Navn: Rúni Dragaberg. Vejleder: Torben Langberg. Institut: Århus Universitet. Studie : HD-R. Fag: Afhandling HD. 2 del. Studienummer: RD91156

Transkript

1 Navn: Vejleder: Torben Langberg Institut: Århus Universitet Studie : HD-R Fag: Afhandling HD. 2 del Studienummer: RD91156 Dato: Emne: Værdiansættelse af Bakkafrost P/F

2 Contents 1 Summary (engelsk) Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode Teori valg Analyse af den Historiske Udvikling Bakkafrost Historie Mission og Vision Strategi Biologisk Sikkerhed Udvikling og vækst Bakkafrost s virksomhedsstruktur Havsbrún Opdræt og slagtning (Harvest og Farming) VAP (Value Added Products) Det russiske marked Strategisk Analyse Branche analyse Branchebeskrivelse Peer gruppe analyse Porter s Five Forces Potentielle indtrængere Leverandørens forhandlingsstyrke Købernes forhandlingsstyrke Trusler fra substituerende produkter Rivaliseringen i markedet Omverdens analyse PESTEL analyse Politiske forhold

3 3.4.3 Økonomiske forhold Social Teknologi Miljø SWOT analyse Regnskabsanalyse Regnskabskvalitet Reformulering af årsrapporten Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Rentabilitetsanalyse Overskudsgrad Netto aktivernes omsætningshastighed Forrentning af investeret kapital Delkonklusion af regnskabsanalysen Budgetering Valg af budgetperiode Bakkafrost s værdidrivere Omsætningsvækst Udvikling i EBIT Margin Skat Investeret i arbejdskapital Afskrivninger og investering Andet Del konklusion på budgetteringen Valg af værdiansættelsesmetode Den diskonterede Cash flow metode Begrænsninger ved DCF metoden og WACC Delkonklusion på valg av værdiansættelses metode Værdiansættelse WACC Elementerne i CAPM Lånerenten WACC beregningen

4 5.3 Værdiansættelseberegningen ved brug af DCF metoden Følsomhedsanalyse af værdiansættelses resultat Risiko vurdering Delkonklusion på værdiansættelsen Konklusion Kildeliste Bilag Bilag

5 1 Summary (engelsk) Bakkafrost is a company that is listed on the Oslo stock exchange. Bakkafrost is a company that is working with salmon farming, products, and feedstock. Bakkafrost is therefore in control over the whole supply chain. The purpose of this independent study is to figure out whether the currency on July 1 st 2014 is below or above the actual price. In order to determine the correct currency on July 1 st, 2014 the numbers will be projected for November 1 st, 2014 to evaluate if the pricing was done correctly. The valuation of July 1 st is interesting because recently Russia had imposed several sanctions against Ukraine, which led the rest of the world to speak on this issue. The European Union followed up by implementing new sanctions against Russia. This caused Russia to implement counter-sanctions against the U.S and The European Union, which led to a Russian ban on the importation of several products, including salmon. Russia is among the largest countries in salmon consumption. Norway is the world s leading exporter of salmon of which a large portion is exported to Russia. These sanctions gave the Faroe Islands the opportunity to enter the Russian market. Undoubtedly, this had an influence on the currency on July 1 st, The valuation is being made with a recommended budget and Bakkafrost is being valuated using the discount-cash-flow method and finding the market value of Bakkafrost s equality to be worth ,m,DKK. And the value of each share to be 368 DKK. The valuation causes the author to suspect that Bakkafrost s shares were below the actual value July 1 st, 2014 when the currency was 128 DKK. 4

6 2 Indledning Lakseopdræt er et gammelt hverv, men ikke før end i erne fik det sit kommercielle gennembrud. I 1990 erne fik branchen for alvor vind i sejlerne. Sammenlignet med f.eks. kvægopdræt, der har eksisteret i mere end 4000 år, har udviklingen i effektiviteten været enorm i de forrige 50 år. 1,75 kg fiskefoder kan i dag producere 1 kg spiselig laks. 1 Lakseopdræt branchen har været igennem mange op og nedture, som har givet en økomimisk ustabilitet. Den finansielle ustabilitet har i største omfang været præget af sygdomme, som gjorde i ørene at den største del af lakseopdræt virksomhederne gik konkurs på Færøerne. Bakkafrost er en færøsk lakseopdræts virksomhed, som i dag er noteret på Børsen i Oslo, er ikke nogen undtagelse for op- og ned turene. Den har dog overlevet, og har igennem de sidste par år været igennem store opkøb af lakseopdræt virksomheder, og i 2011 købte de Havsbrún, som producerer fiskefoder og dermed fik de kontrol over hele kæden fra foder til salg af laksen. Laksehvervet har i lang tid været domineret af de norske virksomheder. Det næst største land indenfor lakseopdræt er Chile, som har været hårdt ramt de sidste år af ILA sygdom de sidste par år. I mars måned i 2014 indtog russiske soldater krimøen. Dette medførte at EU rådet at vedtage rådets forordning nr. 833/2014 pr. 1 juli 2014 med senere ændringer om restriktive foranstaltninger på bagrund af Ruslands destabiliserede handlinger i Ukraine 2. Dette fik Rusland hurtigt til at sætte modaktioner mod EU, USA, Canada og Australien, som havde den påvirkning for laksehvervet. at blandt andet at det satte en stopper fra disse lande, at eksportere laks til det russiske marked. 3 Efter nogle uger fik den færøske virksomhed Bakkafrost skriftligt bekræftet, at de ikke var omfattede af sanktionen mod EU og havde derimod frit at importere til det russiske marked. Dette medførte straks at kursen på Bakkafrost aktie begyndte at få et højere værdi, og var i større vækst end Marine Harvest, som er den største leverandør i verden af laks, men som så blev ramt af det russiske 1 side

7 handelsban. Som man kan se i figur 1 har det været værdien på Bakkfrost s aktie været i konstant vækst fra 1. juli til 1. november i Marine Harvest Bakkafrost Figur 1, egen udviklet tabel ud fra oplysninger hos euroinvestor.dk Rusland er ifølge Wikipedia det 9 største land i verden med et anslået beboertal på 144 millioner indbyggere. Dette betyder at det russiske marked er stort potentiale for eksport af laksprodukter. Figur 2 fra Bakkafrosts årsrapport 2013, som viser forbrug af laks pr beboer, kilde Kontali. Som man kan se ovenfor er det russiske marked et stort potentiale af eksport af lakseprodukter. Min nysgerrighed omkring emnet stammer fra spørgsmålet, hvorvidt den nævnte ban af import af laks til Rusland har påvirkning på værdien af aktien den og om hvorvidt Bakkafrost s kurs den 1. juli 2014 er rigtigt prissat. 6

8 2.1 Problemformulering Bakkafrost er i dag en vel etableret virksomhed, som har været i stor vedvind de sidste par år. Nu står Bakkafrost over for endnu en mulighed for at få større vækst. Det russiske marked er stængt for import af blandt andet lakeprodudukter fra EU først i juli 2014, som deriblandt omfatter Norge, som er verdens førende på lakseprodukter og lakseopdræt. Figur 3, fra Bakkafrost årsrapport for 2013,oversigt over eksport til den russiske marked, kilde kontali På bagrund af figur nummer 3 er valget af dette emne valgt. Dette medfører til følgende hovedspørgsmål om hvorvidt aktien i Bakkafrost er over eller under prissat den første 1. juli 2014? 7

9 2.2 Afgrænsning Afhandlingen vil i største omfang omfatte holdninger fra bogen Regnskabsanalyse en praktisk tilgang af Ole Sørensen udgave nr. 4. Opgavens hovedmål er at værdiansætte aktien i Bakkafrost den 1. juli 2014 og vil forfatter kun afgrænse sig til benyttelse af DCF modellen. Bakkafrost kerneaktivitet er lakse og lakseopdræt og vil opgaven kun i bergænset omtale blive omfattet af foderproduktionen, ved det argument at virksomheden i største omfang benytter virksomheden at supplere sig selv. Det vil blive afgrænset at foreholde sig fra at gå i dybden med analysen af selve produktionen af laks og foder, samt at der bliver afgrænset at gå i dybden af Bakkafrost s konkurrenter. 8

10 2.3 Metode Teori valg Afhandlingens formål har til formål at undersøge, hvorvidt Bakkafrost s aktier er ret prissat pr.1 juli For at analysere problemstillingen vil der blive lavet en fundamental analyse af virksomheden og dens omverden. Fundamentalanalysen bliver gjort med bagrund af bogen regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, skrevet af Ole Sørensen, udgave nummer 4. Fundamental analysen indebærer, at der bliver analyseret på Bakkafrost s strategiske, konkurrencemæssige, makroøkonomiskeog historiske perspektiv. I afhandlingen benyttes der en del teoretiske modeller til at strukturere og fortolke data og herfra at danne konklusioner. Derudover er der anvendt teori indenfor flere forskellige discipliner, som er udvalgte til de konkrete analyseformål. De konkrete modeller er i største omfang, som belyst i ovenfor inspireret af bogen Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen 4. udgave og vil derfor være opbygget i 3 faser, som er: Fase 1 o Analyse af den historiske udvikling Fase 2 o Budgetteringen Fase 3 o Værdiansættelse Første afsnit er et kort resume på fremmende sprog. Det fremendte sprog der er valgt er engelsk. Næste hovedafsnit er indledningsafsnit, som indleder til emnet og giver grundlag for valgt af emnet til denne afhandling. Tredje afsnit vil der blive en instruktion af virksomheden Bakkafrost og dens historie, produktionen og lidt om laksehverv. Til det formål, til at kunne få et overblik af hvad virksomheden beskæftiger sig med. Siden vil der blive gjort en strategisk analyse af Bakkafrost s branche og det samfund de befinder sig i. Analysen af branchen vil blive gjort ved hjælp af Porter s Five Forces. Der er valgt at vælge Porter s Five Forces, fordi den tager 9

11 hensyn til de generelle kræfter og forhold Bakkafrost s befinder sig i. For at analysere den samfundsmæssige påvirkning anvendes PESTEL-modellen til hjælp, fordi den har de samfundsmæssige aspekter for øje. Modellen har det til formål at analysere og undersøge politiske, økonomiske, sociale, teknologiske og miljømæssige forhold i samfundet, som har påvirkningen på virksomheden Bakkafrost. Til sidst i dette afsnit til der blive analyseret på regnskabskvaliteten og den historiske historik af nogle udvalgte nøgletal. Fjerde afsnit bygger videre på tredje afsnit. Hvor man tager resultatet fra analyserne af den strategiske analyse og bruger den til et struktureret budget, som danner vejen for selve værdiansættelsen af virksomheden. Budgetteringen kigger fremad med hensyn til at værdiansætte virksomheden den 1. november Femte afsnit er selve værdiansættelsen. Her begrundes der for valget af værdiansættelsesmetoden. Værdiansættelsen sker ved brug af en model der kaldes for DCF modellen. Inden selve værdiansættelsen estimeres ejernes kapitalomkostninger (WACC). Værdiansættelsen vil blive suppleret med en følsomhedsanalyse, som viser hvilken betydning det har når man ændrer på nogle forudsætninger. Sjette afsnit er konklusionen, som konstaterer hvorvidt Bakkafrost s aktie er over eller undervurderet pr. 1. juli

12 3 Analyse af den Historiske Udvikling 3.1 Bakkafrost Historie Værdiansættelse af Bakkafrost P/F Bakkafrost er en færøsk virksomhed, som i dag beskæftiger sig med produktion, opdræt, slagtning og forædling af lakse, lakseprodukter og foder. Grundlaget for virksomheden P/F Bakkafrost blev startet i 1968 af brødrene Hans og Roland Jacobsen. To år efter kom den tredje bror Martin Jacoben med i virksomheden. Virksomhedsideen var at fange sild i de færøske fjorde og sælge den som krydrede og marinerede sildefiler. I 1977 startede de med at producere surimi af blåhvilling og fiskefars for andre fiskefabrikker til det storbritiske marked. Dette var for at supplere for fangsten af sild, som var faldet så meget, at virksomheden var nødt til at finde et supplerende produkt. Ved udgangen af 1980 erne var mængden af surimi og fiskefars så lav at virksomheden igen var nødt til at finde et nyt produkt for at kunne overleve. I 1992 kom der omstrukturering af koncernen ved Regin Jacobsen (nuværende direktør), Hans Jacobsen og Martin Jacobsen. På dette tidspunkt stiftede de virksomheden P/F Alistøðin á Bakka. Herefter blev fokus sat fokus på laks og lakseopdræt og var der fremefter deres kerneprodukt. Det skule vise sig at være et godt valg, fordi laksebranchen havde fremragerende succes de næste år. Især årene var gode. Dette fik mange virksomheder at gå i gang med store investeringer med moderne produktionsfaciliteter. Bakkafrost var lidt tilbagelænede og ventede at gøre store investeringer, efter at de havde brændt i 1990 erne. I år 2000 udbrød sygdommen ILA, som vil blive omtalt i et i PESTEL analysen. Bakkafrost overlevede dog, trods at virksomheden havde et stort underskud for regnskabsåret Bakkafrost s virksomhed stod for opkøb af flere lakseproducenter i 2006 og fik øget deres opdræts kapacitet fra tons guttet weight til en samlet kapacitet på tons guttet weight (herefter GWT). I 2008 blev ejerne af Bakkafrost og Vestlax enige om at fusionere selskaberne. Vestlaks havde på det tidspunkt en samlet kapacitet på tons gwt. 11

13 I 2009 er det bedste år, både i produktionen og resultat, og der blev enighed om at virksomheden skulle på Børsten i Oslo året efter. I 2010 blev fusionen mellem Vestlaks endelig og virksomheden produktionskapacitet var tons gwt. Bakkafrost kom på Osle Børs i mars måned i Året 2011 sker der også noget med investeringerne i Bakkafrost. I løbet af 2011 køber Bakkafrost virksomheden Havsbrún, som producerer fiskemel og fiskeolie, og har dermed har de kontrol over hele værdikæden fra produktion af laks til fiskefoder. Havsbrún ejede på dette tidspunkt 78,1% af virksomheden P/F Faroe Farming og P/F Viking Seafood, som ejede tilsammen 5 licenser for lakseopdrætte. Efter købet af virksomhedere køber de også minoritetsejerne ud i Viking Seafood. Havsbrún blev overtaget i 2011 og overtagelsen bliver konkluderet i Dette havde den betydning at Bakkafrost ejede mere end 50% af de samlede licenser, som er imod den færøske lovningen, som bliver redegjort i den strategiske analyse (PESTEL) og solgte derfor 51% af aktierne i P/F Faroe Farming. Bakkafrost overtager samme år Bakkafrost UK. I 2013 offentliggør Bakkafrost en 5 årig tidsplan med investeringer, med de forudsætninger at gøre arbejdet på landet effektivere, øge den biologiske vækst og minke om den biologiske trussel. En del af planen at bygge en ny brøndbåd og derudover at reducere om den biologiske trussel ved at bytte om område med virksomheden P/F Luna, således at Vestmanna bliver ombyttet med Gøtuvík Mission og Vision Bakkafrost satser på at være en verdensklasse virksomhed indenfor lakseindustrien. De ønsker at levere varer af høj kvalitet, og ønsker langtidsaftaler med deres kunder Strategi Bakkafrost hoveds strategiske mål der er, at være en selvstændig virksomhed og sikre sig en langsigtet vækst, med en effektiv omkostningsproduktion. Grundet på virksomhedens erfaringer og virksomhedens historie, spiller den biologiske sikkerhed en central rolle i virksomhedens lakseopdræt. 12

14 Bakkafrost vil stræbe efter at producere laks af høj kvalitet igennem at afbalancere produktionsmængden med stordriftsfordele og biologiske kapaciteter. Bakkafrost langsigtede fundamentaltiskemål for friske, attraktive, små omkostnings lakseopdræt skal sikrest igennem: Kontrol af hele værdikæden, fra yngel til færdigt lakseprodukt. Udnyttelse af fordelene fra the unikke færøske geografiske placering af opdrætsstederne Tilbyde måde VAP og laks med hensyn til at kunne udfylde specifikke krav på markederne. Derudover de ovenfornævnte strategiske mål har Bakkafrost nogle operationelle mål, som virksomheden må opnå for at klare den strategiske part Biologisk Sikkerhed Bakkafrost sigter efter, at laksen er i et godt og sundt miljø. Siden lovgivningen som kom i 2003 om, hvordan laks skal håndteres med hensyn til slagtning med mere. Har Bakkafrost oplevet meget lidt tab på syge Udvikling og vækst Bakkafrost s udvikling og vækststrategi er, at de har planer om styrke deres position på markedet, som en pålidelig leverandør af helsegode og lakseprodukter. Bakkafrost offentlig gjorde i 2013 deres fremtidige investeringsplaner for de næste 5 år, som inkluderer at virksomheden har planer om, at samle hele produktionen et sted, og dermed kunne få vækst og stordriftsfordele

15 3.1.6 Bakkafrost s virksomhedsstruktur Værdiansættelse af Bakkafrost Figur 4 frá Bakkafrost s årsrapport 2013 De sidste ti år har virksomheden været igennem del opkøb og sammenlægninger. Ovenfor kan det ses, at Bakkafrost har kontrol over alt fra produktion af fiskefoder(havsbrún) til salg af laksen. Nedenfor vil der komme en kort forklaring om de ovenforstående, som Bakkafrost beskæftiger sig med Havsbrún Havsbrún s område er at producere laksefoder. Virksomhedens produktion finder sted i Fuglafjørður. Ifølge Bakkafrost s årsrapport for 2013 solgte Bakkafrost tons af foder i 2013 og tons blev købt af Bakkafrost. Det vil sige at den største del af produktionen er til eget brug, samsvarende til 75% af den samlede produktion i Opdræt og slagtning (Harvest og Farming) Kernen i Bakkafrost er lakseopdræt. Lakseopdrættene finder sted i fjordene rundt om på Færøerne VAP (Value Added Products) Bakkafrost har 2 VAP afdelinger, som ligger i Eysturoy. VAP produkterne vil i største omfang solgt til supermarkederne i Europa. 14

16 Værdiansættelse af Bakkafrost ,00 Produktion af laks og ørred på Færøerne og Bakkafrost , , , , ,00 Samlet Færøerne Bakkafrost ,00 - Figur 5 egen vikling ud fra Bakkafrost s kvartalsrapporteringer og Hagstova Føroya 5 Som figur 5 ovenfor viser, kan det ses at Bakkafrost står for største del produktionen af laks på Færøerne. Tabellen viser også at det er opadgående vedrørende produktionen. Tabellen viser store udsving i årene hvor hele laksehvervet var ramt at sygdommen ILA, som der vil blive omtalt senere i opgaven i den strategiske analyse(pestel analysen). 3.2 Det russiske marked Som nævnt i indledningen satte EU den første 1. juli 2014 sanktioner mod Rusland og dette medførte at Rusland satte modaktioner mod blandt andet EU og USA. Norge som er medlem af EU er ifølge nedforstående figur2 den største leverandør til det russiske marked indenfor lakseprodukter

17 Figur 6, fra Bakkafrost s præsentation for 3. Kvartal Figur 6 ovenfor viser, at siden det russiske marked lukkede for import a flaks fra EU, så er eksport til Rusland fra andre lande steget markant. Ud fra tabellen viser det sig, at de færøske lakseopdrætsvirksomheder er på vej at indtage hele markedet i Rusland sammen med de Chilenske udbydere. Det er uden tvivl en stor katastrofe for de norske udbydere de ikke har mulighed for at eksporte til det russiske marked. Det styrker også forfatterens holdning når de færøske og islandske medier har fået oplyst at 300 tons av laks er eksporteret til Rusland via Estland, 16

18 men det blev tilbageholdt af de russiske myndigheder fordi laksen havde sin oprindelighed fra Island Strategisk Analyse Den strategiske analyse har til formal at analysere Bakkafrost og den omverden, som Bakkafrost befinder sig i. Den strategiske analyse danner basis for budgetteringen og værdiansættelsen. Det bliver tage nogle konkrete punkter, som bliver belyst i den strategiske analyse og taget med i budgetteringen, som bil blive omtalt i næste hovedafsnit. Såfremt som markedet og risikoen i branchen er typiske aspekter, som har betydning for budgetteringen. For at få en bedre konkurrencemæssig forståelse for denne branche, bliver det i først i dette afsnit lavet en brancheanalyse ud fra Porter s Five Forces. Denne del af analysen har fokuser på hvilke aktører der er i spil i Bakkafrost s branche, og hvilken påvirkning de kan have på virksomheden. Andet afsnit bliver der samfundsmæssige omverden, som Bakkafrost befinder sig i, og bliver påvirket af. Der analysers blandt andet på politiske lovningen, miljømæssige forhold, økonomiske tiltag, som har påvirkning på Bakkafrost s drift og har betydning for virksomhedens bundlinje. Det vil siden blive opsummeret i en SWOT analyse for at danne et bedre overblik over hvilke fordele og ulemper Bakkafrost har, samt hvilke muligheder og trusler der kan opstå for virksomheden Branche analyse Bakkafrost s mikroomverden vil henholdsvis blive belyst med en kort branche beskrivelse, hvor laksebranchen og dens aktører beskrives kort. Herefter vil det bliver taget udgangspunkt i Porters Five Forces om hvilken rolle de forskellige aktører har. Ud fra denne analyse vil det således blive muligt at redegøre, hvordan konkurrence billedet i markedet er, og hvilke faktorer har størst indflydelse på lakseopdrætterne og producenterne Branchebeskrivelse Bakkafrost konkurrer primært på verdensmarkedet for laks, men agerer også indenfor markedet for foder, men ud fra den begrundelse at den største delen af foderet, som de sælger til internt brug, vil det ikke blive omtalt i dette kapitel. En anden lidt bredere beskrivelse for

19 denne branche er kaldt for akvakultur, som er en fællesnævner for alle der opdrætter fisk, både laks, torsk og anden fisk. Bakkafrost konkurrer dog ikke direkte med alle disse opdrætterne, men primært med lakseopdrætterne og lakseproducenterne. Laks som færdigt produkt står i konkurrence med f.eks. kød, kylling og andre fiskevarer. I neden forstående analyse vil det kun blive omfattet af den konkurrence, som Bakkafrost får, fra andre lakseopdrætterne. Lakseindustrien blev for alvor sat i gang i før første gang sted í 1970 erne og har siden været i meget stor udvikling siden. Det lykkedes brødrene Ove og Sivert at sætte ud smolt, som i dag blev regnet som verdens største laks anlæg. Hurtigt kom der lande som Scotland, Irland, Canada, byer i øst landet i USA, New Zealand, Chile og Australia. Nogle mindre lakseopdrætssteder blev også etableret om denne tid og var disse i New Zealand, Frankerige og Spanien. Grundlaget for den nuværende børsnoterede virksomhed P/F Bakkafrost begyndte 1968 på Færøerne

20 Laksens liv til spisebordet kan ses nedenfor: Værdiansættelse af Bakkafrost Figur 7. kilde FAO.org 8 I gennem laksens vej til spisebordet går det imellem 2-3 år, går den imellem mange forskellige faser indtil han bliver slagtet. Produktionen af laksen begynder på landet i ferskand. I samme måde, som den vilde laks kommer på ferskvand om vinteren at gyde. På det tidspunkt findes der ofte reglementer om, hvornår der kan fiskes i åerne og på vanderne. Dette er for at beskytte laksebestanden. Laksene der er udvalgte ud fra en række faktorer, der kan give en større indtægt på længere sigt bliver udvalgt. 9 Efter at smoltet har været i fersklandsanlægget i 8-16 måneder har den været igennem mange forandringer og er nu klar til at klare sig i saltvand. Laksen vokser i måneder til den har, opnået sin idealvægt 4-6 kg. Siden bliver laksen fragtet med en

21 brøndbåd (transport af opdrætsfisk) til slagteriet, hvor den bliver bedøvet og siden slagtet. Siden går den videre til fiskesælgere, som siden sælger laksen til verden rundt. 10 Industrien kan være svært at kategorisere i risikomodeller, fordi den ser både i råvare sektoren og i forskning og udviklingssektoren. Derudover har den en rigtig lang produktionscyklus end flere andre madvareprodukter og desuden kræves der grundig viden vedrørende klima og biologiske forhold Peer gruppe analyse I dette afsnit vil der blive identificeret sammenlignede virksomheder inden of same branche (peer group) 11 Laksebranchens konkurrencefelt er præget af norske lakseproducenter. De største laksproducenter er, Marine Harvest, Leroy,Salmar og Grieg Seafood 12, som står får den største delen af lakseproduktion i Norge, og er alle noteret på den børsen i Oslo, ens og Bakkafrost er. Udover de norske lakseproducenter der dominerer på verdensmarkedet i lakseproduktionen er de chilenske lakseproducenter, som er den næst største lakseproducent. Men den er stadig i recover fra ILA udbruddet i Nedenfor er en oversigt med nøgletal over nogle af Bakkafrost s peers. Det viser også størrelsen af personale og resultat, som den største producent Marine Harvest har Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen side

22 Figur 8, kilde markets.ft.com Porter s Five Forces For at tage udgang punkt i konkurrence situation i markedet, indenfor lakseindustrien tages der udgangs punkt i modellen Porter s Five Forces. Modellen går ud på at gøre en strukturanalyse, for at kunne klargøre hvilke fremtidige muligheder og trusler der byder sig for virksomheden Bakkafrost. Micheles Porters model går ud på fem kræfter som vil blive diskuteret nedenfor, som er potentielle indtrængere, substituerende produkter, købernes forhandlingskraft, leverandørernes forhandlingskraft og den interne rivalisering mellem nuværende konkurrenter. 21

23 Figur 9, Porter s Five Force s Potentielle indtrængere Mulighederne for potentielle indtrængere på markedet for laks og fiskemæl er begrænsede på særligt af to særlige grunde, som er licenserne og kapital. Licenssystemet af lakseopdrætssystemet er meget begrænset fordi der kræver en licens, for at kunne drive lakseopdræt i fjordene. Det er begrænset antal licenser på Færøerne og i øjeblikket to stykker der ikke er i brug, men nok på grund af placering og miljø at disse ikke bliver brugt. Andre lande har også samme system, som på Færøerne og umiddelbart ser det ikke som at der bliver udskrevet mere licenser pga. truslerne fra sygdomme. 22

24 Figur 10, som viser biomassen af lakse de sidste par år, kilde Kontali Biomassen (varelager) er det lager af svømmende fisk, som svømmer i opdrætternes ringe og andre faciliteter. Biomasser giver en indikation på slagtevolumen det næste år. Som det kan ses på Biomassen for Europa i figur 10, så har den været meget jævn de sidste 3 år og kan derfor betragtes således at der ikke kan forventes at der bliver udskrevet mere licenser, som nævnt ovenfor og at det er svært for nye indtrængere. Den Amerikanske biomasse er øget de sidste 2 år og kan det forventes at have den betydning at den Chilenske producenter har ved at finde fodfæstet igen, men den ligger det omkring 50% af den europæiske biomasse. Den næste forhindring er at lakseopdræt er, at branchen er kapitalkrævende. Udover at det er dyrt, so kræves det en række viden omkring de biologiske forhold og en andre række forhold, så som klima m.m. Herudover er der en grad hvis stordriftsfordele, som har den betydning at det er sværere at starte en på lakseopdræt og lakse produktion Leverandørens forhandlingsstyrke Lakseproducenternes leverandører består af foderproducenter, rognleverandører, leverandører af maskine, samt dyrlæger og lignende, som leverer viden om biomassens tilstand. Økonomisk set er foderleverandørerne de vigtigste, fordi de stor den største delen af omkostningerne. Hertil har Bakkafrost den økonomiske fordel at virksomheden har kontrol over næsen hele kæden og ejer datterselskabet Havsbrún, som producerer foder til lakseopdrættene. 23

25 Leverandærene af rogn har en lav forhandlingsstyrke, da de kun lever af at sælge rogn til laskeproducenterne og har ingen alternative aftagere, samt at der findes flere rognproducenter i markedet. Dyrlæger bliver primært styret af det offentlige regi og er som hovedregel ikke til at forhandle med. Deres opgave består af undersøgelse og samt at undersøge vandets tilstand Købernes forhandlingsstyrke Bakkafrost s kunder er ikke de samme for alle produkterne. Bakkafrost leverer foder og laks af forskellige slags. Foderet køber Bakkafrost, hvoraf største del er til internt brug. Laksen bliver solgt i portioner, helfryst m.m. og bliver købt af supermarkeder, restauranter. Det findes mange store og små leverandører af laks og derfor er kundernes forhandlingsmagt høj. Men i disse dage er det dog en undtagelse med det russiske marked, hvor det er en stor efterspørgsel efter lakseprodukter, men få leverandører Trusler fra substituerende produkter I indledningen til dette afsnittet der nævnt at, konkurrerer lakseproducenterne primært med andre lakseproducenter, men sekunderet med producenter af kød og andre produkter fra havet. Det vurderer, at truslen fra disse substituerede produkter er lav, fordi de substituerede produkter primært er traditionelle fødevare, men laksen har ved at finde sig fodfæstet i brugernes forbrugsvander. Det vil sige at det ikke den store trussel fra substituerede produkter Rivaliseringen i markedet Det findes samlet set rigtig mange der konkurrerer indenfor lakseopdræt. I Norge findes der over 100 selskaber 13 og på Færøerne finder der 3 virksomheder der har lakseopdræt 14. I den nuværende situation er konkurrencen mellem Færøerne og Chile til at konkurrere om det russiske marked. 3.4 Omverdens analyse Bakkafrost s makroomverden beskrives i følgende afsnit. En omverdens analyse omfatter i princippet alle tænkelige faktorer, der øver indflydelse på en virksomheds værdiskabelse 15. For at kunne belyse denne problemstilling tages der udgangspunkt i PESTEL analysen

26 3.4.1 PESTEL analyse Værdiansættelse af Bakkafrost PESTEL er en forkortelse for politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige forhold. Disse faktorer kan have stor indflydelse på virksomhedens resultat. For laksebranchen er det passende at kigge på alle de nævnte områder i PESTEL analysen. Figur 11, PESTEL analysen 16 Selvom Bakkafrost er en eksporterende virksomhed, sum har en minimal marked i hjemlandet, har de lokale sandbundsmæssige forhold alligevel sin indflydelse på virksomheden. Det drejer sig om skattebetaling, adgang til arbejdskraft, arbejdsforhold, indikation med myndighederne og politiske beslutninger osv Politiske forhold Færøerne er en del af det danske rigsfællesskab, men Færøerne har sit eget parlament (Lagtinget) og derfor er Færøerne ikke en del af EU. Den 15. juni 2014 vedtog det færøske lagting at det det den ekstra skat på den skattepligtige indkomst af lakseopdræt er forhøjet fra 15 Værdiansættelse og regnskabsanalyse en praktist tilgang, Ole Sørensen side

27 26 Værdiansættelse af Bakkafrost 2,5% til 4,5% 17. Derudover ligger det en afgift på når laksen bliver slagtet på 0,5% af markedsprisen. Ekstra beskatningen omfatter ikke VAP produkter og fiskefoder. Adgang til opdræt i de færøske fjorde, er styret af landet. Styringen sker i forhold til lagtingslov nr fra den 16. oktober , som oplyser og hvordan fjordene og styringen af hvordan lakseopdræt skal drives. Bakkafrost har i øjeblikket 18 licenser. Der er kun 2 fjorde der ikke er i brug. Det bliver ikke oplyst om hvorfor disse to licenser ikke er i brug. Det er ifølge den færøske lovgivning ikke lov at eje mere end 50% af de samlede licenser. Derudover er det ikke muligt for ejere, som ikke er besiddelse i Færøerne at eje mere end 20% i en færøsk lakseopdrætsvirksomhed. Den færøske selskabskat har været de sidste mange år 18% og i forhold til de andre nordiske lande er den meget lavere, se bilag 1 med oversigt over skatteprocenterne hos konkurrenterne Men derudover ligger det et tillæg på 4,5%, for afgift tilfeingisgjald,som det også blev nævnt ovenfor, ligger der en afgift på laksen på 0,5% når den bliver slagtet Økonomiske forhold Som en eksporterede virksomhed er Bakkafrost stærkt påvirket af de samfundsøkonomiske forhold både lokalt, samt af udviklingen i de internationale markedet. Lokalt er det for det meste arbejdsmarkedet, juridiske forhold og udviklingen af forretningen, der gør sig gældende. Internationalt er det et spørgsmål om efterspørgsmål efter produktet, som i dette afhænger af, hvordan landene klarer sig økonomisk set og lakseprisen. Laksebranchen har i dag stor betydning for den færøske økonomi. Næsten hele delen af den færøske eksport er i dag fiskeprodukter. Af den samlede eksport de første 8 måneder i 2014, bestod eksport af opdrætsfisk 47% af den samlede eksport og 48% af samlede fiskeprodukter, som er eksporteret af landet 19. Bakkafrost s geografiske placering i Europa er ikke den mest oplagte, når man tænker på at transportere til hovedområderne i Europa og Amerika. På grund af forholdsvis lille import og eksport til øerne, minker det om transport og leveringsmulighederne. Dette medfører at man får en længere leveringstid og bruger mere tid og penge til at fragte varerne til slutbrugeren i hovedmarkederne (færøske lagtignslov) (færøske lagtignslov)

28 Forholdsvis til andre lande, er den færøske selskabsskat lav, se bilag 1, med oversigt over selskabsskat i andre lande, der har med lakseopdræt at gøre. Sammenlignet med de andre f.eks. Norge har man 7% lavere skatteskats en på Færøerne. Det vil sige at man har en merudgift på 7%. Valuta, inflation og renteniveau er også en vigtig spiller og spiller derfor en afgørende rolle i denne branche, der står i international konkurrence. Færøerne bruger den danske valuta (DKK), som er fast tilknyttet at Euro en. Og har historisk set været en stærk valuta, med en stabil inflation. Konkurrencesituationen er herudover påvirket af, hvad den ufaglærte arbejdsløn er. Arbejdsmarkedet på Færøerne oplevede i lighed med det danske og flest andre vestlige lande at arbejdsløsheden var konstant faldende fra 2005 lige frem til finanskrisen Social De sociokulturelle forhold har den betydning for, hvordan slutbruger handler, og hvad den ønsker og kræver af branchen. Produktion af fødevarer skal leve op til høje sundhedsmæssige standarder, hvor forbrugeren har fokus på hvordan råvarerne bliver produceret uden skadelige tilsætningsstoffer, samt at der ikke belaster miljøjet unødvendigt, og at branchen er bæredygtig. Det er stor fokus på grønt miljø og sundhed i disse dage. Særligt er det i disse dage fokus på sund mad, og der er flere undersøgelser og anbefalinger i at spise laks, fordi den indeholder det sunde omega-3 fedtsyrer og er godt for mennesker Teknologi Lakseindustrien er ikke en teknologitung branche. Det findes dog en masse teknologi, som er med at gøre det lettere om i slagtingen, overvåge laksene ringene, udnytte foderet, avancerede lys for at optimere væksten af laksen og så videre. Effektivisering af overvågning og fodring har de sidste år gjort det mere omkostningslettere for lakseopdræt branchen. 20 F. Eks

29 3.4.6 Miljø Værdiansættelse af Bakkafrost Som et biologisk produkt, spiller miljømæssige forhold en vigtig rolle for lakse, hvor især klimaforhold og veterinære forhold er fremtrædende. Laksen er et følsom og f.eks. er temperaturen i søen grunden til at det er mulighed at have lakseopdræt i Færøerne. Det betyder at Danmark ikke er det ideelle land for lakseopdræt pga. den varme der er om sommeren og den grønlandske miljø er for koldt om vinteren. De sidste mange år har det været snakket om klimaændringer ville ændre vores vejr. En af prognoserene har været at isen i Antarktis og Grønland er med at smelte. Et par grader skader ikke laksen og en højere bestanddel af vand er heller ikke en trussel for lakseopdræt. De veterinære forhold er især domineret af sygdomsbekæmpelse. De veterinære forhold dækker også over minimering af dødelighed i ringerne, det rigtige indholdsmæssige vitaminer i foderet, den rigtige mængde vacciner, rene omgivelser og andre. I dag fokuseres der primært mod sygdommen ILA og i oktober 2013 blev lakseopdrættene hos Bakkafrost ramt af amøben 21, som er en laksesygdom, som kan medføre til andre sygdomme, men Bakkafrost slap uden større omkostninger. ILA (på engelsk ISA. Infections, Saldom Anemia) er en sygdom, der rammer den atlantiske laksen. Smitten blev først fundet i Norge i 1984, hvor den spredte sig langsomt, i 1988 var sygdommen så omfattende og ødelæggende at den blev anmeldelsespligt i Norge. ILA har også ramt Canada i 1996, Skotland i 1998, Færøerne , Shetland i og Chile og er stadig påvirket af sygdommen. For de fleste af landene har ILA haft store konsekvenser og var Færøerne ikke nogen undtagelse. Største delen af den færøske laksebranche gik konkurs når ILA sygdommen ramte dem

30 De sidste par år er det forsket meget indenfor sygdommen og er store tiltag satte i værk for at forhindre udbrud af sygdommen ILA. De mest fremtrædende tiltag er: Årgangsadskillese, hvor hver årgang får sin egen fjord Vaccination af al laks mod ILA, som beskytter med en stor del af sygdommen Strengere krav ved flytning af laks med brøndbåde Strengere krav ved flytning af fisk med både personale og brøndbåde 3.5 SWOT analyse Styrker Stordriftsfordele Stor billogisk viden Ikke medlem af EU Styrer hele værdikæden Muligheder Fokus på sunde fiskerprodukter Udbudsmangel i øjeblikket ( det russiske marked) Euro Vækst i verdensøkonomien Svært for nye indtrængere Svagheder Lang produktions tid Dårlig transport mulighede geografiske Ikke mulighed at vokse med licenser pga lovgivningen Trusler Klimaændringer Sygdomme Større udbud på det europæiske marked ( lavere pris) Større afgifter fra lagtinget 29

31 3.6 Regnskabsanalyse Den følgende sektion vil i første omgang have det formål, at kunne analysere Bakkafrost s historiske økonomiske udvikling, for at kunne konkludere hvordan Bakkafrost har klaret sig både i forhold til konkurrenterne og ejernes afkastkrav. Regnskabsanalysen giver også en indikation af hvordan Bakkafrost vil klare sig i fremtiden og danner derfor grundlag for budgetteringen, som foretages i det kommende afsnit Regnskabskvalitet Bakkafrost aflægger deres koncernregnskab efter International Financial Rapporting Standard (herefter IFRS), som er godkendt af EU. Det har de gjort de sidste 5 år og derfor der det ikke nødvendigt at tage højde for en eventuel forskellig anvendt regnskabspraksis i perioderne. I forhold til udarbejdelsen af regnskabsanalysen for Bakkafrost er vigtigt at tage stilling til regnskabskvaliteten. Dermed er regnskabskvaliteten sikres nøgletallene i årsrapporterne for de sidste 5 år. Bakkafrost har fået en blank påtegning af rigsgodkendt revisor. Virksomheden har ikke ændret anvendt regnskabspraksis de sidste år. Grunden til virksomheden skiftede regnskabspraksis var, at den kom på Børsen i Oslo, og var derfor krav at den blev aflagt efter IFRS. Årsrapporten viser tilstrækkelig information vedrørene strategi, noter og ledelsesberetning. Derudover viser ledelses beretningen de eksterne faktorer der er gældende. Ved at kigge i gennem Bakkafrost s årsrapport for at se efter om der er nogle røde flag, som jeg vil kigge nærmere på, fordi der er store svingninger fra året 2012 til året Gennemgangen af årsrapporterne fra 2013 og sammenlignings tallene fra 2012 viser ikke umiddelbart nogle røde flag. Den konsulterede årsrapport viser større indtægter samt tilhørende mere i udgifter end året før. Ved datoen 1. juli 2014 hvor man tager udgangspunkt i aktien er der udkommet kvartaltsrapporterne fra Bakkafrost før første, andet og tredje kvartal. Alle rapporterne viser ikke nogle unaturlige svingninger, uden at tendensen er den samme dvs. salget er forhøjet og resultatet. Derimod er skatten betydeligt højere end forrige år og en forklaring på forskellen være at, som det er belyst i den strategiske analyse at lakseopdræt på Færøerne har fået en endnu højere skatteskats på lakseopdræt. 30

32 3.6.2 Reformulering af årsrapporten Værdiansættelse af Bakkafrost Ved at reformulere årsrapporten for Bakkafrost s fortages der en opdeling af hovedaktiviteterne i henholdsvis driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteter. Formålet med dette er at få et klart billede af virksomhedens kerneaktivitet. Alle årsrapporterne og kvartals rapporterne kan hentes på Bakkafrost s hjemmeside på både engelsk og færøsk. De ændringer der vil fortages vil blive beskrevet nedenfor og de punkter der vil blive gennemgået er resultatopgørelsen, aktiverne og passiverne Reformulering af balancen Aktiverne vil blive fordelt i driftsaktiver og finansielle aktiver og de rapporterede drifts forpligtelser og finansielle driftsaktiver samt egenkapital. Driftsaktiver og driftsforpligtelser er poster, som vedrører produktion og salg af varer og tjeneste ydelser. Til eksempler er tilgodehavende fra salg et driftsaktiv fordi det er afledt af en driftsaktivet- salg af varer og tjenester ydelser er på kredit 23. Tilsvarende er det for leverandørgæld, at det er en driftsforpligtelse, fordi den består af forpligtelser, man har opnået lager eller lakseopdræt, f.eks. har man købt olie til brøndbåden. Vedrørene reformulering er 10% af de samlede likvider antaget at være fra kernedriften og resten er anslået fra finansielle aktiver. DKK kvartal Kernedrift Immaterielle driftsaktiver Materielle driftsaktiver Arbeidskapital 10% Andre tilgodehavende Kortfristede driiftsforpligtelser Varelager Netto driftsaktiver Finansielle Finansiella aktiver Langfristed gæld Likvider 90% Netto finansielle Egenkapital Samlet finansering Figur 12, egen udviklet reformuleret ud fra Bakkafrost s årsrapporter. 23 Regnskabsanalyse en praktisk tilgang af Ole Sørensen side

33 3.6.4 Reformulering af resultatopgørelsen Formålet med at reformulere den officielle resultatopgørelse er at spore kilderne til virksomhedens samlede overskud gennem at opdele dette i driftsoverskud og netto finansielle omkostninger, idet disse overskudskomponenter senere skal indgå i beregningen af diverse nøgletal til vurdering ud fra virksomhedens drifts- og finansielle aktiviteter. 24 Bakkafrost s resultatopgørelse er i deres opgjort således at de viser resulratet fra den primære drift. Således vurderer forfatteren at det ikke er nødvendigt at fortage en reformulering af resultatopgørelse, fordi der vurderes at oplysningerne i årsrapporterne er pålidelige. Figur 13, fra Bakkafrost s årsrapport for 2013, som viser resultatopgørelsen for de sidste 5 år. 24 Regnskabsanalyse en praktikst tilgang af Ole Sørensen side

34 Figur 14, resultatopgørelsen for 3. kvartal 2014, fra Bakkafrost kvartalsrapporteing. 3.7 Rentabilitetsanalyse Bakkafrost er først og fremmest sat i verden for at forrente aktionernes penge. Rentabilitetsanalysen kigger nærkere på hvordan og i hvilket omfang Bakkafrost skaber værdi for aktionærerne. Der kigges på traditionelle økonomiske nøgle tal, som f.eks. overskudsgrad, omsætningshastighed og ROIC ( den investerede kapital). Rentabilitetsanalysen baseres på de offentlige årsrapporter, som er tilgængelig på Bakkafrost hjemmeside, som er opdelt i drift og finansiering Overskudsgrad Overskudsgraden måler overskuddet for en krones salg fra Bakkafrost s driftsaktivitet viser et mål for omkostninger og omsætning. Overskudsgraden viser hvor god Bakkafrost er at skabe overskud ud af driftsaktiviteten. 33

35 DKK Overskudsgrad 2014 (3 kvartal) Omsætning Resultat primiær drift OG 31% 24% 17% 25% 30% 27% Figur 15, egen tilvirkning fra Bakkafrost s årsrapporter og kvartalsrapporter. Som det kan ses har overskudsgraden været nogenlunde stabil de sidste 5-6 år. Og man kan sige at selvom omsætningen er steget markant de sidste 5 år har virksomheden formået at foreholde sig til den samme overskudsgrad den havde i Netto aktivernes omsætningshastighed Netto aktivernes omsætningshastighed måler salget i forhold til investeret kapital i driftsaktiver. Omsætningshastigheden beskriver kapitalbindingen i virksomheden og udtrykker evnen til at kunne tilpasse den investerede kapital til et givet niveau for omsætningen. DKK Omsætningshastighed netto driftsaktiver 2014 (3 kvartal) Omsætning , , , , , ,00 Netto driftsaktiver , , , , , ,90 AOH 0,76 1,01 0,87 0,66 0,80 1,41 Tabel 16, Nettoaktivernes omsætningshastighed, eget udviklet tabel fra Bakkafrost s årsrapporter og kvartalsrapporter Omsætningshastighedensgraden beskriver kapitalbindingen i virksomheden og udryk for hvor god virksomheden er at tilpasse den investerede kapital til et givet niveau for omsætningen. Omsætnignshastigheden er faldet siden 2009 og årsagen til dette er nettodriftsaktiverne er forhøjede og har den betydning at der er bundet flere penge i aktiver end tidligere, og at omsætningen ikke har fulgt med. Vedrørende 2014, som kun er for 3. kvartaler og derfor så lavt, men forsætter den gode stime og omsætningen og nettodriftsaktiverne blive det samme vil AOH blive på samme niveau som forrige regnskabsår. 34

36 3.7.3 Forrentning af investeret kapital Værdiansættelse af Bakkafrost Return of invested capital (herefter ROIC) er et overordnet nøgletal for at finde ud af, om virksomheden skaber en værdi for dens aktionerer. Det betyder at bedre Bakkafrost udnytter Nettodriftsakvierne, des højere ROIC % opnås, hvilket igen skaber et højere Return on Equalty (herefter ROE). Selvom ROIC er et relevant og sigende nøgletal, der det ikke uden bias, fordi den kortsigtet kan give udslag og give støj. Hvis virksomheden har valgt at gøre nogle investeringer, så kan disse fordele komme på længere sigt. DKK ROIC 2014 (3 kvartal) Resultat primiær drift , , , , , ,00 Netto driftsaktiver , , , , , ,90 ROIC 24% 24% 15% 17% 24% 38% AOH*OG=ROIC 24% 24% 15% 17% 24% 38% Figur 17, egen udviklet tabel fra Bakkafrost s årsrapporter og kvartalsrapporter. Ovenfor ses ROIC analysen for det sidste 6 år. Det kan ses at tendensen har været god siden 2010 og det har ligget på et nogenlunde stabilt niveau. ROIC er ikke samsvarende med de nøgletal der forligger på Bakkafrost s hjemmeside, som forfatter har udregnet. Forklaringen på det kan være at arbejdskapitalen er for lavt sat og derfor kommer det ikke til samme ROIC. Derudover har vi kigget på ROE, som også viser en god tendens og ifølge 4. kvartalsrapporteringer for 2013 ligger ROE for året 2012 på 24% og på 40% i Delkonklusion af regnskabsanalysen Vi har i dette afsnit kigget på rentabilitetsanalysen for Bakkfrost de sidste 6 år. Vi har reformuleret balancen, som vist i figur 12, for at kunne udregne nøgletal til regnskabsanalysen. Regnskabsanalysen viser nogle gode tendenser og viser at Bakkafrost skaber nogle værdier for dens aktionærer. 4 Budgetering Forudsætningen for den i forrige afsnit valgte model kræver at der lægges et budget for Bakkafrost s økonomiske udvikling i budgetperioden. Budgetteringen er en vanskelig svær opgave, og med det, at man værdiansætter med det for øje at der foresætter ud i det uendelige, gør, at kvaliteten af værdiansættelsen afhænger af et 35

37 gennemarbejdet realistisk budget. Ved værdiansættelsen er der således lagt vægt på, at budgetforudsætningerne harmonerer med den strategiske analyse, og den budgetterede udvikling underbygges således konsekvent af den strategiske analyse. Regnskabsanalysen som i denne afhandlet er lavet efter den strategiske analyse har det formål at danne et overblik over Bakkafrost s evne til at skabe værdi for aktionærerne. Rentabilitetsanalysen etabler, hvor virksomheden er nu. Den afdækker hvad der driver den nuværende rentabilitet. Med en forståelse for nutiden begynder analytiker at budgettere og spørge, hvorledes den fremtidige rentabilitet vil være forskellig fra den nuværende rentabilitet. 25 Vækst analysen drejer sig om, hvordan rentabiliteten og investeringer over tid ændrer sig. En analyse af den historiske og nuværende vækst er udgangspunktet for at budgettere den fremtidige vækst Valg af budgetperiode DCF metoden er en to-periodisk værdiansættelses metode, som betyder at i den første periode budgetters for hvert år, mens den anden periode er en terminalperiode, hvor den fremtidige indtjening bliver lagt i en samlet periode, som kaldes terminalperioden. Der findes ikke en universel forklaring på, hvor lang en budget periode skal være, nær der værdiansættes. I bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen er der kommet med 4 punkter vedrørende hvor lang en budget periode skal være. 1. væksten i salget må falde til en konstant (langsigtet) vækstrate. 2. Overskudsgraden må forblive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med (1), at driftsomkostningerne vokser med samme rate som salget 3. Den samlede omsætningshastighed (AOH) må forblive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med (1), at netto driftsaktiverne vokser med samme vækstrate som salget 4. FGEAR må blive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med (1) og (3) netto finansielle forpligtelser (NFF) vokser ned samme vækstrate som salget. 25 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side

38 Samlet vil disse fire betingelser sikre, at alle posterne i proforma-opgørelserne vil vokse samme vækstrate, som væksten i salget 27. Det kommer dog en grov tommelfingeregel med hvor lange en budgetperiode skal være, som er 5 til 20 år. Kriterierne for valget af budgetperioden er ud fra modenhed m.m. 4.2 Bakkafrost s værdidrivere I stedet for at bugettere hver enkelt post i årsrapporten bruges nogle generelle værdidrivere, som i også indgår i beregningen af den frie cash flow. Værdidrivrene bliver efterfølgende gennemgået hvor for sig. De fem værdidrivere er: Vækstraten fra salg (omsætningsvækst) Investering i netto arbejdskapital Effektiv skat Investeret netto arbejdskapital Afskrivninger 27 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side

39 4.2.1 Omsætningsvækst Værdiansættelse af Bakkafrost Omsætning er sammensat af to bestanddele, nemlig pris og volumen. Som det kan ses i figur 18 nedenfor ses at når udbuddet af laks vokser, falder prisen samsvarande. Udbuddet forhøjede kun 2% i 2013 i forhold til 22% i 2012 og forklaret derfor hvor prisen er steget i. Forudsætningerne for 2014 ifølge Bakkafrost årsrapport er, at udbuddet i 2014 vil ligge mellem 4-6% og dermed kan det forventes at prisen forholder sig på et stabilt niveau, men dog kan det forventes at der vil ske den norske lakseindustri vil hæve prisen ned, ud fra at de er udestængte fra den russiske marked. Bakkafrost har ifølge deres givne oplysninger flere langtidskontrakter med levering af produkter, og derfor forventes at Bakkafrost vil indvandrere det russiske marked med nogle fremtidige konktrakter, som kan få deres omsætnings at vakse til et højere niveau. Figur 18, kilde Bakkafrost årsrapport, fra Kontali som viser udbud af laks og prisændring. Forudsætningerne er ændrede siden 2013 og i Europa er prisen af lakse faldet et stor del siden den første juli, se figur 19, på den bagrund vil væksten i omsætningen ikke blive sat so højt i budgetteringen, som den historiske vækst har været. 38

40 Figur 19, fra Bakkafrost s præsentation for 3. kvartal tkr. 2018t 2017e 2016e 2015e 2014e 2014 (3 kvartal) Omsætning Omsætningsvækst % 2% 8% 10% 15% 15% 6% 34% 40% 61% 37% Figur 20, egen udviklet tabel, med forudsætnignerne for omsætningsvæksten. Selvom Bakkafrost har de seneste år haft en stor vækst hvert år i omsætningen, vil jeg ikke forudsige at denne væksten vil forsatte. Tallene fra de første 9. måneder i 2014, viser at det kan har været en vækst i omsætningen i på 6%. Det europiske pris på frisk Atlantisk laks er faldet stort siden juli måned. I præsentationen for 3. kvartal 2014 er der oplyst at salget er øget med 24% af atlantisk laks til Øst Europa. Det forventes at dette gør et større udslag i det 39

41 sidste kvartal i 2014, som det vurderer at det vil forhøje omsætningen op til 15% i Grundaget for omsætningsvæksten de næste år, er at Bakkafrost for lavet nogle langvarige kontrakter, som er deres mission for at skabe nogle trygge kunder. På den anden baggrund at Bakkafrost har gjort et 5 årig investeringsplan, som vil have den betydning at virksomheden vil have mulighed at øge deres kapacitet. Begrundelsen for valget ved valget af omsætningsvæksten i terminalperioden er ikke sat højere er at hvis en virksomhed ar en højere omsætningsvækst end 6%, så vil den indtage hele kloden. Derfor er det mere realistisk at det er sat til 2% og er i ikke i større vækst end verdensøkonomien Udvikling i EBIT Margin Man kan se at der er klar sammenhæng mellem indtjeningen i markedet målt i EBIT Margin og lakseprisen, hvis man kigger på figur 18 ovenfor og bilag 2, kan man se at året 2012 var der større produktion end i 2013, men salget var større i 2013, som også er nævnt i sidste afsnit at udbuddet af laks var større i 2012 end 2013 og havde dermed den betydning at lakseprisen faldt meget det år. Det forventes at EBIT margin vil ligge på det samme niveau fremover. Dette begrundes med at lakseprisen er faldet og at det historisk vist sig at det russiske marked ikke betaler samme pris, som den europæiske. Det forventes dog at i terminalperioden at vil være lavere, med det argument at hele produktionen vil være et sted og virksomheden vil yderlige udnytte sine stordriftsfordele. Budgetterede tal: EBIT MARGIN 2018t 2017e 2016e 2015e 2014E EBIT margin % 35% 30% 30% 30% 31% Figur 31, egen udviklet tal, på baggrund af de første 3. kvartal Skat Bakkafrost s effektive skatteprocent ar været lidt svingende de sidste par år og var i 2013 på 15,8% mod 17,2% í Selskabskatten på Færøerne ligger i øjeblikket på 18%, så det må siges at ligge tæt på det marginale skatteprocent, men der er ligget på lakseopdræt på 2,5% í 2013, som er forhøjet til 4,5% dvs. af lakseopdræt er skatteprocent på 22,5%, mens for VAP 40

42 produkter og foder er det normale 18%. I budgetperioden er der sat et skatteprocent på 22,5%, med den grund at der kan forventes at komme nye tillæg til skattesatsen, hvis der kommer et nyt landsstyre til og derfor anslået at i terminalperioden vil der komme et ekstra procent. Her er den anslåede skat i budget og terminalperioden 2018t 2017e 2016e 2015e 2014E Skattaprocent 23,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Figur 32, egen udviklet skatteudregning Investeret i arbejdskapital Omsætning , , , , , ,00 Arbejdskapital , , , ,80 912, ,90 Arbejdskapital i forhold til omsæting 2% 1% 0% 0% 0% 1% Figur 33, egen udviklet vurdering af investeret arbejdskapital. Udregning for de sidste 5 år i Bakkafrost viser ikke nogle ændringer i arbejdskapitalen og derfor bliver ændringen i Bakkafrost s arbejdskapital estimeret til at være 0 i budgetperioden og terminalperioden Afskrivninger og investering. Bakkafrost s aktive er opdelt i immaterielle aktiver, Bygning og grunde og andre produktionsaktiver. Afskrivningerne på 87 mio.kr. vil forsætte og vil blive fremskrevet på. Bakkafrost har i deres årsrapport offentliggjort at virksomheden har gjort en 5 årig investeringsplan, som lyder på at virksomheden skal investere over en milliard de næste 5 år. I budgetteringen er der vurderet at i terminalperioden investeres der 30 mio.kr. årligt og budgetsårene er det anslået til at også at være omkring 1000 mio.kr. pr år for at tage højde for de oplyste investeringer i årsrapporten. 41

43 2018t 2017e 2016e 2015e 2014E Investeringer 30,00 100,00 150,00 150,00 150,00 Figur 34, egen udviklet. Grunden til at der kun er anslået at investeringerne er omkring 1000 mio.kr. hvert år, selv om der findes en investeringsplan, så har Bakkafrost offentliggjort at de vil samle hele deres produktion i et sted og derfor kan det forventes at der, ved tiden også bliver solgt af de andre bygninger og grunde, som virksomheden har og jævnt gør investeringen, med salget Andet Det er valgt at sætte dagsregulering af biomasse, resultat fra associerede virksomheder og tab på kontrakter til 0 tkr.. Resultaterne har ikke været så gode for resulraterne i de associerede virksomheder de sidste år. Det forventes at lakseprisen på længere sigt vil blive højere og derfor vil dagsreguleringen kunne gøre at alle disse poster vil kunne blive neutral. 4.3 Del konklusion på budgetteringen Budgetteringen baseres på, at virksomheden får en vækst i omsætningen og får en del langtidskontrakter i Rusland. Derudover baserer budgetteringen på at prisen og omkostningerne udfolder sig i procentvis det samme som i 2013 og første 3. kvartaler i Indtjeningen forventes dermed at øges frem til terminal perioden, hvor den er sat til 2% Nedenfor kan ses en opsummering af forudsætningerne til budgetteringen Forudsætninger til DCF model 1000 DKK 2014e 2015e 2016e 2017e 2018t Nettoomsætning , , , , ,24 Procentvis ændring 15% 15% 10% 8% 2% Afskrivninger -89,00-89,00-89,00-89,00-89,00 Variable og faste omkostninger ( ,67) ( ,50) ( ,00) ( ,40) ( ,36) EBIT % 31% 30% 30% 30% 35% Ebit , , , , ,88 Figur 35, egen vikling 5 Valg af værdiansættelsesmetode Der vil i dette afsnit helt kort blive begrundet for valg af værdiansætteles metoden. Der findes flere forskellige værdiansættelesmetoder og varianter af samme, men i dette afsnit vil kun kort forklare om de DCF metoden. Der kigges også nærmere på de begrænsninger og den kritik, som de valgte metode oplever. 42

44 Analytiker må imidlertid vælge en passende værdiansættelsesteknologi. Nogle af dem har den fordel, at der er simple, og simpelhed er en tyd, men teknikker kan være for simple og ignorere vigtige elementer og ulemper i form af simpelhed og kompleksitet. På det overordnede niveau skelner man mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller. 28 Kapitalværdimetoderne og de relative er de mest anvendte metoder og vil også blive anvendt til at værdiansætte på i denne afhandling. Likvidations- og realoptionsmetoden bliver kun brugt i helt særlige tilfælde, hvor likvidationsmetoden anvendes på virksomheden, som er i en økonomisk svær situation, men realoptionsmetoden bruges for virksomheder indenfor medicinalbranchen, oliebranchen og lignende brancher, hvor man ved et bestemt udfald kan opnå en stor indtjening, eller modsat eller at en investering kan vise sig at være forgæves. Værdiansættelsen af denne afhandling vil blive gjort med hjælp af DCF metoden, fordi metoden er overskuelig og overblikket bevares og er uafhængig af regnskabspraksis. Derudover tager metoden i høj grad også højde forventninger til den fremtidige udvikling i forretningsmæssige økonomiske og andre forskellige forhold for en virksomhede. 5.1 Den diskonterede Cash flow metode I den generelle form foreskriver nutidsmodellerne, at analytiker skal forecaste til den uendelige, idet at der er tale om going-concern virksomhed, der forventes at have en uendelig løbetid. Dette er selvfølgelig ikke praktisk muligt. I praksis vælger analytiker som regel en begrænset budget periode ( typisk 5 til 20 år) hvor der hvert år i budget perioden stilles forventede forecast for det forventede salg, driftsoverskud mv. Budgetperiodens længde bør strække sig frem til det tidspunkt, hvor analytiker ikke kan udarbejde et bedre forecast end at forudsætte, at alle posterne i budgettet følger den konstante vækstrate. 29 Perioden efter budgetperioden, kaldes normalt for terminalperioden. Nedenfor vises den matematiske formel ved udregning av DCF metoden: 28 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side 39 43

45 Figur 1, 30 matematisk udregning af DCF. EV 0 er virksomhedens værdi i dag. FCF er det frie cash flow(pengestrømme) Metoden tager hensyn til den tidsmæssige fordeling af den driftsrelaterede betalingsstrøm og den risiko der tilhører sig til virksomheden. Tilbagekonteringen sker ved hjælg af virksomhedens vejede gennemsnitlige kapitalomkostnigner, Weighetet Averge Cost of Capital (herefter WACC). WACC er en sammenvejning af kapitalstukturen, ejernes afkastkrav og lånerenten efter skat. WACC repræsenterer investorerne offersomkostninger, som de stor over for, når deres kapital skal investeret i et aktiv i stedet for andre aktiver med lignende risiko. Diskonteringsfaktoren er en afgørende rolle, når analytiker skal beregning kapitalværdien af en pengestrøm. Fastlæggelse af, hvilken diskonteringsrente der skal anvendes, er derfor et kritisk moment, når der vælges en nutidsværdimodel. Valget mellem av vurdere værdien af hele virksomheden (indirekte metode) eller værdien af egenkapitalen (direkte metode) er en bestemmelse for, hvilken diskonteringsrente der skal anvendes. 31 Det er vigtigt at diskonteringsrenten er rigtig sat. Ved valget af den for høj diskonteringsrente reducerer renten værdien af virksomheden og lægger mindre vægt på cash flow der forligger ud i terminal perioden. Omvendt sætter man diskonteringsrente for lavt, vil derimod lægge større vægt på cash flows. Det matematiske udryk for WACC udtrykkes følgende: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side 43 44

46 Figur matematisk udryk for WACC. WACC er efter skat ligesom det frie cash flow skal være, og derfor det være konsistens mellem tæller og nævner i den ovenfor stående ligning Begrænsninger ved DCF metoden og WACC. DCF metoden er et meget anvendt værktøj til vurdering af en virksomheds værdi. Det er typisk to typer begrænsninger ved brug af DCF metoden. Den første begrænsning er fejl skyldes primært af brugeren/analytiker og sker, når DCF metoden bliver brugt på en uheldig måde. Dette sker ofte når budgetteringerne er urealistiske og forudsætningerne ikke korrekte. Eksempler på fejl kan være at forkert brug af inflation og skat, tekniske fejl, urealistiske høj vækstrate, urealistisk diskonteringsrente og nøgletal. Disse typer fejl kan undgås eller minimeres ved at lave en grundig strategisk analyse, samt at budgetteringsforudsætningerne krydstjekkes med hensyn til nøgletal m.m Delkonklusion på valg av værdiansættelses metode Værdiansættelsen vil sker ved hjælp af DCF medoden. Det findes begrænsninger med DCF metoden og bliver kritiseret for kun at kigge på et enkelt scenarium. Den er heller ikke god til at vurdere optionslignede situation, som f.eks. udfaldet af udviklingsaktiviteter. Trods begrænsningerne i DCF metoden har jeg valgt den internationalt anderkendte model og bruges af analytikere

47 5.2 Værdiansættelse Værdiansættelse af en virksomhed er en kompliceret sag, men mange forskellige elementer at tage hensyn til. Værdiansættelsen er baseret på forventninger til fremtiden, og især hvordan virksomheden vil klare sig i det fremtidige konkurrencemiljø, som afhænger af virksomhedens interne færdigheder, konkurrenternes styrke og strategi, samt efterspørgsel, samt lovgivninger(ekstra skatter m.m.) Svigter nogle af disse forhold kan det få katastrofale konsekvenser for både aktionærerne og virksomhedens fremtidige indtjening. Værdiansættelsen af denne afhandling tager udgangspunkt i en neutral tilgang med usikkerhed, hvilket betyder, at værdiansættelse baseres på Bakkafrost s nuværende situation og følger det scenarium, som forfatter har taget udgangs punkt i. Værdiansættelsen sker pr. 1. juli 2014 af den grund at det er på dette tidspunkt at det blev nægtet blandt andet EU at eksportere til Rusland. Der foreligger i øjeblikket kvartsrapporter for både 2. og 3 kvartal 2014, som forfatter bruger til at gøre fremskrivninger med. Værdiansættelsen baseres på et budget fra det forrige afsnit og udføres med hjælp af DCF metoden, som finder værdien af virksomhedens egenkapital. Inden selve værdiansættelsen udføres, estimeres kapitalomkostningerne. Egenkapitalsværdien findes ved hjælp af DCF metoden WACC Som nævnt tidligere er WACC en vejet sammensætning af afkastkraverne fra aktionærerne og kreditorerne, hvor kapitalstruktur bliver brugt som vægting. For at kunne beregne WACC skal WACC s tre ubekendte bestandene beregnes Kapitalstruktur Kapitalstrukturen i Bakkafrost er beregnet i nøgletalsoversigten i årsrapporten. Egenkapitalsandelen har ligget på mellem 76% og 46% de 5 seneste år. Ifølge årsrapporten må den ikke ifølge långiverne ikke falde nedenom 40%. Sammenlignet med Marine Harvest ligger den i øjeblikket på 48,5%. Forfatteren har derfor valgt til budgetteringen bliver der valgt at langsigtet er det sandsynligt ifølge de sidste 5 år og sammenlignet med Marine Harvest at egenkapitalsandelen vil ligge om 40% i budgetteringen og i terminalåret Estimering af ejerafkastkravet Det er svært, hvis ikke at sige umuligt, at undersøge hver enkelt ejer og spørge, hvilket afkastkrav de kræver af virksomheden. Til at finde ud hvilke krav der er fra ejerne anbefales 46

48 Capital Asset Pricing Model (herefter CAP) af Ole Sørensen. Modellen tager udgangspunkt i sammenhængen mellem afkastet på den enkelte virksomheds aktier og afkastet på hele aktiemarkedet(markedsporteføjlen) 33. Matematisk udtrykkes CAPM således: Figur 37, CAPM Elementerne i CAPM Efterfølgende vil der kort blive gennemgået elementerne i CAPM. Den risiko rente er lig med statsobligationer, hvor der ikke er nogen konkursrisiko. Bakkafrost er noteret på Oslo Børs og er derfor taget udgangs i norske informationen, som bliver anslået at den risikofri rente er 5% 34 Beta er et mål for risiko. For alle aktier gælder, at større risiko der er, jo større risikopræmie, som betyder at større risikoen er, des større er Beta. RI den nylig undersøgelse i 2011 svarede respondenterne, at det de anvender en markedsrisikopræmie på 5,4% på det danske aktie marked ifølge. 35 Markedsrenten er ifølge norske PWC s undersøgelse 5,6%, som er det tal der bliver brugt i afhandlingen. Med det argument at det er høj risiko f.eks at det er en lang produktions proces og risiko for sygdomme Lånerenten Det sidste parameter, som mangler at bregne WACC, er lånerenten. Det bliver oplyst i årsrapporten for 2013 at lånerenten svinger fra 2,5-3,8% og har derfor valgt at tage udgangspunkt i den højeste rente, som er 3,8% WACC beregningen WACC betstand delene er estimeret og redegjort for ovenfor og nu kan så selve beregning af WACC laves. 33 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen 4. udgave side 44 47

49 Bestanddelene af WACC er disse, som nævnt ovenfor: Egenkapitalandel 40% Fremmendkapital 60% Lånerente 3,75% Egenkapitalsafkastkrav 10,6 Skatteprocent 22,50% Figur 38, egen udvikling WACC=60%*10,6%+40%*3,75%*(1-22,5%)=7,5% WACC for budget og terminalperioden ser således ud: Beregning af gennemsnitlig egenkapitalforrentning Risikofri rente 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Investorernes risikorente 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Egenkapitalens afkastkrav 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Gældsandel 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% Egenkapitalandel 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rentesats på fremmedkapital 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Skattesats 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 23,5% Gennemsnitlige egenkapitalomkostning (WACC) 7,52% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Diskonteringsfaktor 1,08 1,16 1,24 1,34 1,44 Figur 39, egen udvikling Året 2018 er året for terminalperioden. 5.3 Værdiansættelseberegningen ved brug af DCF metoden Efter at alle forudsætningerne fra værdiansættelsen er vurderede af forfatter, sættes et budget op, som skal bruges til værdiansættelsen. Den budgetterede resultatopgørelse, balance samt den anslående fremtidige investere kapital, som er nævnt før i opgaven. Tilbage diskonteringen af det frie cash flow i budget perioden og terminalperioden giver et egenkapitalsværdi på milloner. 48

50 Frit cash flow til analyse Værdiansættelse ultimo 2013 Budgetoplysninger Nettoomsætning , , , , ,2 Nutidsværdi frit cash flow i budgetperiode Variable omkostninger , , , , ,4 Nutidsværdi frit cash flow i terminalperioden Resultat af bruttoforretning , , , , ,9 Virksomhedsværdi Markedsværdi af rentebærende gæld ultimo Afskrivninger -89,0-89,0-89,0-89,0-89,0 Egenkapitalens værdi Operantionelt EBIT , , , , ,9 Antal aktier ,07 Korrektioner + afskrivninger og hensættelser 89,0 89,0 89,0 89,0 89,0 Aktiekurs 367,89 + ændringer i arbejdskapital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - investeringer i anlægsaktiver 250,0 250,0 250,0 250,0 30,0 - skat på EBIT , , , , ,3 Cash flow før finansielle poster efter skat , , , , ,6 Nutidsværdi af frit cash flow , , , , ,1 Figur 40, egen udviklet tabel med tal fra budgetteringen Væksten i terminalperioden er sat til 2% Værdiansættelsen af Bakkafrost viser en aktieværdi pr. aktie på 368 kr. For at kunne se på følsomheden ved værdiansættelsen kigges gøres der en følsomhedsanalyse Følsomhedsanalyse af værdiansættelses resultat Værdiansættelsen ovenfor er baseret på et basisscenario, som Bakkafrost s fremtid forventes at se ud fra du vurderinger, som forfatter har anslået. Værdiansættelserne baseres på skøn og fremtid af udvikling samt kapitalomkostningerne og er derfor baseret på en del usikkerhed. For at danne sig et bedre billede af, hvad kan ske hvis forudsætningerne for udregningen ændres. Vækst i terminalperioden 368 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,0% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% WACC 9,1% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% Figur 41, egen udvikling Følelsesanalysen i figur 41 kigger nærmere på WACC og væksten i terminalperioden. Som nævnt tidligere er WACC opbygget med flere faktorer, som kan hurtigt ændre sig, f.eks. 49

51 bevæger den risiko rente sig konstant, og Bakkafrost s lånerente kunne justeres. Ændringer i WACC har en betydelig indflydelse på den estimerede værdi af Bakkafrost, og derfor vigtigt at holder øje med mulige ændringer. På den anden side kan det også tænkes at efterspørgslen efter laks vil stige og særligt hvis Bakkafrost for etablæret sig i Rusland og få nogle langvarige kontrakter ville det være naturligt at kigge på hvad en større omsætningsvækst eller en højere EBIT margin kunne have haft av betydning. Det er ikke realistisk ud fra at Bakkafrost får samlet hele sin produktion af laks i samme sted at deres omkostninger ville falde og derfor vil reflektere i at EBIT margin% ville være højere. Som man også kan se i følsomhedsanalysen at hvis Bakkafrost ikke har nogen vækst i terminalperioden vil den udregnede kurs have et værdi på 289 kr. ved den nuværende WACC beregning. Derudover ville det have den betydning at Bakkafrost ved en vækstrate i terminalperioden på 5% dvs. 3% højere end den satte vækstrate, ville kursværdien fordobles. Budget forudsætningerne viser at Bakkafost s aktionerer, vil opleve en god profit frem til det uendelige, pga implementeringen af det russiske marked. I terminalperioden vil Bakkafrost kunne levere det resultat der svarer til risiko Risiko vurdering Aktier bliver betragtet som en høj risiko i forhold til andre investeringsaktiver, så som statsobligationer og lignende. Som det er tidligere nævnt i den strategiske analyse er det en stor risiko inden for lakseopdræt. Bakkafrost har været sparet for krisen med sygdomme i forhold til konkurrenterne i Chile, som har haft svært ved at komme udenom sygdommen og svært ved at etabære sig igen. 5.4 Delkonklusion på værdiansættelsen Vi har i dette afsnit gennemgået og udregnet den anslåede værdi af kurs værdien i Bakkafrost. Den udregnede værdi, som er ud fra forudsætningerne fra den strategiske analyse og rentabilitetsanalysen, viser at aktien har et værdi på kr. 368 kr. den 1. november 2014 mod et værdi på 127 kr. den 1. juli, som er vist i indledningen den 1. juli 2014 på Vi har derudover konkulderet at værdiansættelsen er meget følsom og ændringer i vækstraten og f.eks. lånerenter har store konsekvenser for værdiansættelsen, som er vist i figur

52 5. Konklusion Værdiansættelse af Bakkafrost Afhandlingens fokus har været at afklare, hvorvidt kursen den 1. juli 2014 var under eller over prissat, ud fra den synsvinkel at det russiske marked. Afklaringen er belyst igennem adskillige metoder og analyser, og nedenfor fremgår de mest væsentlige resulrater. Konkurrencemæssig befinder Bakkafrost sig i en branche, som er konkurrence intensiv. Indtjeningen har givet aktionærerne en overnormal profit de seneste 5 år og virksomheden har været i stor vækst de sidste par år. Ud fra den strategiske analyse vil virksomheden vokse endnu mere og tage pladsen på det russiske marked fra de førende norske lakseproducenter. Fundamentalværdiberegningen af Bakkafrost er foretaget ud fra DCF metoden og suppleret med en følsomhedsanalyse af samme. Bakkafrost egenkapital er beregnet til at have en værdi på mio.kr.og viser at kursen pr. aktie er 368 kr. med at fremskrive til den 1. november I forhold til kursen 1. juli 2014., som viste 127 kr. har vi dermed konkluderet at ud fra de beregninger vi har foretaget i denne afhandling at kursen den 1. juli 2014 er underestimeret og dermed viser. Dermed har vi konkluderet at kursen pr. 1. juli 2014 var underestimeret og dermed at figur 1 i indledningen viser et godt billede af situationen, at siden den 1. juli 2014 har kursen haft en stædig vækst, men dog ikke så stor, som forfatter har beregnet sig frem til. 51

53 6. Kildeliste Marine Jharvest håndbog og lakshverv Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 4. udgave, Ole Sørensen Kontali.no Bjørndal, T & Asche, F. (2011). The Economics of Salmon Aquacultere

54

55 7. Bilag 1 Figur framarine Harvest årsrapport 2013, side

56 8. Bilag 2 Figur fra Bakkafrost s årsrapport for