Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Rockwool International A/S

Transkript

1 Eksamensnummer: September, 2014 Vejleder: Palle Nierhoff Antal anslag: Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Rockwool International A/S Aarhus Universitet, School of Business and Social Sciences Institut for Økonomi

2 Abstract! Rockwool International A/S is an international company based in Denmark. Its main product is insulation which is made of stone wool. Besides stone wool insulation, Rockwool provides a range of products, ceilings, noise deadening products to railroads and substrates to plantation. The main purpose in this thesis is to perform a valuation of Rockwool International A/S and determine whether the share price on June 1st 2014 is over- or underestimated, based on a theoretical estimated value. The report can be divided into three sections. First, a strategic analysis that covers Rockwool s micro and macro environment and also an intern analysis, to determine the company's strengths and weaknesses. Among the key points is the crisis in Ukraine, governmental stimulus arrangements to reduce CO2 emissions, urbanisation in Asia, the technological progress in the business and Rockwool s knowledge in the use of stone wool. After the strategic analysis, a financial analysis follows. It shows the most recent 5 years development in Rockwool in key figures. Among key findings are growth in EBITDA-margin and NOPAT-margin, which means that Rockwool is generating more revenue, while accomplishing reduction of operational costs. The analysis of financials also shows that Rockwool has a low financial leverage, which means low financial risk. A 10-year forecast is made by inputs from the fundamental analysis, and the weighted average cost of capital is estimated to 5.63 %. Based on these the share price of Rockwool Internation A/S is estimated to 1,111 DKK. However, there is a lot of uncertainty to this estimate because it assumes that the created forecast to be correct. To deal with the uncertainty, a scenario analysis is performed, and by a weighted average of the company valuations from this analysis, the share price is estimated to 1, DKK. Compared to the actual share price 1,080 DKK the Rockwool B share is underestimated by 2.4 %. It is however still an uncertain conclusion, because a sensitivity analysis shows that the smallest change in some key factors can cause huge differences in WACC and also the valuation. Therefore it cannot be concluded that the share is attractive.

3 Indholdsfortegnelse! 1. Indledning! 1! 1.1 Problemformulering Metode Afgrænsning Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse Forretningsområder Markeder Bestyrelse og ledelse 7 2. Fundamentalanalyse! 8! 2.1 Strategisk analyse Samfundsanalyse Brancheanalyse Intern analyse Konklusion på strategisk analyse (SWOT) Regnskabsanalyse Regnskabskvalitet og revisionsforbehold Reformulering af årsregnskaber Rentabilitetsanalyse Vækstanalyse Konklusion på regnskabsanalyse Budgettering og værdiansættelse! 35! 3.1 Værdiansættelsesmodeller Estimering af kapitalomkostninger Egenkapitalomkostninger Omkostninger ved fremmedkapital Kapitalstruktur Endelig estimering af kapitalomkostninger Budgettering Længde på budgetperiode 43

4 3.3.2 Budgettering af salgsvækst Budgettering af aktivers omsætningshastighed Budgettering af overskudsgraden fra salg Budgettering af effektiv skatteprocent Budgettering af core andet driftsoverskud efter skat Estimeret værdiansættelse Scenarieanalyse Følsomhedsanalyse Opsamling på værdiansættelse Konklusion! 56

5 1. Indledning! Byggebranchen er en meget konjunkturfølsom branche. Hvis det går godt for økonomien, vil virksomheder udbygge og private bygge nye huse. Det falder i god jord, for virksomhederne i byggebranchen, samt deres leverandører. Går det derimod dårligt, vil efterspørgselen på nye huse og bygninger falde, og som en følge deraf, vil mange ansatte i byggebranchen miste deres job. Rockwool International A/S (fremover kaldet Rockwool) er indirekte en del af byggebranchen, og har oplevet den tilbagegang i økonomien, finanskrisen har været skyld i. Det kan blandt andet ses på aktiekursen, der ultimo august 2007 var oppe at runde kroner, men var i slutningen af 2008 og starten af 2009 nede omkring kroner (Euroinvestor 2014). Rockwool anses som en del af byggebranchen i den forstand, at de leverer materialer til opførelse af blandt andet bygninger. Størstedelen af Rockwools samlede forretningen, er isolering, hvor Rockwool har specialiseret sig i stenuld. På det seneste har koncernen valgt, at lægge strategien om og sideløbende med stenuldsisolering, satse på samlede løsninger, hvilket har ført til opkøb af en loftproducent og en leverandør af facadesystemer. Derudover leverer Rockwool også dyrkningssubtrater til gartneribranchen, specialfibre til bremsebelægninger og pakninger samt systemer til veje og jernbaner, for at reducere støj og vibrationer. Disse er dog relativt små forretningsområder, sammenlignet med isoleringen, der tegner sig for tre fjerdedele af Rockwools samlede forretning (Rockwool 2014a). Finanskrisen har ikke været alene om, at gøre byggebranchen mere udfordrende, de seneste år. Den øgede fokus på klimaet, herunder udledning af CO2-gasser, har gjort, at virksomhederne i byggebranchen skal tænke miljørigtigt, når de opfører bygninger. Det gælder ikke kun selve opførelsen, men især også når bygningerne tages i brug. Det er særligt i sidstnævnte tilfælde, at Rockwool skal profitere, da isolering af bygninger skal være med til, at holde på varmen, når det er koldt udenfor. Det vil betyde, at der i bygningen skal skrues mindre op for varmen, og derved vil der udledes mindre CO2, gennem den kilde, opvarmningen til bygningen stammer fra. En lang række lande har indvilliget i, at reducere udslippet af CO2 inden 2020, gennem lovgivningstiltag, hvor der i Danmark blandt andet, er sat nationale krav til isolering på nye bygninger, samt efterisolering af eksisterende (Erhvervsstyrelsen 2010). 1 af 57

6 1.1 Problemformulering! Formålet med denne afhandling er, at værdiansætte Rockwool International A/S og derved, finde ud af om virksomhedens markedsværdi er vurderet over eller under markedsværdien per 1. juni Dertil er udarbejdet undersøgelsesspørgsmålet: Hvad er den teoretisk estimerede værdi af Rockwool International A/S per 1. juni 2014, og er investering i Rockwool B-aktien attraktivt?! Til at besvare ovenstående undersøgelsesspørgsmål, er en række underspørgsmål blevet defineret, som vil være relevant at få svar på, for at kunne estimere værdien af Rockwool: - Hvilke faktorer påvirker værdiansættelsen af Rockwool, og hvordan? - Hvordan har Rockwools regnskab været historisk, og hvordan kan de blive fremadrettet? - Hvor følsom er aktiekursen for ændringer i nøglefaktorer? Begge underspørgsmål er defineret, for at kunne få præciseret så meget som muligt ind, på den teoretiske værdi af Rockwool. 1.2 Metode! Til besvarelse af ovenoverstillede spørgsmål, opdeles rapporten i tre dele. Første del indeholder, foruden rapportens indledning, en præsentation af virksomheden Rockwool. Rapportens anden del, vil gå dybere ned i virksomheden Rockwool, med en fundamentalanalyse, hvor der vil blive taget højde for de interne og eksterne faktorer, der har en indvirkning på Rockwools forretning, samt en regnskabsanalyse. Virksomhedens omverden vil blive analyseret, med udgangspunkt i sekundære kilder. Ligeledes vil de interne faktorer blive analyseret på, for at finde de stærke og svage sider, i koncernen Rockwool, samt hvad de må have af konkurrencemæssige fordele. Der vil, i fundamentalanalysen blive analyseret på den branche, Rockwool er i, og de omtalte analyser vil til sidst blive opsummeret, og blive taget højde for, senere i rapporten. Fundamentalanalysen udgør samtidig en analyse af regnskaberne, 5 år tilbage, som vil blive reformuleret til analysebrug, med udledning og tolkning af relevante nøgletal. Reformuleringen bliver gjort, for at kunne skelne mellem driftmæssige og finansielle poster. Efter denne, vil der blive foretaget en rentabilitetsanalyse, for at finde underliggende værdidrivere. Analyserne vil 2 af 57

7 senere blive brugt, til at kunne lave en estimering af Rockwools værdi. Kilderne til de historiske regnskabstal er Rockwools årsrapporter i årene Teorier der vil blive brugt i anden del, er hentet fra lærebøger og tidsskrifter. Tredje del af rapporten indeholder proforma-regnskaber, med inputs fra fundamentalanalysen, samt hvad forventningerne er, til Rockwools drift fremadrettet. Der vil i tredje del af rapporten, også blive beskrevet hvilke metoder, der kan bruges til, at værdiansætte virksomheder. Den metode, der bedst muligt kan bruges, til at værdiansætte Rockwool, vil blive valgt og udført, for at svare på opgavens undersøgelsesspørgsmål. Dernæst vil det blive undersøgt, om Rockwool-aktien er attraktiv, på baggrund af værdiansættelsen, samt hvor følsom denne er, over for ændringer i de nøgletal, som har været fundamentale for værdiansættelsen. Til værdiansættelsen, vil der blive benyttet en aktieanalytisk tilgang, og værdiansættelsen vil ske ved indirekte metode. 1.3 Afgrænsning! Der er sat en skæringsdato for data til 1. juni Det betyder, at alle begivenheder efter denne dato, ikke vil tælle med i opgaven, selvom de kan have en signifikant indflydelse på den reelle værdiansættelse af Rockwool. Der er i fundamentalanalysen, blevet afgrænset til kun, at analysere isoleringssegmentet i brancheanalysen. Systems-segmentet består af produkter, der hører til flere forskellige brancher, hvilket er for omfattende at kunne foretage en tilfredsstillende analyse på. Systemssegmentet stod i 2013 for cirka 20 % af omsætningen, mens isoleringssegmentet stod for det resterende. På grund af indsigt ikke har været tilgængelig, er der i den strategiske analyse set bort fra en udførlig værdikædeanalyse. Der er afgrænset til nøglepunkter, der har været mulig at identificere, hvilke er samlet under andre bemærkning i den interne analyse. Regnskabsanalysen i denne afhandling, foretages med udgangspunkt i de offentliggjorte årsregnskaber. Rockwool har offentliggjort kvartalsregnskab, men udover det ikke er revideret af autoriseret revisor, afspejler det kun første kvartal, samt sammenligninger med tidligere års første kvartal. Kvartalsregnskabet vil dog i nogen grad blive brugt i den strategiske analyse. 3 af 57

8 I afhandlingen er der ikke benyttet en peer-group, da de største konkurrenter i isoleringsbranchen, kun har isolering som en lille del af deres samlede virksomheder. Deres regnskaber vil ikke kunne sammenlignes med Rockwool retvisende. Proformaregnskabet, er der set bort fra budgettering af finansieringsaktiviteterne. Dette er gjort, da det er indirekte værdiansættelsesmodeller, der bliver brugt til at værdiansætte Rockwool i denne afhandling, hvorfor finansieringsaktiviteterne bliver irrelevante i proformaregnskabet. Afhandlingen er en ekstern analyse af Rockwool, hvorfor data afgrænses til hvad, der er offentlig tilgængeligt. Dette kan have en indflydelse på den endelige konklusion, i forhold til hvis insiderviden i branchen var tilgængelig. 1.4 Kildekritik! Til den strategiske analyse, vil materialer fra Rockwool være anvendt. De vil naturligvis forsøge, at få virksomheden til at fremstå så godt som muligt, hvorfor det er nødvendigt at være kritisk over for de informationer, der stammer derfra, som ikke kan tillægges objektivitet. Artikler, der ikke er videnskabelige, kan ligeledes være præget af subjektive holdninger, og disse bør også ses kritisk på. I budgetteringsafsnittet bruges data fra EuroConstruct, til at forecaste udviklingen i byggebranchen. Det har ikke været muligt at få uddybet, hvordan EuroConstruct har nået frem til deres forecast for byggebranchen. Dog vurderes det, taget i betragtning af data fra OECD der blandt andet forecaster udviklingen i BNP for Europa, at EuroConstructs forecast er realistiske og objektive. Det har ikke været muligt at vurdere, hvorledes EuroConstruct kan have interesse i, at overestimere udviklingen. Teorier brugt i denne afhandling, er hentet fra lærebøger og videnskabelige kilder, der bruges på erhvervsøkonomiske uddannelsesinstitutioner. Disse kilder er blevet vurderet til, at være pålidelige og objektive. 4 af 57

9 1.5 Virksomhedsbeskrivelse! Rockwool er en verdensomspændende dansk virksomhed, der har sine rødder på den lille ø, Omø, hvor murermester H. J. Henriksen og teglværksejer Valdemar Kähler stiftede I/S H.J. Henriksen & V. Kähler i Dengang omfattede selskabet kun én grusgrav, men flere kom til og selskabet ejede senere også mergelgrave, brunkulslejre, skærvefabrikker og meget mere. Valdemar Kählers søn, Gustav Kähler, overtog sin fars position i 1916, mens H.J. Henriksen blev ved indtil sin død i 1933, hvor sønnen, Finn Henriksen, tog over, og kom til at spille en vigtig rolle for Rockwool. Det var på en studierejse til USA i 1935, hvor Finn Henriksen tilegnede sig knowhow og retten til, at sælge og producere stenuld som isolering i Skandinavnien. I 1962 blev de to familier enige om, at dele selskabet op i to. Således blev stenuldsaktiviteterne skilt fra den resterende del af selskabet, med Kähler-familien som ene ejer af hvad, der kom til at hedde I/S Kähler & Co., og siden 1976, Rockwool International A/S. I 1980 erne opdagede man, at stenuld kan bruges til mere end bare isolation. Der blev udviklet produkter til at forbedre akustikken i rum, samt materialer til brug i gartnerier - begge områder, hvor Rockwool stadig er fører forretning i dag. I 1996 blev virksomheden børsnoteret på Børsen i København, og var derfor ikke længere en familieejet virksomhed Forretningsområder! Rockwool kan opdeles i to segmenter; Isolering og Systems. Af de to segmenter, er isolering kilden til størst omsætning. I 2013 stod dette segment for 80% af den samlede nettoomsætning, svarende til 11,97 miliarder kroner (Rockwool 2014a). Isoleringssegmentet består af forskellige produkter, der fungerer som isolering, herunder den almindelige bygningsisolering, der bruges til at isolere i mure, vægge, døre, vinduer og fundament. Derudover produceres udvendig facadeisolering, der som navnet antyder, er isolering på ydersiden af muren, der efterfølgende vil blive dækket af en facade. Derudover laver Rockwool produkter inden for tagisolering, isolering til marine og offshore, samt industriel og teknisk isolering. Rockwool har fabrikker i Nordamerika, Europa og Asien, hvorfra de kan servicere de respektive markeder. Systems-segmentet, består overordnet set af færdigvarer, for eksempel loftsplader, paneler, dyrkningssubtrater samt støj- og vibrationsdæmpende løsninger. Segmentet er, 5 af 57

10 modsat isoleringssegmentet, adskilt på flere brands, der ikke hedder Rockwool eller Roxul (som er navnet i nordamerika, Indien og Dubai). Brands i Systems-segmentet er: Rockfon, der er det største forretningsområde i Systems-segmentet. Rockfon er loftsystemer, som betegnes akustiklofter, der er brandsikre og med et æstetisk design. Som en tilføjelse til dette forretningsområde, opkøbte Rockwool i august 2013 den amerikanske producent af metalskinner til lofter, Chicago Metallic. Formålet med dette køb var, at kunne tilbyde integrerede loftsystemer, i stedet for kun, at tilbyde loftpaneler (Rockwool 2014a). Rockpanel, der er facadebeklædning i form af plader, der er lavet af stenmateriale. Rockpanel er muligt at forme, ligesom arkitekten vil, samtidigt med at det er bæredygtigt (Rockpanel 2014). Grodan, der stenuld, brugt til at lave dyrkningssubstrat til professionelle gartnerier. Dette har flere fordele, blandt andet at plantesygdomme ikke bliver et problem (Grodan 2014). RockDelta, der bruger stenuld til, at fremstille støj- og vibrationsdæmpende produkter. Disse bliver blandt andet brugt i forbindelse med jernbaner og større veje (Rockwool 2014b). Lapinus Fibres, der er specialfibre til forskellige produkter, blandt andet bremsebelægning, maling og pakninger. Udover ovenstående, er BuildDesk også en del af Rockwool Group, og fungerer som uafhængige konsulenter med fokus på, at forbedre energioptimering og bæredygtighed i byggeprojekter (Builddesk 2014). De har blandt andet stået for, at udvikle Rockwools prospekt for bæredygtighed (Rockwool 2014c) Markeder! Rockwools kernemarked, det vesteuropæiske, stod 2013 for 59 % af den globale nettoomsætning. Tyskland og Frankrig står sammenlagt for næsten en tredjedel af Rockwools nettoomsætning (Rockwool 2014a) og betragtes derfor som to meget vigtige markeder. Rockwool er ligeledes godt repræsenteret i Rusland (som de betegner som en del af det østeuropæiske marked), hvor de i 2012 åbnede en ny fabrik i Kazan-regionen, 6 af 57

11 og på trods af dette, måtte importere fra nabolandene for at tilfredsstille efterspørgslen i I Nordamerika er Rockwool også repræsenteret, med to fabrikker i Canada, samt en fabrik i Mississippi der stod driftsklar i juni Rockwool er også tilstede i Asien, hvor de i Kina forventer, at der i fremtiden vil blive vedtaget strengere lovgivning til brandsikkerhed, hvilket er til fordel for Rockwools stenuldsisolering, der ikke er brandbart. I årsregnskabet for 2013, er den geografiske opdeling af markederne; Vesteuropa, Østeuropa inklusiv Rusland og Nordamerika, Asien og andre 1. Østeuropa inklusiv Rusland stod i 2013 for 24 % af nettoomsætningen, mens de resterende lande stod for de sidste 17 % Bestyrelse og ledelse! Rockwool har, indtil de blev børsnoteret i 1996, tilhørt Kähler-familien. Denne familie er stadig stærkt repræsenteret i ejerkredsen, gennem Rockwool Fonden, der per 31. december 2013, havde en stemmeandel på 25,3 %, og er den største aktionær (Rockwool 2014a). Af aktionærer der ejer mere end 5% af aktiekapitalen eller stemmerne, er ligeledes fire personer med Kähler-efternavnet. Derudover sidder der stadig to medlemmer i bestyrelsen, med Kähler-efternavnet, efter Tom Kähler i 2013 valgte, at træde tilbage som formand for bestyrelsen. Posten tilhører nu Bjarne Høi Jensen (Steno, C. 2014; Rockwool 2014e). Bestyrelsen består af i alt ni medlemmer, hvoraf fire af disse anses som uafhængige medlemmer og tre er stemt ind af medarbejdere (Rockwool 2014a). Bestyrelsen træffer beslutinger i sager, der er af strategisk karakter, heriblandt retningslinjer samt opkøb og frasalg. Administrerende direktør og koncernchef, er nu Eelco Dudok van Heel, der har haft posten siden 2004 (Rockwool 2014f). Koncernledelsen består derudover af fem andre direktører, af fire forskellige nationaliteter. Det er koncernledelsens ansvar at træffe beslutninger for Rockwools ledelse, overholde retningslinjer samt anbefalinger fra bestyrelsen. 1 Med undtagelse af årsrapporten 2011, hvor Nordamerika, Asien og andre er delt op hver for sig. 7 af 57

12 2. Fundamentalanalyse! I dette afsnit vil der analyseres på faktorer, interne såvel som eksterne, der har indflydelse på Rockwools forretning. Dette gøres med henblik på, at kunne estimere Rockwools fremtidige indtjeningsmuligheder. Først i fundamentalanalysen, vil være en strategisk analyse, der undersøger de ikke-finansielle værdidrivere. I denne vil trusler og muligheder for Rockwool blive vurderet, sammen med Rockwools styrker og svagheder, der som ekstern analytiker kan identificeres. Som det første, vil Rockwool blive set på, gennem en samfundsanalyse. Dernæst følger en brancheanalyse, og til sidst, en analyse af Rockwools værdiskabende og konkurrencemæssige ressourcer. 2.1 Strategisk analyse! Den strategiske analyse, består i denne afhandling af PESTEL-analyse til at analysere samfundet (makromiljøet) og Porter s Five Forces til analyse af branchen (mikromiljøet). Til den interne analyse, der kan identificere Rockwools styrker og svagheder, bruges ressource-analyse, samt VRIN-model til at vurdere ressourcerne. Derudover er dele af Porters værdikæde inkluderet i den interne analyse Samfundsanalyse! PESTEL-analysen omfatter seks faktorer, der alle er relevante for Rockwool at tage højde for. Formålet med at lave en PESTEL-analyse er, at kunne identificere de muligheder og trusler, der er af samfundsmæssig karakter og som Rockwool kun kan påvirke i meget begrænset omfang. Disse muligheder og trusler, kan have indflydelse på Rockwools fremtidige indtjeningsmuligheder og er derfor vigtig at have med, for at kunne værdiansætte virksomheden. Politiske faktorer Da en stor del af Rockwools omsætning stammer fra det russiske marked, er den verserende uro mellem Rusland og Ukraine, en faktor der har betydning af høj karakter for Rockwool. Særligt hvis EU effektuerer handelssanktioner, som følger af øget urolighed, kan det få betydning for Rockwool. Krisen kan i værste tilfælde betyde, at de russiske forbrugere vender sig imod udenlandske udbydere, samt efterspørgslen på stenuldsisolering generelt vil falde, som følge af en anden prioritering i den russiske økonomi, i tilfælde af krig. Rusland samt Østeuropa stod for 24 % af nettoomsætningen i 2013, uden nogen yderligere specificering i årsrapporten om, hvor stor en andel Rusland 8 af 57

13 isoleret, har bidraget med. På grund af landets størrelse, samt det faktum at landet har tre Rockwool-stenuldsfabrikker, vurderes uroen mellem Rusland og Ukraine at være af høj betydning for Rockwool. Sandsynligheden for, at urolighederne udmønter sig i en decideret krig, vurderes til at være mindre sandsynligt, men risikoen bør ikke afskrives fuldstændig. Finanskrisen satte den globale økonomi i stå, og for at få gang i hjulene igen, er det en mulighed at landene individuelt, kan indføre statslige incitamentsordninger, der motiverer til energieffektiv nybyggeri eller renovering. Den tyske regering investerer årligt 13,5 miliarder kroner i energieffektivt byggeri og modernisering af cirka bygninger (Rockwool 2013), hvilket Rockwool har mulighed for at få sin andel af, da Rockwools stenuldsisolering hører til de mest energieffektive isoleringsformer på markedet (Frovst 2010). WWF Verdensnaturfonden har kaldt Tysklands energieffektiviseringsprogram det bedste program til klimamæssig og økonomisk forbedring, hvorfor det ikke er usandsynligt at andre lande vil kopiere Tysklands model, for at opnå målene for planen (uddybes under miljømæssige faktorer). Selv forventer Rockwool, at antallet af statslige incitamentsordninger vil stige de næste par år (Rockwool 2014a), men hvornår er usagt. Sandsynligheden for, at der vil forekomme yderligere statslige incitamentsordninger vurderes til middel. Effekten det vil have for Rockwool, afhænger aldeles af hvilke lande, der indfører disse. Tyskland og Frankrig, der er to af de største markeder, har allerede ordninger og derfor er effekten for de potentielle individuelle statslige incitamentsordninger, vurderet til at have en lav til mellem effekt, på Rockwool. Der er samtidig en risiko for, at incitamentsordningerne i de lande, hvor de er aktive, vil blive annulleret, hvilket Rockwool selv gør opmærksom på i årsrapporten for 2013, men bedømmer selv denne sandsynlighed at være ikke særlig stor (Rockwool 2014a). Økonomiske faktorer Rockwool har deres kernemarked i Vesteuropa, hvor valutakursen er fast med den danske krone, med et udsvingsbånd på ± 2,25 %. Dog har der ikke været mere end cirka 3 øres forskel i kursen, hvorfor valutakurs ikke er en betydelig faktor, Rockwool bør være opmærksom på, på kernemarkedet i Vesteuropa. I østeuropa og Rusland til gengæld, er der grund til bekymring over valutakursudviklingen. Historisk set, faldt den russiske valuta, rublen, i forhold til den danske kroner, hvilket var medskyldig i, at egenkapitalen faldt med 510 milioner kroner i Den fremtidige udsigt til rublen ser heller ikke ud til, at udvikle 9 af 57

14 sig i en positiv retning, blandt andet på grund af uroen mellem Rusland og Ukraine (Lassen et al. 2014) /01/2014& 18/01/2014& 03/02/2014& 19/02/2014& 07/03/2014& 23/03/2014& 08/04/2014& 24/04/2014& 10/05/2014& 26/05/2014& FIGUR ! Kilde: Nationalbanken + Egen tilvirkning Da 24 % af sidste regnskabsårs nettoomsætning kom fra Rusland og Østeuropa, er rublens valutakurs en væsentlig faktor for Rockwool. En negativ udvikling for 2014 forventes med stor sandsynlighed, og ud fra figur ovenfor, ses det at rublen er faldet siden starten af året. Dog er der sket en lille fremgang siden medio marts, hvor kursen var nede at runde 14,65 (Bilag 1), hvilket urolighederne mellem Ukraine og Rusland i høj grad har været medvirkende til (Ritzau Finans 2014). Rusland antages at være det mest betydningsfulde land, i det geografiske segment Østeuropa inklusiv Rusland, hvorfor valutakursfald i rublen isoleret har en stor betydning, men med faldet i rublen, følger også fald i andre valuta i østeuropa. I perioden 1. juli 2005 til 28. maj 2014, har den rumænske lei en høj korrelation med rublen med en korrelationskoefficient på 0,86. Ligeledes er den tyrkiske lire også højt korreleret med en koefficient på 0,84 i samme tidsperiode. Den ungarnske er lidt mindre korreleret med en koefficient på 0,74 og den polske zloty med 0,62 (Bilag 1). Sandsynligheden for, at valutakursen på rublen i 2014 er betydeligt mindre, end ultimo 2013, vurderes til at følge udviklingen i urolighederne mellem Rusland og Ukraine. Der er ikke meget der taler for, at valutakurserne i østeuropa vil stige til et niveau, der er højere end ultimo 2013, hvor seneste regnskabstal er fra og konsekvenserne af, at valutakurserne er lavere, vil påvirke driftsresultatet negativt. 10 af 57

15 Som et led i byggebranchen, er Rockwool også påvirket af konjunkturer i økonomien. Går det godt for økonomien i et land, vil de bygge og renovere mere. Bilag 2 illustrerer den samlede BNP i de 28 EU-lande. Omkring slutningen af 2007 og starten af 2008, begyndte BNP at falde, hvilket skyldtes finanskrisens indtræden. I 2009 begyndte BNP igen at stige, og har siden da, overordnet set været stigende. Der forventes en vækst i BNP i EU på 2 % (Europa-kommisionen 2014a). Sandsynligheden for, at der sker en vækst i BNP i EU, der er Rockwools kernemarked, betragtes som stor. Konsekvensen af denne er, at der vil komme gang i byggebranchen, som Rockwool leverer isolering til, samt andre materialer som for eksempel lofter, gennem systemssegmentet. Det betyder, at Rockwool vil kunne forvente en større efterspørgsel på kernemarkedet. Sociokulturelle faktorer Rockwool har på det seneste gjort nogle opkøb af forskellige virksomheder, heriblandt loftproducenten Chicago Metallic og specialister i pudseede facader, HECK Wall Systems. Opkøbet er gjort på baggrund af, at kunderne ønsker komplette systemløsninger, fremfor eksempelvis at købe loftplader det ene sted og rammerne et andet sted. Dette er hvad Eelco van Heel, koncernchef i Rockwool, giver udtryk for at beslutningstagere i byggebranchen i dag forventer af deres leverandør i topklassen (Rockwool 2014a). Dette kan være et udtryk for, at det skal være nemmere at nybygge eller renovere, hvor man kan nøjes med et henvende sig ét sted, i stedet for at købe komponenter til byggeriet ved flere leverandører. Det vurderes til at være sandsynligt, at kunderne foretrækker dette, men betydningen af dette er ikke på kort sigt stor for Rockwool, da systems-segmentet kun udgør en femtedel af koncernens samlede nettoomsætning. Der er en igangværende urbanisering og industrialisering i Asien og andre dele af verden, særligt i Kina, hvilket betyder at der bliver bygget, og flyttet ind i storbyer. Dette gør, at et marked for isoleringsprodukter er under udvikling, og inkluderer isolering i bygninger, men så sandelig også isolering i rør og rørledninger, som Rockwool også producerer. Rockwools udfordring er, at overbevise de lokale myndigheder om, at foretrække den brandsikre stenuldsisolering, frem for andre isoleringsformer. Sandsynligheden for, at urbanisering og industrialisering i Asien og andre dele af verden er et kendt faktum og det kan betyde, at Rockwool kan udvide deres geografiske områder og sælge mere isolering til de områder, hvor urbaniseringen og industrialiseringen er igang. Det er muligt, at Kina i 11 af 57

16 fremtiden, kan blive et af Rockwools kernemarkeder, hvis de lokale myndigheder kan overbevises. Teknologiske faktorer Stenuld er en forholdsvis gammel teknologi. Dog er stenuldsisolering stadig en meget effektiv og billig isolering, der samtidig bidrager til et sundt indeklima og absorbere støj, samt regulerer lyd i rummene (Rockwool 2014g). Der findes på markedet, andre former for isoleringsmaterialer, heriblandt glasuld, papiruld, flamingo og perlite. Det skal ikke udelukkes, at der i fremtiden bliver udviklet nye isoleringsteknologier, der er billigere og mere effektiv end de isoleringsteknologier der er til rådighed i dag. Det som er krav til, at nye isoleringsformer bliver foretrukket er, at det kan overgå de allerede-eksisterende på flere parametre, der er vigtige til produktet. Det gælder blandt andet pris, bekvemmelighed, brandsikkerhed, evne til at holde på varmen/holde varmen ude, akustik samt levetid. Der bliver allerede forsket i, at bruge nanoteknologi til isolering af bygninger blandt andet på Aalborg Universitet (Højteknologifonden 2014), men om det kan overgå de alleredeeksisterende teknologier, på de relevante parametre, vides endnu ikke. Sandsynligheden for, at der i fremtiden bliver udviklet en bedre isoleringsform, der kan direkte erstatte stenuldsisolering er svær at spå om, men vurderes der udelukkende på parameteren isoleringsevne, er der stor sandsynlighed. Som konsekvens heraf, kan Rockwool miste markedsandele i isoleringsbranchen, hvis de sekundære kvaliteter stenuldsisolering har, bliver nedprioriteret. Miljømæssige faktorer De seneste år har der været høj fokus på klimaforandringer, hvor CO2-udledning forsøges mindsket. Dette er noget, der også har sin indvirkning i byggebranchen, hvor der ikke kun skal tages højde for den CO2-udledning der sker i fremstillingsprocessen af bygning og byggematerialer, men også den CO2-udledning der sker, når bygningerne er i brug. Til at mindske CO2-udledningen i forbindelse med brugen af bygninger, er der blevet udarbejdet et direktiv om, at medlemslandene i EU skal nedbringe CO2-udledning frem mod Mere konkret er EUs mål for bæredygtig vækst (Europa-kommisionen 2014b), at: - Reducere drivhusgasemissioner med 20%, sammenlignet med niveauet i Øge vedvarende energikilders andel, af forbrugernes endelige energiforbrug med 20%. - Øge energieffektiviteten med 20%. Derudover er det bestemt, at statsejede bygninger skal være nearly zero-energy - bygninger, samt at der minimum skal renoveres på 3% af de statsejede bygningers 12 af 57

17 kvadratmetre, startende fra 1. januar 2014 (Europa-parlamentets og Rådets Direktiv 2012/27/EU 2012). Bestemmelsen gør, at der kommer gang i byggebranchen, med fokus på energieffektivisering, hvilket betyder at der er behov for effektiv isolering, for at kunne spare på varmen i de kolde måneder, samt spare på nedkøling i de varme måneder, i EUs lande. Efterspørgslen på stenuldsisolering, samt andre isoleringsformer, må derfor forventes at stige. I tillæggelse til ovenstående, er det blevet forslået i EU at lave yderligere stramninger i klimamålene, frem mod år 2030 (Det Europæiske Råd 2014). Dette vil, alt afhængigt af den teknologiske udvikling, stå som en mulighed for Rockwool og resten af isoleringsbranchen, såfremt de nye mål om energieffektivitet bliver vedtaget, senest i oktober Sandsynligheden for denne vedtagelse betragtes som stor, da det følger et roadmap frem mod 2050 hvor målet er at have reduceret CO2-udledningen med 80-95% i forhold til Lovmæssige faktorer En brandbar isoleringsform kan være farlig, hvis en bygning går i brand. Dette har været tilfælde i Kina, hvor et højhus brød i brand i 2010, hvilket har ført til stramninger i byggereglementet i Kina (Rockwool 2011). Dog har fremskridtsprocessen omkring denne lovgivning ikke været i det tempo, Rockwool har ønsket. Der har længe været på tegnebrættet, at Rockwool vil bygge en ny fabrik i Tianjin, Kina, såfremt det blev til lov at bruge brandsikker isolering (Rockwool 2014a), men disse planer er i løbet af første kvartal 2014 blevet skrinlagt. Der er dog stadig mulighed for en stramning af kravene, men tidshorisonten er ikke kendt. Konklusion på samfundsanalyse Når de eksterne faktorer i makromiljøet tages i betragtning, står Rockwool samlet set til, at gå en positiv fremtid i møde, når man tager sandsynligheder og konsekvenser i betragtning. Dette skyldes i høj grad de tendenser der er i samfundet, der går på at man skal reducere CO2-udledning, der går igen i flere af de udledninger der står skrevet ovenfor. Disse tendenser er alle til gavn for Rockwool, der med deres produkt, på en relativ nem måde, kan reducere den energi, der bliver brugt i bygninger. Det der står som største trussel i samfundet for Rockwool, er urolighederne mellem Rusland og Ukraine. Disse uroligheder kan svække forretningen i Rusland og i de østeuropæiske lande, både på grund af svækket valuta og i tilfælde af et europæisk handelsembargo. 13 af 57

18 2.1.2 Brancheanalyse! En virksomheds fremtidige evne til at skabe værdi, afhænger i høj grad af den branche, virksomheden er i. Derfor bør indtjeningsmulighederne i branchen blive vurderet, på fem eksterne faktorer i mikromiljøet, der tilsammen udgør Michael E. Porters model, The Five Forces That Shape Industry Competition (Porter 2008) (fremover kaldt Porter s Five Forces), der er illustreret nedenfor. Truslen fra nye indtrængere Adgangsbarriere Leverandørernes forhandlingsstyrke Rivalisering i branchen Aftagernes forhandlingsstyrke Truslen fra substituerende produkter Aftagernes aftageres forhandlingsstyrke FIGUR PORTER S FIVE FORCES! Kilde: Porter (2008) + Egen tilvirkning Til forskel for den oprindelige udgave af Porter s Five Forces-modellen, er aftagernes aftageres forhandlingsstyrke tilføjet. Dette er aktuelt for blandt andre Rockwool, da de ikke sælger isolering til slutbrugeren, men derimod til byggemarkeder, der sælger isoleringen videre til slutbrugeren. Derfor er Rockwools direkte aftageres forhandlingsstyrke, meget afhængig af deres egne aftageres forhandlingsstyrke. Branchen, der vurderes på, er defineret som isolationsbranchen, med de mest gængse former for isolation; stenuld, glasuld og skumplast. I det følgende vil hver af de fem styrker, i Porter s Five Forces blive vurderet. Truslen fra nye indtrængere! For isoleringsbranchen, kræver det fremstillingsfaciliteter, hvilket er en stor investering, der kan skræmme potentielle indtrængere væk. En fabrik, der kan fremstille tons 14 af 57

19 stenuldsisolation om året, koster i omegnen af 100 milioner Euro (Rockwool 2014i), men evner også at producere stenuld af høj kvalitet. Fælles for stenulds- glas- og plastikskumsisolering er, at de alle kan produceres ved stordriftsfordele. Dermed vil stykomkostningerne være mindre, og medvirke til at skræmme potentielle indtrængere. Samlet, vurderes det at adgangsbarriererne i isoleringsbranchen er meget høje, hvorfor truslen fra nye indtrængere er lav. Hvis der kommer nye indtrængere i branchen, vil truslen kun være betydelig, hvis det er et allerede-etableret og anerkendt brand i byggebranchen, der går ind i isolationsbranchen, eventuelt som følge af en vækststrategi, eller hvis en ny teknologi bliver udviklet, som nævnt i samfundsanalysen. Højere adgangsbarrierer er, ifølge Porter (2008), lig med højere profitter. Leverandørernes forhandlingsstyrke! Stenuld er et produkt, lavet af stenarten diabas, bundet sammen med bindemiddel (Rockfon 2014). Diabas er ikke en sjælden stenart og derfor antages det, at der findes mange udbydere, af denne stenart. Derfor er leverandørerne til stenuldsproducenternes styrke lav. For at kunne smelte stenene, for derefter at kunne spinde dem til stenuld, kræves brandbare materialer, der kan udskille en stor mængde energi. Der findes flere forskellige alternativer til dette. Rockwool har valgt at bruge koks, til smeltning af sten. Koks er ligesom sten, et udbredt naturmateriale med mange udbydere, og priserne er markedsbestemte. Dette betyder, at også disse leverandørers forhandlingsstyrke er lav. Glasuldsproduktionen, er meget lig med produktionen af stenuld, med den undtagelse at det er sand og glas der bliver brugt, i stedet for diabas-sten. Heller ikke for denne type isolation, har leverandørerne en særlig høj forhandlingsstyrke, da der findes mange udbydere af både sand og glas. Skumisolering er fremstillet af harpiks og det kemiske stof, MDI. Harpiks er et naturstof, hvor leverandørers forhandlingsstyrke ikke vurderes til at være høj. MDI til gengæld, er en kemisk fremstilling, hvor den største producent, er tyske Bayer, der kan producere 1,2 milioner tons om året, næststørst er kinesiske Wanhua Group, der i har kapacitet til at kunne producere 1,1 milioner tons (Gal 2012). Af andre MDI-producenter findes BASF, Dow og Huntsman, der alle er store virksomheder med milliardomsætning i kroner (BASF 15 af 57

20 2014; Dow 2014; Huntsman 2014). Fælles for alle disse leverandører af MDI er, at de er kemikalievirksomheder, hvor ingen af dem er komplet afhængig af MDI, da de laver mange andre kemikalier udover MDI. Derudover, er BASF og DOW selv udbydere af skumisolering, hvilket kan være en indikator på, at leverandørernes forhandlingsstyrke har været høj, da kemikalievirksomhederne selv er villige til, at udbyde skumisoleringen, i stedet for blot at sælge MDI til eksisterende skumisoleringsproducenter. Da der stadig er kemikalievirksomheder, der sælger MDI videre, uden selv at producere skumisolering, vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke til skumisolering, at være mellemhøj. Isoleringsbranchen er overordnet set, grundet den store globale markedsandel af skumisolering på cirka 55 % (Rockwool 2014i), præget af at leverandørers forhandlingsstyrke er mellemhøj. Mellemhøj, fordi der findes typer af isolering, heriblandt Rockwools stenuld, der stammer fra naturressourcer, hvor leverandørers forhandlingsstyrke ikke er lige så høj. Mellemhøj forhandlingsstyrke fra leverandører, medvirker ikke til særlig høje profitter i branchen. Aftagernes forhandlingsstyrke! Den direkte aftager, til de konkurrerende i isoleringsbranchen, er byggemarkeder hvis slutbrugeren er en boligejer. Til større byggeprojekter, hvor store byggeentreprenører er indblandet, kan disse byggeentreprenører dog have en direkte forbindelse til isoleringsleverandøren, og få isoleringen leveret udenom byggemarkeder, men dette ændrer ikke ved det faktum, at slutbrugeren ikke er direkte aftager fra isoleringsbranchen. Produkterne i isoleringsbranchen, opfylder alle samme behov, hvorfor aftagerne og deres aftagere, nemt kan skifte fra den ene konkurrent til den anden. Forskellen på produkterne, er den volumen der skal bruges til at isolere, samt prisen. Dernæst har produkterne sekundære kvaliteter, hvor stenulds kvaliteter er akustikken og brandsikkerheden (Rockwool 2014a). Derudover, er isolering forbundet med nybyggeri, en ubetydelig del af de samlede omkostninger, hvilket taler for, at aftagernes aftageres forhandlingsstyrke er høj. Den direkte aftager til isoleringsbranchen, som er byggemarkeder og større byggeentreprenører, har ligeledes en stor forhandlerstyrke. Det er disse, som kan direkte påvirke isoleringsbranchens aftageres aftagere. Byggemarkederne kan gøre det ved, at 16 af 57