Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Rockwool International A/S

Transkript

1 Eksamensnummer: September, 2014 Vejleder: Palle Nierhoff Antal anslag: Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Rockwool International A/S Aarhus Universitet, School of Business and Social Sciences Institut for Økonomi

2 Abstract! Rockwool International A/S is an international company based in Denmark. Its main product is insulation which is made of stone wool. Besides stone wool insulation, Rockwool provides a range of products, ceilings, noise deadening products to railroads and substrates to plantation. The main purpose in this thesis is to perform a valuation of Rockwool International A/S and determine whether the share price on June 1st 2014 is over- or underestimated, based on a theoretical estimated value. The report can be divided into three sections. First, a strategic analysis that covers Rockwool s micro and macro environment and also an intern analysis, to determine the company's strengths and weaknesses. Among the key points is the crisis in Ukraine, governmental stimulus arrangements to reduce CO2 emissions, urbanisation in Asia, the technological progress in the business and Rockwool s knowledge in the use of stone wool. After the strategic analysis, a financial analysis follows. It shows the most recent 5 years development in Rockwool in key figures. Among key findings are growth in EBITDA-margin and NOPAT-margin, which means that Rockwool is generating more revenue, while accomplishing reduction of operational costs. The analysis of financials also shows that Rockwool has a low financial leverage, which means low financial risk. A 10-year forecast is made by inputs from the fundamental analysis, and the weighted average cost of capital is estimated to 5.63 %. Based on these the share price of Rockwool Internation A/S is estimated to 1,111 DKK. However, there is a lot of uncertainty to this estimate because it assumes that the created forecast to be correct. To deal with the uncertainty, a scenario analysis is performed, and by a weighted average of the company valuations from this analysis, the share price is estimated to 1, DKK. Compared to the actual share price 1,080 DKK the Rockwool B share is underestimated by 2.4 %. It is however still an uncertain conclusion, because a sensitivity analysis shows that the smallest change in some key factors can cause huge differences in WACC and also the valuation. Therefore it cannot be concluded that the share is attractive.

3 Indholdsfortegnelse! 1. Indledning! 1! 1.1 Problemformulering Metode Afgrænsning Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse Forretningsområder Markeder Bestyrelse og ledelse 7 2. Fundamentalanalyse! 8! 2.1 Strategisk analyse Samfundsanalyse Brancheanalyse Intern analyse Konklusion på strategisk analyse (SWOT) Regnskabsanalyse Regnskabskvalitet og revisionsforbehold Reformulering af årsregnskaber Rentabilitetsanalyse Vækstanalyse Konklusion på regnskabsanalyse Budgettering og værdiansættelse! 35! 3.1 Værdiansættelsesmodeller Estimering af kapitalomkostninger Egenkapitalomkostninger Omkostninger ved fremmedkapital Kapitalstruktur Endelig estimering af kapitalomkostninger Budgettering Længde på budgetperiode 43

4 3.3.2 Budgettering af salgsvækst Budgettering af aktivers omsætningshastighed Budgettering af overskudsgraden fra salg Budgettering af effektiv skatteprocent Budgettering af core andet driftsoverskud efter skat Estimeret værdiansættelse Scenarieanalyse Følsomhedsanalyse Opsamling på værdiansættelse Konklusion! 56

5 1. Indledning! Byggebranchen er en meget konjunkturfølsom branche. Hvis det går godt for økonomien, vil virksomheder udbygge og private bygge nye huse. Det falder i god jord, for virksomhederne i byggebranchen, samt deres leverandører. Går det derimod dårligt, vil efterspørgselen på nye huse og bygninger falde, og som en følge deraf, vil mange ansatte i byggebranchen miste deres job. Rockwool International A/S (fremover kaldet Rockwool) er indirekte en del af byggebranchen, og har oplevet den tilbagegang i økonomien, finanskrisen har været skyld i. Det kan blandt andet ses på aktiekursen, der ultimo august 2007 var oppe at runde kroner, men var i slutningen af 2008 og starten af 2009 nede omkring kroner (Euroinvestor 2014). Rockwool anses som en del af byggebranchen i den forstand, at de leverer materialer til opførelse af blandt andet bygninger. Størstedelen af Rockwools samlede forretningen, er isolering, hvor Rockwool har specialiseret sig i stenuld. På det seneste har koncernen valgt, at lægge strategien om og sideløbende med stenuldsisolering, satse på samlede løsninger, hvilket har ført til opkøb af en loftproducent og en leverandør af facadesystemer. Derudover leverer Rockwool også dyrkningssubtrater til gartneribranchen, specialfibre til bremsebelægninger og pakninger samt systemer til veje og jernbaner, for at reducere støj og vibrationer. Disse er dog relativt små forretningsområder, sammenlignet med isoleringen, der tegner sig for tre fjerdedele af Rockwools samlede forretning (Rockwool 2014a). Finanskrisen har ikke været alene om, at gøre byggebranchen mere udfordrende, de seneste år. Den øgede fokus på klimaet, herunder udledning af CO2-gasser, har gjort, at virksomhederne i byggebranchen skal tænke miljørigtigt, når de opfører bygninger. Det gælder ikke kun selve opførelsen, men især også når bygningerne tages i brug. Det er særligt i sidstnævnte tilfælde, at Rockwool skal profitere, da isolering af bygninger skal være med til, at holde på varmen, når det er koldt udenfor. Det vil betyde, at der i bygningen skal skrues mindre op for varmen, og derved vil der udledes mindre CO2, gennem den kilde, opvarmningen til bygningen stammer fra. En lang række lande har indvilliget i, at reducere udslippet af CO2 inden 2020, gennem lovgivningstiltag, hvor der i Danmark blandt andet, er sat nationale krav til isolering på nye bygninger, samt efterisolering af eksisterende (Erhvervsstyrelsen 2010). 1 af 57

6 1.1 Problemformulering! Formålet med denne afhandling er, at værdiansætte Rockwool International A/S og derved, finde ud af om virksomhedens markedsværdi er vurderet over eller under markedsværdien per 1. juni Dertil er udarbejdet undersøgelsesspørgsmålet: Hvad er den teoretisk estimerede værdi af Rockwool International A/S per 1. juni 2014, og er investering i Rockwool B-aktien attraktivt?! Til at besvare ovenstående undersøgelsesspørgsmål, er en række underspørgsmål blevet defineret, som vil være relevant at få svar på, for at kunne estimere værdien af Rockwool: - Hvilke faktorer påvirker værdiansættelsen af Rockwool, og hvordan? - Hvordan har Rockwools regnskab været historisk, og hvordan kan de blive fremadrettet? - Hvor følsom er aktiekursen for ændringer i nøglefaktorer? Begge underspørgsmål er defineret, for at kunne få præciseret så meget som muligt ind, på den teoretiske værdi af Rockwool. 1.2 Metode! Til besvarelse af ovenoverstillede spørgsmål, opdeles rapporten i tre dele. Første del indeholder, foruden rapportens indledning, en præsentation af virksomheden Rockwool. Rapportens anden del, vil gå dybere ned i virksomheden Rockwool, med en fundamentalanalyse, hvor der vil blive taget højde for de interne og eksterne faktorer, der har en indvirkning på Rockwools forretning, samt en regnskabsanalyse. Virksomhedens omverden vil blive analyseret, med udgangspunkt i sekundære kilder. Ligeledes vil de interne faktorer blive analyseret på, for at finde de stærke og svage sider, i koncernen Rockwool, samt hvad de må have af konkurrencemæssige fordele. Der vil, i fundamentalanalysen blive analyseret på den branche, Rockwool er i, og de omtalte analyser vil til sidst blive opsummeret, og blive taget højde for, senere i rapporten. Fundamentalanalysen udgør samtidig en analyse af regnskaberne, 5 år tilbage, som vil blive reformuleret til analysebrug, med udledning og tolkning af relevante nøgletal. Reformuleringen bliver gjort, for at kunne skelne mellem driftmæssige og finansielle poster. Efter denne, vil der blive foretaget en rentabilitetsanalyse, for at finde underliggende værdidrivere. Analyserne vil 2 af 57

7 senere blive brugt, til at kunne lave en estimering af Rockwools værdi. Kilderne til de historiske regnskabstal er Rockwools årsrapporter i årene Teorier der vil blive brugt i anden del, er hentet fra lærebøger og tidsskrifter. Tredje del af rapporten indeholder proforma-regnskaber, med inputs fra fundamentalanalysen, samt hvad forventningerne er, til Rockwools drift fremadrettet. Der vil i tredje del af rapporten, også blive beskrevet hvilke metoder, der kan bruges til, at værdiansætte virksomheder. Den metode, der bedst muligt kan bruges, til at værdiansætte Rockwool, vil blive valgt og udført, for at svare på opgavens undersøgelsesspørgsmål. Dernæst vil det blive undersøgt, om Rockwool-aktien er attraktiv, på baggrund af værdiansættelsen, samt hvor følsom denne er, over for ændringer i de nøgletal, som har været fundamentale for værdiansættelsen. Til værdiansættelsen, vil der blive benyttet en aktieanalytisk tilgang, og værdiansættelsen vil ske ved indirekte metode. 1.3 Afgrænsning! Der er sat en skæringsdato for data til 1. juni Det betyder, at alle begivenheder efter denne dato, ikke vil tælle med i opgaven, selvom de kan have en signifikant indflydelse på den reelle værdiansættelse af Rockwool. Der er i fundamentalanalysen, blevet afgrænset til kun, at analysere isoleringssegmentet i brancheanalysen. Systems-segmentet består af produkter, der hører til flere forskellige brancher, hvilket er for omfattende at kunne foretage en tilfredsstillende analyse på. Systemssegmentet stod i 2013 for cirka 20 % af omsætningen, mens isoleringssegmentet stod for det resterende. På grund af indsigt ikke har været tilgængelig, er der i den strategiske analyse set bort fra en udførlig værdikædeanalyse. Der er afgrænset til nøglepunkter, der har været mulig at identificere, hvilke er samlet under andre bemærkning i den interne analyse. Regnskabsanalysen i denne afhandling, foretages med udgangspunkt i de offentliggjorte årsregnskaber. Rockwool har offentliggjort kvartalsregnskab, men udover det ikke er revideret af autoriseret revisor, afspejler det kun første kvartal, samt sammenligninger med tidligere års første kvartal. Kvartalsregnskabet vil dog i nogen grad blive brugt i den strategiske analyse. 3 af 57

8 I afhandlingen er der ikke benyttet en peer-group, da de største konkurrenter i isoleringsbranchen, kun har isolering som en lille del af deres samlede virksomheder. Deres regnskaber vil ikke kunne sammenlignes med Rockwool retvisende. Proformaregnskabet, er der set bort fra budgettering af finansieringsaktiviteterne. Dette er gjort, da det er indirekte værdiansættelsesmodeller, der bliver brugt til at værdiansætte Rockwool i denne afhandling, hvorfor finansieringsaktiviteterne bliver irrelevante i proformaregnskabet. Afhandlingen er en ekstern analyse af Rockwool, hvorfor data afgrænses til hvad, der er offentlig tilgængeligt. Dette kan have en indflydelse på den endelige konklusion, i forhold til hvis insiderviden i branchen var tilgængelig. 1.4 Kildekritik! Til den strategiske analyse, vil materialer fra Rockwool være anvendt. De vil naturligvis forsøge, at få virksomheden til at fremstå så godt som muligt, hvorfor det er nødvendigt at være kritisk over for de informationer, der stammer derfra, som ikke kan tillægges objektivitet. Artikler, der ikke er videnskabelige, kan ligeledes være præget af subjektive holdninger, og disse bør også ses kritisk på. I budgetteringsafsnittet bruges data fra EuroConstruct, til at forecaste udviklingen i byggebranchen. Det har ikke været muligt at få uddybet, hvordan EuroConstruct har nået frem til deres forecast for byggebranchen. Dog vurderes det, taget i betragtning af data fra OECD der blandt andet forecaster udviklingen i BNP for Europa, at EuroConstructs forecast er realistiske og objektive. Det har ikke været muligt at vurdere, hvorledes EuroConstruct kan have interesse i, at overestimere udviklingen. Teorier brugt i denne afhandling, er hentet fra lærebøger og videnskabelige kilder, der bruges på erhvervsøkonomiske uddannelsesinstitutioner. Disse kilder er blevet vurderet til, at være pålidelige og objektive. 4 af 57

9 1.5 Virksomhedsbeskrivelse! Rockwool er en verdensomspændende dansk virksomhed, der har sine rødder på den lille ø, Omø, hvor murermester H. J. Henriksen og teglværksejer Valdemar Kähler stiftede I/S H.J. Henriksen & V. Kähler i Dengang omfattede selskabet kun én grusgrav, men flere kom til og selskabet ejede senere også mergelgrave, brunkulslejre, skærvefabrikker og meget mere. Valdemar Kählers søn, Gustav Kähler, overtog sin fars position i 1916, mens H.J. Henriksen blev ved indtil sin død i 1933, hvor sønnen, Finn Henriksen, tog over, og kom til at spille en vigtig rolle for Rockwool. Det var på en studierejse til USA i 1935, hvor Finn Henriksen tilegnede sig knowhow og retten til, at sælge og producere stenuld som isolering i Skandinavnien. I 1962 blev de to familier enige om, at dele selskabet op i to. Således blev stenuldsaktiviteterne skilt fra den resterende del af selskabet, med Kähler-familien som ene ejer af hvad, der kom til at hedde I/S Kähler & Co., og siden 1976, Rockwool International A/S. I 1980 erne opdagede man, at stenuld kan bruges til mere end bare isolation. Der blev udviklet produkter til at forbedre akustikken i rum, samt materialer til brug i gartnerier - begge områder, hvor Rockwool stadig er fører forretning i dag. I 1996 blev virksomheden børsnoteret på Børsen i København, og var derfor ikke længere en familieejet virksomhed Forretningsområder! Rockwool kan opdeles i to segmenter; Isolering og Systems. Af de to segmenter, er isolering kilden til størst omsætning. I 2013 stod dette segment for 80% af den samlede nettoomsætning, svarende til 11,97 miliarder kroner (Rockwool 2014a). Isoleringssegmentet består af forskellige produkter, der fungerer som isolering, herunder den almindelige bygningsisolering, der bruges til at isolere i mure, vægge, døre, vinduer og fundament. Derudover produceres udvendig facadeisolering, der som navnet antyder, er isolering på ydersiden af muren, der efterfølgende vil blive dækket af en facade. Derudover laver Rockwool produkter inden for tagisolering, isolering til marine og offshore, samt industriel og teknisk isolering. Rockwool har fabrikker i Nordamerika, Europa og Asien, hvorfra de kan servicere de respektive markeder. Systems-segmentet, består overordnet set af færdigvarer, for eksempel loftsplader, paneler, dyrkningssubtrater samt støj- og vibrationsdæmpende løsninger. Segmentet er, 5 af 57

10 modsat isoleringssegmentet, adskilt på flere brands, der ikke hedder Rockwool eller Roxul (som er navnet i nordamerika, Indien og Dubai). Brands i Systems-segmentet er: Rockfon, der er det største forretningsområde i Systems-segmentet. Rockfon er loftsystemer, som betegnes akustiklofter, der er brandsikre og med et æstetisk design. Som en tilføjelse til dette forretningsområde, opkøbte Rockwool i august 2013 den amerikanske producent af metalskinner til lofter, Chicago Metallic. Formålet med dette køb var, at kunne tilbyde integrerede loftsystemer, i stedet for kun, at tilbyde loftpaneler (Rockwool 2014a). Rockpanel, der er facadebeklædning i form af plader, der er lavet af stenmateriale. Rockpanel er muligt at forme, ligesom arkitekten vil, samtidigt med at det er bæredygtigt (Rockpanel 2014). Grodan, der stenuld, brugt til at lave dyrkningssubstrat til professionelle gartnerier. Dette har flere fordele, blandt andet at plantesygdomme ikke bliver et problem (Grodan 2014). RockDelta, der bruger stenuld til, at fremstille støj- og vibrationsdæmpende produkter. Disse bliver blandt andet brugt i forbindelse med jernbaner og større veje (Rockwool 2014b). Lapinus Fibres, der er specialfibre til forskellige produkter, blandt andet bremsebelægning, maling og pakninger. Udover ovenstående, er BuildDesk også en del af Rockwool Group, og fungerer som uafhængige konsulenter med fokus på, at forbedre energioptimering og bæredygtighed i byggeprojekter (Builddesk 2014). De har blandt andet stået for, at udvikle Rockwools prospekt for bæredygtighed (Rockwool 2014c) Markeder! Rockwools kernemarked, det vesteuropæiske, stod 2013 for 59 % af den globale nettoomsætning. Tyskland og Frankrig står sammenlagt for næsten en tredjedel af Rockwools nettoomsætning (Rockwool 2014a) og betragtes derfor som to meget vigtige markeder. Rockwool er ligeledes godt repræsenteret i Rusland (som de betegner som en del af det østeuropæiske marked), hvor de i 2012 åbnede en ny fabrik i Kazan-regionen, 6 af 57

11 og på trods af dette, måtte importere fra nabolandene for at tilfredsstille efterspørgslen i I Nordamerika er Rockwool også repræsenteret, med to fabrikker i Canada, samt en fabrik i Mississippi der stod driftsklar i juni Rockwool er også tilstede i Asien, hvor de i Kina forventer, at der i fremtiden vil blive vedtaget strengere lovgivning til brandsikkerhed, hvilket er til fordel for Rockwools stenuldsisolering, der ikke er brandbart. I årsregnskabet for 2013, er den geografiske opdeling af markederne; Vesteuropa, Østeuropa inklusiv Rusland og Nordamerika, Asien og andre 1. Østeuropa inklusiv Rusland stod i 2013 for 24 % af nettoomsætningen, mens de resterende lande stod for de sidste 17 % Bestyrelse og ledelse! Rockwool har, indtil de blev børsnoteret i 1996, tilhørt Kähler-familien. Denne familie er stadig stærkt repræsenteret i ejerkredsen, gennem Rockwool Fonden, der per 31. december 2013, havde en stemmeandel på 25,3 %, og er den største aktionær (Rockwool 2014a). Af aktionærer der ejer mere end 5% af aktiekapitalen eller stemmerne, er ligeledes fire personer med Kähler-efternavnet. Derudover sidder der stadig to medlemmer i bestyrelsen, med Kähler-efternavnet, efter Tom Kähler i 2013 valgte, at træde tilbage som formand for bestyrelsen. Posten tilhører nu Bjarne Høi Jensen (Steno, C. 2014; Rockwool 2014e). Bestyrelsen består af i alt ni medlemmer, hvoraf fire af disse anses som uafhængige medlemmer og tre er stemt ind af medarbejdere (Rockwool 2014a). Bestyrelsen træffer beslutinger i sager, der er af strategisk karakter, heriblandt retningslinjer samt opkøb og frasalg. Administrerende direktør og koncernchef, er nu Eelco Dudok van Heel, der har haft posten siden 2004 (Rockwool 2014f). Koncernledelsen består derudover af fem andre direktører, af fire forskellige nationaliteter. Det er koncernledelsens ansvar at træffe beslutninger for Rockwools ledelse, overholde retningslinjer samt anbefalinger fra bestyrelsen. 1 Med undtagelse af årsrapporten 2011, hvor Nordamerika, Asien og andre er delt op hver for sig. 7 af 57

12 2. Fundamentalanalyse! I dette afsnit vil der analyseres på faktorer, interne såvel som eksterne, der har indflydelse på Rockwools forretning. Dette gøres med henblik på, at kunne estimere Rockwools fremtidige indtjeningsmuligheder. Først i fundamentalanalysen, vil være en strategisk analyse, der undersøger de ikke-finansielle værdidrivere. I denne vil trusler og muligheder for Rockwool blive vurderet, sammen med Rockwools styrker og svagheder, der som ekstern analytiker kan identificeres. Som det første, vil Rockwool blive set på, gennem en samfundsanalyse. Dernæst følger en brancheanalyse, og til sidst, en analyse af Rockwools værdiskabende og konkurrencemæssige ressourcer. 2.1 Strategisk analyse! Den strategiske analyse, består i denne afhandling af PESTEL-analyse til at analysere samfundet (makromiljøet) og Porter s Five Forces til analyse af branchen (mikromiljøet). Til den interne analyse, der kan identificere Rockwools styrker og svagheder, bruges ressource-analyse, samt VRIN-model til at vurdere ressourcerne. Derudover er dele af Porters værdikæde inkluderet i den interne analyse Samfundsanalyse! PESTEL-analysen omfatter seks faktorer, der alle er relevante for Rockwool at tage højde for. Formålet med at lave en PESTEL-analyse er, at kunne identificere de muligheder og trusler, der er af samfundsmæssig karakter og som Rockwool kun kan påvirke i meget begrænset omfang. Disse muligheder og trusler, kan have indflydelse på Rockwools fremtidige indtjeningsmuligheder og er derfor vigtig at have med, for at kunne værdiansætte virksomheden. Politiske faktorer Da en stor del af Rockwools omsætning stammer fra det russiske marked, er den verserende uro mellem Rusland og Ukraine, en faktor der har betydning af høj karakter for Rockwool. Særligt hvis EU effektuerer handelssanktioner, som følger af øget urolighed, kan det få betydning for Rockwool. Krisen kan i værste tilfælde betyde, at de russiske forbrugere vender sig imod udenlandske udbydere, samt efterspørgslen på stenuldsisolering generelt vil falde, som følge af en anden prioritering i den russiske økonomi, i tilfælde af krig. Rusland samt Østeuropa stod for 24 % af nettoomsætningen i 2013, uden nogen yderligere specificering i årsrapporten om, hvor stor en andel Rusland 8 af 57

13 isoleret, har bidraget med. På grund af landets størrelse, samt det faktum at landet har tre Rockwool-stenuldsfabrikker, vurderes uroen mellem Rusland og Ukraine at være af høj betydning for Rockwool. Sandsynligheden for, at urolighederne udmønter sig i en decideret krig, vurderes til at være mindre sandsynligt, men risikoen bør ikke afskrives fuldstændig. Finanskrisen satte den globale økonomi i stå, og for at få gang i hjulene igen, er det en mulighed at landene individuelt, kan indføre statslige incitamentsordninger, der motiverer til energieffektiv nybyggeri eller renovering. Den tyske regering investerer årligt 13,5 miliarder kroner i energieffektivt byggeri og modernisering af cirka bygninger (Rockwool 2013), hvilket Rockwool har mulighed for at få sin andel af, da Rockwools stenuldsisolering hører til de mest energieffektive isoleringsformer på markedet (Frovst 2010). WWF Verdensnaturfonden har kaldt Tysklands energieffektiviseringsprogram det bedste program til klimamæssig og økonomisk forbedring, hvorfor det ikke er usandsynligt at andre lande vil kopiere Tysklands model, for at opnå målene for planen (uddybes under miljømæssige faktorer). Selv forventer Rockwool, at antallet af statslige incitamentsordninger vil stige de næste par år (Rockwool 2014a), men hvornår er usagt. Sandsynligheden for, at der vil forekomme yderligere statslige incitamentsordninger vurderes til middel. Effekten det vil have for Rockwool, afhænger aldeles af hvilke lande, der indfører disse. Tyskland og Frankrig, der er to af de største markeder, har allerede ordninger og derfor er effekten for de potentielle individuelle statslige incitamentsordninger, vurderet til at have en lav til mellem effekt, på Rockwool. Der er samtidig en risiko for, at incitamentsordningerne i de lande, hvor de er aktive, vil blive annulleret, hvilket Rockwool selv gør opmærksom på i årsrapporten for 2013, men bedømmer selv denne sandsynlighed at være ikke særlig stor (Rockwool 2014a). Økonomiske faktorer Rockwool har deres kernemarked i Vesteuropa, hvor valutakursen er fast med den danske krone, med et udsvingsbånd på ± 2,25 %. Dog har der ikke været mere end cirka 3 øres forskel i kursen, hvorfor valutakurs ikke er en betydelig faktor, Rockwool bør være opmærksom på, på kernemarkedet i Vesteuropa. I østeuropa og Rusland til gengæld, er der grund til bekymring over valutakursudviklingen. Historisk set, faldt den russiske valuta, rublen, i forhold til den danske kroner, hvilket var medskyldig i, at egenkapitalen faldt med 510 milioner kroner i Den fremtidige udsigt til rublen ser heller ikke ud til, at udvikle 9 af 57

14 sig i en positiv retning, blandt andet på grund af uroen mellem Rusland og Ukraine (Lassen et al. 2014) /01/2014& 18/01/2014& 03/02/2014& 19/02/2014& 07/03/2014& 23/03/2014& 08/04/2014& 24/04/2014& 10/05/2014& 26/05/2014& FIGUR ! Kilde: Nationalbanken + Egen tilvirkning Da 24 % af sidste regnskabsårs nettoomsætning kom fra Rusland og Østeuropa, er rublens valutakurs en væsentlig faktor for Rockwool. En negativ udvikling for 2014 forventes med stor sandsynlighed, og ud fra figur ovenfor, ses det at rublen er faldet siden starten af året. Dog er der sket en lille fremgang siden medio marts, hvor kursen var nede at runde 14,65 (Bilag 1), hvilket urolighederne mellem Ukraine og Rusland i høj grad har været medvirkende til (Ritzau Finans 2014). Rusland antages at være det mest betydningsfulde land, i det geografiske segment Østeuropa inklusiv Rusland, hvorfor valutakursfald i rublen isoleret har en stor betydning, men med faldet i rublen, følger også fald i andre valuta i østeuropa. I perioden 1. juli 2005 til 28. maj 2014, har den rumænske lei en høj korrelation med rublen med en korrelationskoefficient på 0,86. Ligeledes er den tyrkiske lire også højt korreleret med en koefficient på 0,84 i samme tidsperiode. Den ungarnske er lidt mindre korreleret med en koefficient på 0,74 og den polske zloty med 0,62 (Bilag 1). Sandsynligheden for, at valutakursen på rublen i 2014 er betydeligt mindre, end ultimo 2013, vurderes til at følge udviklingen i urolighederne mellem Rusland og Ukraine. Der er ikke meget der taler for, at valutakurserne i østeuropa vil stige til et niveau, der er højere end ultimo 2013, hvor seneste regnskabstal er fra og konsekvenserne af, at valutakurserne er lavere, vil påvirke driftsresultatet negativt. 10 af 57

15 Som et led i byggebranchen, er Rockwool også påvirket af konjunkturer i økonomien. Går det godt for økonomien i et land, vil de bygge og renovere mere. Bilag 2 illustrerer den samlede BNP i de 28 EU-lande. Omkring slutningen af 2007 og starten af 2008, begyndte BNP at falde, hvilket skyldtes finanskrisens indtræden. I 2009 begyndte BNP igen at stige, og har siden da, overordnet set været stigende. Der forventes en vækst i BNP i EU på 2 % (Europa-kommisionen 2014a). Sandsynligheden for, at der sker en vækst i BNP i EU, der er Rockwools kernemarked, betragtes som stor. Konsekvensen af denne er, at der vil komme gang i byggebranchen, som Rockwool leverer isolering til, samt andre materialer som for eksempel lofter, gennem systemssegmentet. Det betyder, at Rockwool vil kunne forvente en større efterspørgsel på kernemarkedet. Sociokulturelle faktorer Rockwool har på det seneste gjort nogle opkøb af forskellige virksomheder, heriblandt loftproducenten Chicago Metallic og specialister i pudseede facader, HECK Wall Systems. Opkøbet er gjort på baggrund af, at kunderne ønsker komplette systemløsninger, fremfor eksempelvis at købe loftplader det ene sted og rammerne et andet sted. Dette er hvad Eelco van Heel, koncernchef i Rockwool, giver udtryk for at beslutningstagere i byggebranchen i dag forventer af deres leverandør i topklassen (Rockwool 2014a). Dette kan være et udtryk for, at det skal være nemmere at nybygge eller renovere, hvor man kan nøjes med et henvende sig ét sted, i stedet for at købe komponenter til byggeriet ved flere leverandører. Det vurderes til at være sandsynligt, at kunderne foretrækker dette, men betydningen af dette er ikke på kort sigt stor for Rockwool, da systems-segmentet kun udgør en femtedel af koncernens samlede nettoomsætning. Der er en igangværende urbanisering og industrialisering i Asien og andre dele af verden, særligt i Kina, hvilket betyder at der bliver bygget, og flyttet ind i storbyer. Dette gør, at et marked for isoleringsprodukter er under udvikling, og inkluderer isolering i bygninger, men så sandelig også isolering i rør og rørledninger, som Rockwool også producerer. Rockwools udfordring er, at overbevise de lokale myndigheder om, at foretrække den brandsikre stenuldsisolering, frem for andre isoleringsformer. Sandsynligheden for, at urbanisering og industrialisering i Asien og andre dele af verden er et kendt faktum og det kan betyde, at Rockwool kan udvide deres geografiske områder og sælge mere isolering til de områder, hvor urbaniseringen og industrialiseringen er igang. Det er muligt, at Kina i 11 af 57

16 fremtiden, kan blive et af Rockwools kernemarkeder, hvis de lokale myndigheder kan overbevises. Teknologiske faktorer Stenuld er en forholdsvis gammel teknologi. Dog er stenuldsisolering stadig en meget effektiv og billig isolering, der samtidig bidrager til et sundt indeklima og absorbere støj, samt regulerer lyd i rummene (Rockwool 2014g). Der findes på markedet, andre former for isoleringsmaterialer, heriblandt glasuld, papiruld, flamingo og perlite. Det skal ikke udelukkes, at der i fremtiden bliver udviklet nye isoleringsteknologier, der er billigere og mere effektiv end de isoleringsteknologier der er til rådighed i dag. Det som er krav til, at nye isoleringsformer bliver foretrukket er, at det kan overgå de allerede-eksisterende på flere parametre, der er vigtige til produktet. Det gælder blandt andet pris, bekvemmelighed, brandsikkerhed, evne til at holde på varmen/holde varmen ude, akustik samt levetid. Der bliver allerede forsket i, at bruge nanoteknologi til isolering af bygninger blandt andet på Aalborg Universitet (Højteknologifonden 2014), men om det kan overgå de alleredeeksisterende teknologier, på de relevante parametre, vides endnu ikke. Sandsynligheden for, at der i fremtiden bliver udviklet en bedre isoleringsform, der kan direkte erstatte stenuldsisolering er svær at spå om, men vurderes der udelukkende på parameteren isoleringsevne, er der stor sandsynlighed. Som konsekvens heraf, kan Rockwool miste markedsandele i isoleringsbranchen, hvis de sekundære kvaliteter stenuldsisolering har, bliver nedprioriteret. Miljømæssige faktorer De seneste år har der været høj fokus på klimaforandringer, hvor CO2-udledning forsøges mindsket. Dette er noget, der også har sin indvirkning i byggebranchen, hvor der ikke kun skal tages højde for den CO2-udledning der sker i fremstillingsprocessen af bygning og byggematerialer, men også den CO2-udledning der sker, når bygningerne er i brug. Til at mindske CO2-udledningen i forbindelse med brugen af bygninger, er der blevet udarbejdet et direktiv om, at medlemslandene i EU skal nedbringe CO2-udledning frem mod Mere konkret er EUs mål for bæredygtig vækst (Europa-kommisionen 2014b), at: - Reducere drivhusgasemissioner med 20%, sammenlignet med niveauet i Øge vedvarende energikilders andel, af forbrugernes endelige energiforbrug med 20%. - Øge energieffektiviteten med 20%. Derudover er det bestemt, at statsejede bygninger skal være nearly zero-energy - bygninger, samt at der minimum skal renoveres på 3% af de statsejede bygningers 12 af 57

17 kvadratmetre, startende fra 1. januar 2014 (Europa-parlamentets og Rådets Direktiv 2012/27/EU 2012). Bestemmelsen gør, at der kommer gang i byggebranchen, med fokus på energieffektivisering, hvilket betyder at der er behov for effektiv isolering, for at kunne spare på varmen i de kolde måneder, samt spare på nedkøling i de varme måneder, i EUs lande. Efterspørgslen på stenuldsisolering, samt andre isoleringsformer, må derfor forventes at stige. I tillæggelse til ovenstående, er det blevet forslået i EU at lave yderligere stramninger i klimamålene, frem mod år 2030 (Det Europæiske Råd 2014). Dette vil, alt afhængigt af den teknologiske udvikling, stå som en mulighed for Rockwool og resten af isoleringsbranchen, såfremt de nye mål om energieffektivitet bliver vedtaget, senest i oktober Sandsynligheden for denne vedtagelse betragtes som stor, da det følger et roadmap frem mod 2050 hvor målet er at have reduceret CO2-udledningen med 80-95% i forhold til Lovmæssige faktorer En brandbar isoleringsform kan være farlig, hvis en bygning går i brand. Dette har været tilfælde i Kina, hvor et højhus brød i brand i 2010, hvilket har ført til stramninger i byggereglementet i Kina (Rockwool 2011). Dog har fremskridtsprocessen omkring denne lovgivning ikke været i det tempo, Rockwool har ønsket. Der har længe været på tegnebrættet, at Rockwool vil bygge en ny fabrik i Tianjin, Kina, såfremt det blev til lov at bruge brandsikker isolering (Rockwool 2014a), men disse planer er i løbet af første kvartal 2014 blevet skrinlagt. Der er dog stadig mulighed for en stramning af kravene, men tidshorisonten er ikke kendt. Konklusion på samfundsanalyse Når de eksterne faktorer i makromiljøet tages i betragtning, står Rockwool samlet set til, at gå en positiv fremtid i møde, når man tager sandsynligheder og konsekvenser i betragtning. Dette skyldes i høj grad de tendenser der er i samfundet, der går på at man skal reducere CO2-udledning, der går igen i flere af de udledninger der står skrevet ovenfor. Disse tendenser er alle til gavn for Rockwool, der med deres produkt, på en relativ nem måde, kan reducere den energi, der bliver brugt i bygninger. Det der står som største trussel i samfundet for Rockwool, er urolighederne mellem Rusland og Ukraine. Disse uroligheder kan svække forretningen i Rusland og i de østeuropæiske lande, både på grund af svækket valuta og i tilfælde af et europæisk handelsembargo. 13 af 57

18 2.1.2 Brancheanalyse! En virksomheds fremtidige evne til at skabe værdi, afhænger i høj grad af den branche, virksomheden er i. Derfor bør indtjeningsmulighederne i branchen blive vurderet, på fem eksterne faktorer i mikromiljøet, der tilsammen udgør Michael E. Porters model, The Five Forces That Shape Industry Competition (Porter 2008) (fremover kaldt Porter s Five Forces), der er illustreret nedenfor. Truslen fra nye indtrængere Adgangsbarriere Leverandørernes forhandlingsstyrke Rivalisering i branchen Aftagernes forhandlingsstyrke Truslen fra substituerende produkter Aftagernes aftageres forhandlingsstyrke FIGUR PORTER S FIVE FORCES! Kilde: Porter (2008) + Egen tilvirkning Til forskel for den oprindelige udgave af Porter s Five Forces-modellen, er aftagernes aftageres forhandlingsstyrke tilføjet. Dette er aktuelt for blandt andre Rockwool, da de ikke sælger isolering til slutbrugeren, men derimod til byggemarkeder, der sælger isoleringen videre til slutbrugeren. Derfor er Rockwools direkte aftageres forhandlingsstyrke, meget afhængig af deres egne aftageres forhandlingsstyrke. Branchen, der vurderes på, er defineret som isolationsbranchen, med de mest gængse former for isolation; stenuld, glasuld og skumplast. I det følgende vil hver af de fem styrker, i Porter s Five Forces blive vurderet. Truslen fra nye indtrængere! For isoleringsbranchen, kræver det fremstillingsfaciliteter, hvilket er en stor investering, der kan skræmme potentielle indtrængere væk. En fabrik, der kan fremstille tons 14 af 57

19 stenuldsisolation om året, koster i omegnen af 100 milioner Euro (Rockwool 2014i), men evner også at producere stenuld af høj kvalitet. Fælles for stenulds- glas- og plastikskumsisolering er, at de alle kan produceres ved stordriftsfordele. Dermed vil stykomkostningerne være mindre, og medvirke til at skræmme potentielle indtrængere. Samlet, vurderes det at adgangsbarriererne i isoleringsbranchen er meget høje, hvorfor truslen fra nye indtrængere er lav. Hvis der kommer nye indtrængere i branchen, vil truslen kun være betydelig, hvis det er et allerede-etableret og anerkendt brand i byggebranchen, der går ind i isolationsbranchen, eventuelt som følge af en vækststrategi, eller hvis en ny teknologi bliver udviklet, som nævnt i samfundsanalysen. Højere adgangsbarrierer er, ifølge Porter (2008), lig med højere profitter. Leverandørernes forhandlingsstyrke! Stenuld er et produkt, lavet af stenarten diabas, bundet sammen med bindemiddel (Rockfon 2014). Diabas er ikke en sjælden stenart og derfor antages det, at der findes mange udbydere, af denne stenart. Derfor er leverandørerne til stenuldsproducenternes styrke lav. For at kunne smelte stenene, for derefter at kunne spinde dem til stenuld, kræves brandbare materialer, der kan udskille en stor mængde energi. Der findes flere forskellige alternativer til dette. Rockwool har valgt at bruge koks, til smeltning af sten. Koks er ligesom sten, et udbredt naturmateriale med mange udbydere, og priserne er markedsbestemte. Dette betyder, at også disse leverandørers forhandlingsstyrke er lav. Glasuldsproduktionen, er meget lig med produktionen af stenuld, med den undtagelse at det er sand og glas der bliver brugt, i stedet for diabas-sten. Heller ikke for denne type isolation, har leverandørerne en særlig høj forhandlingsstyrke, da der findes mange udbydere af både sand og glas. Skumisolering er fremstillet af harpiks og det kemiske stof, MDI. Harpiks er et naturstof, hvor leverandørers forhandlingsstyrke ikke vurderes til at være høj. MDI til gengæld, er en kemisk fremstilling, hvor den største producent, er tyske Bayer, der kan producere 1,2 milioner tons om året, næststørst er kinesiske Wanhua Group, der i har kapacitet til at kunne producere 1,1 milioner tons (Gal 2012). Af andre MDI-producenter findes BASF, Dow og Huntsman, der alle er store virksomheder med milliardomsætning i kroner (BASF 15 af 57

20 2014; Dow 2014; Huntsman 2014). Fælles for alle disse leverandører af MDI er, at de er kemikalievirksomheder, hvor ingen af dem er komplet afhængig af MDI, da de laver mange andre kemikalier udover MDI. Derudover, er BASF og DOW selv udbydere af skumisolering, hvilket kan være en indikator på, at leverandørernes forhandlingsstyrke har været høj, da kemikalievirksomhederne selv er villige til, at udbyde skumisoleringen, i stedet for blot at sælge MDI til eksisterende skumisoleringsproducenter. Da der stadig er kemikalievirksomheder, der sælger MDI videre, uden selv at producere skumisolering, vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke til skumisolering, at være mellemhøj. Isoleringsbranchen er overordnet set, grundet den store globale markedsandel af skumisolering på cirka 55 % (Rockwool 2014i), præget af at leverandørers forhandlingsstyrke er mellemhøj. Mellemhøj, fordi der findes typer af isolering, heriblandt Rockwools stenuld, der stammer fra naturressourcer, hvor leverandørers forhandlingsstyrke ikke er lige så høj. Mellemhøj forhandlingsstyrke fra leverandører, medvirker ikke til særlig høje profitter i branchen. Aftagernes forhandlingsstyrke! Den direkte aftager, til de konkurrerende i isoleringsbranchen, er byggemarkeder hvis slutbrugeren er en boligejer. Til større byggeprojekter, hvor store byggeentreprenører er indblandet, kan disse byggeentreprenører dog have en direkte forbindelse til isoleringsleverandøren, og få isoleringen leveret udenom byggemarkeder, men dette ændrer ikke ved det faktum, at slutbrugeren ikke er direkte aftager fra isoleringsbranchen. Produkterne i isoleringsbranchen, opfylder alle samme behov, hvorfor aftagerne og deres aftagere, nemt kan skifte fra den ene konkurrent til den anden. Forskellen på produkterne, er den volumen der skal bruges til at isolere, samt prisen. Dernæst har produkterne sekundære kvaliteter, hvor stenulds kvaliteter er akustikken og brandsikkerheden (Rockwool 2014a). Derudover, er isolering forbundet med nybyggeri, en ubetydelig del af de samlede omkostninger, hvilket taler for, at aftagernes aftageres forhandlingsstyrke er høj. Den direkte aftager til isoleringsbranchen, som er byggemarkeder og større byggeentreprenører, har ligeledes en stor forhandlerstyrke. Det er disse, som kan direkte påvirke isoleringsbranchens aftageres aftagere. Byggemarkederne kan gøre det ved, at 16 af 57

21 markedsføre isoleringsprodukterne på en bestemt måde, eller placere dem bestemt i butikkerne, og på den måde influere slutbrugernes købsbeslutningsproces. Byggeentreprenører er ofte dem der bestemmer, hvilken isolering der bliver brugt, når de bygger større projekter - slutbrugerne ønsker kun, at isoleringen opfylder de lovmæssige krav til energieffektivisering. Dertil kan slutbrugen dog have bestemte ønsker til, at der skal isoleres ekstra, for at spare på varmen om vinteren. På grund af isoleringsprodukternes ens kvaliteter, vil aftagernes aftagere, der er slutbrugeren, være prisfølsomme hvis de blot køber isoleringen, for at (efter-)isolere deres bygning, hvilket taler for, at slutbrugerne i visse situationer kan være i en stærk forhandlerposition. Samlet set, er isoleringsbranchen kendetegnet ved at aftagernes forhandlingsstyrke er relativt høj. Dette medvirker til lavere profitter i branchen. Truslen fra substituerende produkter! Isoleringsbranchen er som nævnt med de gængse isoleringsprodukter, stenuld, glasuld og skumplast og hertil findes en trussel fra alternative materialer til isolering. Eksempelvis kan bomuld, fåreuld, hamp og hør savsmuld bruges, men udgør umiddelbart ingen stor trussel. Tilsammen, udgør stenuld, glasuld og skumisolering cirka 95 % af isoleringsmarkedet (Rockwool 2014i). Truslen fra substituerende produkter vurderes at være svag, hvilket fører til højere profitter i isoleringsbranchen. Rivalisering i branchen! I isoleringsbranchen er der flere store udbydere, hvor franske Saint Gobain er den største på verdensplan i mineraluld, med brandet Isover (Saint Gobain 2014: 20). Saint Gobain er en producent af byggematerialer, og deres fokus ligger derfor ikke hovedsageligt på isolering, ligesom det er tilfældet med Rockwool. På det europæiske marked, er det spanske Uralita, der påstår de er næststørst, efter Saint Gobain i glasuld (Uralita 2014). På verdensplan er det ifølge dem selv, Rockwool der er næststørst producent af isolering. Den mest udbredte isoleringstype på det europæiske marked og på verdensplan, er skumisolering, hvor de største udbydere er Recticel, Kingspan, DOW, BASF, Owns- Corning og John Mansville (Rockwool 2014i). Der er altså et stort antal udbydere på 17 af 57

22 markedet. Udbydernes relative størrelse, er forholdsvis ens, hvilket taler for lavere profitter (Porter 2008). De konkurrerende virksomheder i branchen, er ikke udelukkende koncentreret om at sælge isolering. Det er typisk, at udbyderne sælger andre byggematerialer, eller hvad angår skumisoleringsproducenterne, andre kemikalie-produkter. Grunden til at de er på isoleringsmarkedet, kan være for deres images skyld, eller blot for at kunne tilbyde en række komplementære produkter. Nogle af udbyderne, der har mere end blot isolering, giver ikke udtryk for 2, at deres primære forretning er isolering, heriblandt den markedsførende Saint Gobain og tyske Knauf. Denne tilgang til isoleringsproduktet, er med til at sænke konkurrenceintensiteten, og hæver profitten i branchen (Porter 2008). Prisforskellen på skumisolering og mineraluldsisolering er ikke stor, hele produktets livstid taget i betragtning. Dette skyldes, at der i forbindelse med skumisolering skal mere vedligeholdelse til, end det er tilfældet med mineraluldsisolering (Frovst 2010). At prisforskellen er lav, og produkterne tilnærmelsesvist identiske da de opfylder samme behov om isolering, kan det betyde at der bliver ført en konkurrence på pris, hvilket ikke er positivt for profitten, da en konkurrence på pris kommer kunden, og ikke virksomhederne i branchen, til gode. Samlet set, vurderes rivalisering i branchen til at være høj. Det betyder lavere profitter, end hvis rivaliseringen ikke var særlig høj (Porter 2008). Konklusion på brancheanalyse! Ved hjælp af Porter s Five Forces, er isoleringsbranchen blevet analyseret, for at undersøge om branchen er attraktiv, hvilket vil sige om der er overnormale profitter i den. Styrkerne trækker i hver sin retning. Truslen fra nye indtrængere og substituerende produkter, bidrager begge til højere profitter i branchen, mens aftagernes forhandlingsstyke og rivaliseringen i branchen, trækker profitten ned. Leverandørers forhandlingsstyrke, afhænger af om det er skum eller mineraluldsisolering. Der trækkes i begge retninger i profitten, i denne styrke, hvorfor det er vurderet at trække en lille smule, men ikke meget, ned i profitterne. Overordnet set, er der ikke overnormale profitter i isoleringsbranchen. Dette er baseret på, at styrkerne trækker i hver sin retning, og med en 2 I seneste årsrapport, er isolering ikke fremtrædende i forhold til andre produkter. 18 af 57

23 lige fordeling af vægtning på hver styrke, vil profitterne i branchen ligge ikke meget, men under normal Intern analyse! En intern analyse laves, for at undersøge virksomhedens konkurrencemæssige fordele, der er kendetegnet ved resourcer og færdigheder, som konkurrenter har svært ved at efterligne. Som ekstern analytiker er det ikke muligt, at analysere alle ressourcer til bunds, fordi der udelukkende tages udgangspunkt i de materialer, der er offentligt tilgængelig. Der vil blive foretaget en ressourceanalyse, der kigger på de materielle anlægsressourcer, immaterielle, menneskelige og finansielle ressourcer (Sørensen 2012), og disse vil blive vurderet med VRIN-modellen (Barney 1991) hvorvidt de er vedvarende konkurrencemæssige fordele, og derved være værdiskabende for Rockwool. Materielle anlægsressourcer! Rockwool har deres produktionsanlæg tæt på markederne, således de hurtigst muligt kan tilfredsstille efterspørgslen. Dog har produktionskapaciteten i Rusland og nordamerika samt hele Asien med undtagelse af Kina, ikke været tilstrækkelig, hvorfor fabrikker måtte melde udsolgt i løbet af 2013 (Rockwool 2014a). Dette er der blevet rådet bod på, men kun i nordamerika, hvor en ny fabrik er åbnet i Produktionsanlæggene er store og stenuldsisolering er et forholdsvist standardiseret produkt, der giver stordriftsfordelekompetencer. Immaterielle ressourcer! Et patent på en pakkemaskine gør, at Rockwool kan pakke isoleringsbatts på lastbiler, således de kan fyldes 5-8 % mere op (Jensen 2012). Dette vil på lang sigt spare Rockwool for en masse transportomkostninger. Rockwool har derudover patentbeskyttet produktionsteknologi der gør, at de kan producere billigere end konkurrenterne I det hele taget, tegner Rockwool en stor mængde patenter årligt; 699 i perioden (Rockwool 2014a). Efter eget udsagn, er Rockwool førende indenfor løsninger med stenuld (Rockwool 2014a), hvilket de takker deres gode forsknings- og udviklingsenheder for. Når det kommer til at udvikle isoleringsløsninger på arkitekttegnede bygninger, kan Rockwool være behjælpelig med deres Energy Design Centre, der imødekommer arkitekters behov, i forbindelse med etablering af lavenergi-bygninger (Rockwool 2011). 19 af 57

24 Rockwool er et brand de fleste danskere genkender, blandt andet fordi det er en dansk virksomhed, med international succes. Deres gode omdømme kan komme dem til gavn, når de fører forretning i Danmark, blandt andet med banker (Sørensen 2012: 82). Omdømmet kan også komme Rockwool til gavn, i forhandlinger med leverandører, da Rockwool er, efter eget udsagn, verdens suverænt førende leverandør af stenuld (Rockwool 2014a). I modsætning til flere af konkurrenterne, laver Rockwool udelukkende isolation af ét materiale, stenuld. Dette har de gjort i mere end 75 år og er førende indenfor løsninger med stenuld. Dette bevidner en stor knowhow i udnyttelsen af stenuld, sammen med de har fundet ud af, at stenuld også kan bruges til blandt andet dyrkningssubtrater og støjdæmpning. Denne viden, er en ressource konkurrenterne ikke kan erstatte, da glasuld og plastskum ikke har samme, eller lignende, sekundære kvaliteter. Ressource Værdifuld Sjælden Vanskelig/dyr at efterligne Ikke-substituerbar! Produktionsanlæg tæt på markeder Patent på pakkemaskine Patentbeskyttet produktionsteknologi Forsknings- og udviklingsenheder Godt omdømme Knowhow i udnyttelse af stenuld TABEL VRIN-MODEL! Kilde: Barney (1991) + Egen tilvirkning Som opsummeret i Tabel , er Rockwools knowhow i udnyttelsen af deres råmateriale, den ressource, der er vurderet til at give dem den største mulighed for en vedvarende konkurrencemæssige fordel, da den opfylder alle fire krav i VRIN-modellen (Barney 1991). Dette er ud fra en ekstern analytikers betragtning, uden kendskab til den daglige gang i Rockwool, udover hvad der er tilgængelig i medier og virksomhedsrapporter. 20 af 57

25 Andre bemærkninger til intern analyse! I forbindelse med transport af færdige produkter, er der store logistikomkostninger, på trods af den føromtalte patenterede pakketeknologi (Lund 2014). Det bør også bemærkes, at Rockwool er en virksomhed, der er meget afhængig af byggebranchen, der som bekendt er konjunkturfølsom Konklusion på strategisk analyse (SWOT)! Baseret på en ekstern analyse, foretaget på Rockwools makromiljø ved hjælp af PESTEL, mikromiljø ved hjælp af Porter s Five Forces og virksomhed ved intern analyse, er de mest væsentlige punkter blevet sammensat i en SWOT-model nedenfor, der opsummerer de ikke-finansielle værdidrivere i Rockwool. Styrker Produktionsanlæg tæt på markederne Patenter på effektiv produktionsteknologi Gode forsknings- og udviklingsenheder gennem E.D.C. Stor knowhow i udnyttelse af stenuld Muligheder Statslige incitamentsordninger Konjunkturer i økonomien i opadgående retning Større efterspørgsel på komplette systemløsninger Urbanisering og industrialisering i Asien Reduktion af CO mod 2020 og 2030 Stramninger i byggereglementet i Kina Svagheder Ikke tilstrækkelig produktionskapacitet Høje transportomkostninger Afhængig af byggebranchen, der er meget konjunkturfølsom Trusler Uroen mellem Rusland og Ukraine Usikkerhed i valutakurs i Østeuropa Udvikling af nye isoleringsformer/- materialer Tilbagetrækning af igangværende incitamentsordninger TABEL SWOT! Kilde: Egen tilvirkning Der er en række muligheder for Rockwool, der kan være med til at skabe indtjening i fremtiden, såfremt mulighederne bliver udnyttet. Flere af disse muligheder, knytter sig til energieffektivisering, der må siges at være en vigtig faktor for isoleringsbranchen, men hvis energieffektivisering mod forventning, kun er en midlertidig tendens, kan det få konsekvenser for Rockwools forretning. Den verserende uro mellem Rusland og Ukraine, er en stor trussel for hele det østeuropæiske marked for Rockwool, der har flere fabrikker i Rusland. Internt i virksomheden, har Rockwool efter eget udsagn teknologi til, at kunne øge produktionsniveauet på selv nyere fabrikker de overtager, hvilket betegnes som en af 21 af 57

26 virksomhedens kernekompetencer. Rockwool har beskæftiget sig med stenuldsisolering siden 1935 og har gennem årene formået, at udnytte materialets evner, hvilket konkurrenterne ikke kan efterligne. Dette har potentiale til at være Rockwools mest vedvarende konkurrencemæssige fordel. 22 af 57

27 2.2 Regnskabsanalyse! Med henblik på at vurdere Rockwools fremtidige finansielle situation, vil der i dette afsnit, blive analyseret på de historiske nøgletal fra årsregnskaberne 2009 til 2013, de finansielle værdidrivere. Formålet med at lave en regnskabsanalyse er, at danne grundlag for, at kunne prognosticere de finansielle værdidriveres fremtidig udvikling og dermed have flere elementer til at opstille et proformaregnskab Regnskabskvalitet og revisionsforbehold! Rockwools årsrapporter aflægges i overensstemmelse med IFRS, der er de godkendte oplysningskrav fra EU samt danske børsnoterede virksomheder. Dette indebærer blandt andet, at de regnskabsmæssige skøn og vurderinger står eksplicit i årsrapporterne. Ifølge revisorer, giver årsregnskaberne i analyseperioden, , et retvisende billede af koncernens resultat, balance og pengestrøm, og er i overensstemmelse med IFRS. Der er, af revisorer, ikke nævnt forbehold. Der er i analyseperioden, kun foretaget få ændringer i regnskabspraksis. Fra og med 2011-regnskabet blev der frivilligt ændret i metoden, at udregne pension i forhold til tidligere, hvilket ikke medførte nogen resultateffekt (Rockwool 2012). I 2013-regnskabet, blev der som følger af implementering af IAS 163, flyttet 95 mio kr. fra posten varelager til materielle aktiver (Rockwool 2014a). Denne ændring er også, at betragte som uvæsentlig. Nedskrivninger til hensættelse til tab på tilgodehavende i Rockwool, har i hele analyseperioden ligget på mellem 5,3 % og 6,2 %, medens de aktuelle tab i samme periode kun har været mellem 0,4 % og 1,1 %. Dette kan være en indikator på, at Rockwool overvurderer de fremtidige tab på tilgodehavender, der betegnes som regnskabsmæssig støj, hvilket bør korrigeres for. Dette har indflydelse på både egenkapitalen og resultatopgørelsen, men ikke af stor betydning Reformulering af årsregnskaber! For at kunne udvinde nøgletal til analysebrug, kræves reformulering af de officielle årsregnskaber (Bilag 3) og balancer (Bilag 4) for Rockwool. Ved reformuleringen skelnes mellem drift og finansiering, hvorved det bliver muligt at fokusere på virksomhedens 3 IAS 16 betyder blandt andet, at reservedele og servicematerialer er blevet reklassificeret til materielle aktiver. 23 af 57

28 primære værdiskabende aktivitet, driften. Det vurderes, at Rockwool hensætter mere til tab, end nødvendigt og derfor er der blevet korrigeret i regnskaberne, med nyt udgangspunkt i, at tabshensættelserne er 2 %. Dette er stadig en større hensættelse, end hvad der er realiseret af tab, men det bør tages i betragtning, at byggebranchen er en risikofyldt branche, med et højt antal konkurser, i forhold til andre brancher (Deloitte 2013). Dette kan gøre banker usikre på, om de vil låne penge til byggeselskaber, og derfor kan de risikere at komme i likviditetsproblemer, selvom de har en ellers sund forretning, og som leverandør til byggebranchen, vil det være fornuftigt, ikke at hensætte for lavt til tab på tilgodehavender. Der er i de officielle regnskaber ikke angivet, hvor stor en del af de likvider midler der bruges til driften, til at imødekomme daglige betalinger. Hertil er en tommelfingerregel, at 0,5-2 % af nettoomsætningen, bør klassificeres til driften (Sørensen 2012: 161), og det er i denne reformulering afsat 1 % af nettoomsætningen til driftslikviditet. Resten af de likvide midler, der i 2013 udgjorde 502 milioner kroner, er klassificeret som finansiel aktiv. Optimalt, ville en korrektion af operationel leasing også behjælpelig til, at give et mere retvisende billede af virksomhedens balance, men da der i Rockwools officielle regnskaber er klumpet sammen, årene 2-5, er det yderst vanskelig at foretage korrektionen (Sørensen 2012: 147). Det vurderes ligeledes heller ikke, at korrektionen vil gøre en betydelig forskel, hvorfor det er valgt at blive set bort fra. I den reformulerede resultatopgørelse er der ligeledes taget hensyn til dirty surplus, der er kendetegnet ved at være posteret udenom den officielle resultatopgørelse, og i stedet direkte ind på egenkapitalen. Disse poster er blevet ført ned under usædvanlige poster Rentabilitetsanalyse! Med henblik på senere i afhandlingen, at skulle budgettere, bør det være kendt, hvad der driver forretningen af egenkapital, ROE og vækst. En analyse af, hvad der driver ROE, benævnes rentabilitetsanalyse. Rentabilitetsanalysen tager sit udgangspunkt i DuPontmodellen, der er dekomponeret tre analyseniveauer, der hver vil blive gennemgået. Øverst i DuPont-pyramiden, fremgår egenkapitalsforrentningen, ROE, der udregnes på følgende måde: ROE = Totalindkomst til ordinære aktionærer Gns. ordinær egenkapital 24 af 57

29 Gns. ordninær egenkapital er den ordinære egenkapital, fratrukket minoritetsinteresser og præferenceaktiekapital, mens totalindkomsten bliver hentet fra den reformulerede resultatopgørelse. Set over de seneste fem år, har egenkapitalsforrentningen i Rockwool været svingende, mellem 3,8 % i seneste regnskabsår, og 10,9 % i Denne svingende udvikling lægger op til en undersøgelse af, hvordan de forskellige bagvedliggende drivere har udviklet sig, og påvirket egenkapitalsforrentningen. Niveau 1: Opdeling af drifts- og finansieringsaktiviteter samt finansiel gearing! Da egenkapitalsforrentningen både er berørt af de driftsmæssige- og finansielle aktiviteter, vil en nedbrydning kunne forklare, hvor stor en del af hver aktivitet, der bidrager til forrentningen. Den første nedbrydning af ROE adskiller også effekten af finansiel gearing, der er forholdet mellem egenkapitalen og netto finansielle forpligtelser. Mere specifikt, bliver ROE dekomponeret til at hedde: Dette er fordi, der på balancen forekommer minoritetsinteresser, der skal tages hensyn til, i nøgletalsanalysen (Sørensen 2012: 212), hvilket forklarer ligningens sidste faktor, MIA. Denne forklarer minoritetsinteressernes ROE i forhold til de ordinære aktionærers. Derudover udregnes FGEAR på følgende måde, for at tage højde for minoritetsinteresser: Gennemsnitstallene, er taget i forhold til primo og ultimo i hvert enkelt af årene, Egenkapitalsforrentning 4,9% 8,9% 4,6% 10,9% 3,8% TABEL UDVIKLING I ROE! Kilde: Egen tilvirkning ROE = ( ROIC + [FGEAR (ROIC-r)]) MIA FGEAR = Gns. NFF Gns. EK + Gns. MIN 25 af 57

30 Afkast på netto driftsaktiver ROIC 5,4% 9,0% 4,4% 10,7% 3,9% Finansiel gearing FGEAR 0,00 0,03 0,08 0,07 0,07 Netto låneomkostninger % r -87,1% 5,1% 4,9% 6,9% 5,3% SPREAD SPREA D 92,5% 4,0% -0,5% 3,8% -1,4% Minoritetinteressers forholdmæssig andel MIA 0,99 0,97 1,05 1,00 1,00 TABEL DUPONT-PYRAMIDE NIVEAU 1! Kilde: Egen tilvirkning I 2009 var SPREAD på 92,5 %, hvilket er langt fra de fire efterfølgende år, hvor den ligger mellem -1,4% og 4%. Det stor udsving i 2009 skyldtes, at de finansielle aktiver i året, var større end de finansielle forpligtelser, der stammer fra, at Rockwools likvide beholdning lå på et højt niveau i dette år. Afkast på netto driftsaktiverne, er angivet ROIC, og svinger i perioden mellem 3,9% og 10,7%. ROIC er forrentningen på driftsaktiverne i Rockwool, forstået ved hvor godt virksomheden kan udnytte dens ressourcer til driften. ROIC vil blive ydereligere dekomponeret i niveau 2, men det kan konstateres allerede på niveau 1, at de år hvor ROE var største, samtidigt var de to år hvor ROIC lå betydeligt større end de tre andre år. Dette kan tilskrives en god udnyttelse af driftsaktiverne. Den finansielle gearing, FGEAR, er i hele perioden under 0,1. Dette er et tegn på, at Rockwool ikke ønsker at forpligte sig til fremmedgæld. FGEAR er et udtryk for, hvor stor en andel, de finansielle forpligtelser, udgør i forhold til egenkapitalen inklusiv minoritetsinteresser. Et lavt FGEAR er indikation for, at virksomheden foretrækker egenfinansiering af aktiver, og FGEAR er i hele analyseperioden lav. Den finansielle gearing påvirker ROE, gennem differencen på ROIC og netto låneomkostninger, der kendetegnes SPREAD. Da FGEAR i hele perioden har lagt mellem 0 og 1, har den bremset SPREAD i forhold til ROE. I 2011 og 2013 har netto låneomkostningerne været større end ROIC, hvorfor FGEAR har bremset SPREAD, hvilket i sidste ende kom til gavn for aktionærerne og minoritetsinteresser, da FGEAR reddede lidt af den negative effekt. 26 af 57

31 Niveau 2: Dekomponering af ROIC! DuPont-pyramidens niveau 2, dekomponerer ROIC, således at overskudsgrad (OG) og aktivers omsætningshastighed (AOH) kan blive udledt: ROIC = Hvor ROIC måler hvor godt en virksomhed er i stand til at udnytte sine netto driftsaktiver, måler overskudgrad, overskuddet for én krones salg, fra virksomhedens driftsaktivitet (Sørensen 2012: 216). Aktivernes omsætningshastighed måler salget per kroner, der er investeret i netto driftsaktiverne. Bemærk, at nettoomsætningen er fratrukket tab på tilgodehavender, hvilket er anbefalet af Sørensen (2012: 173), da tab på tilgodehavender nærmere er en indtægtsreduktion end en omkostning. Tager man de inverse værdi af AOH, kan man udlede hvor meget kapital der er bundet i netto driftsaktiver, for at skabe én krones salg. Samlet driftsoverskud Gns. NDA = Samlet driftsoverskud Nettoomsætning Nettoomsætning Gns. NDA Afkast på netto driftsaktiver ROIC 5,4% 9,0% 4,4% 10,7% 3,9% Overskudsgrad OG 3,9% 6,8% 3,0% 7,0% 2,6% Aktivers Omsætningshastighed AOH 1,36 1,33 1,45 1,51 1,46 Invers værdi af AOH 1/AOH 0,74 0,75 0,69 0,66 0,69 TABEL DUPONT-PYRAMIDE NIVEAU 2! Kilde: Egen tilvirkning Kapitaltilpasningen, AOH, ligger i hele perioden mellem 1,33 og 1,51, hvilket giver den inverse værdi mellem 0,66 og 0,75. Det betyder, at for én krones salg, er der bundet mellem 66 og 75 øre i driftsaktiver. Den inverse værdi har ikke ændret sig meget i de fem år, men det kunne tyde på en faldende tendens. Både nettoomsætning og netto driftsaktiver har været stigende i analyseperioden, og det medvirker til, at AOH forbliver nogenlunde på samme niveau. Overskudsgraden har været mere svingende, senest 2,6 % i 2013, hvilket er det laveste i de fem regnskabsår. Året før, 2012, var OG på 7 %, der til gengæld var højest, 0,2 procentpoint bedre end Med en konstant stigende nettoomsætning, kan det derfra 27 af 57

32 udledes, at driftsomkostningerne har været ekstra høje i 2009, 2011 og 2013, da driftsoverskuddet i forhold til nettoomsætningen har været noget lavere, end i 2010 og Overskudsgrad vil blive yderligere dekomponeret i niveau 3. Niveau 3: Analyse af overskudsgrad og omsætningshastighed! Ved en dekomponering af overskudsgraden, bliver det muligt at finde ud af, i hvilke poster, profitten går tabt. Nedenfor, i tabel kan man se de forskellige poster, og hvorledes deres størrelse er i forhold til core nettoomsætningen Core nettoomsætning 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Core Driftsomkostninger -88,1% -86,3% -88,0% -86,1% -85,7% EBITDA-Margin 11,9% 13,7% 12,0% 13,9% 14,3% Afskrivninger -7,7% -8,0% -6,8% -7,1% -6,9% EBIT-Margin 4,2% 5,7% 5,2% 6,8% 7,3% Skat på EBIT -1,5% -2,0% -1,8% -2,0% -2,2% NOPAT-Margin 2,7% 3,7% 3,4% 4,8% 5,2% Core andet driftsoverskud, efter skat Usædvanlige driftsposter inkl. dirty surplus, efter skat 1,5% 1,4% 1,2% 1,0% 1,0% -0,3% 1,7% -1,6% 1,1% -3,6% Samlet OG 3,9% 6,8% 3,0% 7,0% 2,6% TABEL DUPONT-PYRAMIDE NIVEAU 3 (OG)! Kilde: Egen tilvirkning Det iagttages, at EBITDA-margin generelt er stigende, med undtagelse af , hvilket betyder at i forhold til core nettoomsætning, er driftsomkostningerne faldet i perioden Samme tendens er på EBIT-margin, hvilket skyldes at afskrivningerne, i forhold til core nettoomsætning, har været svingende mellem 6,8% og 8%. Den øgede EBITDA-margin skyldes direkte den stigende nettoomsætning, der i analyseperioden er steget mere end driftsomkostningerne. I 2011 oplevede Rockwool stigende salgspriser, men også øgede omkostninger, hvilket udlignede og overhalede salgspriserne. Mens core nettoomsætningen steg med 17 %, steg core driftsomkostningerne med 19 %, hvilket blandt andet de stigende kokspriser (Rockwool 2014d) forårsagede, og dette var skyld i, i sidste ende, at EBITDA-margin i 2011, var den laveste i analyseperioden. 28 af 57

33 I 2013-regnskabet, var EBITDA-marginen den højeste i perioden, men den samlede overskudsgrad var derimod den laveste. Dette skyldtes, at meget af overskudsgraden gik tabt i posten udsædvanlige driftsposter inkl. dirty surplus, efter skat. Den primære årsag til, at 3,6 procentpoint gik tabt på denne post, var valutakursudsving i datterselskaber, der i 2013 udgjorde 510 milioner kroner, primært på grund af rublen og den canadiske dollar (Rockwool 2014a). Foruden valutakursudsving i datterselskaber, ville Rockwools overskudsgrad i 2013 være på 6,1 %, men i stedet blev den 2,6 %. Set over hele den 5- årige analyseperiode, er posten usædvanlige driftsposter inkl. dirty surplus svingende, og gør at det samlede OG er ustabil. NOPAT-marginen, der afspejler alle driftshandlinger, der relaterer sig til virksomhedens kerneaktiviteter, er i den 5-årige periode stigende, med et lille aftag i 2011, grundet stor stigning i driftsomkostninger. Den anden driver bag ROIC, aktivernes omsætningshastighed, AOH, kan ved dekomponering, gøre det muligt, at vurdere effektiviteten af virksomhedens kapitaltilpasning. Dette sker ved kapitalstyring på to primære områder; arbejdskapital og anlægskapital. Nedenfor, i tabel , vises de inverse omsætningshastigheder for Rockwool for af 57

34 Netto driftsaktiver / nettoomsætning Varebeholdning / nettoomsætning Tilgodehavende fra salg / nettoomsætning Andre kortfristede driftsaktiver / nettoomsætning Leverandørgæld / nettoomsætning Andre kortfristede driftsforpligtelser / nettoomsætning Arbejdskapital / nettoomsætning Immaterielle aktiver / nettoomsætning Materielle aktiver / nettoomsætning Netto andre langfristede driftsaktiver / nettoomsætning Anlægskapital / nettoomsætning 0,74 0,80 0,70 0,67 0,71 0,07 0,09 0,08 0,09 0,08 0,12 0,12 0,12 0,11 0,11 0,04 0,04 0,03 0,03 0,03-0,07-0,08-0,08-0,07-0,08-0,09-0,08-0,07-0,07-0,07 0,08 0,09 0,08 0,08 0,08 0,02 0,04 0,04 0,04 0,06 0,66 0,68 0,59 0,56 0,57-0,03-0,02-0,01-0,01 0,01 0,66 0,71 0,62 0,58 0,64 TABEL DUPONT-PYRAMIDE NIVEAU 3 - (1/AOH)! Kilde: Egen tilvirkning Betragtes arbejdskapitalen i procent af core nettoomsætningen, ligger den i hele analyseperioden lige omkring 8. Dette indikere, at core nettoomsætningens og arbejdskapitalens udvikling, har fulgt hinanden. Dette gælder for så vidt alle posterne, der hører under arbejdskapitalen. Udsvingende i driftsaktivernes omsætningshastighed, AOH, skal derfor findes i anlægskapitalen, der også udgør de største kapitalbindinger. Særligt er det materielle anlægsaktiver, der er bundet kapital i. Set over den femårige analyseperiode, er der dog sket den udvikling, at de materielle anlægsaktiver er faldet med 9 procentpoint, og var i 2013, på et niveau af 57 % af nettoomsætningen. At der er så meget kapital bundet i de materielle anlægsaktiver, skyldes posterne grunde og bygninger, samt teknisk anlæg og maskiner, der tilsammen udgør omkring 90 % af de samlede materielle aktiver (Bilag 3c). Dette skyldes, at isoleringsbranchen er en branche, der kræver store produktionsanlæg. Posten Tekniske anlæg og maskiner er dog faldet i værdi med 226 milioner kroner i analyseperioden, hvilket skyldes afskrivninger, da 30 af 57

35 Rockwool i perioden ikke har solgt ud af fabrikker, tværtimod har de åbnet og overtaget flere fabrikker i perioden. De immaterielle aktiver, er i perioden steget fra 0,02 til 0,06. Denne stigning skyldes i høj grad goodwill, som følge af opkøb af virksomheder. Denne post er steget 570 % 4 i den femårige periode, og er alene fra 2012 til 2013 steget med 185 %, blandt andet på grund af overtagelse af CMC, hvor der efter overtagelsen blev indregnet 123 milioner kroner i goodwill, oveni Rockwools 136 milioner kroner fra året før, inden nedskrivninger. Netto andre langfristede aktiver, i forhold til nettoomsætningen, er i perioden steget, dog meget lidt. Fra at være negativ fra 2009 til 2012, blev den positiv i 2013, hvilket skyldtes at aktiverne oversteg forpligtelserne. Dette skyldets den pludselige stigning i langfristede deposita og tilgodehavender fra 47 milioner kroner til 297 milioner kroner, samt et lille fald i udskudte skatteforpligtelser Vækstanalyse! Rentabilitetsanalysen ovenfor giver et niveau for de nuværende drivere, men det er vigtigt også at kunne prognosticere den fremtidige rentabilitet, for at kunne budgettere og værdiansætte en virksomhed (Sørensen 2012: 226). Derfor undersøges hvordan rentabiliteten har ændret sig, ved en analyse af ROIC og egenkapitalens vækst. Fordi den finansielle gearing er så lav som den er, vil en analyse af ændring i finansieringen være overflødig. Det samlede sæt af drivere i rentabilitetsanalysen i afsnit 2.2.3, udgør egenkapitalsforrentningen, ROE. Det blev konstateret, at ROE drives af rentabiliteten på driften (ROIC), den finansielle gearing og SPREAD. Rentabilitetens vækst! Ved at adskille de usædvanlige poster fra rentabiliteten på drift, bliver det muligt at identificere de komponenter der har indflydelse på fremtiden (Sørensen 2012: 231). Det som ønskes at få udledt, er forklaringen på ændringerne i core rentabiliteten. Til at få udledt dette, benyttes formlen nedenfor. ( ) + ( AOH t Core OG salgt ) + Core DO andet t ROIC = Core OG salgt AOH t 1 Gns.NDA t + UP t Gns.NDA t 4 Fra 44 mio. til 251 mio. 31 af 57

36 Første led i ligningen, forklarer ændringen i overskudsgraden for salg 5, ud fra niveauet for det tidligere års omsætningshastighed på aktiver. Andet led forklarer ændringen i ROIC, der skyldes ændring i aktivernes omsætningshastighed. Tredje led forklare ændringer der skyldes ændring i core andet driftsoverskud, og det sidste led forklarer ændringer i ROIC, der skyldes ændring i usædvanlige poster OG AOH 1,3% -0,3% 2,0% 0,5% pga. Ændret AOH -0,1% 0,4% 0,3% -0,3% pga. DO -0,1% -0,2% -0,1% -0,1% pga. UP 2,7% -4,6% 4,0% -6,9% ROIC 3,7% -4,6% 6,2% -6,8% TABEL ÆNDRING I ROIC! Kilde: Egen tilvirkning Ændringerne i ROIC er i høj grad præget af usædvanlige poster, som det fremgår af tabel , der både bidrager positivt og negativt. Den tungeste post i usædvanlige poster, er valutakursudsving, hvilket blot understreger, at Rockwools rentabilitet er stærkt afhængig af hvordan valutakurserne er på de forskellige markeder, særligt i nordamerika og Rusland, der er de to største geografiske markeder, hvor der ikke foreligger en fastkurspolitik med Danmark. I det seneste regnskabsår, steg overskudsgraden for salg med 0,5 procentpoint, ved samme AOH som året før. Dette var det eneste led, der ændrede sig i positiv retning, i forhold til På grund af ændring i AOH, faldt ROIC med 0,3 procentpoint, og på grund af ændring i de usædvanlige poster, faldt ændringen med 6,9 procentpoint og samlet faldt ROIC med 6,8 procentpoint, i forhold til Da ROIC i analyseperioden toppede (2012) på 10,7 %, skete det blandt andet på baggrund af, at core OG fra salg steg med 1,4 procentpoint til 4,8 %. I samme år bidrog usædvanlige poster med en positiv ændring på 4 procentpoint, og samlet blev ROIC ændret med +6,2 procentpoint. 5 Core driftsoverskud fra salg (NOPAT) / Core nettoomsætning 32 af 57

37 Med sig fra tabel , skal man tage, at der både er stigende overskudsgrader samt stigende nettoomsætning, hvilket indikerer en konkurrencemæssig fordel, ved stigning i residualoverskuet (Sørensen 2012: 235). Egenkapitalens vækst! For at kunne udregne residualoverskud, der bliver introduceret senere i afhandlingen, skal man kende til egenkapitalens størrelse. Derfor er det interessant, at vide hvordan egenkapitalens vækst, har udviklet sig i analyseperioden. Til at analyse egenkapitalens vækst, tages udgangspunkt ligningen nedenfor. 1 EK = salg AOH NFF MIN For at kunne identificere ændringer, der skyldes ændret salg eller ændret AOH, omskrives ligningen til analysebrug: EK = salg t 1 AOH t 1 + salg 1 t AOH t NFF MIN t t Det første led i denne ligning, angiver ændringen der skyldes ændringen i nettoomsætningen, til den forudgående periodes inverse aktivers omsætningenshastighed. Andet led angiver ændringen i egenkapitalen, der skyldes ændring i netop aktivernes omsætningshastighed. Tredje og fjerde led angiver henholdsvis ændringer i netto finansielle forpligtelser og minoritetsinteresser i salg til AOH pga ændring i AOH i netto låntagning i minoritetsinteresser i Egenkapital TABEL ÆNDRING I EGENKAPITAL! Kilde: Egen tilvirkning 33 af 57

38 Overordnet set, er den gennemsnitlige egenkapital blevet forøget med milioner kroner, og kun i 2013 er egenkapitalen faldet en smule. Faldet i 2013 skyldtes primært, netto låntagningen der blev forøget med 682 milioner, i forhold til året før, og salget ikke kunne følge med. Ændringen i AOH fra 2012 til 2013 bidrog positivt med 371 milioner kroner, mens salget, målt ved det forudgående års AOH, bidrog positivt med 153 milioner kroner. Set over hele perioden, er minoritetsinteresserne faldet, hvilket har bidraget positivt til den gennemsnitlige egenkapital. Netto låntagning har samlet set bidraget negativt med milioner kroner, hvilket hænger naturligt sammen med en forøgelse af Rockwools aktiver i perioden Konklusion på regnskabsanalyse! Formålet ved afsnit 2 var, at finde svar på hvordan Rockwools regnskaber har været historisk, og dette er i afsnittet givet et svar på, gennem en rentabilitetsanalyse. De offentliggjorte regnskaber er blevet reformuleret til analysebrug, hvorved det er udledt at egenkapitalsforrentningen, ROE, har været svingende mellem 3,8 og 10,9 %. Ved en dekomponering af ROE, er det blevet udledt at forretningen på Rockwools driftsaktiver, ROIC, i perioden svingede mellem 3,9 og 10,7 %, mens overskudsgraden lå på mellem 2,6 og 7 %, som følge af aktivernes omsætningshastighed, der svingede mellem 1,33 og 1,51. På finansieringssiden, blev det udledt at Rockwool kører med en meget lav finansiel gearing, der ikke nåede op over 0,1. Dette er indikation for, at der ikke ønskes forpligtelse i fremmedkapital. SPREAD, forskellen på ROIC og gns. lånerente, lå mellem -1,4 og 4 %, med undtagelse af 2009, hvor der i Rockwool var finansielle aktiver, hvilket gjorde at SPREAD var på 92,5 %. Hovedsagligt på grund af sving i valutakurser, var de usædvanlige driftsposter store i 2013, hvilket gik udover overskudsgraden. Der var ellers udsigt til, at OG skulle blive forholdsvis stor, hvilket udledes fra, at EBITDA-marginen var større end de foregående år. Gennem hele analyseperioden, er den gennemsnitlige egenkapital blevet forøget. Regnskabsanalysen har vist, at Rockwool er en virksomhed der har formået at øge sin nettoomsætning i alle perioden 5 år. Den finansielle risiko, målt ved finansiel gearing, er lav og en stigende EBITDA-margin i analyseperioden viser, at Rockwool har kunne øge nettoomsætningen, i forhold til driftsomkostningerne. 34 af 57

39 3. Budgettering og værdiansættelse! I første afsnit, blev virksomheden Rockwool introduceret, hvilke produkter de har og i hvilke lande de sælger i. Afhandlingens afsnit to udgør fundamentalanalysen, der omfatter en strategisk analyse, samt regnskabsanalyse. Fundamentalanalysen danner baggrund for dette afsnits budgettering, der senere kommer til at bestemme værdien af Rockwool. Til at udføre en værdiansættelse, findes forskellige modeller. Dette afsnit vil starte med at forklare modellerne, om de bruges og hvorfor. Dernæst vil Rockwools vægtede gennemsnit af kapitalomkostninger (WACC) blive estimeret, da denne er en vigtig komponent i værdiansættelsen. Efter modeller til værdiansættelsen er blevet forklaret, foretages budgettering, for at estimere hvordan Rockwool vil klare sig fremadrettet, da dette har en stor indflydelse på, hvordan en virksomhed værdiansættes. Hvis ikke en virksomhed kan tjene penge i fremtiden, har den kun den værdi, nettoaktiverne er værd. 3.1 Værdiansættelsesmodeller! Ved værdiansættelsesmodeller, skelnes der mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller. Forskellen på de to er, at relative værdiansættelsesmodeller ikke bruger fremtidsudsigter til, at estimere værdien af en virksomhed. Ved de absolutte værdiansættelsesmetoder, skelnes mellem direkte og indirekte modeller, hvor direkte modeller beregner egenkapitalens værdi, gennem budgettering af strømme der tilfalder ejerne af virksomheden. De indirekte modeller beregner først virksomhedsværdien 6, og fratrækker derefter værdien af långivernes fordringer (Sørensen 2012: 25). Denne afhandling ønsker at estimere den fundamentale værdi af Rockwool, hvilket udelukker en værdiansættelse gennem multipel analyse. Samtidig er det målet, at kunne analysere for at undersøge hvorvidt selskabets værdi er over- eller undervurderet og derfor bør den aktieanalytiske tilgang anvendes, ved at inkludere de netto finansielle fordringer. Derudover ønskes der en tilgang, hvor virksomhedens værdidriver er driften. Derfor vil der blive brugt de to indirekte værdiansættelsesmodeller, diskonteret cash flowmodel, DCF, og residualindkomstmodellen, RIDO, til validering af værdiansættelsen. DCF kræver et indgående kendskab til virksomheden man ønsker at værdiansætte, hvilket er 6 Enterprise Value 35 af 57

40 skabt i fundamentalanalysen i denne afhandling, mens RIDO-modellen tager udgangspunkt i regnskaberne (Sørensen 2012: 41). Diskonterede cash flow-model! Den diskonterede cash flow-model (fremover kaldet DCF), tager udgangspunkt i pengestrømme, frem for virksomhedens overskud. Modellen findes i både direkte og indirekte. DCF-modellen kræver, at en budgettering af fremtidige nettodividender, der er udbetaling af skabt værdi i virksomheden, til ejerne. Disse finder først sted senere, end den aktuelle værdiskabelse, hvorfor det er nødvendigt at budgettere for, at kunne estimere deres størrelse. DCF-modellen tager udgangpunkt i det frie cash flow, der beregnes: FCF t = DO t ( NDA t NDA t 1 ) Ovenstående ligning fortæller, at det frie cashflow, er driftsoverskuddet efter skat, fratrukket stigning i netto driftsaktiver, hvilket betyder at pengestrømmen der udspringer fra brugen af driftsaktiverne, tilfalder ejerne. Det er altså de penge, virksomheden ved hjælp af sin drift, alene, har skabt i perioden. Ved at budgettere fremtidige FCF, og diskontere med de gennemsnitlige omkostninger til kapital ( ), samt fratrække de netto finansielle forpligtelser, da de ikke anses som værdiskabende, når man frem til værdien af r WACC egenkapitalen. Dette kan sættes op i følgende ligning: V E = Denne lignings første led, er de summerede frie cash flows i budgetperioden, diskonteret med de gennemsnitlige omkostninger til kapital. Andet led udgør terminalperioden, og tilsammen, fratrukket de netto finansielle forpligtelser, udgør de virksomhedsværdien, udregnet ved DCF-modellen. Budgetperiodens længde, strækker sig til det punkt, hvor der ikke kan udarbejdes et bedre forecast, og vil derefter blive benævnt terminalperiode, der følger en konstant vækstrate, der er symboliseret ved g. Residualindkomstmodellen! T FCF t FCF T +1 + ( 1+ r WACC ) t t=1 ( r WACC g) ( 1+ r WACC ) NFF T 0 Ligesom det er kendetegnet ved DCF-modellen, udregnes aktionærværdien ved at fratrække de netto finansielle forpligtelser, fra virksomhedsværdien, således at man 36 af 57

41 skærer ind til virksomhedens drift. Ved residualindkomstmodellen (fremover kaldt RIDOmodellen) bliver virksomhedens værdi beregnet som den nuværende bogførte værdi af netto driftsaktiver plus nutidsværdien af fremtidige residualoverskud fra driften, benævnt RIDO (Sørensen 2012: 35). RIDO udregnes, som ved hjælp af ligningen nedenfor. RIDO t = DO t r WACC NDA t 1 Ved at diskontere med WACC, samt tillægge netto driftsaktiver i udgangsåret, vil man få virksomhedsværdien, som vist nedenfor, hvor de netto finansielle forpligtelser ligeledes er fratrukket, så det er aktionærværdien, der fremkommer. T RIDO V EV = NDA 0 + t RIDO + T +1 NFF ( 1+ r WACC ) t ( r WACC g) ( 1+ r WACC ) 0 t=1 Første led i ligningen, angiver nuværende netto driftsaktiver. Andet led angiver summen af RIDO i budgetperioden, diskonteret med WACC. Tredje led er terminalperioden, der ligesom i DCF-modellen overtager, når der ikke kan forecastes bedre. Sidste led, angiver de netto finansielle forpligtelser, der fratrækkes for at nå frem til aktionærværdien. 3.2 Estimering af kapitalomkostninger! Både DCF-modellen og RIDO-modellen, anvender de vægtede gennemsnitlige omkostninger til kapital, nævnt ved r WACC eller WACC, til at nå frem til værdien af virksomheden. WACC er det afkastkrav, investorerne kræver, for at investere i virksomheden. Formlen til estimering af WACC, er således (Sørensen 2012: 46): Første led indeholder markedsværdien af egenkapitalen, markedsværdien af virksomheden samt ejernes afkastkrav, benævnt ved. Andet led er markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser, delt med markedsværdien af virksomheden og ganget med de finansielle omkostninger efter skat. For at kunne estimere WACC, kræves en fastlæggelse af egenkapitalomkostninger, omkostninger ved fremmedkapital, samt virksomhedens kapitalstruktur. Disse bliver estimeret i de følgende tre underafsnit. r WACC = V E 0 V r + V 0 EV e 0 NFF V 0 EV r g r e 37 af 57

42 3.2.1 Egenkapitalomkostninger! Estimeringen af egenkapitalomkostninger sker ved brug af modellen Capital Assets Pricing Model (CAPM). CAPM tager udgangspunkt, i sammenhæng mellem afkastet på virksomhedens aktier, og afkastet på hele markedet, med den antagelse at investorer kræver mere for virksomhedens aktier, på grund af større risiko (Sørensen 2012: 43). Sammenhængen er udtrykt ved formlen. Hvad formlen fortæller er, at ejernes afkastkrav ( ), er lig med den risikofri rente ( ) plus den systematiske risiko ( β ) ganget med risikopræmie, der er udtrykt ved forskellen mellem det forventede afkast ved investering i markedportefølje ( E r m ), og den risikofri rente. Den risikofri rente! Som et risikofrit benchmark og offeromkostning, benyttes den risikofri rente i ligningen, til at udregne egenkapitalomkostninger. Denne er udtryk for, hvad en alternativ forrentning vil være, hvis der i stedet investeres i værdipapirer, hvor der ikke er risiko for konkurser eller geninvesteringer. Det anbefales, at man bruger den effektive rente, for den toneangivende statsobligation, med den længde man benytter som budgetteringsperiode (Sørensen 2012: 44; Koller et al. 2010: ). Da budgettet, der bliver udarbejdet i afsnit 3.3, er over en 10-årig periode, anbefales det derfor, at bruge renten på den 10-årige statsobligation, som risikofri rente. Denne var per 1. juni på 1,29 % (Danmarks Statistik 2014). Set over de seneste 10 år, har renten på den 10-årige statsobligation været faldende, hvilket er illustreret i Bilag 5. r e = r f + β E r m ( ) r f Renten lå, omkring år 2007, mellem 3,8 % og 4,8 %, men er faldet i takt med finanskrisen, og lå den 31. december 2012 på 1,03 %, hvilket var det laveste i perioden. n juli 2012, hvor renten lå på 1,09 %, har der været en opadgående tendens, der toppede i december 2013 på 1,99 %, men siden da er renten kun faldet. Niveauet per 1. juni 2014 vurderes til, ikke at være repræsentativ, i en fremtidig periode på 10 år. Det vurderes også af Jyske Bank (2014) at renten på den 10-årige statsobligation vil stige til over 2,2 % alleredde i maj r e ( ) r f 7 Antaget at ultimo maj 2014-renten er lig med renten primo juni 2014-renten, da 1. juni 2014 er en søndag. 38 af 57

43 2015. Derfor er det valgt, at den risikofri rente, skal være et gennemsnit over de seneste 5 år 8, og estimeres derfor til 2,25 %. Markedet risikopræmie! Som det fremgår af formlen tidligere i afsnittet, er markedets risikopræmie det forventede afkast, fratrukket den risikofri rente. Markedets risikopræmie, er svær at finde et præcis tal på, da der ikke findes en model, der har fået universel anerkendelse (Koller et al. 2010: 238), men en række metoder bruges ofte til estimering af markedets risikopræmie (Koller et al. 2010: 238; Sørensen 2012: 44): 1. Estimering af fremtidig risikopræmie, ved at kigge på de historiske. 2. Estimering ved at spørge et antal investorer, om deres skøn over risikopræmien, og bruge deres gennemsnit. 3. Estimering ved udregning fra nuværende aktiekurser, ved hjælp af residualindkomstmodellen. 4. Estimering ved at bruge regressionsanalyse på bestemte markedsvariable. 5. Estimering ved baglæns brug af DCF-værdiansættelser. I følge Koller et. al (2010: 238), er markedets risikopræmie typisk omkring 4,5 % til 5,5 %, hvilket bliver bakket op af undersøgelser (metode 2 ovenfor), der viste at gennemsnittet af skøn over risikopræmien i Danmark er 5,5 % (Fernandez et al. 2013) 9. Til denne afhandlings formål, er det ikke prioriteret at lave en undersøgelse, for at præcisere markedets risikopræmie, hvorfor det er valgt, på baggrund af de to sekundære kilder, at bruge markedets risikopræmie på 5,5 %, som oplyst. Følsomheden ved denne beslutning, vil blive analyseret senere i afhandlingen. Estimering af beta! Betaværdien angiver aktiens relative risiko i forhold til markedsporteføljen. Med en beta på 1, har aktien samme risiko som markedet. Er beta mellem 0 og 1, har aktien mindre risiko, og tilsvarende hvis beta er over 1, har aktien en større risiko end markedet. 8 Fra ultimo juli 2009 til ultimo juni Der eksisterer lignende undersøgelse, udgivet 7 måneder senere, men her var kun 6 respondenter for det danske marked, hvilket ikke vurderes som repræsentativt. I undersøgelsen der bliver brugt i denne afhandling, var antallet af respondenter fra det danske marked 43, hvilket vurderes som mere repræsentativt. 39 af 57

44 Til at estimere en akties betaværdi, kan man bruge en simpel regressionsmodel, med aktiens afkast som den afhængige variabel, og aktiemarkedets afkast som den uafhængige variabel. Hældningen på regressionslinjen, vil repræsentere aktiens betaværdi, og den er udregnet til at være 1,10 på baggrund af 92 måneders samvarians mellem Rockwool International B-aktien, og OMX Nordic Large Cap-indekset (se Bilag 6). Betaværdien er udregnet på to måder, henholdsvis ved at vise regressionsligningens hældning og dernæst ved nedenstående formel. Betaestimater baseret på historiske tal, er dog ikke nødvendigvis anvendelige for fremtidige forløb (Sørensen 2012: 45), da udvikling på forskellige faktorer i blandt andet makromiljøet, som beskrevet i den strategiske analyse, kan have indflydelse på risikoen, der er forbundet med lige netop Rockwools aktie, frem for aktier generelt. 1,10 som betaværdi, betyder at aktiens risiko er større, end på OMX Nordic Large Cap-indekset generelt. Endelig estimering af egenkapitalomkostninger! ( ) β = Kovarians r,r Rockwool OMX Varians( r OMX ) Eftersom parametrene til beregning af estimerede omkostninger til egenkapital, er udregnet bedst muligt, er det muligt at foretage den endelige estimering af egenkapitalomkostningerne, ved hjælp af formlen nedenfor. Ved at indsætte de fundne værdier, fåes: r e = r f + β E r m ( ) r f 5,84% = 2,25% +1,10[ 5,50% 2,25% ] Egenkapitalomkostningerne, som er en parameter til at estimere WACC, er blevet udregnet, på baggrund af skøn og estimater, til 5,84 % Omkostninger ved fremmedkapital! Afkastkravet til de finansielle forpligtelser ( r g ), bliver estimeret som følgende formel: r g = ( r f + r s )( 1 t s ) 40 af 57

45 Formlen angiver den risikofri rente ( ) plus et selskabsspecifikt risikotillæg ( ), fratrukket selskabsskat ( ). Som risikofri rente bruges den i afsnit fundne rente, 2,25 %. t s Selskabsskatteprocenten er den danske på 25 %, så for at kunne estimere omkostningerne ved fremmedkapital, mangler kun selskabsspecifikt risikotillæg. Dette er fordi det antages, at det ikke er muligt for Rockwool at låne penge, uden at skulle sikre långiver for den risiko der ligger i, ikke at få pengene tilbagebetalt. Rockwool har kun en lille andel af fremmedkapital, og derfor vurderes, at risikotillægget er lille. I 2013-regnskabet fremkommer, at hovedparten af den rentebærende gæld, har en effektiv rente under 4 %, og kun en lille andel vil blive revurderet inden 12 måneder, hvilket vil sige de ikke er fastforrentet. Det selskabsspecifikke risikotillæg vurderes til at være 1,2 %. Et mere præcis risikotillæg, vil kunne beregnes på baggrund af kreditrating fra sammenlignelige virksomheder (Sørensen 2012: 48), såfremt de har en kreditrating, men ligesom med estimeringen af betaværdien, vil der ikke kunne findes en sammenlignelig virksomhed, der har sit primære fokus på isolering. r f De finansielle forpligtelsers afkastkrav efter skat, vil således blive estimeret: r s r g = ( 2,25% +1,2% )( 1 25% ) = 2,59% Afkastkravet til finansielle forpligtelser efter skat, estimeres til at være 2,59 % Kapitalstruktur! For at kunne estimere WACC, mangler kun en fastsættelse af Rockwools kapitalstruktur. Til dette skal bruges markedsværdien af virksomhedens egenkapital og finansielle forpligtelser, hvilket er problematisk, da det netop er markedsværdien man ønsker at estimere, og bruge kapitalstruktur til dén estimation. Der findes ikke eksplicit, en ønsket kapitalstruktur for Rockwool, men betragtes den finansielle gearing, ligger den i perioden på mellem -0,005 (2009) og 0,082 (2011). I 2013 lå den på 0,069. Denne antages til, ikke at stige til mere end det, da Rockwool ikke er kendt for, at have høje netto finansielle forpligtelser. Som det også fremgår af bilag 4, havde Rockwool i 2009 endda positiv netto finansielle aktiver, hvilket indikerer at Rockwool ikke har været positivt stemt overfor fremmedkapital. 41 af 57

46 De præcise tal, der er behov for, til estimering af WACC, er markedsværdien for egenkapital, og markedsværdien for de finansielle forpligtelser. For at kunne udlede disse, er aktiekurserne per 1. juni 2014 blevet benyttet. Antal aktier Aktiekurs pr. 1/ Værdi Rockwool International A Rockwool International B Markedsværdi af EK pr. 1/ F-GEAR (2013) 0,07 Netto finansielle forpligtelsers markedsværdi Markedsværdi af virksomheden TABEL KAPITALSTRUKTUR! Kilde: Egen tilvirkning Markedsværdien af egenkapital, er blevet estimeret til milioner kroner. For at udlede markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser, bliver dette tal multipliceret med værdien for den finansielle gearing fra 2013, og resultatet er milioner kroner. Markedsværdien for virksomheden, kan findes ved: V EV = V E + V NFF Dermed er markedsværdien af virksomheden estimeret til milioner kroner, baseret på aktiekurser per 1. juni 2014, samt finansiel gearing Endelig estimering af kapitalomkostninger! Eftersom alle komponenterne, til estimering af de vægtede gennemsnitlige omkostninger til kapital ( r WACC ), er estimeret, er det nu muligt at opsamle, og komme frem til den endelige udregning af WACC, ved hjælp af følgende model. r WACC = V E 0 V r + V 0 EV e 0 Ved at indsætte de estimerede værdier, udregnes WACC til: NFF V 0 EV r g 42 af 57

47 De gennemsnitlig omkostninger til kapital, WACC, er estimeret til 5,63 %. Dette tal vil blive brugt i forbindelse med den endelige værdiansættelse, og har en stor betydning for den endelige værdi. Derfor vil en følsomhedsanalyse på denne, blive foretaget senere i afhandlingen. 5,63% = ,84% ,59% 3.3 Budgettering! Med en estimeret WACC, er det muligt, sammen med fundamentalanalysen, at foretage budgetteringen, der vil blive brugt til værdiansættelse af Rockwool. Budgettering, eller proformaregnskab, er det forecast der angiver, hvordan en virksomhed kan komme til at se ud i fremtiden, baseret på driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. Dog er det ikke nødvendigt at budgettere finansieringsaktiviteterne, da værdiansættelsesmetoderne der er valgt i denne afhandling, er indirekte (Sørensen 2012: 249). Det færdige budget er vedlagt som bilag Længde på budgetperiode! I forbindelse med budgetperiodens længde, er det nødvendigt at gøre nogle antagelser. Det gælder blandt andet, at der efter et antal år (budgetperiodens længde), vil være en konstant vækstrate, på de enkelte poster i proforma-opgørelsen (Sørensen 2012: 250). Den konstante vækstrate vil indtræde i terminalperioden, og kan identificeres ved en, teoretisk, konstant vækst i salg, konstant overskudsgrad og AOH (samt FGEAR). Budgetperiodens længde afhænger af, hvor langt det er muligt for en analytiker, at kunne forecaste variationer i de underliggende variable, med rimelighed, før de når et steadystate (Sørensen 2012: 251). Som nævnt i indledningen, var finanskrisen, hvis ikke alene, så i hvert fald en stor medskyldig i, at Rockwools aktiekurs faldt fra omkring kroner, til et prisniveau på kroner. n da er aktiekursen generelt steget, med undtagelse af en periode fra september 2011 til oktober 2012, hvor kursen var nogenlunde stabil, og ligger per 1. juni 2014 til kroner per aktie. Dette er et tegn på, at Rockwool er på vej tilbage, efter at 43 af 57

48 være ramt af finanskrisen, hvilket blandt andet skyldes fokus på energieffektive bygninger. Det fremgår også, at 2020-planen sandsynligvis vil blive taget over, af en plan frem mod 2030, hvor en del af fokus også er på energieffektivitet, og derfor skønnes det, at en budgetperiode på 10 år er nødvendig, for at nå frem til en terminalperiode, der er fri fra en overnormal salgsvækst Budgettering af salgsvækst! For at kunne budgettere Rockwools salgsvækst, kræves det først og fremmest en budgettering for hele isoleringsbranchens salgsvækst og derefter, kan det blive muligt at vurdere hvorvidt Rockwools andel heraf, vil stige eller falde. Isoleringsbranchen er, som tidligere nævnt, en del af byggebranchen. Det forventes derfor, at den fremtidige vækst i isoleringsbranchen, vil følge den fremtidige vækst i i byggebranchen. Det forventes, på baggrund af forecast fra EuroConstruct, at byggebranchen i Europa vil stige med gennemsnitligt 0,9 % i 2014 og 1,8 % i 2015 (EuroConstruct nævnt i Dennis 2014). Samtidig har OECD forecastet på væksten i BNP i euro-landene (OECD 2014) på henholdsvis 1,6 % og 2,0 %. Historisk set, har disse to indikatorer på kort sigt, været i overensstemmelse, forstået ved, at der har været positiv vækst i de år, hvor BNP-væksten har været positiv, og omvendt har der været negativ vækst i begge indikatorer i 2012 og Isoleringsbranchen kan ikke sidestilles fuldstændig med byggebranchen, da byggebranchen også inkluderer ikke-energieffektive aktiviteter, som derfor ikke vil vinde lige så meget, på de incitamentsordninger, der er blevet indført i en række EU-lande, heriblandt Tyskland, Frankrig, England og Holland. Disse ordninger kommer derfor isoleringsbranchen mere til gavn, hvorfor det må forventes, at væksten i isoleringsbranchen er større end gennemsnittet. På det russiske marked, er der ligeledes kommet fokus på energieffektivisering, ligesom det også er tilfældet i Asien og Nordamerika (Rockwool 2014a). Forskellen ved Rusland er, at der ligger en alvorlig trussel om handelsembargo med europæiske lande, på grund af den verserende konflikt mellem Rusland og Ukraine. Denne kan, som beskrevet i afsnit 2.1.1, bremse salget af isolering fra ikke-russisk-ejede producenter. Dette er der taget højde for på kort sigt, men på længere sigt ventes, at denne præference fra russerne at aftage, ved antagelse at konflikten ikke eskalerer, men derimod bliver løst. 44 af 57

49 I Kina er der estimeret en BNP-vækst på 7,30 %, både i 2014 og 2015 (OECD 2014), hvilket antages at være på niveau med væksten i isoleringsbranchen. Samme antagelse gøres for USA og Canada, der også begge bliver estimeret til, af OECD, at få positive væksttal for BNP, på mellem 2,4 og 3,6 %. Salgsvæksten, specifikt for Rockwool, bliver hovedsagligt estimeret til, at være større end gennemsnittet i branchen. Størstedelen af Rockwools salg historisk, er sket på det vesteuropæiske marked. Dog er andelen af nettoomsætning på dette geografiske segment faldet med få procentpoint hvert år, men faldet har dog været aftagende de sidste to år. Måles der på historisk nettoomsætning for det vesteuropæiske marked, har salget været stagnerende, og senest, i 2013, faldet nettoomsætningen i forhold til året før. Taget i betragtning, at EuroConstructs udregning, samt BNP også vist fald i 2013 samt to år forinden, forventes nettoomsætningen i Rockwool at stige igen i 2014 og fremadrettet, ligesom de to indikatorer. For det geografiske segment, Nordamerika, Asien og andre, estimeres der ligedeledes med en positiv vækst. Der er blevet udregnet en vægtet gennemsnit af BNP for dette geografisk segment, på antallet af Rockwool-fabrikker i henholdsvis USA, Kina og Canada, og resultatet viser vækst i BNP på 3,89 % i 2014 og 4,38 % i Historisk set, har dette segment opnået større andel af den samlede nettoomsætning i Rockwool, og med åbning af nye produktionsfaciliteter i segmentet, forventes denne tendens at fortsætte. Dette er også segmentet, der har oplevet størst salgsvækst i hvert af de seneste tre år, men udgjorde kun 16,8 % af nettoomsætningen i På grund af urolighederne mellem Ukraine og Rusland, forventes det at segmentet Østeuropa inklusiv Rusland ikke vil nå et vækstniveau, på højde med tidligere år, i Hvor længe uroen bliver ved, er ikke til at forudsige, og det antages derfor, at væksten i dette segment bliver bremset i forhold til tidligere år. Ved en vægtning på 0,7 på den historiske gennemsnitsvækst i Rockwool, og den sidste vægtning af væksten på et gennemsnit af BNP-gennemsnittet i Europa, samt estimeret vækst i byggebranchen, tillagt 1,5 procentpoint for overnormal vækst, grundet 45 af 57

50 konkurrencefordelene ved et energieffektivt produkt. Dette resulterer i en estimeret salgsvægt på henholdsvis 3,51 % og 3,97 % i 2014 og Salgsvæksten i 2014 ligger under Rockwools egen forventning til 2014 (Rockwool 2014h), men den yderligere eskalering af situationen i Ukraine, siden kvartalsrapporten udkom, vurderes at svække salget, på trods af salget i østeuropa inklusiv Rusland -segmentet solgte mere i 2014Q1, end 2013Q1. Der estimeres derfor med nulvækst i 2014 og vækst på 1,0 % i På længere sigt, forventes at 2030 planen, som omtalt i afsnit 2.1.1, bliver vedtaget, hvilket strammer reglerne for udledning af CO2, til fordel for Rockwool. Det forventes dertil, at salgsvæksten vil stige med yderligere cirka 1 %-point i 2016 og Planerne om at åbne en ny fabrik i Kina, på baggrund af ændringer i loven, blev midlertidigt skrinlagt i foråret 2014, fordi vedtagelsen af loven trak ud. Der er stadig mulighed for, at denne vil blive vedtaget, hvilket kan åbne et incitament for Rockwool, at genoptage planerne om en fabrik i Tianjin, og alt andet lige vil indførelsen af loven, booste salget af den mere brandsikre stenuldsisolering vil midlertidigt være et et godt bud på, hvornår loven eventuelt kan blive vedtaget. Det er dog med stor usikkerhed. Derfor bliver der budgetteret med en vækst på 1 procentpoint i 2018, i forhold til 2017, og en vækst på 4,5 % i 2019, da deadline for EU-landenes 2020-plan er tæt på udløb, og der muligvis er udskudt investeringer til renovering. Herefter forventes det, at væksten mindskes, eftersom målene for 2020 i EU efterhånden bliver opfyldt. På lidt længere sigt, er der større risiko for, at nyere teknologier overtager markedsandele, hvilket er grunden til at væksten stagnerer frem mod terminalperioden. 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Budgetteret vækst 3,45% 3,90% 5% 6% 7,00% 4,50% 3,00% 3% 3,00% 2,70% Nettoomsætning TABEL ESTIMERET VÆRDIANSÆTTELSE! Kilde: Egen tilvirkning Væksten i terminalperioden, er angivet til den estimerede årlige vækst i nominel BNP, vægtet med 50 % i euro-zonen, og 12,5 % i henholdsvis Kina, Rusland, Canada og USA, estimeret af IMF (2014: ). Denne vægtning er gjort, på baggrund af tendenser i 46 af 57

51 nettoomsætningen, fra tidligere regnskabsår frem til Resultatet af denne vægtning er en vækst på 2,6 % i terminalperioden. Grunden til denne metode er anvendt, er fra Sørensen (2012: 254), der anbefaler ikke at bruge en vækstrate i terminalperioden, der overstiger den langsigtede vækstrate i økonomien Budgettering af aktivers omsætningshastighed! Fra 2009 til 2014 har AOH været svingende mellem 1,33 og 1,51. Rockwool skriver, at de forventer organisk vækst i fremtiden, men samtidigt udelukker de ikke, at foretage flere opkøb af selskaber. Sådanne opkøb, betyder mere kapitalbinding, og dermed mindre AOH, medmindre nettoomsætningen fra opkøbet opvejer. På grund af, enkelte af fabrikkerne måtte melde udsolgt i 2013, kan det forventes at Rockwool vil investere yderligere i anlægskapital, for at kunne tilfredsstille efterspørgslen. Dette vil, alt andet lige, reducere AOH for en periode. Hvis loven om brandsikker isolering i Kina bliver vedtaget, er det muligt at Rockwool vil genoptage planen om en ny fabrik, hvilket er taget højde for, og derfor budgetteres AOH som faldende i 2017, men på sigt ventes AOH igen at stige, da nettoomsætningen forventes at stige, som følge af investeringerne i kapital. Opkøbet af HECK Wall Systems, vil trække AOH nedad i 2014, da omsætningsandelen i HECK Wall Systems ikke er lige så stor, som aktivandelen, i forhold til Rockwool. Dog har Rockwool åbnet en ny fabrik i Mississippi, juni 2014, hvilket forventes at give større nettoomsætning. Ydermere, overtog Rockwool per 1. oktober 2013, 100 % af Chicago Methallic. Denne har bidraget, i 2013, med aktiver til balancen, men kun med tre måneders omsætning. Dette har bremset AOH en smule, og derfor vurderes, at AOH vil stige i Grundet de positive udsigter til 2015, forventes en yderligere stigning, dette år. Netto driftsaktiverne til budgettet, er beregnet som primoværdier, og er udledt ved hjælp af salget og den inverse AOH, for årene i budgettet Budgettering af overskudsgraden fra salg! Til budgetteringen af driftsoverskud, vil EBIT-margin blive estimeret, og anvendt på direkte salg. Dette gøres fordi fordelingen af faste og variable omkostninger, ikke kendes, samt 47 af 57

52 budgettering af afskrivninger, som en procent af salget kan være misvisende (Sørensen 2012: 258). Meget afhænger af, om prisen på koks falder eller stiger, da det gives udtryk for i Rockwools årsrapporter, at dette optager en stor del af de variable omkostninger til produktion. Prisen på koks forventes at blive på det nuværende niveau. Det forventes, at EBIT-margin vil følge udviklingen fra de seneste 5 år, hvor den har været stigende, dog mere stagnerende end som så. Det forventes ligeledes, at der i terminalperioden vil være en EBIT-margin på 7,5 %. Med EBIT-margin estimeret, er det muligt at beregne core driftsoverskud fra salg, før skat, i budgetperioden Budgettering af effektiv skatteprocent! Historisk, har den effektive skatteprocent i Rockwool været højere, end selskabsskatten herhjemme. Ifølge Rockwool (2014a) ligger den effektive skatteprocent i seneste regnskabsår på 29,5 %. Denne er i analyseperioden faldet med 7,5 procentpoint, hvilket skyldtes højere indtjening i lande, med lavere selskabsbeskatning (Rockwool 2012). Nedsættelsen på den danske selskabsskat vurderes til, ikke at få nogen indflydelse, da langt størstedelen af Rockwools indtjening kommer fra andre lande. Hvor meget af indtjeningen der stammer fra Danmark, er ikke oplyst. Det vurderes, at den effektive skatteprocent på 29,5 %, vil være fyldestgørende at bruge, gennem hele budgetperioden, samt terminalperioden Budgettering af core andet driftsoverskud efter skat! Disse poster har ingen præcise underliggende værdidrivere, hvorfor de er vanskelige at budgettere. En måde det kan gøres på er, at budgettere dem som en fast procentdel af nettoomsætningen, for så vil de afspejle udviklingen i virksomhedens størrelse, målt på salg. Denne metode er dog stik modsatrettet af, hvad udviklingen i analyseperioden viste - nemlig et fald i core andet driftsoverskud efter skat, mens nettoomsætningen steg. Posten vægter dog ikke tungt, i det samlede billede, da den udgør under 2 % af core nettoomsætning i hele analyseperioden. Det budgetteres, på trods af den modsatrettede udvikling i analyseperioden, at core andet driftsoverskud, vil udgør 1 % af nettoomsætningen, hvilket svarer til niveauet for 2013-regnskabet. 48 af 57

53 3.4 Estimeret værdiansættelse! På baggrund af budgetteringen, foretaget i afsnit 3.3, ved inputs fra fundamentalanalysen i afsnit 2, er det muligt at estimere en værdi af Rockwool, som den vil være per 1. juni Værdiansættelsesmetoden er sket ved DCF-modellen, der fokuserer på de frie pengestrømme i budget- og terminalperioden, og diskonterer dem med WACC. På denne måde, er det nået frem til en virksomhedsværdi (Enterprise value) på milioner, hvilket svarer til, at værdien af den ordinære egenkapital (Equity value) er milioner kroner. Tages antallet af aktier i betragtning, svarer det til en aktieværdi per 1. juni 2014 på 1.111,25 kroner per aktie. DCF RIDO PV FCF/RIDO t.o.m (mio kr.) Terminalværdi (TV) (mio kr.) PV af TV (mio kr.) Enterprise Value (mio kr.) Markedsværdi af NFF (mio kr.) Værdi af egenkapital (mio kr.) Værdi af minoritetsinteresser (mio kr.) 2 2 Værdi af ordinær egenkapital (mio kr.) Værdi per aktie 1.111, ,25 TABEL ESTIMERET VÆRDIANSÆTTELSE! Kilde: Egen tilvirkning Til at validere virksomhedsværdiens udregning, er RIDO-metoden taget i brug. RIDOmetoden tager udgangspunkt i residualoverskud fra driften, med den idé, at alle investorer har fordringer på virksomhedens netto driftsaktiver, samt den fremtidige strøm af driftsoverskud (Sørensen 2012: 35). Som det fremgår af tabel (for uddybning henvises til bilag 8), opnåes samme virksomhedsværdi, ved brug af DCF-modellen og RIDO-modellen. Derved vil den estimerede værdi af Rockwool per 1. juni 2014 være milioner kroner, antaget at de budgetterede forhold er korrekte. Disse forhold er dog usikre, hvilket bliver forsøgt taget højde for, i forestående scenarie- og følsomhedsanalyse. Ved at foretage disse, vil noget af usikkerheden i den estimerede værdi, blive elimineret. 49 af 57

54 3.4.1 Scenarieanalyse! Det er langt fra sikkert, at de hændelser, der ligger til grunde for proforma-opgørelsen, vil blive realiseret, ligesom det heller ikke er sikkert, at den fremtidige økonomiske udvikling er positiv. Budgettet, som er lagt i afsnit 3.3, afspejler ét scenarie, fra hvilket det er bestemt at udlede værdiansættelsen, fordi det vurderes sandsynligst. Dette kan kaldes basisscenarie. Ved at ændre på forudsætninger, vil værdien af Rockwool ændre sig, og derfor foretages en scenarieanalyse, der består af et optimistisk og et pessimistisk scenarie. Disse vil blive vægtet efter sandsynligheden, og den vægtede gennemsnitsværdi af Rockwool, vil kunne svare på, hvorvidt Rockwool-aktien er over- eller undervurderet (Koller et al. 2010: 287), hvilket står som undersøgelsesspørgsmål i denne afhandling. Best case-scenarie! Hvis fremtiden viser, at være mere positiv, end basisscenariet, vil virksomhedsværdien, alt andet lige, stige. Der er punkter i proformaregnskabet, der er mere usikre end andre, heriblandt situationen i Rusland og Ukraine. Hvis det viser sig, at de når til en hurtig løsning, er det meget sandsynligt, at Rockwool vil fortsætte den positive udvikling i Rusland, som de har oplevet de seneste år. I kvartalsregnskabet for 2014 er det oplyst, at salget steg med 20 % i forhold til 1. kvartal Hvis dette er sigende om resten af 2014, vil omsætningen i de kommende år stige mere end budgetteret, og vægtningen af væksten fra Rusland, vil ligeledes stige. Der er i best case-scenariet lagt procentpoint oveni salgsvæksterne fra 2016 og frem, med den antagelse, at Rockwool fortsat kan finde nye områder, hvor de kan udnytte stenuldets egenskaber, samtidig med, at der er tillagt 0,05 procentpoint i EBIT-margin, med den antagelse, at Rockwool i fremtiden kan producere billigere, end det er antaget i basisscenariet, hvilket også gør, at AOH vil blive højere end i basisscenariet. Med antagelse, at fokus på energieffektivitet fortsat er på den politiske dagsorden, er det sandsynligt at der vil blive foretaget flere incitamentsordninger, måske endda på EUniveau, for at opnå målene frem mod 2020 eller 2030, der vil komme isoleringsbranchen til gavn. Derfor lægges der 2 procentpoint oven i salgsvæksten, fra 2018 og frem mod terminalperioden. På baggrund af ovenstående, vil budgettet se ud som vist i bilag af 57

55 Worst-case scenarie! Hvis budgetteringen i basisscenariet viser sig, at være for optimistisk, vil virksomhedsværdien, modsat best case-scenariet, være mindre. Situationen i Ukraine kan blive endnu værre, end den i forvejen er. Der blev i basisscenariet budgetteret med en salgsvækst i 2014 på 0 %, hvilket i forvejen kan virke pessimistisk, taget i betragtning en stigning på 20 % i 2014Q1, i forhold til 2013Q1. Dette ændrer ikke, at truslen om et handelsembargo fortsat eksisterer, hvilket i aller værste tilfælde, kan forårsage en nul-omsætning fremadrettet. Dette vurderes dog, at være for usandsynlig, men russernes præference kan vendes til russiske varer og brands, som uddybet i afsnit 2.1.1, og dette antages at ske i en hvis grad, hvilket forårsager en salgsvækst i Rusland og Østeuropa-segmentet på -5 % for 2014 og 2015, samt en mindre vægtning i forhold til væksten i nettoomsætningen, i begge år. Dette har samtidig en negativ effekt på AOH i perioden, da penge stadig er bundet i aktiverne. Stenuld er en gammel teknologi, og der eksisterer en risiko for, at et billigere og mere effektivt alternativ, vil blive opfundet, eksempelvis nanoisolering, som uddybet i afsnit Hvis dette, eller lignende, bliver et markedsaktuelt produkt inden for 10 år, vil det potentielt have negativ effekt på Rockwools fremtidige indtjening, samt den estimerede værdi på virksomheden i dag. Rockwool har naturligvis mulighed for selv, at adoptere teknologien, men taget i betragtning, at de udelukkende har holdt sig til stenuldsisolering i hele virksomhedens levetid, samt alt den kapital de har bundet i produktionskapacitet, ses det kun som en sidste udvej, at Rockwool vil tage en ny isoleringsteknologi til sig. I worst case-scenariet, er det valgt at budgettere med en ny teknologi på markedet i 2019, der kan tage markedsandele fra Rockwool. En af de variable omkostninger, der vejer mest i Rockwool, er omkostningerne til koks. Prisen på koks, har været på et nogenlunde stabilt niveau, siden 2013Q1, og den forventes i basisscenariet, at forblive på dette niveau. Dog er der naturligvis en risiko for, at prisstigning på koks, ligesom der kan være en risiko for, at der fra politisk side bliver pålagt en ekstra skat, ved brugen af koks. Sandsynligheden for, at disse indtræffe, er vurderet stor nok til, at blive indregnet i worst case-scenarie. Da der ikke foreligger klare beviser for, at de vil indtræffe snart, er de blevet indregnet fra og med 2019, og har en negativ effekt på EBIT-margin. 51 af 57

56 I takt med, at landene i EU begynder at opnå målene for og 2030-planerne, er der risiko for, at de vil fokusere mindre på energieffektiv byggeri, og muligvis tilbagekalde nogle af de incitamentsordninger, der tilgodeser det. I så fald, vil Rockwools aftagere sandsynligvis gå tilbage til billigere isolering, enten ved brug af andre materialer, eller en reducering af volumen. Dette vil have effekt på Rockwools salg, og vurderes at have effekt fra 2018 og frem. Den sidste faktor, der kan have et negativt indvirkning, i forhold til basisscenarie, er lovgivningen i Kina. Det blev antaget, at Rockwool kan vinde markedsandele, ved lovgivning om en brandsikker isolering i bygninger. Der er dog en stor sandsynlighed for, at dette ikke vil ske, hvorfor de budgetterede salgsvækster fra projektet, bliver annulleret i worst case-scenariet. På baggrund af ovenstående, er udarbejdet et nyt budget, som vist i bilag 10. Vægtning af scenarier! Det vurderes, at det mest sandsynlige, af de tre udfald, er basisscenariet. Til at udregne virksomhedsværdi og aktiekurs, vægtes denne med 70 %. Worst- og best casescenarierne vægtes begge med 15 %, da disse udfald vægtes til at kunne ske, med lige stor sandsynlighed. Worst Case Basis Best Case PV FCF t.o.m (mio. kr.) PV af TV (mio. kr.) Enterprise Value (mio. kr.) Markedsværdi af NFF (mio. kr.) Værdi af egenkapital (mio. kr.) Værdi af minoritetsinteresser (mio. kr.) Værdi af ordinær egenkapital (mio. kr.) Værdi per aktie Vægt 15% 70% 15% Værdi per aktie, vægtet 1.116,92 MV af Virksomhed (mio. kr.) TABEL VIRKSOMHEDSVÆRDI VED VÆGTET GNS. AF SCENARIER! Kilde: Egen tilvirkning 52 af 57

57 Ved vægtning af disse udfald, udledes værdien per aktie til at være 1.116,92 kroner. I forhold til den estimerede værdi, inden scenarieanalysen, er denne 5,67 kroner højere. Den forholdsvis lille forskel skyldes, at ændringerne ikke har været store i scenarieanalysen, samt at WACC i scenarieanalysen er uændret. For at belyse, hvor stor en betydning ændring i blandt andet WACC har, foretages en følsomhedsanalyse Følsomhedsanalyse! Til identificere af forskellige faktorers indflydelse på virksomhedens værdi, foretages følsomhedsanalysen. Der tages udgangspunkt i basisscenariet, hvori der vil blive ændret på følgende faktorer, på mellem -20 % og 20 %, for at måle hvor stor indvirkning, den enkelte faktor har, på virksomhedens værdi: WACC Beta Markedets risikopræmie Omsætningsvækst Overskudsgrad for salg AOH Resultaterne er vedlagt i bilag 11. Målt på spændet fra +20 % til -20 %, er det, isoleret set, markedets risikopræmie, der viser sig at være mest følsom overfor ændringer, kun en lille smule mere end WACC. Disse spænder henholdsvis og kroner. Da markedets risikopræmie indgår i WACC, vurderes denne til at være den mest følsomme faktor i Rockwool-aktien, og det kan konkluderes, at WACC i høj grad bestemmes af markedets risikopræmie. Bortset fra WACC, samt dens underliggende faktorer, er det overskudsgraden, der er mest følsom overfor ændringer, med et spænd på 139 kroner i aktiekursen, ved ændringer fra -20 % til +20 %. I praksis er det dog sjældent, at en faktor ændres, uden det har en effekt på andre faktorer (Koller et al. 2010: 291). Derfor er der foretaget en analyse af simultane ændringer, hvor WACC holdes op mod EBIT-margin. Disse to har ingen direkte indflydelse på hinanden, men er valgt fordi ændringer forårsager størst ændring i den estimerede aktiekurs. 53 af 57

58 EBIT-margin % +20% +10% +5% 0% -5% -10% -20% +20% % WACC % +5% % % TABEL SIMULTANANALYSE! Kilde: Egen tilvirkning -10% % Som det fremgår af tabel , er aktiekursen meget følsom, overfor ændringer i WACC. Det betyder, at det kræver omhyggelighed, når WACC estimeres. Alle komponenterne i WACC, er baseret på estimater og skøn, og det ikke er muligt at bestemme en præcis, objektiv værdi af en virksomhed, på denne baggrund. Det udledes af simultananalysen, at en bare en 5 %-ændring i WACC 10, har så stor en effekt på aktiekursen, at det kræver mere end 20 %-ændring i EBIT-margin, for at opnå samme aktiekurs. En positiv ændring i EBIT-margin, vil betyde at nettoomsætning vil være større, end driftsomkostningerne og afskrivninger, hvilket resulterer i højere værdi af aktie. Det konkluderes, på baggrund af følsomhedsanalysen, at aktiekursen, og dermed også værdien af Rockwool, i høj grad er behæftet med stor usikkerhed. Særligt gælder det markedets risikopræmie, aktiekursen har vist sig mest følsom overfor, og dermed også WACC, i hvilken markedets risikopræmie indgår som faktor Opsamling på værdiansættelse! Det er estimeret, at den faktiske aktiekurs af Rockwool B-aktien, skal være 1.116,92 kroner per 1. juni Holdt op mod den egentlig aktiekurs, som var kroner, er den estimerede værdi i afhandlingen tæt på at være lig med den værdi, som aktiemarkedet på datoen, har vurderet Rockwool til. I følge værdiansættelsen, foretaget i denne afhandling, er Rockwool-aktien undervurderet med blot 2,4 %. Dette er med antagelse, at estimater og 10 WACC ændres fra 5,63 % til 5,91 %. 54 af 57

59 skøn, foretaget i til at udregne WACC, er præcise, samt at basisscenariet passer nogenlunde. Der er som nævnt, stor usikkerhed ved værdiansættelsen, hvorfor det ikke kan konkluderes med sikkerhed, at Rockwool B-aktien er undervurderet, hvilket understøttes af følsomhedsanalysen, der viser at blot en lille ændring i faktorerne, kan forårsage den estimerede værdi til at overvurdere Rockwool-aktien. Den estimerede teoretiske markedsværdien af Rockwool International A/S per 1. juni 2014, er på baggrund af oplysningerne, estimaterne og skønnene i denne afhandling, udregnet til milioner kroner. 55 af 57

60 4. Konklusion! Spørgsmålet, der ønskedes besvaret i denne afhandling er, hvilken teoretisk estimeret værdi, Rockwool International A/S havde per 1. juni 2014, og dermed finde ud af om aktien på denne dato, var over- eller undervurderet. Rockwool, baseret i Danmark, er en international virksomhed, der primært lever af at producere og sælge stenuldsisolering. 80 % af nettoomsætning i 2013, kom direkte fra stenuldisolering, mens de resterende 20 % er fra det stadigt voksende systems-segment, der dækker over forskellige løsninger, heriblandt lofte, facader, støjdæmpning og dyrkningssubstrater. Rockwool hører til, som leverandør til den konjunkturfølsomme byggebranche, og led som mange andre, under finanskrisen, men er, målt på aktiekursen, ved at være på fode igen. I denne afhandling er der foretaget en fundamentalanalyse af Rockwool, med henblik på at værdiansætte virksomheden. I den strategiske analyse blev faktorer identificeret, der kan influere værdiansættelsen af Rockwool. Blandt disse er styrker og svagheder, hvor det fastslås at Rockwool har stor knowhow i udnyttelsen af stenuld, har patenter på effektiv produktionsteknologi, samt produktionsanlæggene ligger tæt på markederne, men på det seneste har de ikke kunne tilfredsstille efterspørgslen, hvorfor det er nødvendigt at udvide produktionskapaciteten. Det er ligeledes blevet identificeret, hvilke samfundsmæssige faktorer, der kan få indflydelse på Rockwools værdi. Uroen i Ukraine gør, at det er svært at forudse hvordan, eller om, Rockwool fremtidigt vil sælge i Rusland, samt hvilken indflydelse det vil have på østeuropa. Rockwool profiterer i øjeblikket på incitamentsordninger, der opfordrer til energieffektive byggeri og renoveringer. Disse ordninger er der kommet flere af, i løbet af 2013 og måske er flere på vej, men der ligger samtidig en risiko for, at ordningerne kan blive trukket tilbage i kernemarkederne, som er Frankrig og Tyskland. Asien bliver år for år et større marked for Rockwool, og det forventes at der i fremtiden vil blive vedtaget en lov i Kina, der gør brandbar isolering ulovligt, hvilket vil komme Rockwool til gavn, da stenuld er en brandsikker isolering. Det vides dog ikke med sikkerhed om, og hvornår denne lov, vil blive vedtaget. Regnskabsanalyse-delen af fundamentalanalysen konkluderede, at Rockwool har oplevet vækst i nettoomsætning og EBITDA-margin i alle de 5 år, der indgik i analyseperioden, 2009 til Den finansielle risiko er lav, ved en finansiel gearing på under 0,1. 56 af 57

61 Egenkapitalsforrentningen har været svingende mellem 3,8 og 10,9 %, og dekomponering har vist at forrentningen på driftsaktiverne lå svingende mellem 3,9 og 10,7 % i analyseperioden, mens der er bundet mellem 66 og 75 øre i kapital, for hver kroner der er blevet solgt for. Overskudsgraden i analyseperioden har været mellem 2,6 og 7 %. Det år overskudsgraden var lavest, var primært på grund af negativ udvikling i valutakurs, hvilket er posteret i usædvanlige driftsposter. Betragtes derimod NOPAT-margin, har denne med undtagelse af 2011, været stigende år-for-år, hvilket indikerer at Rockwool er blevet bedre til at tjene penge, og samtidig holde omkostninger nede. Med fundamentalanalysen, der inkludere en strategisk- og regnskabsanalyse, på plads, har det været muligt at lægge et proformaregnskab, på baggrund af disse. Budgetperioden blev vurderet mest hensigtsmæssig at sætte til 10 år plus terminalperiode. I disse 10 år blev der taget højde for de muligheder og trusler, der blev identificeret i den strategiske analyse. På bedst mulig vis er der udarbejdet et basisscenarie der, ved realisering, ville udmønte sig i en aktiekurs på 1.111,25 kroner, udregnet ved brug af DCF-modellen og valideret ved RIDO-modellen. På grund af den store usikkerhed, der ligger i at præcis de givne scenarie, proformaregnskabet er foretaget på baggrund af, er der foretaget en scenarieanalyse. Den endelige værdi af Rockwool, samt aktieværdien, er blevet udledt som et vægtet gennemsnit af scenarieanalysen, og resulterede i, at den teoretisk estimerede markedsværdi af Rockwool per 1. juni 2014 er milioner kroner. Prisen per aktie vil derfor være 1.116,92, hvilket er tæt på den egentlige lukkekurs per aktie på datoen, kroner. Den teoretisk estimerede aktieværdi viser, at den faktiske pris per aktie, er undervurderet med 2,4 %. Følsomhedsanalyse har dog vist, at der er stor usikkerhed i den teoretisk estimerede værdi. Ved blot en ændring på + 5 % i WACC, så den i stedet er 5,91 % i stedet for 5,63 %, vil aktieprisen i basisscenariet ændres med 103 kroner til 1.008, og så vil den faktiske aktiepris være overvurderet. Det konkluderes derfor, at aktiekursen per 1. juni 2014 afspejler en retfærdig værdi, og set fra en investors synspunkt, er aktien ikke et attraktivt køb. Det konkluderes ligeledes, at risikoen i aktieinvestering er stor, da små ændringer i forudsætninger, kan forårsage store udsving i aktiekursen, som vist i denne afhandling. 57 af 57

62 Referencer! Barney, J. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of!! Management, 17(1), 99. BASF. (2014). BASF Report Hentet fra downloads/files/basf_report_2013.pdf. Hentet den 13. juli Builddesk. (2014). About BuildDesk Group. Hentet fra: +builddesk. Hentet den 23. juni Danmarks Statistik. (2014). MPK3: Danmarks Nationalbanks rentesatser, pengemarkedsrentesatser samt obligationsrentegennemsnit ultimo (pct pa) efter type. Danmarks Statistik. Hentet fra Det Europæiske Råd. (2014). European Council 20/21 March 2014 Conclusions. 21. Marts Hentet fra en/. Hentet den 7. juli Deloitte. (2013). European M&A Construction Monitor: Trends for Anticipating tomorrow versus surviving today. Deloitte, november Hentet fra www2.deloitte.com/content/dam/deloitte/de/documents/real-estate/ RE_MA_Construction_Monitor_2014.pdf. Hentet den 6. august Dennis, S. (2014). Scandinavia tops Euro prospects but UK share set for growth. Construction News, [online] 3. januar Hentet fra forecasts/. Hentet den 27. august Dow. (2014). The Dow Chemical Company 2013 Annual Report. Hentet fra Hentet den 13. juli Erhvervsstyrelsen. (2010). Bekendtgørelse om offentliggørelse af bygningsreglement 2010 (BR10). Lovtidende A. Hentet fra: bygningsreglement.pdf. Hentet den: 9. juni Euroinvestor. (2014). Kurshistorik: Rockwool International B A/S. Hentet fra: Hentet den: 9. juni Europa-kommisionen. (2014a). Økonomisk prognose fra EU: Bredere grundlag for vækst. Europa-kommisionen, [online] 5. maj Hentet fra news/economy/140505_da.htm. Hentet den 5. juli Europa-kommisionen. (2014b). Europa 2020-mål. Europa-kommisionen, [online]. Hentet fra Hentet den 6. juli 2014.

63 Europa-parlamentets og Rådets Direktiv 2012/27/EU af 25. oktober 2012 om ændring af direktiv 2009/125/EF og 2010/30/EU samt om ophævelse af direktiv 2004/8/EF og 2006/32/EF. Den Europæiske Unions Tidende L 315/1, [online] 14. november 2012, Hentet fra Hentet den 6. juli Fernandez, P., Aguirreamalloa, J., & Avendaño, L. C. (2013). Market Risk Premium used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192 answers. IESE Business School, 23. November Frovst, T. (2010). Happy hour for Rockwool i Kina. Børsen, 28. December 2010, 8. Gal, J. (2012). To the rescue. ICIS Chemical Business, 281(7), Hentet fra Hentet den 13. juli Grodan. (2014). About the Grodan Group. Hentet fra Hentet den 21. juni Huntsman. (2014) Annual Report. Hentet fra Approved/447011/ /AR_198185/. Hentet den 13. juli Højteknologifonden. (2014). Bedre isolering med Rumfartsteknologi. Højteknologifonden, [online]. Hentet fra Hentet den 5. juli IMF. (2014). World Economic Outlook. Recovery Strengthens, Remains Uneven. April Hentet fra Hentet den 1. september, Jensen, L. G. (2012). Sådan laver Rockwool stenuldisolering. Ingeniøren, [online] 13. april Hentet fra stenuldsisolering Hentet den 19. juli Jyske Bank. (2014). Et skeptisk rentemarked. Jyske Bank [online], 8. maj Hentet fra Hentet den 23. august Koller, Tim; Goedhart, Marc; Wessels, David (2010). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. McKinsey & Company. Lassen et al., (2014). Russisk økonomi er den store taber. Berlingske Business [online]. Hentet fra Hentet den 1. juli Lund, A. H. (2014). Tæt samspil mellem udvikling og produktion. Jyllands-Posten:!! Forskning og Innovation, 18. april 2014, 4-6.

64 Nationalbanken. (2014). Valutakurser. r/default.aspx. Besøg den 3. juli OECD. (2014). Vækst i BNP. OECD.StatExtracts. Hentet fra Hentet den 27. august Porter, M. E. (2008) The Five Competitive Forces That Shapes Strategy. Howard Business! Review, Januar 2008, Ritzau Finans. (2014). Ruslands Rubel lider fortsat som følge af Krim-krisen. Børsen!! Investor, [online] 10. marts Hentet fra Hentet den 4. juli Rockfon. (2014). Rockwool Gruppen scorer højt i Carbon Disclosure målinger. Rockfon [online]. Hentet fra Hentet den 13. juli Rockpanel. (2014). Om Rockpanel. Hentet fra: Hentet den: 21. juni Rockwool. (2011). Årsrapport Rockwool International. Hentet fra: Hentet den: 9. juni Rockwool. (2012). Årsrapport Rockwool International. Hentet fra: Hentet den: 9. juni Rockwool. (2013). Årsrapport Rockwool International A/S. Hentet fra: Hentet den: 9. juni Rockwool. (2014a). Årsrapport Rockwoool International A/S. Hentet fra: Hentet den: 9. juni Rockwool. (2014b). Vibration Isolation and Noise Control. Hentet fra: coresolutions.com/about+us/rockwool+group/business+areas/rockdelta. Hentet den 23. juni Rockwool. (2014c). Rockwool Group s View on Sustainability. Hentet fra: sustainablebuildingschemes.rockwool.com/en/rockwools-vision. Hentet den 23. juni Rockwool. (2014d) Q1 Results, Copenhagen 23 May Hentet fra Hentet den 23. juni 2014.

65 Rockwool. (2014e). Bestyrelsen. Hentet fra management/board. Hentet den 23. juni Rockwool. (2014f). Koncernledelsen. Hentet fra management/group+management. Hentet den 23. juni Rockwool. (2014g). Et godt indeklima er en forudsætning for livskvalitet i vores bygninger. Hentet fra Hentet den 5. juli Rockwool. (2014h). Report on first quarter 2014 for Rockwool International A/S. Hentet fra Hentet den 1. juli Rockwool. (2014i). Leaving the crisis behind. [Præsentation]. Hentet fra Hentet den 13. juli Saint Gobain. (2014) Registration Document. Hentet fra gobain.com/files/ddr_2013_gb.pdf. Hentet den 16. juli Steno, C. (2014). Rockwool under familiekontrol. Berlingske Business Magasin, 21. marts 2014, side 21. Sørensen, Ole. (2012). Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. 4. Udgave, Gjellerup. Uralita. (2014). Company Presentation May Hentet fra: GB/General_Inf/Documents/Presentacion_Uralita_2014_eng.pdf. Hentet den 16. juli 2014.

66 Bilag 1! BILAG 1 - VALUTAKURSER I ØSTEUROPA + RUSLAND! Kilde: Nationalbanken (2014) + Egen tilvirkning

67 Bilag 2! BILAG 2 - BNP-UDVIKLING I EU (28-LANDE)! Kilde: Eurostat + Egen tilvirkning

68 Bilag 3a! DKK Mio Rapporteret nettoomsætning Tab på salgstilgodehavender Core nettoomsætning Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer Leveringsomkostninger og indirekte omkostninger Øvrige eksterne omkostninger Personaleomkostninger Core Driftsomkostninger EBITDA Afskrivninger på materielle langfristede aktiver Afskrivninger på immaterielle langfristede aktiver EBIT Skat på EBIT NOPAT Andre driftsindtægter Skat på andre driftsindtægter Andre driftsindtægter, efter skat Resultat fra associerede virksomheder efter skat Core andet driftsoverskud, efter skat Permanent driftsoverskud, efter skat Usædvanlige driftsposter inkl. dirty surplus, efter skat Samlet driftsoverskud, efter skat Core finansielle omkostninger Core finansielle indtægter Core netto finansielle omkostninger, før skat Skattefordel (25%) Core netto finansielle omkostninger, efter skat Totalindkomst før minoriteter Minoriteternes andel af totalindkomst Totalindkomst til ordinære aktionærer BILAG 3A - REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE! Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Rockwools årsrapporter

69 Bilag 3b! DKK Mio. 2009= Rapporteret nettoomsætning Tab på salgstilgodehavender Core nettoomsætning Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer Leveringsomkostninger og indirekte omkostninger Øvrige eksterne omkostninger Personaleomkostninger Core Driftsomkostninger EBITDA Afskrivninger på materielle langfristede aktiver Afskrivninger på immaterielle langfristede aktiver EBIT Skat på EBIT NOPAT Andre driftsindtægter Skat på andre driftsindtægter Andre driftsindtægter, efter skat Resultat fra associerede virksomheder efter skat Core andet driftsoverskud, efter skat Permanent driftsoverskud, efter skat Usædvanlige driftsposter inkl. dirty surplus, efter skat Samlet driftsoverskud, efter skat Core finansielle omkostninger Core finansielle indtægter Core netto finansielle omkostninger, før skat Skattefordel (25%) Core netto finansielle omkostninger, efter skat Totalindkomst før minoriteter Minoriteternes andel af totalindkomst Totalindkomst til ordinære aktionærer BILAG 3B - REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE (INDEKSERET)! Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Rockwools årsrapporter

70 Bilag 3c DKK Mio Rapporteret nettoomsætning 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Tab på salgstilgodehavender -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% Core nettoomsætning 99,9% 100,0% 99,9% 99,9% 99,9% Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer Leveringsomkostninger og indirekte omkostninger -34,8% -35,4% -39,0% -37,7% -36,9% -15,7% -16,2% -15,6% -14,2% -13,7% Øvrige eksterne omkostninger -10,9% -10,0% -9,8% -9,9% -10,4% Personaleomkostninger -26,6% -24,7% -23,4% -24,2% -24,6% Core Driftsomkostninger -88,1% -86,3% -87,9% -86,0% -85,6% EBITDA 11,9% 13,7% 12,0% 13,9% 14,3% Afskrivninger på materielle langfristede aktiver Afskrivninger på immaterielle langfristede aktiver -7,2% -7,5% -6,3% -6,5% -6,2% -0,5% -0,5% -0,5% -0,6% -0,8% EBIT 4,2% 5,7% 5,2% 6,8% 7,3% Skat på EBIT -1,5% -2,0% -1,8% -2,0% -2,2% NOPAT 2,7% 3,7% 3,4% 4,8% 5,2% Andre driftsindtægter 1,7% 1,5% 1,2% 1,3% 1,3% Skat på andre driftsindtægter -0,4% -0,4% -0,3% -0,3% -0,3% Andre driftsindtægter, efter skat 1,3% 1,1% 0,9% 1,0% 1,0% Resultat fra associerede virksomheder efter skat 0,2% 0,3% 0,3% 0,1% 0,1% Core andet driftsoverskud, efter skat 1,5% 1,4% 1,2% 1,1% 1,0% Permanent driftsoverskud, efter skat 4,2% 5,1% 4,6% 5,9% 6,2% Usædvanlige driftsposter inkl. dirty surplus, efter skat -0,3% 1,7% -1,6% 1,2% -3,6% Samlet driftsoverskud, efter skat 3,9% 6,8% 3,0% 7,0% 2,7% Core finansielle omkostninger -1,9% -1,1% -1,2% -1,2% -1,0% Core finansielle indtægter 1,6% 0,9% 0,9% 0,8% 0,7% Core netto finansielle omkostninger, før skat -0,4% -0,1% -0,3% -0,4% -0,3% Skattefordel (25%) 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% Core netto finansielle omkostninger, efter skat -0,3% -0,1% -0,3% -0,3% -0,2% Totalindkomst før minoriteter 4,2% 6,9% 3,3% 7,3% 2,9% Minoriteternes andel af totalindkomst -0,2% -0,4% 0,1% -0,0% 0,0% Totalindkomst til ordinære aktionærer 4,1% 6,5% 3,4% 7,3% 2,9% BILAG 3C - REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE (COMMON-SIZE)! Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Rockwools årsrapporter

71 Bilag 4a! DKK Mio Goodwill Software Kunderelationer Andre immaterielle anlægsaktiver Immaterielle langfristede driftsaktiver Grunde og bygninger Tekniske anlæg og maskiner Driftsmateriel, edb-udstyr og inventar Forudbetalinger og anlægsaktiver under opførelse Materielle Langfristede driftsaktiver Aktier i associerede virksomheder Langfristede deposita og tilgodehavender Udskudte skatteaktiver Udskudt skat Pensionsforpligtelser Andre hensatte forpligtelser Andre langfristede aktiver, netto Anlægskapital FORTSÆTTES PÅ NÆSTE SIDE!

72 DKK Mio Driftslikviditet Varebeholdning Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender hos dattervirksomheder og associerede virksomheder Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Selskabsskat Kortfristede driftsaktiver Leverandører af varer og tjenesteydelser Andre hensatte forpligtelser Anden gæld Kortfristede driftsforpligtelser Arbejdskapital NETTO DRIFTSAKTIVER Likvide beholdninger Banklån Langfristede gæld der forfalder inden for 1 år Bankgæld NETTO FINANSIELLE AKTIVER MINORITETSINTERESSER ORDINÆR EGENKAPITAL BILAG 4A - REFORMULERET BALANCE! Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Rockwools årsrapporter

73 Bilag 4b! DKK Mio. 2009= Goodwill Software Kunderelationer Andre immaterielle anlægsaktiver Immaterielle langfristede driftsaktiver Grunde og bygninger Tekniske anlæg og maskiner Driftsmateriel, edb-udstyr og inventar Forudbetalinger og anlægsaktiver under opførelse Materielle Langfristede driftsaktiver Aktier i associerede virksomheder Langfristede deposita og tilgodehavender Udskudte skatteaktiver Udskudt skat Pensionsforpligtelser Andre hensatte forpligtelser Andre langfristede aktiver, netto Anlægskapital FORTSÆTTES PÅ NÆSTE SIDE

74 DKK Mio. 2009= Driftslikviditet Varebeholdning Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender hos dattervirksomheder og associerede virksomheder Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Selskabsskat Kortfristede driftsaktiver Leverandører af varer og tjenesteydelser Andre hensatte forpligtelser Anden gæld Kortfristede driftsforpligtelser Arbejdskapital NETTO DRIFTSAKTIVER Likvide beholdninger Banklån Langfristede gæld der forfalder inden for 1 år Bankgæld NETTO FINANSIELLE AKTIVER MINORITETSINTERESSER ORDINÆR EGENKAPITAL BILAG 4B - REFORMULERET BALANCE (INDEKSERET)! Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Rockwools årsrapporter

75 Bilag 4c! Goodwill 16% 26% 24% 23% 28% Software 46% 32% 28% 31% 18% Kunderelationer 0% 29% 31% 28% 26% Andre immaterielle anlægsaktiver 38% 14% 18% 19% 28% Immaterielle langfristede driftsaktiver 100% 100% 100% 100% 100% Grunde og bygninger 41% 42% 41% 45% 43% Tekniske anlæg og maskiner 53% 49% 46% 48% 43% Driftsmateriel, edb-udstyr og inventar 2% 2% 1% 1% 2% Forudbetalinger og anlægsaktiver under opførelse 4% 8% 12% 6% 12% Materielle Langfristede driftsaktiver 100% 100% 100% 100% 100% Aktier i associerede virksomheder 43% 46% 47% 51% 37% Langfristede deposita og tilgodehavender 4% 9% 9% 7% 33% Udskudte skatteaktiver 53% 45% 44% 41% 30% Andre langfristede aktiver 100% 100% 100% 100% 100% Udskudt skat 48% 54% 54% 55% 48% Pensionsforpligtelser 23% 23% 26% 27% 27% Andre hensatte forpligtelser 29% 23% 20% 19% 25% Andre langfristede forpligtelser 100% 100% 100% 100% 100% Anlægskapital FORTSÆTTES PÅ NÆSTE SIDE

76 Driftslikviditet 4% 4% 4% 4% 4% Varebeholdning 30% 34% 35% 38% 36% Tilgodehavender fra salg 51% 49% 51% 47% 49% Tilgodehavender hos dattervirksomheder og associerede virksomheder 0% 0% 0% 0% 0% Andre tilgodehavender 9% 8% 6% 7% 8% Periodeafgrænsningsposter 2% 2% 2% 2% 2% Selskabsskat 3% 2% 1% 0% 0% Kortfristede driftsaktiver 100% 100% 100% 100% 100% Leverandører af varer og tjenesteydelser 43% 51% 53% 50% 54% Andre hensatte forpligtelser 4% 3% 4% 5% 4% Anden gæld 53% 46% 43% 45% 42% Kortfristede driftsforpligtelser 100% 100% 100% 100% 100% Arbejdskapital NETTO DRIFTSAKTIVER Likvide beholdninger Banklån 72% 50% 45% 31% 18% Langfristede gæld der forfalder inden for 1 år 3% 22% 12% 23% 25% Bankgæld 25% 28% 43% 45% 57% Finansielle forpligtelser 100% 100% 100% 100% 100% MINORITETSINTERESSER ORDINÆR EGENKAPITAL BILAG 4C - REFORMULERET BALANCE (COMMON-SIZE)! Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Rockwools årsrapporter

77 Bilag 5! 6$ 5$ 4$ 3$ 2$ 3.2$ 3.3$ 4.13$ 3.67$ 4.58$ 4.38$ 3.88$ 4.79$ 4.56$ 3.77$ 3.62$ 2.17$ 3.39$ 2.33$ 1.82$ 1.77$ 1.99$ 1$ 1.09$ 1.03$ 1.29$ 0$ Jun005$ Jun006$ Jun007$ Jun008$ Jun009$ Jun010$ Jun011$ Jun012$ Jun013$ Jun014$ BILAG 5 - RENTEN PÅ 10-ÅRIG STATSOBLIGATION! Kilde: Danmarks Statistik (2014) + Egen indvirkning

78 Bilag 6! Rockwool International B OMX Nordic Large Cap Dato Kurs Afkast Kurs Afkast , ,20% 105,37 5,56% ,95% 104,95-0,40% ,69% 113,63 8,27% ,73% 117,05 3,01% ,15% 111,91-4,39% ,94% 118,53 5,92% ,81% 127,09 7,22% ,85% 131,91 3,79% ,53% 130,29-4,33% ,5 9,20% 138,9 6,61% ,73% 138,82-0,06% ,12% 145 4,45% ,44% 145,05 0,03% ,00% 148,21 2,18% ,00% 151,12 1,96% ,43% 149,4-1,14% ,05% 157,54 5,45% ,87% 162,76 3,31% ,19% 162,76 0,00% Beta (Slope) 1, =SLOPE(C4:C94;E4:E94) Var. (omx) 0, =VAR.P(E4:E94) Cov. 0, =COVAR(C4:C94;E4:E94) Beta (var) 1, =Cov./Var. (omx) BILAG 6 - ESTIMERING AF BETA! Kilde: Euroinvestor (2014) + Egen indvirkning

79 Bilag 7 BILAG 7 - BUDGET! Kilde: Egen indvirkning

80 Bilag 8! BILAG 8 - VÆRDIANSÆTTELSE VED DCF-MODEL! Kilde: Egen indvirkning FORTSÆTTES PÅ NÆSTE SIDE

81 BILAG 8 - VÆRDIANSÆTTELSE VED RIDO-MODEL! Kilde: Egen indvirkning

82 Bilag 9 BILAG 9 - BEST CASE-SCENARIE BUDGET! Kilde: Egen indvirkning

83 Bilag 10! BILAG 10 - WORST CASE-SCENARIE BUDGET! Kilde: Egen indvirkning

84 Bilag 11! WACC Ændring WACC (ny) Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% 6,76% ,5% +10% 6,19% ,1% +5% 5,91% ,3% 1% 5,69% ,0% -1% 5,58% ,1% -5% 5,35% ,2% -10% 5,07% ,9% -20% 4,51% ,7% Beta Ændring WACC (ny) Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% 6,30% ,8% +10% 5,97% ,9% +5% 5,80% ,7% 1% 5,67% ,2% -1% 5,60% ,2% -5% 5,46% ,4% -10% 5,30% ,6% -20% 4,96% ,1% Markedets risikopræmie Ændring WACC (ny) Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% 6,77% ,7% +10% 6,20% ,2% +5% 5,92% ,3% 1% 5,69% ,0% -1% 5,57% ,1% -5% 5,35% ,3% -10% 5,06% ,2% -20% 4,49% ,7% FORTSÆTTES PÅ NÆSTE SIDE

85 Risikofri rente Ændring WACC (ny) Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% 5,61% ,8% +10% 5,62% ,4% +5% 5,63% ,2% 1% 5,63% ,0% -1% 5,63% ,0% -5% 5,64% ,2% -10% 5,64% ,4% -20% 5,65% ,8% Årlig vækstrate (alle år) Ændring Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% ,5% +10% ,2% +5% ,1% 1% ,2% -1% ,2% -5% ,1% -10% ,1% -20% ,2% EBIT-margin Ændring Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% ,2% +10% ,1% +5% ,6% 1% ,3% -1% ,3% -5% ,6% -10% ,1% -20% ,2% FORTSÆTTES PÅ NÆSTE SIDE

86 Aktivernes omsætningshastighed Ændring Aktiekurs (ny) Aktiekurs % Aktiekurs +20% ,3% +10% ,8% +5% ,9% 1% ,2% -1% ,2% -5% ,0% -10% ,2% -20% ,9% BILAG 11 - FØLSOMHEDSANALYSE! Kilde: Egen indvirkning

87 Bilag 12! VEDLAGT USB MED UDREGNINGER.