AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo årgang - 10.udgave

Transkript

1 AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo årgang - 10.udgave Sammen er vi bedst Redaktion Lau Svenssen og John Stihøj. INDHOLD: Side 2-3: Aktiekommentar: VIX-indekset udstråler samme optimisme som før Finanskrisen. Den stærke optimisme indikerer plads til fortsat fremgang for aktierne. Men kan det holde henover sommeren? Side 3-4: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder i anden halvdel af maj nyheder som kan få betydning for finansmarkederne fremadrettet. Side 5-6: A.P. Møller - Mærsk: Flot regnskab. Efter en stærk optur for aktien anbefaler vi Reducer på kort sigt og Hold på længere sigt. Side 7: SimCorp: Skuffende start på året. Aktien handler til en P/E 2014E på 28,2. Sælg er anbefalingen. Side 7: Auriga Industries: Langsigtet køb men begrænset Upside på kort sigt. Side 8: NKT Holding: Mulighed for indtjeningsfremgang i de kommende år på grund af iværksat spareprogram. Alligevel kan vi kun anbefale Hold. Side 8-9: Topdanmark: Opjustering - men begrænset potentiale. Sælg er anbefalingen. Side 9-10: D/S NORDEN: Aktien er nær en bund. Stor Upside når fragtraterne forbedres. Side 10: Rockwool: Gode fremtidsudsigter. Langsigtet køb. Side 11-12: Solar: Solar-aktien er steget med 38 pct. i år trods et mat regnskab. Side 12-15: Europæiske el-forsyningsaktier: Status på markedsforholdene. Vi kommer med forslag til gode langsigtede placeringsmuligheder. Næste udgave af Magasinet Aktieinfo udkommer den

2 AKTIEKOMMENTAR Oplægget for aktierne ser fortsat lovende ud. Q1-regnskabssæsonen har været overraskende god. Virksomhederne tjener mere på bundlinjen efter at de seneste kriseår er blevet brugt til trimning af omkostningerne. Imidlertid kan der næppe pines mere ud rent indtjeningsmæssigt med mindre der kommer vækst på toplinjen. Heldigvis tyder meget på at væksten i verden er på vej opad måske også snart i Europa. Danske aktier er også i maj måned steget, hvorved det kan konkluderes, at meget positivt nu er indregnet i det danske aktieindeks, der handler til P/E-tal langt over eksempelvis tyske aktier. Investorerne har for alvor taget den optimistiske hat på. Nedenfor vises et chart over VIX-indekset også kaldet frygtens indeks. Som det fremgår er indekset nu nede tæt på niveauet fra umiddelbart før Finanskrisen brød ud. Jo lavere værdi jo mindre er investorernes frygt. Investorerne er nu lige så positive, som før Finanskrisen brød ud. For at retfærdiggøre denne optimisme, skal virksomhederne fortsat levere stærke regnskaber i de næste mange kvartaler/år. Er det sandsynligt? Svaret er ja, hvis verden for alvor får gang i væksten. Hvis væksten fortsat kører i slæbegear, så er aktierne kommet for langt foran realøkonomien, og så kan pendulet svinge baglæns. Det er risikoen. Kilde: Yahoo Finance. Aktuelt findes der ingen investeringsmæssige alternativer til aktier på grund af den rekordlave rente. Tilmed er der forventning om, at ECB på rådsmødet i juni nedsætter den i forvejen rekordlave rente. Det sker for at skubbe gang i væksten i Europa. Men alle kort er nu snart spillet ud fra centralbankernes side. Fed i USA, der normalt er mest proaktiv, er begyndt at rulle de pengepolitiske lempelser tilbage, hvilket skyldes at der er ved at komme gang i væksten i landet. Næste skridt bliver, at renten begynder at stige. Spørgsmålet er kun hvornår? Så længe vi har en minimal rente, pushes penge fortsat ind på aktiebørserne, hvorfor meget tyder på, at aktiefesten fortsætter. Men pludselig stopper festen! Det ved alle. Risikoen for yderligere spænding mellem Rusland og Ukraine er klart til stede. Det ulmer fortsat i det østlige Ukraine. Problemer glemmes dog hurtigt på børsen. EU har fået overstået valget til Europa-Parlamentet og trods stigende modstand (protestvalg) mod EU, vil det nok snart igen her være business-as-usual. 2

3 Hver især må vi stille følgende spørgsmål: Kommer der i nær fremtid en så markant vækst i virksomhederne, at de aktuelle prisfastsættelser på aktier kan retfærdiggøres? Hvis ja så forbliv i aktier og hold en høj eksponering. Hvis svaret er nej eller måske, så bør man passe godt på sine penge. Vi hælder til det sidstnævnte udfald. Vi passer på pengene ved at tilpasse vores risikoeksponering ved ikke at være fuldt investeret. Samtidig satser vi på udvalgte aktier med forholdsvis lav prisfastsættelse og med god indre dynamik og styrke. Det koster på afkastet at være påpasselig. Men husk at det ikke drejer sig om at blive rig men om at forblive rig. Psykologien i markedet er vigtig at fortolke. For nærværende synes optimismen at være overordentlig stor, og mange er fuldt investeret. Spørgsmålet er så, om koret af skeptikere råber vagt i gevær fordi de ikke er fuldt investeret og gerne ser en stor korrektion, der så kan anvendes til billige køb, eller om de er delvist på sidelinjen, fordi de reelt frygter en større nedtur? Set isoleret på danske aktier er det et faktum, at vi er kommet foran vognen for alvor og derfor trænger til en korrektion. Problemet er bare, at mange taler om en mulig korrektion, hvorfor risikoen herfor er reduceret. Det var straks værre, hvis ingen bekymrede sig. Og så er der endelig den helt store udfordring: Hvad gør vi med pengene, hvis de ikke er aktivt investeret i aktier? Meget taler således for videre opgang i aktiekurserne, men husk at de store korrektioner altid kommer, når ingen forventer det. Vi råder fortsat til, at man kun er omkring 80 pct. investeret, og at der altså beholdes en likvid reserve på 20 pct. Sommerferien nærmer sig, hvilket giver lavere omsætning på børsen. Gevinsthjemtagning kan således føre til (lette/store) fald i nær fremtid, og her er især danske aktier eksponeret. I modsætning til danske aktier ser tyske aktier langt mere interessante ud på langt sigt - og formentlig også i den nærmest kommende tid. Stockpicking er vejen frem med en kortsigtet tidshorisont. COCKPIT STOCKPICK OW Bunker kom med et på papiret svagt regnskab. Netto endte kvartalet med +10,1 mio. USD mod +16,0 mio. USD i samme kvartal sidste år. Særlige poster udgjorde dog nær ved -10 mio. USD, som primært skyldes udgifter til selskabets IPO i marts. Korrigeret herfor var der faktisk tale om en fremgang i nettooverskuddet til 19,3 mio. USD fra 17,7. Volumen steg med hele 15 pct., hvilket er over selskabets guidance for Det er dog skuffende, at bruttofortjenesten faldt til 56,7 mio. USD mod 58,4 mio. USD sidste år. OW Bunker omsætter altså mere olie men med lavere marginer. Forklaringen ser ud til at være et særligt godt afkast i Q1/2013 fra oliepriskontrakter. Ledelsen fastholder prognosen for Langsigtet køb er fortsat vores anbefaling. RTX har haft en betydelig fremgang på top- og bundlinjen i det forskudte Q2. Omsætningen steg til 75,4 mio. kr. og nettoresultatet til 10,1 mio. kr. Ledelsen fastholder prognosen for året om en omsætning på mio. kr. og et driftsresultat (EBIT) på mio. kr. (opnået 14,4 mio. kr. i første halvår). Hartmann (æggebakker) har haft en flad omsætningsudvikling men en kraftig stigning i nettoresultatet. For 2014 fastholdes prognosen om en omsætning på 1,6-1,7 mia. kr. og en overskudsgrad på 9,0-10,5 % (opnået 10,8 pct. i Q1). 3

4 Byggevaregrossisten A&O Johansen nedjusterede forventningerne til Omsætningen steg ellers i Q1 til 542 mio. kr. men resultat før skat skuffede med et fald til 16,5 mio. kr. (20,9 i Q1 2013). A&O Johansen nedjusterer derfor nu prognosen for resultat før skat til mio. kr. mod før 125 mio. kr. Atlantic Petroleum fastholder prognosen for 2014, dvs. et EBITDAX (X= Exploration udgift) på mio. kr. og en forventning om en produktionsandel i døgnet på tønder olieækvivalenter. Borebetonproducenten H+H og Jeudan fastholder estimaterne for Det gør Sanistål også efter et EBITresultat i Q1 på 19 mio. kr. Der er således langt op til målet for 2014 på mio. kr. SKAKO fastholder også forventningerne trods et underskud på 2,3 mio. kr. i Q1. Fodboldklubben Brøndby IF måtte derimod indrømme, at målet for 2014 ikke nås altså endnu en nedjustering. Storaktionærerne i Pandora har solgt 13 mio. aktier til kurs 397. Herefter ejer stifterfamilien kun en mindre aktiepost i selskabet, og kapitalfonden Axcell har nedbragt sin ejerandel til 4,8 mio. aktier svarende til 3,7 pct. af aktierne. Truslen for salg af flere store klumper aktier er dermed overstået. Pfizer havde budt 55 GBP pr. aktie i AstraZeneca, men bestyrelsen i AZ afviste tilbuddet, der nu ikke længere er gældende (udløb 26-05). Jf. engelsk lov må Pfizer ikke fremkomme med et nyt bud før om 6 måneder. På foranledning af AstraZeneca kan forhandlinger dog igangsættes igen om 3 måneder. Mange store aktionærer har udtrykt utilfredshed med, at bestyrelsen i AstraZeneca har stået så stejlt med deres afvisning af buddet fra Pfizer. Vi tror, at Pfizer fortsat er interesseret i en handel, men denne skydes nu minimum 3 måneder ud i fremtiden. Britiske Cobham, der leverer forsvarssystemer m.m. har budt 900 mio. USD for amerikanske Aeroflex Holding. Der er tale om en præmie på 28 % til aktionærerne. Take over aktiviteterne er altså ikke længere kun forbeholdt den rige medicinalbranche. Det norske borerigselskab, Songa Offshore, har i Q1 omsat for 154,7 mio. USD. EBITDA landede på 65,3 mio. USD og netto endte kvartalet på 1,4 mio. USD. Selskabet foretog en nedskrivning på 24,7 mio. USD i kvartalet som følge af salget af de to borerigge, Songa Mercur og Songa Venus. Levering af nye Cat D rigge er blevet skubbet en gang til. Således ventes den første rig, Songa Equinox, nu først leveret i Q og derefter med en ny levering i de efterfølgende tre kvartaler. Forsinkelsen er stærkt utilfredsstillende, idet selskabet mister indtægter herved. Værftet har sat ekstra mandskab på for at reducere forsinkelsen. Samlet må Q1 vurderes som bedre end frygtet. Songa Offshore er dog fortsat en meget usikker investering. Schweiz: En folkeafstemning afviste køb af jagerfly fra Saab (Gripen). Deutsche Bank er på vej med en stor aktietegning, hvor der skal skaffes 6,3 mia. ved en emission med fortegningsret og 1,75 mia. via en direkte aktieplacering med Qatar som investor. AT&T: Rygterne om et køb af DirecTV ser ud til at være sande med en pris på 48,5 mia. USD. 4

5 FLOT Q1-RAPPORT FRA A.P. MØLLER - MÆRSK Resultatet for Q1 endte markant bedre end forventningerne og det gælder angiveligt både skøn udført af analytikere og ledelsen selv. Sidstnævnte opjusterer guidance for årets resultat til nu 4,0 mia. USD i ordinært overskud + 2,8 mia. USD i avance vedrørende salget af Dansk Supermarked. Tidligere var målet sat til 3,6 mia. USD. Sidste års koncernoverskud var på 3,8 mia. USD inkl. minoriteter og fraregnet deres andel blev nettoresultatet til aktionærerne på 3,45 mia. USD. USD er svækket lidt i år, og valutamæssigt tyder det på, at Euro-området vil ligge fortsat stærkt. Maersk Line er lyspunktet med et nettoresultat på 454 mio. USD (204). Samlet endte Q1 med mio. USD netto i overskud (710). Resten af fremgangen er hentet flere steder fra, herunder fra APM Terminals, som fortsat udvikler sig godt. Her ser der også ud til at være nogle salgsavancer på vej fra andele i havne, men det afventer godkendelse. Marsk Oil får et lidt svagere år trods let stigende produktion. Bundpunktet blev passeret i efteråret 2013, men der er fortsat tale om en lav stigningstakt. Fra England er der ved at komme skub i output. Irak og Kasakhstan er også på vej, mens de store offshore projekter ved Angola og Norge først vil komme i drift i Så det er en stribe mindre udvidelser og små nye felter, som skal klare første trin i udviklingen. Et centralt punkt er de igangværende forhandlinger i Qatar omkring forlængelse af koncessionen, der løber ud i Herfra opnår man en andel på tønder i døgnet, der kan sammenlignes med tønder fra Nordsøen på dansk område. APM s samlede andel lå på tønder i døgnet i Q1 ( ). Fremgangen er koncentreret til England med tønder i døgnet i Q1 mod året før. Maersk Drilling klarer sig aldeles godt, men indfasning af flere nye boreenheder vil belaste indeværende års resultat midlertidigt. Samtidig er dagsraterne faldet væsentligt, og det vil ramme et par kommende nybygninger, der ikke allerede var sikret deres første opgave. Resten af aktiviteten med søfart og maritime services klarer sig lidt bedre, men der er tale om et samlet set lavt niveau med behov for forbedring. Supply er svækket lidt, mens Tankers oplever fremgang fra et meget lavt udgangspunkt. Ledelsen ser ud til at have godt styr over hele den alsidige butik, og der er ingen alvorlige problemer med krav til en målrettet indsats. Frasalg er også ved at være overstået, men der findes fortsat nogle mindre aktiviteter, som kan erhverves ved et godt tilbud. Den vigtigste forestående forandring bliver starten på P3 samarbejdet inden for containerruter. Man venter på godkendelser i Kina som vigtigste land. Tidsmæssigt tales der nu om efteråret, og selv om der er mere tid til planlægning, så får P3 ingen positiv driftsmæssig indvirkning i Måske bliver der tale om en belastning. Skibene skal drives via et kontor i London. Det er dog kun Øst-Vest ruter som indgår (i første omgang i det mindste). 5

6 Fordelene ved dette koncept skal opnås omkring kapaciteten - dels ved højere udnyttelse (færre tomme pladser per skibsafgang), og dels ved at reducere de tre rederiers planer om at bygge nye store skibe. Lige så vigtig bliver dog påvirkningen af hele branchen, idet de tre rederier vil råde over knapt 40 pct. af udbuddet på disse ruter. Rationaliseringen vil dels frigive skibe til offensiv indsats andre steder, og dels sætter hele P3-planen de andre rederier under et voldsomt pres. Pool-samarbejder er blevet ændret som udløber af denne udvikling og mere er formentlig på vej i form af et større opbrud. Koncentration bliver konsekvensen. En sådan udvikling er netop, hvad Maersk Line må antages at stræbe efter, da man herigennem kan sikre en proces i retning af fornuftstyret udbud i stedet for overkontrahering og efterfølgende kamp på prisen over for kunderne pga. for mange skibe i drift. Uanet denne vigtige og igangværende strukturforandring har der i Q1 været tale om betydelig ordreafgivelse på nye containerskibe fra andre rederiers side. Underligt! Et lige så vigtigt spørgsmål omkring P3 drejer sig om det fremtidige forhold de tre parter imellem. Med ensartet udbud af skibsservice skal salg og service over for kunden bygge på variation i de bløde værdier og pris/vilkår. Kan de tre aktører formå at optræde i reel gensidig konkurrence, som det er hensigten? For APM Terminals gælder det om at forsøge at holde på trafikken, og der må påregnes hård kamp om placering af havneanløbene. Her har Mærsk to hensyn, mens de to andre rederier kun i moderat omfang ejer andele i havne. Kravet til hovedterminaler er desuden meget stort i volumen, og det er en del af spillet. Men før alt dette for alvor skal til at udfolde sig, så består første store opgave i at få de tre rederiers skibe bragt ind i rutesystemet, herunder fordelingen af disse. Denne opgave er omfattende og kræver god samarbejdsånd. Samlet set tegner 2014 til at blive et godt år for A.P. Møller med et afkast af den investerede kapital på rundt 10 pct. Det er tilfredsstillende, og man har kræfter til at tage fat på mindre problemer og udviklingsmuligheder. Vigtigste opgave i de næste par år blive dog beslutninger om geninvestering af de i alt 30 mia. kr., som fremkommer fra salget af Dans Supermarked. Pengene er delvis bundet som følge af en slags sælgerkredit til den gamle partner. Men det er regulære cash, som blot betales lidt senere. Ved salget er risikoprofilen reduceret, og man skal finde på noget nyt af stort format. Da prisen ved salget svarede til P/E 25, er der en stor gevinst at hente, hvis man kan finde på nye projekter med eksempelvis P/E 5-7 som prissætning ved start. Her har topledelsen sin store udfordring. Aktiekursen tog et ryk opad over et par dage med efterfølgende fastholdelse af denne gevinst. Gabet mellem A og B papirerne er desuden udvidet til nu ca. 5 pct. Strukturen tyder på livlig spekulation med B-aktien i fokus, mens langsigtede investorer naturligvis ville foretrække A-aktien. Ved kurs (B-aktien) er Rederiets markedsværdi 308 mia. kr. (56 mia. USD). Med forventet ca. 3,8 mia. USD i nettoresultat kan P/E beregnes til 14,7. Afkastet efter skat af den investerede kapital kan estimeres til niveauet 10 pct., og dermed er der altså ikke tale om top præstation med andre ord burde der være mere at opnå i de kommende år. APM aktien er ud fra en kortsigtet vurdering nået så højt op, at der næppe er meget mere tilbage i kursgevinst. Set ud fra et langsigtet synspunkt synes der derimod ikke at være nogen grund til salg men fastholdelse. Her kan nye store planer med pengene fra Dansk Supermarked blive en ny drivkraft til at forøge APM s potentiale. Helt lavpraktisk savner investorerne positive nyheder af denne art. Da der næppe er noget stort lige rundt om hjørnet, kan det også medvirke til at tage dampen ud af aktiekursen. Tålmodighed har altid været et krav i APMaktien og det har investorer i modsætning til spekulanter. Reducer på kort sigt og Hold på langt sigt er vores konklusion. 6

7 SIMCORP MED SÆRDELES VANSKELIG START PÅ 2014 SimCorp er startet 2014 meget svagt. Omsætningen steg med blot 1 pct. i rapporteringsvalutaen, der hos SimCorp er EUR, og 4 pct. i lokale valutaer. Driftsoverskuddet (EBIT) faldt fra 7,0 mio. til 4,9 mio., hvorved overskudsgraden i årets første kvartal kun blev på 9,9 pct. Ordreindgangen på nye licenser faldt fra 9,4 mio. sidste år til blot 2,0 mio.. Ordrebogen faldt til 11,9 mio., hvilket er under niveauet sidste år. Det mest positive er, at SimCorp har kontraktligt sikrede ordrer for dette år på 175 mio.. Trods den svage start på året fastholder ledelsen prognosen for 2014 om en stigning i omsætningen på 10 pct. i lokale valutaer inklusiv effekten fra købet af Equipos Ltd. Målet for overskudsgraden fastholdes på 24 pct. i lokal valuta og 23,8 pct. i rapporteringsvalutaen. Umiddelbart synes dette mål at blive vanskeligt at opnå. Det vigtige er dog, at ud af årets forventede omsætning er 175 mio. allerede kontraktligt sikret. Korrigeret for valuta skal SimCorp øge sin omsætning til ca. 240 mio. (225 i 2013) for at nå målet. Overskudsgraden i Q lå på 14 pct. men kun på 9,9 pct. i Q1 i år. Det bliver således vanskeligt for selskabet at nå den overskudsgrad på 24 pct., som blev opnået i 2013 og som også er målet i år. En nedjustering truer. VI estimerer en omsætning for året på 240 mio. men kun en overskudsgrad på 22 pct. altså under ledelsens forventninger. Baseret på vores skøn kan vi udregne et P/E tal for 2014E (185/6,56) på 28,2. Hvis ledelsen mod vores forventning er i stand til at opfylde deres egen guidance, vil det svare til en P/E på 25,9. Niveauet for P/E er i begge tilfælde så højt, at prisfastsættelsen ikke kan forsvares. Vores konklusion er derfor Sælg. AURIGA MED STÆRKE TAL FOR Q1 Auriga melder om en flot organisk vækst i salget i Q1 på 14 pct. Korrigeret for negative valutaforhold er der tale om en vækst på 9 pct. opgjort i rapporteret valuta (DKK). Salget er steget godt i Europa som følge af en mild vinter. Det medfører en forskydning af omsætning fra Q2 til Q1. Omvendt er det gået i Nordamerika, hvor en hård vinter har ført til lavere salg i Q1, hvilket ventes at føre til et stærkere salg i Q2 i denne region. Salg af produkter med høj margin har resulteret i en stigning i EBITDA-beløbet på 23 pct., hvorved EBITDA-marginen lander på 14,2 pct. Gælden er i kvartalet blevet nedbragt, hvilket sammen med en stigning i EBITDA har fået forholdet mellem nettorentebærende gæld målt i forhold til EBITDA til at falde til 2,4x fra 3,2x. Samlet kan det konkluderes, at Auriga er kommet rigtigt godt fra start i 2014, og en opjustering er sandsynlig senere på året. Ledelsen fastholder indtil videre forventningerne for året om en organisk vækst på 8-10 pct. og en rapporteret vækst i DKK på 3-5 pct. EBITDA-margin forventes at lande over 13 pct. Vi anser en rapporteret vækst på 7 pct. som sandsynlig, hvorved vi kan udregne et EPS tal på 14,7 for året. Ved kurs 228 svarer det til en P/E på 15,5. Til sammenligning handler konkurrenten Monsanto Company til en P/E 2014E på 21,9. Auriga kan således betegnes som billig for nærværende. Da vi forventer en opjustering senere på året, ser vi potentiale for en stigning til 240 niveauet. Langsigtet køb er vores anbefaling. 7

8 NKT HOLDING (375) Selv om omsætningen i Q1 steg med 8 pct. til mio. kr., fastholder ledelsen de noget matte forventninger om en organisk vækst på +0-3 pct. for hele året. Indtjeningen i Q1 førte til en EBITDA-margin på 8 pct., og også her fastholder ledelsen den hidtil udmeldte prognose om en EBITDA-margin på 9-9,5 pct. Mens salget altså ligger over forventningerne, så halter indtjeningen. Imidlertid ser vi gode muligheder for, at NKT kommer i land med årets prognose, idet spareprogrammet DRIVE, der sidste år blev iværksat, kun bidrog med 20 mio. kr. i Q1. Målet er at reducere omkostningerne med 100 mio. kr. for Fra 2016 vil helårseffekten være positiv med 300 mio. kr. En omsætning i Q1 på mio. kr. førte til et EBITDA-resultat på 254 mio. kr. (217) og en positiv pengestrøm fra driften på 199 mio. kr. Nilfisk-Advance øgede salget med 9 pct. efter specielt et godt salg i Kina. NKT Cables løftede salget med 6 pct., men indtjeningen er ikke fulgt med op som følge af nedskrivninger på debitorer i Kina. Den mindste aktivitet kaldet Photonics oplevede en organisk vækst på hele 19 pct. Vi tror, at ledelsens forventning til kun at øge salget med 0-3 pct. vil vise sig at være for konservativ. Vi estimerer en vækst i salget på 5 pct. men kun en EBITDA-margin på 9 pct. Dermed kan EPS udregnes til niveauet 18 kr., hvorved aktien handler til en P/E 2014E (374:18) på 20,8. Det kan umiddelbart forekomme at være dyrt, men med udsigt til reducerede omkostninger på 300 mio. kr. fra 2016 kan niveauet forsvares. Dagen efter præsentationen af Q1 regnskabet bekræftede NKT en ordre om levering af 200 km. højspændingssøkabler til offshore vindmølleprojektet Gemini med en værdi af 1,2 mia. kr. Kablerne leveres og installeres fra begyndelsen af Vi har tillid til, at ledelsen får held med at finde områder, hvor der kan spares op til 300 mio. kr. årligt. Vores anbefaling er dog kun Hold efter en næsten fordobling af aktiekursen i de seneste 12 måneder. OPJUSTERING FRA TOPDANMARK Topdanmarks aktiviteter omfatter forsikring inden for skade, liv og pension. Selskabet er nr. 2 i Danmark inden for skade og har fortsat mange landbrugskunder inden for Erhverv. Forsikringsselskabet er derimod en mindre aktør inden for livs- og pensionsforsikring. Året er startet bedre end ventet for forsikringsselskabet, der i forbindelse med Q1 regnskabet opjusterede resultatprognosen med 200 mio. kr. til nu mio. kr. efter skat. Resultatet efter skat endte i Q1 på 418 mio. kr. Combined ratio var 89,5, hvilket betyder, at overskudsgraden var 10,5 % (100-89,5). Det er flot. Der har været fremgang i præmieindtægterne og et bedre end ventet investeringsresultat. En mild vinter med få skader bidrager også til fremgangen. Afløbsgevinster og overførsler fra en såkaldt skyggekonto i Liv gør det altid vanskeligt at vurdere udsigterne for forsikringsselskabet. Selskaberne hensætter løbende penge til imødegåelse af skader, og hvis året byder på 8

9 færre skader end forventet, vil der året efter blive foretaget en tilbageførsel de såkaldte afløbsgevinster. Skyggekontoen anvendes i forbindelse med garanterede afkast på pensionsordninger, og også her kan der i sidste ende ske forskydninger. Topdanmark ser sig dog i stand til at hæve årets guidance allerede nu efter Q1. Det gælder også Combined Ratio, der nu forventes at lande i intervallet mod før Forsikringsselskaberne fører en stille tilværelse side om side ud fra devisen om, at den der lever stille og roligt i samspil med konkurrenterne, lever godt. Ingen har interesse i for alvor at starte en krig på prisen, der i sidste ende kun vil komme forsikringskunderne til gode og føre til lavere resultater hos selskaberne. Finske Sampo har på fredelig vis løbende købt op af aktier i Topdanmark, og ejede ultimo sidste år 25,18 pct. af aktierne. Topdanmark køber også selv op af egne aktier og ejede ultimo sidste år 10 pct. af aktiekapitalen, hvorved Sampo reelt ejer en højere andel. Grundet det gode resultat i Q1 afsætter selskabet nu ekstra 200 mio. kr. til årets opkøb af egne aktier, således at programmet lyder på 1,9 mia. kr. Det var sød musik i investorernes ører. Baseret på ledelsens eget estimat, som forventes at kunne opfyldes, er der udsigt til et overskud på 11,2 kr. pr. aktie. Ved kurs 167 handler Topdanmark således til en forward P/E 2014E (167:11,2) på 14,9. Trods selskabets egne køb af aktier anser vi dog Upside for yderst begrænset på kort sigt. Vi anbefaler Sælg. D/S NORDEN Tørlastmarkedet er traditionelt svagt i Q1, hvilket også ses i år for udviklingen i Baltic Dry-indekset, der siden en notering på i midten af december er faldet til aktuelt ca Baltic Dry offentliggøres daglig på baggrund af input fra branchens aktører og er en god pejlesnor for, hvordan det går med fragtraterne i tørlastsegmentet. Når indekset stiger, er det tegn på stigende rater og omvendt. Forventningerne til Q1 regnskabet fra D/S NORDEN var derfor små, men alligevel skuffede selskabet, som nedjusterede forventningerne til Eksponering/afdækning er det åbne spørgsmål. Ledelsen har holdt en stor andel af årets skibsdage åbne, idet der var en tro på stigende fragtrater. Det modsatte skete imidlertid. Inden for tørlast har der nærmest været et kollaps i raterne for Atlanterhavstransport. Et indonesisk forbud mod eksport af bauxit og nikkelmalm har fået rederne til at flytte skibe til Atlanterhavet, hvilket har ført til overkapacitet af skibe med deraf afledte ratefald. Jf. ledelsen i D/S NORDEN er det svage marked fortsat ind i Q2, men der er håb om en bedring i andet halvår. 9

10 Tankaktiviteterne har heldigvis klaret sig godt, selvom en hård vinter i USA har ført til reduceret eksport af raffinerede olieprodukter. Samtidig har den milde vinter i Europa ført til lavere behov for transport af importeret diesel, der jo svarer nogenlunde til fyringsolie. Q1 endte således med et tab målt på EBITDA på 15 mio. USD i tørlast og et positivt EBITDA på 10 mio. USD i tank. Selvom D/S NORDEN forventer stigende fragtrater i andet halvår, så nedjusteres prognosen for 2014 til nu -40 til +60 mio. USD i EBITDA mod før mio. USD. NORDEN kan dog glæde sig over stigende skibspriser, og værdien af flåden indikeres nu at ligge 175 mio. USD over den bogførte værdi altså en skjult reserve. Fragtmarkedet fluktuerer altid meget, hvilket også ses af udviklingen i BDI-indekset. Hvis raterne, som NORDEN forventer, igen stiger i andet halvår, så vil rederiet få stor gavn heraf. For året er der nemlig kun indgået afdækning af 58 og 22 pct. af årets skibsdage for hhv. tørlast og tank. Hvis raterne stiger, vil det straks slå positivt igennem på indtjeningen og modsat. Vi finder det overvejende sandsynligt med opgang i raterne, hvilket gør D/S NORDEN til en interessant placeringsmulighed med ganske stor Upside. Vi mener derfor, at aktien skal samles op i niveauet med henblik på en stigning til 280 i løbet af et års tid. ROCKWOOL Rockwool (1.090) leverede på papiret flotte tal for Q Der var tale om en markant stigning i omsætningen på 15 pct., hvilket dog i høj grad skyldes effekten af to opkøb foretaget sidste år af selskaberne Chicago Metallic Corporation og Heck Wall Systems. Desuden var der i Q1 i år flere arbejdsdage, da Påsken i modsætning til sidste år først lå i april (Q2). Dertil kommer, at den milde vinter i Europa har fremrykket en række projekter fra andet til første kvartal. Byggeriet har haft god aktivitet i mange lande. Det står derfor klart, at de flotte vækstrater i Q1 ikke kan fortsætte igennem hele året. I Q1 omsatte Rockwool for mio. kr. Driftsresultatet steg fra 153 mio. kr. til 212 mio. kr. Netto endte kvartalet med +143 mio. kr. i overskud mod +99 mio. kr. i Q Analytikerne havde dog forventet endnu mere, hvorfor den umiddelbare reaktion var skuffelse. Ledelsen fastholder den hidtidige prognose om en omsætningsvækst på 12 pct., hvoraf 5 pct. forventes at blive organisk (reelt tal korrigeret for opkøb). Nettoresultatet ses lande på 950 mio. kr., hvilket vil være en pæn fremgang fra 862 mio. kr. i Baseret på skønnet for 2014 handler aktien til en P/E 2014E (1.090:45) på 24,2. Rockwool har for alvor lagt udfordringerne fra Finanskrisen bag sig. Overskuddet har været støt stigende fra 350 mio. kr. i 2009 til nu formentlig 950 mio. kr. i Koncernen er blevet strømlinet med fokus på omkostningerne. Rockwool står efter en række opkøb rustet til at nyde godt af stigende aktivitet i byggeriet i de kommende år. Hovedområdet er fortsat Europa, hvor der inden for de nærmeste år atter må forventes at komme gang i byggesektoren. Vi ser derfor mulighed for fortsat fremgang i indtjeningen. Opkøb styrker koncernens tilstedeværelse på globalt plan og udvider produktsortimentet. Med udsigt til stigende omsætning og indtjening forekommer aktien at være et godt langsigtet køb. Vores anbefaling er derfor Køb. 10

11 SOLAR Omsider var der fremgang at spore hos Solar, der løftede salget med 2,9 pct. i årets første kvartal. EBITA steg samtidig til 2,9 mio. mod -3,9 mio. i samme kvartal sidste år. Selv om cash-flow et fortsat er negativt, er der også her forbedring at spore. Solar har fortsat fokus på at nedbringe arbejdskapitalen set i forhold til omsætningen, og med 12,7 pct. som niveau herfor i Q1 er målet nået. Set over de seneste fire kvartaler ligger tallet på 13,0 pct. mod 14,1 pct. i Q Ledelsen fastholder estimatet for 2014, hvor den nedre del af omsætningsintervallet svarer til en negativ vækst på 2,5 pct. og den øvre del til en positiv vækst på kun 0,5 pct. Prognosen forekommer at være anlagt så konservativt, at Solar med stor sikkerhed vil kunne leve op til den. Generelt er ledelsens fremadrettede udsagn præget af forsigtighed, idet de to største markeder i Danmark og Holland i Q1 ikke har udviklet sig tilfredsstillende. Det kompenseres dog af en god fremgang i Sverige, Norge, Tyskland, Østrig og Polen. Solar er indtjeningsmæssigt meget afhængig af udviklingen i byggesektoren, og her er der fortsat tale om alt for lav aktivitet på de vigtigste markeder i Nordeuropa. Når der kommer rigtig gang i nybyggeriet, står Solar klar til at nyde godt af opsvinget. Det bliver dog næppe i 2014 trods stadig flere tegn på økonomisk forbedring i Europa. Vækstraterne tegner til at hænge fast i et lavt niveau i de kommende år. For Solar har de seneste år har været utilfredsstillende resultatmæssigt. Påvirkningen af hårde forhold er blevet ekstra synlig, idet Solar i denne periode har anvendt 53,5 mio. på implementeringen af koncernens nye fælles IT-system, Solar Denne proces er næsten færdig, idet Sverige som sidste land overgår til Solar 8000 i andet kvartal i år. Udgifterne hertil stopper nu, og fordelene af SAP-systemet skal til at slå igennem. Desuden får omfattende besparelsestiltag fuld vægt næste år og delvis i indeværende år. Ledelsen fastholder forventningerne om en omsætning i intervallet mio. og et EBITA-resultat på mio. (28-35 mio. korrigeret for engangsomkostninger). Nedbringelse af arbejdskapitalen fortsætter, og målet ultimo 2014 er 11 pct. af omsætningen. Solar 8000 færdigimplementeres med Sverige i Q2. Rammen for udgifter relateret til Solar 8000 på koncernniveau fastholdes på maksimalt 54 mio.. Selskabet befinder sig overordnet set i en venteposition med matte forhold for afsætningen. Ledelsen fokuserer derfor på de indre linjer. Man kan ikke gøre andet end at tilpasse omkostningerne og investere internt i optimering, mens man venter på, at markedsforholdene vender til det bedre. Et niveauskift i indtjeningen er tiltrængt. Aktiviteten i Skandinavien udvikler sig væsentligt bedre end i resten af Europa, og præstationen på de gamle kernemarkeder lover godt for fremtiden. Solar 8000 er færdigimplementeret, når Sverige som sidste land kommer med i Q2. Solar s fokus på digitalisering og standardisering har indflydelse gennem hele organisationsstrukturen. Med Solar 8000 fuldt implementeret er der udsigt til reducerede udgifter og desuden positiv effekt på indtjeningen. Salget via selskabets webshop og veludviklede mobilapplikation, Solar Mobile App, udvikler sig lovende, og denne styrke vil Solar for alvor kunne drage fordel af, når et opsving på et eller tidspunkt bringer stagnationsperioden til ophør. Den nye topchef, Anders Wilhjelm (pr ), overtager en virksomhed, der er trimmet til at nyde godt af en ny fase med vækst i byggesektoren hvornår den så end kommer. Anders Wilhjelm kommer fra en stilling som koncerndirektør i den danske del af den tyskejede ingeniørvirksomhed, GEA Process Engineering. I GEA er han blandt andet kendt for at have skabt flotte resultater i en tid med dårlige konjunkturforhold. Hans opgave bliver at få selskaberne uden for Skandinavien til at blive en succes, og her er især Holland og Tyskland en stor udfordring. Desuden skal de senest tilkøbte datterselskaber integreres og speedes op. Samtidig skal den stærke position i de skandinaviske lande udnyttes indtjeningsmæssigt, og metoder/produkterfaring herfra kan 11

12 udbredes i andre lande. Vi finder valget af Anders Wilhjelm særdeles interessant, og vi ser frem til nye tiltag fra hans side. Solars fremtid ser lovende ud. Det er imidlertid vores vurdering, at investorerne har taget for kraftigt forskud på glæderne med den seneste kursstigning. På trods af forventning om en markant forbedring af rentabiliteten i de kommende år tvivler vi på, at der er meget mere at komme efter på kort sigt i aktien. Solar s nuværende markedsværdi ligger på 3,5 mia. kr. Vi forventer i år et resultat per aktie på 13 kr., hvilket resulterer i en meget høj P/E på 35 (455/13). K/Iforholdet ligger på 1,6, hvilket er relativt højt, da egenkapitalens forrentning i år kan skønnes til kun 5 pct. Vi ser positivt på den langsigtede udvikling i selskabet, men det vil tage tid for at få et markant gennemslag af de store omlægninger, der bremses af vedvarende hårde markedsforhold. Aktiekursen på Solar er steget voldsomt på kort tid, og derfor ændres vores vurdering nu til Reducer og Hold på henholdsvis kort og langt sigt. Overdrevne positive forventninger synes at være indregnet i aktiekursen, der alene i år har præsteret +38 % opgjort inklusiv udbyttet på 12 kr. EUROPÆISKE EL-FORSYNINGSAKTIER: FUGL ELLER FISK? Branchen hører normalt til i et lidt tamt og kedeligt hjørne af aktiemarkedet, da der er tale om håndtering af opgaver med el-produktion og el-distribution, som kendetegnes ved stor stabilitet. Det er ikke selskaber i normal forstand med et individuelt præg ud fra produkternes styrke og ledelsens dynamik. Væksten er lav fra år til år. Afsætningen bestemmes af den langsigtede økonomiske udvikling, og der er ingen normal erhvervsdynamik som i industri- og servicefirmaer. Desuden er forsyningsvirksomheder underlagt en voksende styring og pålagt begrænsninger fra myndighedernes side, hvilket er en blanding af logisk jura (fx pligt til at forsyne alle kunder og kontrol af monopolstatus) og rent politisk bestemt lovgivning, der ikke har noget i sig selv med aktiviteten at gøre. Sidstnævnte punkt er det store problem i øjeblikket, idet der fra politisk side interveneres og pålægges krav og regler i en lind strøm, der i hovedsagen begrundes med ideer om hensyn til en højere sag - miljøet. Set fra de pågældende virksomheders side er pointen i denne vedvarende proces, at man mister sin operationelle handlefrihed i stadig højere grad. Samtidig må man på den ene side selv bære de økonomiske konsekvenser omkring den eksisterende kapacitets forhold og værdi, og på den anden side oplever man så hyppige forandringer på grund af politisk styringsmani, at investering i nye projekter gøres usikker og risikofuld - trods udsigt til positiv støtte eller særstatus bevilget af disse myndigheder. Især sammenbruddet for EU s ambitiøse men teoretisk baserede CO2 kvote system med handel har ramt el-sektoren og udgør en udfordring. Kommercielt eller politisk marked? Formelt set er selskaberne uafhængige og skal drives kommercielt rentabelt. Liberalisering har været et tema i mange år, herunder at skabe konkurrence på el-markedet ved at kræve opsplitning af ydelser og ved at give frit valg til kunderne af leverandør. Elværker, højspændingsnet, distributionsnet og kundeaftaler er dermed i varierende udstrækning blevet opdelt hver for sig i reglen mere formelt end faktisk. Konkurrence har primært ramt selve el-produktionen, hvor kapacitetens størrelse og afhængigheden af brændstoftype på de pågældende store og ufleksible anlæg giver anledning til store forskelle. Samtidig har regeringerne i en række lande indført og udvidet støtteordninger såvel som tildelt positiv særbehandling for Grøn Energi, hvorved der tilføres kapacitet fra nye små udbydere (eller private som nu selv klarer en stor del af deres el-behov via solceller og således netter købet ud), hvorved det frie marked for elektricitet påvirkes i anden omgang med øget overskud (og dermed lavere priser) som resultat. 12

13 Udviklingen i efterspørgslen udgør den langsigtede ramme. Her har man oplevet en kraftig opbremsning siden afbrækket ved Finanskrisens udbrud i september Udflytning af tung produktion fra Vesteuropa til Asien og Østeuropa har ligeledes reduceret behovet for elektricitet i de gamle I-lande. På den positive side (NB: kun positivt set i relation til overkapaciteten) kommer udfasningen af atomkraft frem mod 2022 i Tyskland. For selskaber med ejerskab af andele i disse fælles anlæg indebærer det dog en belastning, da indtjeningen er høj i anlæggenes sidste driftsfase, der derfor helst skal være så lang som mulig. For andre udbydere betyder det derimod udsigt til bedre balance mellem udbud og efterspørgsel. Ud over staterne blander EU sig også i reguleringen, idet man både har fastlagt fælles mål for CO2 udslippets udvikling på langt sigt og ønsker sikring af tilstrækkelig kapacitet på både el-værker og i højspændingsnettet. Sidstnævnte har opnået særlig politisk interesse - selv om den nok er mere teoretisk end praktisk relevant. Tankegangen er nemlig, at man ved at udvide hovedledningsnettet markant i EU vil kunne få større konkurrence mellem el-værkerne, der regionalt/lokalt kan have stor indflydelse i praksis. Der synes at være en klar linje hos el-selskaberne, som i de kommende år vil satse på at styrke deres egen økonomi ved at minimere investeringerne, og man vil således slide anlæggene ned. Risikoen for problemer med mangel på kapacitet til strømproduktion i visse geografiske områder under spidsbelastninger øges dermed. Det politiske vanvid i de vesteuropæiske totalstyrings-stater med indblanding i alle mulige aspekter af elsektorens forhold kan trods alt ikke tvinge disse selskaber til at investere. Konklusionen er, at markedet for el-energi i disse år er unormalt dårligt og befinder sig langt fra en prisdannelse baseret på kommercielle vilkår. Alle udbydere er ramt af dette pres men i varierende omfang fra land til land (og afhængigt af hvert selskabs type af brændsel på anlæggene og overkapacitetens størrelse). Derfor undgår man blodig konkurrence på prisen, selv om der indtræffer regulære sammenbrud på el-børsernes markedsplatforme ind imellem. Kortvarigt findes eksempler, hvor den noterede spotpris er gået i minus!! Miseren og vejen ud af den Den værste facet i den nuværende situation gør sig gældende inden for topmoderne elværker baseret på naturgas som energikilde. Trods ideelle egenskaber mht. lav udledning af CO2 per KWH er disse anlæg kommet i klemme pga. relativt høje priser på naturgas, mens prisen er lav på kul og de hertil krævede CO2-kvoter. Jævnfør oplysninger fra det finske selskab Fortum s side refereret i Dagens Industri er der tale om anlæg med en samlet værdi på ca. 300 mia. kr., som pt. er overflødige. Det belaster de el-selskaber, som har opført dem med stor begejstring som ny front-teknologi. Projekter af denne type har ofte været igennem et forløb på 5-7 år fra principbeslutning om bygning til driften kan påbegyndes. Denne struktur indebærer selvsagt, at der fremover vil være en meget høj barriere for start på nye opgaver af denne type. Man skal være meget sikker i beslutningen, før store investeringsprojekter med års levetid sættes i gang. Investeringerne holdes nede, og anlæggene slides derfor netto ned. Overkapaciteten afvikles langsomt. Det helt store håb findes omkring atomkraft og skiffergas. A-kraften udfases i Tyskland med reduktion af den samlede kapacitet til følge. Disse store anlæg fungerer så vidt vides som basis med mindst mulig variation i output, altså kontinuert drift og dermed en reel høj udnyttelsesgrad. Kulfyrede værker er de mest forurenende (især ved brunkul), og deres omkostningsforhold opfattes normalt som bestemmende for bundniveauet for el-prisen. Håbet for de moderne naturgasbaserede anlæg er, at prisen på denne råvare vil kunne skifte fuldstændigt niveau fra en fortsat relativ høj pris, såfremt der kommer gang i udvindingen af skiffergas i Europa. Reserverne ser ud til at være særdeles store, men det har vel en tidshorisont på 5-10 år, da modstanden er stor på grund af miljømæssig bekymring. USA er i fuld gang med et boom i denne branche, og det kan om ikke andet give hurtigere adgang til ny teknologi. 13

14 Betydningen af el-biler kan på langt sigt få vægt på efterspørgselssiden (vækst), men det er pt. drømmeri og gætværk. Derimod må der forventes fortsat tilgang af anlæg baseret på varige energikilder, og denne teknologi vil blive stadig billigere. Med udsigt til en lav årlig stigning i forbruget kan tilgangen af disse Grønne anlæg faktisk klare hele væksten i forbruget. Vejen ud af den nuværende misere ser ud til at komme fra tilpasninger hos energiselskaberne. Der er ikke udsigt til reformer eller tilbagerulning af de allerede indførte politisk bestemte reguleringer. Men som følge af alle de snævre regler og behovet for at sikre elforsyningen mod nedbrud vil selskaberne kunne opfatte sig som beskyttet økonomisk den anden vej rundt, altså en form for gensidigt afhængighedsforhold. Begrebet omtaler vi her hjemme som den danske model. Det bliver en aftaleøkonomi, hvor udbyderne i sagens natur på langt sigt altid vil stå stærkest. El-selskaberne vil derfor blive en god og sikker forretning på ny. Er el-selskaber værd at investere i? Den store korrektion af selskabernes værdi og status som værdipapirtype er overstået, og branchens tidligere højt estimerede selskaber qua stabilitet som kendetegn betragtes nu i stedet med skepsis. For det første frygter investorerne yderligere politisk indblanding og belastning af deres økonomi og dermed værdien af dem set fra investorernes synspunkt. For det andet er det klart en branche med overkapacitet og stagnation hos kunderne. Desuden kan man ikke gennemføre store tiltag med nedskæringer eller eksportfremstød (salg til nye kunder på andre markeder) for at udnytte de store anlæg bedre. Man er låst fast. Da der samtidig har været gevaldig optimisme på hele børsmarkedet med frie virksomheder, så er el-forsyningsfirmaer endt i skammekrogen. Aktiekurserne har haft svært ved at rejse sig igen efter den store nedtur trods bred optur på børserne. Vi finder denne situation interessant som en fase med mulighed for opsamling af sådanne aktier med godt langsigtet potentiale og et i udgangspunktet allerede højt direkte afkast (stor udbyttebetaling). Man skal jo som bekendt jf. Warren Buffet købe, når alle de andre vil sælge og gøre det modsatte ved salg. Denne fase med pres fra udbudssiden ser ud til at nærme sig sin afslutning, men overstået kan den ikke med sikkerhed siges at være. Aspektet omkring timing er vigtigt, idet de fleste investorer i praksis har svært ved at vente i måske år, før fuglen letter, og man kan glemme alle bekymringer. Der er forbløffende lighed i kursforløbet for en række af disse aktier. De to store tyske selskaber E.ON og RWE er qua deres markedsværdi tunge og langsomme papirer. Samtidig må de bære byrden fra både afvikling af atomkraft og de omtalte (i første omgang) urentable investeringer i gasfyrede el-værker. Omvendt har de to små selskaber Verbund, Østrig, og Hafslund, Norge, ikke en sådan negativ eksponering. De to selskaber benytter sig udelukkende af vandkraft og er således de mest miljøvenlige af alle el-værker overhovedet. Som følge af de politisk opfundne regler, tildeles der dog ikke grønne beviser eller lignende afgiftsfordele til 14

15 eksisterende vandkraftværker - uagtet netop denne type anlæg har ideelle egenskaber, herunder mulighed for produktion efter behov og ikke som vind og sol output med ustabile og ikke-styrbare forhold. Électricité de France er det absolut største selskab opgjort i personale, men selskabet præges af fortsat at være kontrolleret af den franske stat som hovedaktionær. Desuden er man stærkt orienteret mod atomkraft som ressource. ENEL er det store italienske el-selskab, der ligeledes har staten som storaktionær. Vores rækkefølge ved prioritering blandt disse selskaber som langsigtet placeringsmulighed er Verbund, E.ON, Hafslund, RWE, ENEL og EdF. Mia. Kurs All time High P/E (2014E) Udbytte 14E BV EK Gæld Oms. 2014E 14E res. Ansatte EKforr. % RWE 29,0 ca ,6 1, , E.ON 14,0 ca ,5 0, , ENEL 4,0 ca. 7,5 12,1 0, , EDF 27,3 ca ,0 1, , Verbund 13,9 ca ,3 0,3 2,4 4,9 3,7 3,0 0, Hafslund 48 NOK ca 120NOK 16,0 2,5 NOK 1,2 0,9 1,2 1,6 0, BV= Børsværdi Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand. 15