Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes. afkastkrav

Transkript

1 HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes afkastkrav Valdemar Nygaard

2 TEMA: MODELLER TIL ESTIMATION AF VIRKSOMHEDS VÆRDI OG EJERNES AFKASTKRAV Du skal kunne redegøre for: - Begrebet en akties værdi - Dividendemodellernes definition, forudsætninger og anvendelse herunder: Dividendemodellen med konstant udbyttestrøm Dividendemodellen med konstant vækst Dividendemodellen med 2 eller flere vækstperioder Dividendemodellernes anvendelighed - Egenkapitalmultiplikatormodellernes definition, forudsætninger og anvendelighed herunder: Modellen med konstant uendelig vækst Modellen med endelig vækstperiode - Egenkapitalmultiplikatormodellernes anvendelighed - Den cash-flow baserede model - Den cash-flow baserede models anvendelighed - Den aktiv-baserede værdiansættelsesmodel - EBO-modellen - Begrebet P/E-værdier og nøgletallets anvendelighed - Begrebet Kurs/Indre værdi (K/IV) og nøgletallets anvendelighed - Fastlæggelse af investors afkastkrav (egenkapitalomkostningerne) - Skøn over risikopræmien ved investeringer

3 Stikord: - Aktievurderingsmodeller - Virksomhedsvurderingsmodeller - Dividendemodeller: Generel form Med konstant udbyttestrøm Med konstant vækst Med 2 vækstperioder Begrænsninger i modellernes anvendelighed - Egenkapitalmultiplikatormodeller: Med konstant, uendelig vækst Vækst og værdiskabelse Med endelig vækstperiode Modellernes forudsætninger Modellernes sammenhæng med den historiske regnskabsanalyse - Den cash-flow baserede model: Modellens indhold Omverdensændringer og påvirkning af de nøgletalsmæssige sammenhænge Beregning af det frie cash-flow Beregning af de vejede gns. kapitalomkostninger Estimation af residualværdien - Aktivbaceret værdiansættelsesmodel - EBO-modellen - P/E-værdier - Kurs/indreværdi (K/IV) - Egenkapitalomkostningerne - Risikopræmien ved en enkelt- og porteføljeinvestering

4 Overordnet problemstilling: Problemstillingen er følgende: For investor er en akties teoretiske værdi lig med den tilbagediskonterede værdi af de forventede nettobetalingsstrømme. Med udgangspunkt i denne problemstilling er der udviklet en række modeller til værdiansættelse af aktier. De modeller der fokuseres på er følgende: * Dividende-baserede modeller * Egenkapitalmultiplikator-modeller * Cash-flow baserede modeller Modellerne er aktievurderingsmodeller, d.v.s. at værdien beregnes pr. aktie, men de kan tillige anvendes som generelle virksomhedsvurderingsmodeller. Dividendemodeller: Dividende modeller forudsætter, at de fremtidige udbyttebetalinger er den eneste betaling investor opnår ved at besidde en aktie. Modellen definerer aktiens værdi, som den tilbagediskonterede værdi af de fremtidige udbyttestrømme, jvf. formlen på figur 8.1 side 209. Dividendemodellen vises i kapitlet under 3 forskellige forudsætninger; en model med konstant udbytte i hele virksomhedens levetid, en anden model med konstant voksende udbytte over en uendelig tidshorisont og endelig en flerperiodisk dividendemodel med varierende vækst i udbytte. Dividendemodel med konstant udbyttestrøm: Modellen forudsætter en konstant udbyttestrøm over hele virksomhedens levetid, som er ukendt og derfor sættes lig med uendelig. En akties teoretiske værdi defineres som udbyttebeløbet divideret med investors afkastkrav ifølge figur 8.2. på side 210. Se eksempel 8.1 side 210. Modellen er meget simpel og dens anvendelighed afhænger bl.a. af, om udbyttet er et korrekt udtryk for indtjeningsevnen/afkastet.

5 Dividendemodel med konstant vækst: Modellen forudsætter, at udbyttet i det uendelige vokser med en konstant vækstrate. Hvis investors afkastkrav er større end denne vækstrate, vil aktiens teoretiske værdi udtrykkes som udbyttet pr. aktie i år 0 fremskrevet med vækstraten divideret med afkastkravet minus den årlige vækstrate, jvf. figur 8.3 på side 211. Dividendemodel med 2 vækstperioder: Denne model differentierer vækstraten. Modellen er en 2 periode vækstmodel; den første strækker sig over en afgrænset årrække; mens den anden er uendelig. I den første periode kan virksomheden f.eks. følge en særlig høj vækstrate; mens den i den anden periode kan følge vækstraten for økonomien som helhed, jvf. formlen i figurerne 8.5 og 8.6 på side 213 og 214. Aktiekursen findes som nutidsværdien af dividendestrømmen fra den første periode + nutidsværdien af den efterfølgende periode. Kommentarer til dividendemodellerne: Den konstante vækstmodel kan ikke anvendes, hvis vækstraten nærmer sig ejerafkastet (se definitionen på side 211). Modellerne kan kun tvivlsomt anvendes, hvis udbyttet ikke er et rimeligt surrogat for indtjeningsevnen. Dette er sjældent tilfældet i Danmark grundet de indkomstskattemæssige regler for udbytte og aktiegevinst. Modellerne kan anvendes som en generel virksomhedsvurderingsmodel og man kan ændre på den ubekendte (i lærebogen = kursen) til f.eks. det forventede ejerafkast. Egenkapital-multiplikatormodellerne: Ifølge formlen i figur 8.7 på side 217 bliver egenkapital-multiplikatoren udtrykt som en funktion af egenkapitalens forrentning, den selvfinansierede vækstrate og ejerkapitalafkastkravet. Ved opgørelsen af den indre værdi (BVE) skal der tages hensyn til støjfænomener, når den historiske egenkapital opgøres. Bag modellen ligger der en ex-post tankegang, idet egenkapitalen udtrykker den akkumulerede nettoværdi til de historiske kostpriser for de indsatte ressourser.

6 Egenkapital-multiplikatormodel med konstant uendelig vækst: Ud fra formlen i figur 8.7 ses følgende: 1) Vækstskabelsen finder kun sted, når EKF overstiger afkastkravet 2) Forskellen mellem det regnskabsmæssige det økonomiske overskud. Ud fra en regnskabsmæssig synsvinkel antages almindeligvis, at en virksomhed giver overskud, såfremt bundlinie-resultatet er positivt. Dette svarer til at EFK er positiv. Ud fra en økonomisk synsvinkel er en virksomhed først rentabel, når EKF overstiger ejerkastkravet (= egenkapitalomkostningerne). Dette medfører, at K/IV bliver større end 1. 3) Hvilken rolle væksten spiller for værdiskabelsen?: Vækstens betydning kan ikke adskilles fra virksomhedens rentabilitet. Når f.eks. rentabiliteten overstiger ejerafkastkravet, vil vækst medvirke til at øge værdiskabelsen. Se også figur 8.9 og figur 8.10 på side 219 samt figur 8.4 med tilhørende følsomhedsanalyser. Egenkapital-multiplikatormodel med endelig vækstperiode: En egenkapital-multiplikatormodel opstillet på mere realistiske forudsætninger er vist i figur 8.11 på side 221. Her er en overnormal rentabilitet og et hermed positivt spread (ejerafkastkravet minus den selvfin. vækstrate) opretholdt for en begrænset tidsperiode. Modellen bygger på den forudsætning, at der ikke skabes værdi efter periodens udløb (d.v.s. at EKF = K(e)). Se endvidere eksempel 8.5 med tilhørende følsomhedsanalyser. Egenkapital-multiplikatormodellernes anvendelighed: Se modellens forudsætninger på siderne 222 og 223. Egenkapital-multiplikatormodellernes styrke består i, at de indeholder estimater for centrale nøgletal, der analyseres i den historiske regnskabsanalyse, jvf. figur 8.12 på side 224. Forklaringsværdien er dog kun god, hvis virksomheden har positivt spread.

7 Den cash-flow baserede model: Modellen bygger på tilbagediskontering af de fremtidige frie cash-flow for en given periode med tillæg af en residualværdi for virksomhedens restlevetid, jvf. figur 8.11 på side 225 med tilhørende beskrivelser. Det frie cash-flow kan budgetteres med baggrund i de value drivers, der er nævnt på side 229. Estimationen af value drivers er selve krumtappen i modellen, idet fastlæggende heraf er altafgørende som forudsætninger for modellens værdi. Det frie cash-flow tilbagediskonteres med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, der opgøres ifølge figur 8.17 på side 232. Estimering af residualværdien er vist i figurerne 8.15 og 8.16 på side 232. Værdien tilbagediskonteres ligeledes til år 0. Se eksemplet P. Engestrøm A/S, der illustrerer modellens enkelte elementer og en samlet vurdering efter den cash-flowbaserede model: Eksempler: Side: 8.6 Årsregnskaber (som grundlag for modellen) Estimation af value drivers (forudsætninger) Beregning af frit cash-flow Budgetteret frit cash-flow Beregning af vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger 233 Beregning af kapitalværdien af frit cash-flow 234 Beregning af kapitalværdien af terminalværdien 234 Beregning af virksomhedens samlede værdi 234 Beregning af aktiekursen 235 Modellen har som fordel, at den baserer sig på cash-flow og ikke på perioderegnskabets overskudsbegreb med de måleproblemer, der ligger heri. Korrekt beregnede pengestrømme forudsætter en korrekt tidsplacering af de enkelte ind- og udbetalinger, hvilket i praksis er meget vanskeligt.

8 Den aktiv-baserede værdiansættelsesmodel: Har udgangspunkt i, at balancen er vurderet til dagsværdi og at egenkapitalen heri således er rigtig værdiansat. Vær her opmærksom på, at den nye årsregnskabslov tilstræber en vurdering af balancens poster til markeds-/dagsværdier. Denne overgang til formueorienteret regnskabsteori har ikke kunnet praktiseres i fuldt omfang og bemærk, at de første årsregnskaber der er omfattet af den nye årsregnskabslov er årsregnskaberne for år Normale eksterne årsregnskaber skal derfor ombearbejdes, hvilket bl.a. medfører følgende 2 problemer: Ad 1: 1) Alle aktiver er ikke med 2) Måleattributterne afspejler ikke dagsværdien korrekt Som regel er immaterielle anlægsaktiver ikke medtaget helt eller delvist i balancen, herunder bl.a. goodwill, der kan opgøres mere eller mindre snævert. Goodwill kan underopdeles i regnskabsgoodwill og økonomisk goodwill: ad 2: Regnskabsgoodwill er forskellen mellem den samlede købspris for en virksomhed og nettoaktivernes dagsværdi. Økonomisk goodwill er kapitalværdien af en virksomheds overnormale forrentning, f.eks. som følge af synergieffekt mellem aktiverne, dygtig ledelse, særlig kunde- eller medarbejderloyalitet, beliggenhed m.v. Årsregnskabsreguleringen måler som udgangspunkt nettoaktiverne til anskaffelsespris med krav/mulighed for ned- og opskrivning. Skal balancen være dagsværdibaceret, skal der altså reguleres for forskellen mellem regnskabsgoodwill og økonomisk goodwill. EBO-modellen: Modellen tager hensyn til kapitalværdien af økonomisk goodwill. Modellen gennengås ikke nærmere, men se og overvej eksempel 8.9 på side 244 og bemærk samhørigheden med den frie cash-flow model.

9 P/E værdier: Nøgletallet er et meget anvendt aktierelateret nøgletal, der sætter kursen i forhold til indtjeningen pr, aktie for herved at beregne hvad en aktieinvestor må betale for at få andel i virksomhedens overskud, jvf. Definitionen i figur 8.21 på side 248. P/E-værdien anvendes til en grov indledende analyse af, om en aktie er dyr eller billig. Den vil kunne stemme overens med den teoretiske aktievurderingsmodel, hvis det anvendte overskud er uændret i fremtiden og at alt overskud udloddes. Se formlen i figur 8.24 på side 250. P/E-værdien tager ikke hensyn til risikoprofil og vækstpotentiale og kan derfor ikke stå alene i en aktie- eller virksomhedsvurdering. Kurs/Indre værdi (K/IV): Nøgletallet anvendes som udtryk for den mer- eller mindrepris, der skal betales for en aktie i forhold til dennes indre værdi i det pågældende regnskabsår. Ved at sammenligne kurs-indre-værdi forholdet mellem beslægtede selskabers aktier fås et skøn over, om en aktie er over- eller undervurderet. Nøgletallets anvendelighed afhænger af en helt række forudsætninger, der knytter sig til indre værdi. I praksis er aktivernes sum ofte undervurderet, idet mange - især immaterielle aktiver ikke er værdiansat eller værdiansat for lavt. Dette medfører naturligt, at den bogførte indre værdi bliver for lav, hvilket er en af de største årsager til, at aktiekurser ofte har en høj kurs. Fastlæggelse af investors afkastkrav: Investors afkastkrav består af: Det risikofrie afkast + Risikopræmie Det samlede afkast Det risikofrie afkast er præmien/betalingen for at binde kapital i virksomheden, der f.eks. kan sættes = afkast på statsobligationer. Denne er dermed ens for alle virksomheder.

10 Risikopræmien er kompensation for den usikkerhed, der er forbundet med investering i den enkelte virksomhed. Da virksomheder har forskellig risi-ko er risikopræmien altså uens fra virksomhed til virksomhed og naturligvis størst for den mest risikobetonede virksomhed. Risikopræmien kan beregnes på virksomhedsniveau og på porteføljeniveau. Skøn over risikopræmien ved investeringer: Ved en enkelt investering: Bygger på en beregning af det samlede kapitalafkast ejerne har fået af den pågældende aktie. Ved derfra at fratrække det risikofrie afkast fås et skøn over aktiens risikopræmie. Se modellerne i figur 8.25 m.v. på side Ved investering på porteføljeniveau: Bygger på at sammenligne den enkelte virksomheds afkast med hele aktiemarkedets gns. afkast. Forskellen i afkast antages herefter at være et fradrag eller tillæg til den gns. risikopræmie. Se modellerne i figur 8.28