nordsøen ved udgangen af I denne forbindelse præciseres det, at disse terminalværdier er udtryk for rene skøn, som jeg på grund af usikkerhed ikke kan underbygge. Hvis der eksempelvis forudsættes terminalværdi efter skat på mia. kr. 14,4, som svarer til den bogførte værdi af DUC s materielle investeringer i Nord- 19

20 søen ifølge de officielle årsregnskaber for 2001, kan den interne rente efter skat estimeres til 16,17%. Ligeledes gennemføres der en analyse af den interne rentes følsomhed overfor ændringer i den forudsatte terminalværdi. Den estimerede interne rente efter skat overvurderer den faktiske forrentning som følge af, at skattebetalingerne, der indgår i de realiserede pengestrømme, er påvirket af nettofinansieringsomkostninger og nettokursreguleringer. Da jeg ikke råder over materiale, der kan neutralisere dette forhold, er jeg derfor heller ikke i stand til at udtale mig om størrelsesordenen af denne overvurdering. Afslutningsvis understreges det, at jeg ikke har taget stilling til, om de estimerede interne renter efter skat er udtryk for over- eller undernormal forrentning. Denne problemstilling falder uden for kommissoriet. Opmærksomheden henledes dog på, at en stillingtagen til dette problemstilling ville kræve estimater af projektets kapitalomkostninger. Projektets kapitalomkostninger består principielt af et vejet gennemsnit af afkastkravet på fremmedkapital i perioden (lånerenten) og afkastkrav på egenkapital i perioden (ejernes afkastkrav). Følgende elementer indgår i begge afkastkrav: (1) Den risikofrie grundrente, som også indeholder inflationskompensation. (2) Risikopræmien, hvis størrelse afhænger af den konkrete risiko, som kapitalindskyderne (fremmed- og egenkapital) påtager sig i det givne projekt 5. Hvis den interne rente i dette projekt er større end projektets kapitalomkostninger, taler man om overnormal forrentning. Hvis den interne rente er lavere end projektets kapitalomkostninger, er der tale om undernormal forrentning. 5 Hvis långiverne (fremmedkapitalindskyderne) med sikkerhed modtager aftalte betalinger, vil der ikke være tale om nogen risikopræmie til fremmedkapitalindskyderne. 20