Værdiansættelse af P/F Bakkafrost

Transkript

1 Værdiansættelse af P/F Bakkafrost Studerende: John Michal Petersen Studienummer: Vejleder: Mikael Vest Antal karakterer inkl. blanktegn: Dato: 26. april 2016 HD Afhandling Regnskab og økonomistyring

2 Indholdsfortegnelse English summery Indledning Problemstilling Problemformulering Afgrænsning Struktur Metode Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse Historie Beskrivelsen af aktiviteten og koncernopbygningen Produkter og hovedmarkeder Børsnoteringen Strategisk analyse Analyse af de eksterne forhold PESTEL analysen Politiske forhold Økonomiske forhold Sociale forhold Teknologiske forhold Miljømæssige forhold Lovmæssige forhold Porters Five Forces Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingskraft Kundernes forhandlingskraft Truslen fra substituerende produkter Konkurrencen i branchen Analyse af de interne forhold Porters værdikæde Primære aktiviteter Bakkafrost indtjeningsevne i forhold til industrien Side 1 af 91

3 4.4 SWOT analysen Delkonklusion på den strategiske analyse Regnskabsanalyse Reformuleret balance Reformuleret resultatopgørelse Rentabilitetsanalyse Dekomponering, niveau Dekomponering, niveau Dekomponering, niveau Vækstanalyse Salgsvækst Ændringer i rentabilitet Ændringer i finansiering Ændring i egenkapitalen Delkonklusion vedrørende regnskabsanalysen Budgettering Salgsvæksten Aktivernes omsætningshastighed Overskudsgraden fra salg Effektivt skatteprocent Andet driftsoverskud efter skat Finansiel gearing Efter-skat lånerenten Proforma opgørelsen Værdiansættelsen Fastlæggelse af kapitalomkostningerne Ejernes afkastkrav (r e) Finansielle forpligtelsers afkastkrav (r g) Kapitalstrukturen Beregning af r wacc Værdiansættelse ud fra DCF-modellen Scenarieanalyse Worst-case scenarie Best-case scenarie Side 2 af 91

4 7.4 Følsomhedsanalyse Årsager til afvigelsen mellem markedsværdi og værdiansættelsen Delkonklusion vedrørende budgetteringen og værdiansættelsen Konklusion Litteraturliste Side 3 af 91

5 Oversigt over figurer, tabeller og bilag Figurer Figur 1: Eksport af laks i % af den samlede færøske eksport Figur 2: Omsætning i mio. kr. fra Figur 3: Struktur over afhandlingen Figur 4: Virksomhedsopbygning Figur 5: Salg brudt ned på hovedmarkeder Figur 6: Kursudvikling sammenlignet med OBX Figur 7: Anbefaling fra aktieanalytikere Figur 8: Relativ pris udvikling Figur 9: Værdikæden Figur 10: Udvidede DuPont-model Tabeller Tabel 1: Hovedtal vedrørende Farming, VAP og FOF Tabel 2: Operational EBIT/kg Tabel 3: SWOT Tabel 4: Reformuleret balance Tabel 5: Trendanalyse af balancen Tabel 6: Reformuleret resultatopgørelse Tabel 7: Trendanalyse af resultatopgørelsen Tabel 8: Dekomponering af ROE, niveau 1 Tabel 9: Dekomponering af ROIC Tabel 10: Dekomponering af ROIC, niveau 2 Tabel 11: Dekomponering af overskudsgraden Tabel 12: Analyse af omsætningshastigheden Tabel 13: Dekomponering af r Tabel 14: Tabel over salgsvæksten fra 2011 til 2015 Side 4 af 91

6 Tabel 15: Ændring i ROIC Tabel 16: Ændringer i ROE Tabel 17: Ændringer i egenkapitalen Tabel 18: Budgetteret overskudsgrad fra salg Tabel 19: Værdiansættelsen ud fra DCF-modellen Tabel 20: Følsomhedsanalyse Bilag Bilag 1: Produktionsområder på Færøerne Bilag 2: Reformuleret balance Bilag 3: Reformuleret resultatopgørelse Bilag 4: Segment nedbrydning Bilag 5: Nøgletal relevant for vækstanalysen Bilag 6: Proforma opgørelser og finansielle drivere for budget- og terminal perioden Bilag 7: Værdiansættelse ved worst-case scenarie Bilag 8: Værdiansættelse ved best-case scenarie Side 5 af 91

7 English summery This paper covers a valuation of the Faroese largest company, P/F Bakkafrost. The papers theses is: - Is Bakkafrost real value reflected in the market value? To answer this theses the paper will focus on theses sub questions: 1) How is Bakkafrost strategic position which internal and external factors influence Bakkafrost the most? 2) How is Bakkafrost preforming economically and how has the development been the last five years? 3) What is the reason for Bakkafrost high growth the last years and will it continue? 4) How does Bakkafrost financial circumstances in the future look like? 5) What should the value of Bakkafrost be, and how sensitive is this value? Chapter 3 contains a description of the company s history, activities, group structure, products and the company s main markets. Bakkafrost was established in 1968 as a family business and has since experiences high growth, especially after it was publicly listed on Oslo stock exchange in Bakkafrost is today by far the largest company in the Faros Islands, with at marked value amounting to approximately 60% of the country s GDP. The company produces salmon and sells both fresh salmon and value added salmon to its main marked in Eastern Europ, Asia, USA and EU. Chapter 4 contains a strategic analysis of the external and internal environment. The analysis of the external environment is carried out using a PESTEL-analysis and a Porters Five Forces analysis. The analysis shows, that there are some threats Bakkafrost needs to adapt. Mainly it is the biological threats in form of diseases. The Faroe Islands is considered a good place to be a salmon producer, and this decreases the risks of diseases. Side 6 af 91

8 The analysis of the internal environment focused on the value chain that the company has full control over, and thereby giving high value creation. Chapter 5 contains an analysis of the group s financial situation and an analysis of the high growth Bakkfrost has performed. The analysis shows that the growth is caused by higher production and higher prices. Through economies of scale, the company has also managed to lower its cost relative to the increasing revenue, and thereby highly increasing the earing through the years. In 2014, the company revealed an investment plan that will reduce cost even more and increase production capacity, allowing the company to grown even more. Chapter 6 focuses on the financial situation in the future, where a budget from is made, based on the strategic analysis in chapter 3 and the financial analysis in chapter 6. In chapter 7, the budget is used to make a valuation of Bakkafrost with the DCF model. The cost of capital, rwacc was found to be 7,32% and with at constant growth rate of 2,5% the valuation of Bakkafrost was found to be t.kr. at the end of To compare this with the marked value, the value is forecasted to , and concludes a valuation of 233,07 kr. a share. The marked value is 258,53 kr. a share, and therefor Bakkafrost market value is overestimated. Chapter 7 also included two other scenarios, a best- and worst-case scenario, where prices, capacity and other factor were changed. The analysis also showed that the value is very sensitive to changes especially in rwacc and the constant growth rate, and therefor by changing these factors, the valuation will change significantly. Side 7 af 91

9 1.0 Indledning Kommerciel lakseopdræt er en relativ ny industri. Norge var de første, der rigtigt begynde med lakseopdræt i kommerciel forstand i 1970 erne og er i dag også den største producent af laks, hvor produktionen i 2014 var på tons laks 1. På Færøerne har man også en stor interesse i laksen, fordi den udgør en stor del af den færøske eksport og har de seneste år oplevet en meget høj vækst. Figur 1 viser eksporten af laks i årerne i procent af den samlede færøske eksport. Der ses er stor vækst fra 2005 (12%) til 2015 (41%). Eksport af laks i % af den samlede færøske eksport 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Figure 1: Egen tilvirkning. Tal er hentet fra hagstovan.fo Færøerne er generelt et meget lille land og er også et lille land, når der sammenlignes med andre store nationer inden for lakseopdræt så som Norge, Chile, England, Canada og andre. Færøerne har også en lille andel i verdensproduktionen af laks og virker umiddelbart at være en ligegyldig spiller på verdensmarkedet. Færøerne er dog hjem for den virksomhed, som denne afhandling kommer til at vedrøre; P/F Bakkafrost. Bakkafrost er en stor færøsk virksomhed inden for lakseopdræt og har særdels de 1

10 seneste år oplevet meget høj vækst og var i 2014 den tiende største lakseproducent i verden. Bakkafrost er det selskab, der formår at præsentere den højeste indtjening pr. kilo produceret laks sammenlignet med kæmpestore selskaber i særdeles Norge, inkluderet verdens største lakseproducent Marine Harvest. Dette skal ses i sammenhæng med, at Marine Harvest har en afdeling på Færøerne og denne afdeling har den højeste indtjening pr. kilo produceret laks i hele Marine Harvest koncernen. 2 Denne afhandling vil komme langt mere i dybden vedrørende disse tal Denne indledning har blot haft til formår at henvise til noget af det, der har fanget min interesse i P/F Bakkafrost og hvorfor jeg synes en værdiansættelse af netop denne virksomhed er interessant. 2.0 Problemstilling Denne afhandling vil omhandle en værdiansættelse af lakseproducenten P/F Bakkafrost (herefter Bakkafrost). Bakkafrost er langt den største og mest betydningsfulde virksomhed på Færøerne. Pr var Bakkafrost markedsværdi (kurs 261,8 NOK) mio. kr., som svarer til 60,1% av Færøernes estimerede (endelige tal foreligger ikke for 2015) bruttonationalprodukt på mio. kr. for Virksomheden forsætter med at vokse og har markedsværdien siden årsskiftet vist en stigende tendens. I figur 1, ses udviklingen i omsætningen fra , hvor omsætningen hvert år har sat rekord. 2 Marine Harvest Annual Report 2015, side Side 9 af 91

11 Omsætning i mio. kr Figure 2: Omsætning i mio. Kr. fra Kilde: Årsrapporten 2015, side 10 Bakkafrost fylder derfor naturligt meget på Færøerne, og har de seneste år øget markant om den betydning selskabet har for den økonomiske udvikling for hele landet. Bakkafrost har de seneste år også fået større betydning på verdensplan, hvor virksomheden ved udgangen af 2014 var den tiende største lakseproducent målt på slagtet laks. 4 I takt med at Bakkafrost vokser sig større, bliver den færøske økonomi også mere og mere afhængig af virksomheden og i større grad sårbar overfor mulige farer der truer Bakkafrost i form af økonomisk nedgang, biologiske ændringer, sygdomme og andre faktorer der kan ramme Bakkafrost hårdt. Bakkafrost er derfor en meget interessant virksomhed at analysere, både på grund af sin betydning for den færøske økonomi, men også som følge af den hurtige vækst koncernen har haft de seneste år. Ovenforstående har givet anledning til følgende problemformulering og underspørgsmål som vil blive formuleret i næste afsnit. 4 Bakkafrost Annual Report 2015, side 40 Side 10 af 91

12 2.1 Problemformulering Som følge af de forhold beskrevet i problemstillingen vil afhandlingen omhandle følgende problemformulering: Bliver Bakkafrosts reelle værdi afspejlet i markedsværdien? For at besvare problemformuleringen er nedenfor stående underspørgsmål stillet, som skal understøtte problemformuleringen: 1) Hvordan er Bakkafrosts strategiske position hvilke interne og eksterne forhold har og kan få størst betydning for Bakkafrost? 2) Hvordan er Bakkafrosts nuværende økonomiske situation og hvordan har udviklingen været de seneste fem regnskabsår? 3) Hvad skyldes den høje vækst, Bakkafrost har oplevet de seneste år og vil den forsætte? 4) Hvordan ser Bakkafrosts fremtidige økonomiske situation ud? 5) Hvad bør værdien på Bakkafrost være og hvor følsom er denne beregnede værdi? Redegørelse for valget af underspørgsmål vil gjort under punkt 2.3 sammen med opbygningen af opgaven. 2.2 Afgrænsning Aktiviteten i Bakkafrost er opdelt i 7 selskaber, hvor hvert selskab tager sig af hver sin aktivitet. Jeg vil kun forklare lidt om organisationens opbygningen i afsnit 3, men vil i analyserne og udregninger ellers fokusere på Bakkafrost som helhed og vil ikke gå ned i detaljer vedrørende datterselskaber. Derudover vil fokus være på kerneaktiviteten hos Bakkafrost, som er lakseopdræt Bakkafrost har kontrol over hele sin værdikæde og i denne forbindelse, har Bakkafrost noget eksternt salg af laksefoder. Dette vil kort blive beskrevet i afsnit 3, men der vil ikke laves nogen fuldstændig analyse af dette segment, men vil indgå i den samlede analyse af Bakkafrost. Det eksterne salg af foder var i 2015 Side 11 af 91

13 350 mio. kr. ud af en samlet omsætning på mio. kr., svarende til 12%. 5 Helt overordnet vil afhandlingen være opdelt i tre hovedpunkter, der er relevante vedrørende afgrænsning, de er: strategisk analyse, regnskabsmæssig analyse og værdiansættelsen. Nedenfor afgrænses der i forhold til disse tre hovedpunkter. Den strategiske analyse vil blive lavet ved brug af PESTEL og Porters Five Forces gående på de eksterne forhold og Porters værdikæde gående på de interne forhold. Vedrørende Porters værdikæde, vil denne kun omhandle de primære aktiviteter, som vurderes at være de væsentlige, der afgrænses således fra støtte aktiviteterne. Den strategiske analyse vil blive opsummeret i en SWOT analyse, som vil opsummere de væsentlige interne og eksterne forhold. Disse modeller vurderes være de mest relevante til at lave den strategiske analyse, sæt i forhold til afhandlingens problemformulering, afhandlingen vil derfor være afgrænset til disse modeller. Vedrørende regnskabsanalysen, vil der blive lavet reformulering af resultatopgørelsen og balancen, som skal bruges i forhold til værdiansættelsen. Fordi en reformulering af resultatopgørelsen på totalindkomst basis og balancen vil give tilstrækkelig information til at lave en værdiansættelsen ved brug af DCF modellen og tilstrækkelig information til at lave en regnskabsmæssig analyse, afgrænses der fra at lave en reformulering af egenkapitalen og pengestrømsopgørelsen. Hoveddelen af licenserne, som Bakkafrost besidder vedrørende opdræt, har ingen værdi i regnskabet, fordi disse er politisk uddelt. Kun 6 licenser er indregnet til kostpris, fordi de er blevet købt efterfølgende. Der afgrænses fra at korrigere regnskaberne for disse værdier, fordi dette vil kræve store mængder interne oplysninger. Derudover er udgangspunktet det samme hele analyseperioden. Værdiansættelsen vil, som beskrevet i problemformulering, blive lavet ved brug af DCF modellen. Denne model vurderes at være den bedst egnede model og vurderes at give den nødvendige information til at besvare afhandlingens problemformulering. Derfor 5 Bakkafrost Annual Report 2015, side 98 Side 12 af 91

14 vurderes det ikke nødvendigt at inddrage andre modeller eller metoder til at lave en værdiansættelse. Data og information vedrørende afhandlingen er indhentet frem til og med 23 marts Dette er samtidig den dato, hvor den officielle lukke kurs vil sammenholdes med den beregnede kurs, som afhandlingen vil komme til ved DCF modellen. Afhandlingen vil derfor ikke tage højde for begivenheder, der sker efter denne dato. Der formodes, at opgavelæser har en vis kendskab til de modeller og metoder der anvendes i afhandlingen og derfor vil teorien bag disse modeller ikke blive uddybet. 2.3 Struktur Afhandlingens struktur er illustreret i figur 3 nedenfor: Problemformulering Beskrivelse af P/F Bakkafrost Strategisk analyse Regnskabsmæssig analyse Budgettering Værdiansættelse Konklusion Figure 3 - egen tilvirkning Afhandlingen begynder med en problemformulering, der danner udgangspunkt for afhandlingen. I kapitel 3, vil der kort gives en beskrivelse af Bakkafrost, som skal give læseren et grundlæggende kendskab til selve virksomheden og virksomhedens aktivitet. Efterfulgt af dette, vil der laves en strategisk analyse, hvor virksomhedens interne og Side 13 af 91

15 eksterne forhold analyseres ved brug af relevante modeller. Afsnittet omkring den strategiske analyse, vil besvare problemformuleringens underspørgsmål 1. I forlængelse af den strategiske analyse laves en regnskabsmæssig analyse, hvor der med udgangspunkt i Bakkafrosts fem seneste regnskabsår ( ), ses på den økonomiske situation i Bakkafrost. Dette afsnit vil besvare underspørgsmål nr. 2 og 3, hvor der også laves en vækstanalyse, for at analyse den høje vækst selskabets har haft se seneste år, som vist i figur 2. Vækstanalysen har til formål at se på væksten de seneste fem år, men også den fremtidige vækst og derfor vil underspørgsmål 3 også blive besvaret sammen med underspørgsmål 4, hvor Bakkafrosts fremtidige økonomiske situation vil blive vurderet og analyseret. Den strategiske- og regnskabsmæssige analyse vil danne grundlaget for det efterfølgende afsnit, hvor der skal opstilles et budget over Bakkafrost fremtidige indtjening. Dette laves, ved at opstille et budget over de næste 5 år. Efter budgettet er lavet, vil afhandlingen tage fat i værdiansættelsen, der bliver understøttet af underspørgsmål 5, hvor Bakkafrosts værdi vil blive udregnet ved brug af DFC modellen. Når disse analyser er lavet, vil afhandlingen komme med en konklusion om hvorvidt Bakkafrosts reelle værdi bliver afspejlet i markedsværdien og se på eventuelle afvigelser og komme med forklareriger hertil. Derudover vil laves følsomhedsanalyser og scenarieanalyser, for at se på værdidriverne i værdiansættelsen og hvor følsomme de er. 2.4 Metode Denne afhandling vil blive lavet ud fra den deduktive metode, hvor formålet er at lave analyser og drage beslutninger ved brug af modeller inden for strategi, regnskab og værdiansættelse. Til at lave disse analyser og udregninger vil der gøres brug af sekundær data i form af både kvantitativ og kvalitativ data. Dette vurderes tilstrækkeligt, fordi Bakkafrost som følge af sin størrelse, bliver fulgt meget tæt, både på Færøerne, men også i udlandet, hvor selskabet har mange analytikere der følger selskabet tæt og derfor findes der meget sekundære data, der kan bruges. Kilder i denne sammenhæng vil selvfølgelig bliver Side 14 af 91

16 vurderet inden brug - kildekritik bliver omtalt i næste afsnit. Regnskabsanalysen, budgetteringen og værdiansættelsen vil laves ved brug af metoder og modeller fra Olse Sørensens bog Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ib Andersen har i sin bog Den skinbarlige virkelighed nogle typer af undersøgelsesformål, som projekter kan udføres efter. Bogen kategoriserer disse formål: beskrivende, eksplorative/problemidentificerende/diagnosticerende, forstående, forklarende, problemløsende/normative og interventionsorienterede 6. Denne afhandling vil være på det problemløsende/normative niveau. Formålede ovenfor er i kategorisk orden, som betyder at når denne afhandling er på det problemløsende/normative niveau, forudsætter det, at den også vil være forstående/forklarende, eksplorative/problemidentificerende/diagnosticerende og beskrivende. 2.5 Kildekritik Stor del af afhandlingen vil bygge på information hentet fra årsrapporter, aflagt af ledelsen i Bakkafrost. Bakkafrost laver meget fyldiggjorte årsrapporter, hvor de gengiver en del nyttig information i form af sammenligninger med branchen, udbud af laks på global plan samt andre nødvendige informationer til at lave en værdiansættelse af selskabet. Disse informationen bliver hentet fra Kontali Analyse, der er et uafhængig analyseselskab, med fiskeri og akvakultur som speciale og som har analytikere der følger Bakkafrost og laver diverse analyser. 7 Disse analyser bliver derfor vurderet at være pålidelige, men udvalget af dem vil blive behandlet kritisk, fordi det er ledelsen i Bakkafrost, der vælger hvilke analyser, der bliver offentliggjort i årsrapporterne. Det har ikke været muligt for forfatterne at indhente disse analyser direkte fra Kontali Analyse. Gennem afhandlingen vil der blive anvendt diverse håndboger og andre udgivelser, som udover at oplyse og forklare, også har et forretningsmæssigt motiv for udgiver, dette vil blive taget i betragtning i forhold til kildekritik. En af disse håndboger er udgivet af verdens største lakse opdræter, Marine Harvest, der hvert år udgiver en håndbog vedrørende lakse opdræt. Denne håndbog skal give investorer og andre en indsigt i 6 Andersen, Ib. Den skinbarlige virkelighed, side Side 15 af 91

17 lakse industrien, men har også forretningsmæssig betydning for Marine Harvest og derfor skal kilden anvendes med omhu. Andre kilder der vil blive anvendt vil være læreboger, der vurderes pålidelige, samt udtalelse, analyser og artikler fra pressen og andre, hvor der i størst muligt omfang vil blive anvendt pålidelige og respektfulde kilder. 3.0 Virksomhedsbeskrivelse Følgende afsnit vil være en beskrivelse af Bakkafrost, hvor der vil gives en grundlæggende forståelsen af virksomhedens historie, aktivitet, ejerforhold, markedsforhold og anden relevant baggrundsviden til at udføre efterfølgende analyser. 3.1 Historie Bakkafrost blev stiftet i 1968 som en familievirksomhed af brødrene Hans og Róland Jacbosen, med det formål at fiske sild på de færøske fjorde, den første produktionsbygning bliver bygget samme år. Den tredje og sidste bror, Martin Jakobsen kommer ind i virksomheden i Silden fangsten, er i 1970 erne i stor nedgang og i 1978 bliver der sat fangstforbud fordi sildebestanden var fisket i bund. I et forsøg på at finde andre muligheder for virksomheden, bliver Hans Jacobsen i 1979 præsenteret for opdræt ved en messe i Norge og i 1981 køber Bakkafrost sine første 5000 lakseyngel, som efterfølgende bliver slagtet med stor succes. 8 Op igennem 1980 erne går opdræt industrien godt, men i et forsøg på at udvide aktiviteten i 1970 erne var selskabet også gået i gang med at tilvirke blåhvilling, der i 1992, som følge af stort fald i bestanden, pressede selskabet ud i en omstrukturering. Efter omstruktureringen bliver fokus lagt på opdræt af laks og selskabet får tilladelse til lakseopdræt på to fjorde. I denne sammenhæng bliver Regin Jacobsen (Søn af Hans Jacobsen og nuværende direktør) også en del af ejerkredsen i virksomheden. I denne periode bliver der også lavet ombygninger på fabrikken, således at den kan modtage og forarbejde laks. Bakkafrost har modvind i den senere halvdel af 1990 erne, hvor virksomheden får 8 Jabobsen, Helgi. Ringar á sjónum, side 168 Side 16 af 91

18 tilladelse til at producere lakseyngel og den daglige produktionskapacitet i 2001 øges til 22 tons opskåret laks eller 22 tgw. (Herefter vil tgw blive brugt, som tonnes gutted weight). I bliver Bakkafrost sammen med hele opdræt industrien på Færøerne hårdt ramt, når ILA sygdommen i tre tilfælde bliver konstateret og stor del af selskabernes levende beholdning af laks dør. Sygdommen var med til at omstrukturere industrien og Bakkafrost kommer stærkt ud af krisen gennem opkøb og sammenlægninger og får i denne sammenhæng adgang til yderlige 6 fjorde og to avlscenter til lakseyngel. Den daglige produktionskapacitet er i denne periode oppe på 55 tgw og den samlede produktionskapacitet er på tgw. I 2008 bliver Bakkafrost og Vestlax enig om fusionering, med virkning fra 1 januar Vestlax, som var en stor konkurrent, giver adgang til en yderlige produktionskapacitet på tgw var selskabets bedste år i form af produktion, salg og driftsresultat og det blev afgjort, at selskabets skule børsnoteres i Børsnoteringen bliver mere omtalt i afsnit 3.4. Med sammenlægningen af Bakkafrost og Vestlaks i 2010 bliver Bakkafrost den største opdræt virksomhed på Færøerne med 55% af den samlede produktion. Den slagtede mængde var i tgw. I 2011 køber Bakkafrost P/F Havsbrún, som producerer fiskemel, fiskeolie og fiskefoder. Efter købet af Havsbrún, har Bakkafrost nu fuld kontrol over værdikæden fra produktion af fiskefoder til salg af færdige laksevarer. Med i købet af Havbrún fulgte 78,1% af en anden lakseproducent, Faroe Farming, med fem licenser til lakseopdræt. Minoriteten i Faroe Farming blev også købt, men Bakkafrost kom med købet af Faroe Farming i konflikt med lovgivningen, som ikke tillader en virksomhed at eje mere en 50% af alle opdræt licenserne. Derfor blev 51% af aktierne i Faroe Farming solgt, således at Bakkafrost efter salget ejer 50% af opdræt licenserne og Faroe Farming er et associeret selskabet. Lovgivningen vedrørende licenser bliver omtalt mere i PESTEL analysen. Bakkafrost vokser hurtigt i årene 2005 og fremover, hvor omsætningen vokser fra 64 mio. kr. i 2005 til mio. kr. i I 2013 annonceres en fem årige investering plan, som skal effektivisere produktionen i Side 17 af 91

19 hele værdikæden. Investeringen lyder på oprindeligt på lidt over 1 mia. kr., men er efterfølgende øget til 1,5 mia. kr., som følge af yderlige effektiviseringer Beskrivelsen af aktiviteten og koncernopbygningen Bakkafrost er den største lakseproducent på Færøerne og den tiende største i verden, med en samlet produktion i 2015 på tgw svarende til 77% af den samlede mængde slagtet på tgw på Færøerne. Derudover ejer Bakkafrost 49% i Faroe Farming, som i 2015 havde en produktion på tgw. 10 Processen fra rogn til produktion af færdige laksevarer foregår således: 1) Selskabet køber rogn(æggene) fra eksterne leverandører fra Færøerne og Island 2) Udklækningen af rognen og fordringen af ynglen sker på avlscenter på Færøerne. 3) Efter omkring 12 måneder har ynglen nået en størrelsen på 100 gram og er moden til overført til saltvand i en dam ved de færøske fjorde. Her bliver den passet og fodret i en periode på måneder til den har nået sin optimale størrelse på 6-6,5 kg. 4) Når laksen har nået sin optimale størrelse bliver den fragtet med en brøndbåd til en slagtefabrik. 5) Efterfølgende bliver den solgt, enten som færdig vare eller fersk laks. Koncernopbygningen i Bakkafrost er sat sammen af et holding selskab og syv datterselskab. Virksomhedsopbygningen, som er delt i seks forretningsområder er vist i figur Bakkafrost Annual Report 2015, side 64 Side 18 af 91

20 Figure 4 - Virksomhedsopbygningen. Kilde: Årsrapporten 2015, side 16 Koncernopbygningen er lig med virksomhedsopbygningen med den forskel, at salgsaktiviteten bliver foretaget af to datterselskaber, et på Færøerne og et i England. Bakkafrost har kontrol over sin værdikæde fra fiskefoder til salg af lakseprodukter. Hvert datterselskab i koncernen varetager sin del af processen fra yngel til salg. P/F Havsbrún: P/F Havsbrún producerer fiskemel og fiskeolie, som bliver brugt til at producere laksefoder. I 2015 solgte Havsbrún tons foder og havde en omsætning på t.kr., hvor 66,6% var internt salg i koncernen, mens resten er ekstern salg til andre opdrætter på Færøerne og i udlandet. 11 Produktionen foregår i Fuglafjørður på Færøerne. P/F Bakkafrost Farming Farming segmentet bliver varetaget af P/F Bakkafrost Farming. Farming køber rogn og røgter og foder dem til de bliver til laks på ca. 6-6,5 kg. Foderet bliver købt fra P/F Havsbrún. Udklækningen af rognen og fordringen af ynglen bliver lavet på seks avlscentre, som er landbaseret på Færøerne, mens opdrætningen af laksen sker i damme ude på de færøske fjorde, hvor Farming har 18 avlscentre Bakkafrost Annual Report 2015, side Side 19 af 91

21 P/F Bakkafrost Harvest Når laksen er vokset til sin optimale størrelse, sejler P/F Bakkafrost Harvest laksen levende ind til en af tre slagtefabrikker, som koncernen ejer og slagter laksen. P/F Bakkafrost Packaging P/F Bakkafrost Packaging varetager pakningen af produkterne og gør dem klar til eksport. Dette bliver lavet på fabrikken på Glyvrar. P/F Bakkafrost Processing P/F Bakkafrost Processing forarbejder laksen og gør den til spiseklare portioner eller hele fileter, som bliver solgt til videre forarbejdning. Forarbejdningen sker på fabrikken på Glyvrar. 13 Sales Salg og markedsføring bliver foretaget af P/F Bakkafrost Sales på Færøerne og Bakkafrost UK Ltd, som er placeret i England. I bilag 1 er et overblik over Bakkafrosts produktionsområder på Færøerne. Ledelsen i Bakkafrost består af CEO Regin Jacobsen, CFO Gunnar Nielsen og direktør for Havsbrún Odd Eliasen. Bestyrelsen består af seks medlemmer. 3.3 Produkter og hovedmarkeder Bakkafrost produktportefølje kan deles op i 3 segmenter, som er Farming segmentet, VAP segmentet og FOF segmentet. Farming segmentet Farming segmentet vedrører salg af fersk laks på det globale marked og internt i koncernen. Salget foregår på spotmarkedet og følger derfor den globale laksepris. Det interne salg i Farming segmentet var i ,6% i forhold til den samlede omsætning i Farming segmentet. Det interne salg er til VAP segmentet Bakkafrost Annual Report 2015, side 99 Side 20 af 91

22 Forrige år, er en væsentlig del af den ferske lask solgt til USA og Kina, hvor den bliver brugt i sushi. I figur 5 er et overblik over salg vedrørende Farming segmentet brudt ned på hovedmarkeder. I forhold til 2014, er en stor stigning vedrørende Østeuropa. Dette skyldes, at Rusland har sat handelsforhindring i kraft vedrørende EU og fordi Færøerne ikke er en del af EU, er efterspørgslen fra Rusland efter laks fra Færøerne øget væsentligt, jeg vil komme tilbage til dette i den strategiske analyse. Som figur 5 viser, er hovedmarkederne vedrørende Farming segmentet Østeuropa og USA. VAP segmentet VAP segmentet (value added products) vedrører videre udvikling af den ferske laks til lakseportioner, hvor den største del bliver solgt til detailhandlere i Europa og USA. Salg af VAP er på langtidskontrakter, og er derfor ikke påvirket af svingninger i lakse prisen på kort sigt. Bakkafrost har som langsitet mål, at VAP segmentet skal repræsentere 40-50% af den totale mængde slagtede laks 15. I 2015 blev 33% af den slagtede mængde solgt som VAP produkter. 16 Som figur 5 også viser, bliver langt den største del (87%) solgt på det europæiske marked. FOF segmentet FOF segmentet (fishmeal, -oil and feed) er salg af fiskemel-, olie og foder, som sælges både internt og ekstern. Som forklaret i afsnit 3.2, er det Havsbrún, som varetager FOF segmentet. Det eksterne salg bliver alt solgt på det europæiske marked, som figur 5 viser. Tabel 1 viser hovedtal vedrørende disse tre segmenter, mens figur 5 viser salget fra hvert segment brudt ned på hovedmarkeder. 15 Bakkafrost Annual Report 2015, side Bakkafrost Annual Report 2015, side 31 Side 21 af 91

23 Figure 5 - Salg brudt ned på hovedmarkeder. Kilde: Årsrapporten 2015, side 101 Farming Ændring Omsætning før elmineringer % Omsætning efter elmineringer % EBIT % EBIT/kg 16,64 15,77 6% Slagtet volume (tgw) % VAP Omsætning før elmineringer % Omsætning efter elmineringer % EBIT % EBIT/kg 4,73 3,30 43% VAP produceret volume (tgw) % Farming Omsætning før elmineringer % Omsætning efter elmineringer % EBITDA % EBITDA margin 19,30% 18,70% 3% Solgt foder (tons) % Tabel 1 - Hovedtal vedrørende Farming, VAP og FOF. Kilde: Årsrapporten 2015, side Side 22 af 91

24 3.4 Børsnoteringen Bakkafrost blev den 26. marts 2010 børsnoteret på Oslo børs i Norge. Selskabet har én aktieklasse bestående af aktier med et nominelt værdi á 1 kr. pr. aktie. Den 18. desember 2015 blev Bakkafrost taget med i det norske OBX index, som omfatter 25 af de mest handlede selskaber på oslo børs 17. Udbudskursen for de aktier var 31 nok, og er den pr steget til 328,90 nok svarende til en stigning på 961%. Figur 6 nedenfor viser udviklingen de seneste to år sammenlignet med OBX. Bakkafrost er i denne periode steget med 251,8% i forhold til OBX som i samme periode er steget med 3,3% Figure 6 - Kursudviklingen sammenlignet med OBX - kilde: Euroinvestor.dk Aktien har generelt de seneste år oplevet en opadgående trend, men særdeles to tilbagefald har været i denne periode, hvor den i august 2015 fald fra 253 til 213 NOK på 10 dage, på grund af faldende laksepriser 18 og i november 2015, hvor aktien oplevede et fald fra 272 til 224 NOK på 23 dage, som skyldes, en ny skattepolitik fra Side 23 af 91

25 den færøske regering, der ville øge skatten på opdræt industrien, som jeg vil omtale mere senere i afhandlingen. Markedsværdien pr. skæringsdatoen er mio. NOK svarende til mio. DKK. Aktien bliver fulgt af 13 norske analytiker. Deres anbefaling pr vedrørende aktien er vist i figur 7 nedenfor. Figure 7 - Anbefaling fra aktieanalytikere - kilde: bakkafrost.fo/fo/íleggjaraviðskifti/analyst-coverage/analystcoverage/ Bakkafrost blev stiftet som et familieselskab og det giver ejerandelen i dag også et klart præg om, hvor 18,6% af aktierne endnu er i familien. De største ejere i Bakkafrost er direktøren Regin Jacobsen, som ejer 9,2% af aktierne, direktørens mor, Oddvør Jacobsen med 9,4% og Nordea Bank Danmark som ejer 7,2%. 19 Femten de største aktionærer ejer 54,8% af aktiekapitalen og er disse 54,8% fordelt således på verdensplan: 18,6% er hjemmehørende på Færøerne, 8,1% i Danmark, 7,8% i England, 6,1% i USA, 5,5% i Luxemburg, 5,2% i Norge og 3,5% i Sverige. Bakkafrost ejer 0,7% i egne aktier 20. Alle aktier har lige rettigheder Side 24 af 91

26 4.0 Strategisk analyse Den strategiske analyse har til formår at identificere de eksterne og interne forhold, der væsentligt påvirker virksomheden. Analysen er præget af kvalitativ data, der skal identificere ikke-finansielle værdidrivere, som dog ligger til grund for selskabets drift og fremtidig indtjening og giver derfor nødvendige oplysninger til at vurdere om den fremtidige indtjening og foretaget værdiansættelsen. 4.1 Analyse af de eksterne forhold Analysen af de eksterne forhold vil laves ved brug af PESTEL modellen, som vil analysere de væsentlige forhold vedrørende makromiljøet og Porters Five Forces modellen, der skal hjælpe med at foretage en analyse af brancheforholdene. 4.2 PESTEL analysen PESTEL analysen vil, som forbogstaverne står for, komme ind på disse forhold: politiske (Political), økonomiske (Economic), sociale (Social), teknologiske (Technological), miljømæssige (Environmental) og lovmæssige (legal) Politiske forhold Bakkafrost bliver påvirket af politiske forholde på både nationalt og international niveau. I september 2015 var der lagtingsvalg, som også resulterede i et regeringsskift. Den nye regering har som et af sine hovedmål at ændre lovgivningen vedrørende opdræt på Færøerne. Den første ændring er foretaget, hvor opdræt industrien fra 2016 af har fået pålagt en omsætningsskat på 4,5% i forhold til 0,5% i Omsætningsskatten bliver regnet ud fra de officielle spot priser på laks 21. Dog blev en ressourceafgift på 4,5%, som har været de seneste år, droppet, således at fremover vil der være den normale selskabsskat på 18% og en omsætningsskat på 4,5%. Skatten er dog lavere på Færøerne end i andre konkurrerende land, hvor den for eksempel er 27% i Norge Bakkafrost Annual Report 2015, side Marine Harvest Annual Report 2015, side 180 Side 25 af 91

27 Derudover, vil regeringen se på, hvor meget af opdræt industrien én virksomhed kan eje. I dag har ingen virksomhed lov til at eje mere end 50% af opdræt licenserne, men der er tvivl om, hvorvidt alle licenserne er ligestillet og derfor har den nuværende erhvervsminister, Poul Michelsen, offentligt debatteret om hvorvidt restriktionen vedrørende størrelse i stedet for antal licenser skal gå på kapacitet af licenserne. 23 Dette kan få konsekvenser for Bakkafrost, fordi selskabet ejer i dag 50% af alle opdræt licenserne, men af den samlede slagtede mængde i 2015 på tgw, slagtede Bakkafrost 76,5% af denne mængde med tgw. 24 Dette betyder også, at selskabet ikke har mulighed, for at vokse med opkøb af licenser, fordi Bakkafrost ejer 50% af de tildelte licenser og der er ikke noget der tyder på, at denne restriktion vil blive ændret eller at nye licenser vil blive tildelt. Politisk ustabilitet vedrørende skattebetalinger og tildeling af licenser er derfor noget Bakkafrost bliver nødt til at virke under. Rusland lukkede i august 2014 grænserne for fødevarer fra EU-landene, som inkluderer Norge. Dette har resulteret i, at efterspørgslen efter Færøsk laks fra Rusland er øget meget, fordi Færøerne ikke er en del af EU 25. Fra 2014 til 2015 er det samlede salg til Østeuropa øget med 249 mio. kr. svarende til 9,3% 26, hvor største delen skyldes boykottet fra Rusland mod Norge. Af den samlede omsætning i 2015 på mio. kr. var 35% vedrørende Østeuropa (Rusland) og Kina. Dette er to markeder, som er præget af politisk ustabilitet og har begge lande gode erfaringer med boykots, hvor Norge for eksempel er boykottet af dem begge. Bakkafrost er i øjeblikket ikke boykottet af nogle markeder, men ved større eksponering mod markeder som Kina og Rusland øges effekten, som et muligt boykot fra disse markeder udgør. En slagtefabrik, som Bakkafrost ejer var i 2011 placeret på den røde liste hos det russiske madvaretilsyn, som betyder, at ingen varer fra den fabrik kunne eksporteres til Rusland. Der skule gå tre år inden fabrikken igen fik lov at eksportere til Rusland Bakkafrost Annual Report 2015, side Side 26 af 91

28 Disse markeder udgør en god mulighed i form af en ekstraordinær gevinst, fordi efterspørgslen er meget høj 28, men udgør også en trussel i form af, at de er politisk ustabile og har god erfaring med sanktioner Økonomiske forhold Den internationale økonomi er en væsentlige faktor, når der kommer til efterspørgslen efter laks, fordi laks er en relativ dyr vare, som derfor bliver påvirket af samfundsøkonomien. Derfor vurderes det at være godt for lakseprisen, at verdens BNP forventes at være stigende fra 2015 til 2018, hvor markeder som Kina og Europa forventes at være stabile, mens Rusland og USA henholdsvist vil stige og falde. 29 Langt den største omkostning for Bakkafrost er foder, som repræsenterer 50-60% af produktionsomkostningerne. 30 Prisen på foder er afhængigt af udbuddet af råvarer, hvor det særdeles er blåhvilling, der bliver brugt i produktionen af foder. Udbuddet og derfor prisen, bliver kontrolleret af kvoter. Kvoten for blåhvilling til færøsk skib var i tons, i tons, mens den i 2016 vil være tons. 31 Bakkafrost købte i tons råvarer og i tons råvarer, som repræsenterer en stor del af den tildelte kvote. Derfor kan det forventes, at råvarepriserne vil stige, som følge af lavere kvote. Det forventes også, at råvare priserne vil stige yderlige de efterfølgende år, fordi kystlandene er uenige vedrørende fordelingen af kvoterne og derfor har hvert kystland påsat sin egne kvote. Når de diverse lande engang bliver enig om en aftale, vil dette mest sandsynligt betyde en lavere kvote af blåhvilling til Færøerne Sociale forhold Overvægt er et stort problem, fordi dette koster menneskeliv og skaber sygdomme. Ifølge World Healt Organization, er antallet af overvægtige fordoblet siden 1980 og var 39% af voksne over 18 år overvægtige i 2014, mens 42 millioner børn under fem år var overvægtige i Bakkafrost Annual Report 2015, side Side 27 af 91

29 De seneste år, har der været stigende fokus på sundhed og helse, hvor det offentlige med hjælp af afgifter og diverse organisationer har forsøgt at implementere en sundere livstil hos befolkningen. Dette er positivt for lakse opdrætter, fordi laks er generelt meget sund mad, der har et højt indeholdt af omega-3 fedtsyrer. Laks kan dog også være forurenet og indeholde giftstoffer. Dette har fanget interessen hos mange organisationer, der arbejder for en mere miljøvenlig og bæredygtig industri. The Aquaculture Stewardship Council (ASC) er en organisation, som sætter globale standards for bæredygtig akvakultur. 33 Hvis ens produkt får ASC logo, sender dette et stærk signal til forbrugerne om, at produktet er produceret med hensyn til miljøet og social integritet. 34 Dette er noget, som forbrugerne prioriterer højt giver derfor mulighed for producenterne at opnå en højere pris. Bakkafrost er bevist om det miljømæssige og sociale aspekt med opdræt og fik i 2015 sin første ring ASC godkend Teknologiske forhold Når lakseyngel bliver transporteret fra fersk vand ud i saltvand, øges den operationelle risiko også betydelig, fordi laksen bliver udsat for sygdomme, lus, og mulighed for lækage således at laksen slipper væk. Derfor bliver der hele tiden set på nye teknologiske udviklinger, som skal forbedre industrien, og særdels i forhold til at reducere sygdom og lus. Bakkafrost købte i juli 2015 en ny brundbåd, der skal transportere laks fra ringene til fabrikkerne. Båden har dog også fået en anden betydelig effekt, som er nedkæmpelse af lus, ved brug af ferskvand, hvor laksen bliver pumpet ind i båden og renset med ferskvand. Ifølge CEO hos Bakkafrost, Regin Jacobsen, har denne metode formået at fjerne optil 99,1% af lusene. 36 Bakkafrost er de første, der har succes med nedkæmpelse af lus med ferskvand og vurderes at være meget godt med i konkurrencen vedrørende teknologisk udvikling Salmon Farming Industry Handbook 2015, Marine Harvest Side 28 af 91

30 Der arbejdes også meget med, at gøre opholdet for lakseynglen på land så langt som muligt, fordi dette mindsker om risikoen for sygdom og lus, når den flyttes til saltvand. Bakkafrost overfører i øjeblikket lakseyngel til saltvand, når dette vejer 100 gram, men har som mål, at øge vægten til gram inden det flyttes til saltvand. 37 Der bliver lavet ombygninger på avlscenteret til lakseyngel i Viðareiði, således at dette avlscenter vil firedobles, samt vil kunne producere større lakseyngel. Udbygningen forventes færdig i Miljømæssige forhold Opdræt af laks er meget belastede for miljøet fordi laksen bliver opdrættet i ringe ude på fjordene, hvor foder og medicin bliver tilføjet. Som omtalt i andre afsnits (4.2.6 og 4.2.3) er man blevet mere opmærksom på disse forureninger og er begyndt at få opdrætter til at tænke miljøvenligt ved at tildele certifikater og stramme lovgivningen. For at få en effektiv opdræt industri, skal der være en række biologiske faktorer, som skal være korrekte. Færøerne er et eksempel på et land, hvor de biologiske faktorer er perfekte til at drive opdræt hav temperaturen er god og stabil, tidevandet skifter effektivt vandet ud og holder vand temperaturen på det korrekte niveau og fjordene ligger godt i forhold til vind og udskiftning af vand. Som følge af sine biologiske fordele, formår færøske opdræt selskaber at præsentere en bedre omkostningsstruktur, samt at opnå en højere pris, fordi kvaliteten er bedre og det er nemmere at producere støre lakse. 39 Dette vil jeg omtale mere i den interne analyse. De biologiske faktorer som vandtemperatur og udskiftning af vandet kan dog betydeligt blive påvirket af den globale forurening. Som følge af forureningen øges vandtemperaturen, som sammen med smeltningen af indlandsisen i Grønland, har en negativ effekt på Golfstrømmen, som på grund af disse forhold relativt hurtigt taber fart. 40 Dette er alt dårligt for opdrætterne, der skal bruge en vandtemperatur på mellem 8-14 grader, samt en god udskiftning af vandet. 37 Bakkafrost Annual Report 2015, side Bakkafrost Annual Report 2015, side Salmon Farming Industry Handbook 2015, side 54. Marine Harvest 40 Side 29 af 91

31 De miljømæssige forhold er de mest væsentlige inden for opdræt industrien, fordi faren for sygdom øges betydeligt, ved ændrede miljømæssige forhold eller forurening. I marts 2016 blev der konstateret giftige alger i Chile, som følge af høje vandtemperature. 41 Dette har resulteret i, at en stor mængde laks er døde, hvor for eksempel Marine Harvest har mistet 1,2 millioner laks på mellem 1,5 til 2,5 kilo. Samlet vurderes 6,2 millioner laks at være døde som følge af algerne. 42 Dette vil have en effekt på udbuddet af laks de kommende år, som derfor vil presse prisen op Lovmæssige forhold Opdræt industrien er i øjeblikket reguleret af lagtingslov nr. 83, med ændring jf. lagtingslov nr.128. Licenser til opdræt på Færøerne bliver tildelt af myndighederne og har en varighed på 12 år. Licenserne bliver dog altid forlænget, hvis basale krav vedrørende miljø, sygdom og andet bliver overholdt. Der er ikke nogle eksempler på licenser, som er inddraget fordi selskaber ikke har overholdt lovgivningen. Nuværende lovgivning tillader ikke, at én enkelt opdrætter ejer mere end 50% af de tildelte licenser. Bakkafrost er i besiddelse af 50% af de tildelte licenser og har derfor ikke mulighed for at vokse yderlige ved at købe mere licenser. Der bliver i øjeblikket arbejdet med en ny lovgivning vedrørende opdræt på Færøerne, som ud over de forhold som blev omtalt i afsnit 4.2.1, vil skærpe de miljømæssige krav, således at opdræt vil forurene mindre Porters Five Forces Porters Five Forces modellen skal hjælpe med at undersøge konkurrencesituation i lakseopdræt branchen og hvor attraktiv branchen er. Modellen omfatter disse forhold: Truslen fra nye konkurrenter, leverandørernes forhandlingskraft, kundernes forhandlingskraft, truslen fra substituerende produkter og konkurrencen i branchen Side 30 af 91

32 4.3.1 Truslen fra nye konkurrenter For at drive opdræt af laks, er det gældende i alle lande, at man må få tildelt licenser. Licenserne regulerer hvor meget laks der produceres og hvor meget fjordene er belastede. På Færøerne er alle brugbare fjorde i brug og der vil ikke blive uddelt nye licenser, fordi dette vil resultere i et for højt pres på fjordene som vil øge risikoen for sygdomme. Dette er generelt gældende for alle markeder, hvor man er meget påpasselig med ikke at tildele for mange licenser, fordi dette øger den biologiske risiko, som kan knække hele opdræt industrien i landet. I Norge har man sat et mark på 974 licenser, som alle er udskrevet. 44 Opdræt af laks er en meget kapitalkrævende industri, som kræver store investeringer i opstartsfasen, hvor der typisk går omkring 2 år inden man opnår nogle indtægter. På grund af licenserne og kapitalen vurderes truslen fra nye konkurrenter at være lav Leverandørernes forhandlingskraft I opdræt industrien er den væsentligste leverandør, leverandører af foder fordi denne del udgør den største del af de omkostninger der skal til for at opdrætte en laks. Bakkafrost købte i 2011 foder virksomheden Havsbrún og har derfor elmineret denne forhandlingskraft. Leverandørernes forhandlingskraft reduceres kraftigt i forhold til Bakkafrost, fordi selskabet har fuldt kontrol over sin værdikæde og producerer, som det eneste opdræt selskab i verden, selv fiskemel og fiskeolie og viderevirker dette til foder. 45 For at producere fiskemel og fiskeolie, har Havsbrún dog brug for råvarer. Under punkt blev problemet med faldende kvoter omtalt som kan være med til at øge om leverandørernes forhandlingskraft. Bakkafrost har forsøgt at mindske om denne risiko ved, at de i 2014 var med til at bygge Pelagos, som er en modtagelsesfabrik lige ved siden af Havsbrún, hvor det som ikke kan produceres til menneskeføde bliver overført til Havsbrún og brugt til laksefoder. Bakkafrost ejer i dag 30% i Pelagos. 44 Salmon Farming Industry Handbook 2015, side 59. Marine Harvest 45 Side 31 af 91

33 Vedrørende køb af rogn (æg), blive disse købt fra eksterne producenter på Island og på Færøerne. Udbuddet af rogn er ikke noget problem for Bakkafrost og nuværende producenter formår at tilfredsstille selskabernes behov. 46 Som følge af at Bakkafrost har kontrol over hele sin værdikæde og har reduceret risikoen vedrørende modtagelse af råvarer til Havsbrún vurderes leverandørernes forhandlingskraft at være lav Kundernes forhandlingskraft Laks er generelt en homogen vare, som øger om kunders forhandlingskraft. Laks fra Færøerne er dog i flere år blevet reklameret som noget specielt på grund af de gode biologiske forhold, i et forsøg på at differentiere laksen. Der er oprettet en hjemmeside, hvor relevant information om færøsk laks er at finde. Bakkafrost rapporterer også i deres årsrapport, at selskabet har kunder, der ønsker laks fra Færøerne og er villig til at betale overpris. 47 Det vurderes, at Bakkafrost her referer til laks, som eksporters til sushi markedet i Kina og USA. Disse markeder ønsker store lakse, som er nemmere at opdrætte på Færøerne på grund af de gode biologiske forhold. 48 Vedrørende VAP segmentet, har selskabet en kunde, der repræsenterer 63% af omsætningen i dette segment på 737 mio. kr. Generelt vurderes dog, at Bakkafrost og de andre selskaber i industrien er pristagere og at kundernes forhandlingskraft er høj Truslen fra substituerende produkter Substituerende produkter til laks er særdeles de produkter, der giver de samme sunde næringsstoffer (omega-3, proteiner, vitaminer etc.) som laksen, dvs. anden fisk/skældyr, fjerkræ, svin, kvæg og lignende. Relativt til disse produkter er laksen den mest kostbare og vurderes også at være den mest eksklusive. Hvis laksen i betydeligt omfang skal blive substitueret, vil den mest oplagte parameter være prisen. 46 Bakkafrost Annual Report 2015, side Bakkafrost Annual Report 2015, side Salmon Farming Industry Handbook 2015, side 68. Marine Harvest Side 32 af 91

34 Figure 8 - Relativ pris udvikling. Kilde: Salmon Farming Industry Handbook Marine Harvest I figur 8 ser vi den relative prisudvikling vedrørende laks, kylling, øksekød, svinekød og lammekød. Som figuren viser, har prisudviklingen vedrørende laks være den mindste i forhold til disse kategorier og giver dette er indikation om, at laksen ikke vil blive substitueret med andre varer. Hvis prisudviklingen ændrer sig, således at andre produkter, der giver samme næringsstoffer som laks, bliver billigere i forhold til laksen, vil forbrugeren helst gå mod disse produkter. Derfor vurderes truslen fra substituerende produkter at være medium og på kort sigt vurderes den at være lav, fordi den relative prisudvikling ikke giver nogle indikationen vedrørende substituering Konkurrencen i branchen Industrien har de seneste år gennemgået en konsolidering, fordi man har indset, at den biologiske situation forværres ved flere aktører. For eksempel i Norge, var der i 1997 ca. 70 producenter, der stod for 80% af produktionen, hvor der i 2014 kun var Samme konsolidering er sket på Færøerne, hvor man nu kun har fire lakseopdrættere, hvoraf den ene er Faroe Farming, som Bakkafrost ejer 49% i. I 2014 slagtede 15 de største lakseproducenter 61% af den samlede slagtede mængde i Salmon Farming Industry Handbook 2015, side 28. Marine Harvest 50 Bakkafrost Annual Report 2015, side 57 Side 33 af 91

35 Markedet for laks er i høj grad præget af udbud og efterspørgsel, hvor producenterne er pristagere. Konkurrencen i branchen vurderes at være høj. 4.1 Analyse af de interne forhold Analysen af de interne forhold vil blive lavet ved hjælp af Poters værdikæde, hvor hver enkelt element i Bakkafrosts værdikæde vil blive analyseret. 4.2 Porters værdikæde Analysen vil laves ved brug af Porters værdikæde, som er sammensæt af to dele: primære aktivister og støtte aktiviteter. De primære aktiviteter er sammensæt af: Indgående logistik, produktion, udgående logistik, marketing/salg og service efter salg. Støtte aktiviteterne vedrører virksomhedens infrastruktur, menneskelige ressourcer, produkt- og teknologiudvikling og indkøb/forsyninger. Afhandlingen er afgrænset til kun at analysere de primære aktiviteter. Bakkafrost er et af verdens mest integrerede virksomheder indenfor opdræt industrien, hvor selskaber har kontrol over hele sin værdikæde se figur 9. Figure 9 - Værdikæden. Kilde: Bakkafrost Annual Report 2015, side Primære aktiviteter De primære aktiviteter, er de aktiviteter, som er direkte forbundet med værdiskabelsen af produktet. Indgående logistik Den væsentligste faktor vedrørende indgående logistik hos Bakkafrost er foder. Foderet bliver produceret hos Havsbrún, hvor både færøske og udenlandske skib leverer råvarer, som efterfølgende bliver produceret til fiskemel og fiskeolie, som bruges til at producere laksefoder. Ifølge Bakkafrost er det af stor betydning for køberne, at det er muligt at spore laksens udvikling helt tilbage til foderindtaget, fordi foderet har en væsentlig effekt på indholdet af omega-3 og andre næringsstoffer. Derfor ligger der en betydelig værdiskabelse i dette led af værdikæden i og med at Bakkafrost kan optimere Side 34 af 91

36 foderprocessen, som øger om værdiskabelsen på det færdige produkt. For at producere foder, er Bakkafrost afhængig af fiskefangsten i Atlanterhavet. Derfor kan mindre fangst og faldende kvoter påvirke foder produktionen. Under punkt blev investeringen i Pelagos omtalt, som har styrket om de indgående logistikker. Produktion Produktionen er den mest værdiskabende led i værdikæden. Produktionen begynder ude på avlscentrene, hvor lakseyngel opdrættes til de når en størrelse på omkring 100 gram hvorefter de transporteres til et af 14 opdrætsanlæg, som er ude på de Færøske fjorde. Her bliver de i måneder, hvorefter de transporteres til en af de tre slagtefabrikker. Produktionen til færdige varer (VAP) sker på to fabrikker. Bakkafrost er i øjeblikket i gang med en stor investeringsplan, som blev præsenteret i 2014, hvor formålet er at værdiøge hele værdikæden, hvor en væsentlig del er at samle hele produktionen under samme tag. Bakkafrost er vokset meget gennem opkøb, og har dette resulteret i at produktionen foregår i syv forskellige bygninger. Ombygningen vil derfor gøre selskabet mere effektivt i og med at stordriftsfordelene kan udnyttes bedre. Dette første del af investeringen er færdig, som har omfattet købet af en ny brundbåd, som har en transport kapacitet på 450 tons af levende laks. Dette er en væsentlig forbedring sammenlignet med de to andre brundbåde Bakkafrost har, der har en kapacitet på 150 tons hver. Investeringen skal også styrke om VAP segmentet, hvor kapaciteten skal øges til tgw fra nuværende tgw, således at målet om at 40-50% af den slagtede laks skal værdiøges til VAP kan opfyldes. Investeringen omfatter også avlscentrene, således at disse kan opdrætte større lakseyngel, som vil mindske om den biologiske trussel. Nuværende lakseyngel flyttes til saltvand, når de når omkring 100 gram, hvor målet er, at øge dette til gram. 51 Investeringen vil efter planen være færdig i 2017, hvor der forventes at besparelserne vil være millioner kr. per år fra 2017 af. 52 Produktionen af laks er delt i fersk laks og VAP. Ved at sælge både fersk laks og VAP mindsker selskabet om risikoen vedrørende svingende priser, fordi VAP bliver solgt på Bakkafrost Annual Report 2015, side 45 Side 35 af 91

37 kontrakter som kører over 6-12 måneder. Fersk laks bliver solgt på spot markedet, hvor prisen bliver sat af markedskræfterne. Udgående logistik Den udgående logistik er væsentlig for Bakkafrost, der globalt sælger til over 20 forskellige lande fordelt over alle kontinenterne undtaget Sydamerika. Den ferske laks skal ud til kunderne så hurtigt som muligt, for at opnå den højeste kvalitet, VAP bliver solgt som frostvarer og kan derfor lagres længere. Investeringen, som omtalt før, omfatter også den udgående logistik i den forstand at det nye frostlager vil være integreret med produktionsfabrikken, som vil reducere transportudgifter og øge kvaliteten. Transporten til det globale marked begynder med skibstransport til store lufthavne, hvorefter produkter, der skal videre til markeder som USA og Kina bliver transporteret med fly. Bakkafrost placering på Færøerne er derfor er svaghed på dette område, fordi der ikke er nogen fragtflyvning, der tilfredsstiller Bakkafrosts behov. Bakkafrost har dog fokus på, at få produkterne ud på markederne så hurtigt som muligt og har formået at etableret en logistik, der tillader den ferske laks at nå ud til de væsentligste markeder indenfor 72 timer efter laksen er ude af ringerne. Bakkafrost vurderer derfor, at transport ikke er en væsentlig svaghed for koncernen. 53 Marketing og salg Bakkafrost har en salgs- og marketingsafdeling, som har til formål at sælge og promovere deres laks. Selskabets salgsstrategi indebærer, udover at sælge til de bedst betalende markeder, at sælge til adskillige markeder, for at minimere risikoen for svingende markeder. Bakkafrost opererer på B-2-B markedet, hvor produkterne bliver solgt videre gennem detailhandlere. Markedsføringen af laksen foregår i et stort omfang sammen med de andre opdræts selskaber på Færøerne, hvor de sammen markedsfører laks fra Færøerne som noget 53 Side 36 af 91

38 særligt og eksklusivt. Hjemmesiden er oprettet til dette formål. Service efter salg Som producent og sælger af laks, er der intet væsentlig element der skaber værdi for Bakkafrost vedrørende service efter salget. 4.3 Bakkafrost indtjeningsevne i forhold til industrien Gennem den strategiske analyse er der blevet henvist til de gode opdræt muligheder på Færøerne og at Bakkafrost, i forhold til andre konkurrenter har højere indtjeningsevne, der i høj grad skyldes de eksterne forhold. I opdræt industrien bliver der fokuseret meget på et nøgletal, som er operationel EBIT/kg. Dette nøgletal bliver regnet ens for alle opdrætterne og kan derfor nemt sammenlignes. I tabel 2 nedenfor er EBIT/kg hos Bakkafrost sammenlignet med Marine Harvest og Lerøy Seafood, som er sammenlignelige med Bakkafrost. Operational EBIT/kg Bakkafrost 16,64 15,77 15,57 6,18 6,77 Marine Harvest total 5,74 8,36 8,27 1,67 7,60 Marine Harvest Faroe Islands 11,20 11,76 13,16 1,79 9,85 Marine Harvest Norway 8,74 9,72 9,59 3,28 8,77 Lerøy Seafood Group I/A 9,30 12,65 2,85 8,53 Tabel 2 - Operational EBIT/kg. Kilde: Bakkafrost, Marine Harvest og Lerøy Seafood Annual Report Som tabellen viser, har Bakkafrost haft langt den største EBIT/kg de seneste fire år sammenlignet med de andre. Fordi Marine Harvest også har afdelinger i for eksempel Scotland og Chile, som er hård ramt af sygdomme, er EBIT/kg for afdelingen i Norge vist separat, som foruden den færøske afdeling, har den højeste EBIT/kg i Marine Harvest koncernen. Som tabellen også viser, har Marine Harvest s afdeling på Færøerne den bedste EBIT/kg i hele koncernen. Dette understøtter de eksterne forhold, hvor Færøerne biologisk er et meget godt sted til at drive opdræt. Dette kan også indikere, at Færøsk laks opnår en overpris på grund af sin eksklusivitet og begrænsede mængder. Side 37 af 91

39 2014 og 2015 er præget af, den usædvanlige situation vedrørende det russiske boykot mod norsk laks. Vi ser også, at EBIT/kg hos Lerøy falder i 2014 og Marine Harvest Norway falder i Biologiske situationen EBIT/kg er selvfølgelig tæt knyttet til den biologiske situation, fordi denne har stor betydning på omkostningerne ved produktion, samt kvaliteten på laksen. På grund af den gode biologiske situation på Færøerne, er det ikke nødvendig for Bakkafrost at gøre brug af antibiotika, til forebyggelse af sygdomme. Dette øger om kvaliteten. 54 Den færøske opdræt industri har ikke altid haft vind i seglene. I starten af 00 erne blev ILA (InfektiøsLakse Anam) for første gang konstateret på Færøerne. Dette var en katostrofe for den færøske opdræt, som nærmest helt blev udryddet på grund af denne ene sygdom. Det bliver vurderet at hele opdræt industrien på Færøerne i 2003 efter flere tilfælde af ILA var konstateret, havde en værdi på mio. kr. 55 Som ordsproget dog siger: Intet er så dårligt, at det ikke er godt for noget fordi efter krisen vågnede de færøske myndigheder og en omfattende restrukturering gik i gang, der havde som formål at styrke om opdræt industrien, således at den blev biologisk forsvarlig. Dette resulterede for eksempel i, at antallet af opdrætterne på Færøerne blev mindre, fremgangsmåder vedrørende udsættelse av lakseyngel, håndtering av lakseyngel og levende laks blev etableret, udover at licenserne blev revurderet, således at placeringen af opdræts ringene blev gjort mere biologisk forsvarligt. Alt i alt resulterede krisen i 00 erne til, at færøsk opdræt blev forvandlet til en biologisk sikker industri. Dette har dog også den svaghed for Bakkafrost, at det ikke er muligt for dem at øge om produktionen ved at udsætte mere lakseyngel eller øge om antallet af ringe, fordi myndighederne tillader ikke, at fjordene skal stresses mere end den nuværende kapacitet, fordi dette vil øge om risikoen for sygdom. Der har været tilfælde på sygdom på Færøerne de seneste år. I 2013 blev konstateret tilstedeværelse af en amøbe, der kunne udvikles til en sygdom og i 2014 var en mistanke om en mulig virus i en af ringene hos Bakkafrost. Disse mulige trusler blev fundet relativt hurtigt, som resultat af gode fremgangsmåder. Efterfølgende blev de 54 Bakkafrost Annual Report 2015, side Jabobsen, Helgi. Ringar á sjónum, side 407 Side 38 af 91

40 ramte områder tømt og renset og man har ikke konstateret yderlige tilstedeværelse af nogle amøber eller virusser. 56 Et nøgletal der kan bruges til at vurdere om den biologiske situation er dødligheden i procent af udsættelse. Historisk har de færøske lakseopdrættere i gennemsnit konstateret en dødlighed på mellem 3 til 11%. I 2014 var dødligheden ca. 8% af den samlede produktion. 57 Bakkafrost oplyser ikke deres dødlighed, men siger, at den i 2015 har været på et lavt niveau. Det har ikke lykkes at finde sammenlignelige tal for andre store lakseindustrier, men generelt vurderes en dødlighed på omkring 10% at den normale iboende risiko SWOT analysen Nedenfor i tabel 3 er opstillet en SWOT analyse, som opsummerer koncernens styrker, svagheder, muligheder og trusler i stikord format. De mest væsentlige forhold i SWOT analysen er omtalt i de forrige afsnits, og derfor kommenteres ikke yderlige på punkterne i SWOT analysen Bakkafrost Annual Report 2015, side Salmon Farming Industry Handbook 2015, side 49. Marine Harvest Side 39 af 91

41 Styrker - Placeringen (udnyttelse af de biologiske forhold) - Kontrol over hele værdikæden - Teknologisk innovative - Høj margin - Ledelsen har lang erfaring Muligheder - Færøerne er ikke en del af EU - Stigende BNP i Rusland - Færøerne har gode biologiske forhold - Produktion af større lakseyngel Svagheder - Placeringen (længere transportdistance) - Licenserne er fuldt udnyttede Trusler - Politisk ustabilitet/uenigheder vedrørende opdræt industrien på Færøerne - Stigende afhængighed af Rusland og Kina - Faldende kvoter vedrørende blåhvilling - Den globale forurening - Én kunde repræsenterer stor del af omsætningen - Sygdomme og lus Tabel 3 - SWOT. Kilde: Egen tilvirkning 4.5 Delkonklusion på den strategiske analyse Den strategiske analyse havde til formål at besvare afhandlingens første underspørgsmål: Hvordan er Bakkafrosts strategiske position hvilke interne og eksterne forhold har og kan få størst betydning for Bakkafrost? Analysen af de eksterne forhold viste, at Bakkafrost skal forholde sig til en del udefrakommende trusler, hvor koncernens virker under en politisk ustabil regering, hvor der er uenighed hvordan opdræt industrien skal struktureres fremover. På det globale plan, har Bakkafrost udnyttet den mulighed der opstod, når Rusland boykottede madvarer fra Norge, dette har dog resulteret i et stigende afhængighed af det russiske Side 40 af 91

42 marked, som vurderes at være ret ustabilt politisk set. Selvom Bakkafrost kontrollere hele sin værdikæde, er koncernens afhængig af kvoter vedrørende blåhvilling, som bruges til fiskefoder faldene kvoter udgør en trussel for koncernen. Den største trussel mod koncernens er dog sygdom og lus, hvor Bakkafrost dog har en betydelig styrke i forhold til deres placering, fordi Færøerne generelt er et godt sted til at drive opdræt på grund af gode biologiske forhold. Derudover, er koncernens godt med teknologiske, som giver koncernen en konkurrence fordel i nedkæmpningen af lus. Den strategiske analyse kom også indover, at det kan være svært for koncernen at vokse betydeligt i fremtiden, fordi alle licenserne er fuldt udnyttede. Brancheanalysen viste, at truslen fra nye konkurrenter er lav, som skyldes at industrien er kapitaltung og tildelte licenser er fuldt udnyttede. Andre forhold der påvirker brancheanalysen er særdels, råvare modtagelsen af blåhvilling, hvor koncernen er afhængig af tildelte kvoter og at laks generelt er en homogen vare, hvor producenterne er pristagere. Generelt vurderes konkurrencen i branchen at være høj. De interne forhold er analyseret ved porters værdikæde, hvor Bakkafrost skaber høj værdi ved at have fuld kontrol over koncernens værdikæde. Den udgående logitik vurderes at være præget af den svaghed, at Bakkafrost er placeret på Færøerne, hvor der ikke er nogen egentlig fragtflyvning, som gør at leveringtiden bliver længere. Den strategiske analyse kom også ind på, de gode indtjeningsevne, som koncernens præsenterer i forhold til andre aktører, som vurderes være et resultat af gode biologiske forhold. 5.0 Regnskabsanalyse Følgende afsnit vil være en regnskabsanalyse af de seneste 5 år, som har til formål at identificere de finansielle værdidrivere, der har ligget til grund for virksomheden udvikling. De finansielle værdidrivere sammen med de ikke-finansielle værdidrivere skal bruges i de efterfølgende afsnits vedrørende budgetteringen og værdiansættelsen. For at benytte regnskabsmæssige oplysninger til analyseformål, er vi nødt til at Side 41 af 91

43 reformulere både resultatopgørelsen og balancen for analyseperiode. Dette indebærer, at vi reformulerer de regnskabsmæssige tal til drift og finansieringsposter. Generelt vedrørende årsrapporterne for analyseperioden, , vurderes regnskabskvaliteten af være god. Anvendt regnskabspraksis har været ens i analyseperioden, samt at selskabet har modtaget blank revisorpåtegning alle årene. 5.1 Reformuleret balance Reformuleringen af balancen er lavet ved at reformulere den rapporterede balance i anlægskapital og arbejdskapital, som tilsammen udgør netto driftsaktiverne, og netto finansielle forpligtelser. Tabel 4 viser den reformulerede balance for analyseperioden sammendraget i hovedposter, den samlede reformulerende balance er vist i bilag 2, hvor diverse overførsler mellem drift og finansiering også kan ses. Tabel 5 viser udviklingen i den reformulerede balance ved brug af trendanalyse, hvor 2011 er sæt som basis år. Nettodriftsaktiverne er øget meget de fra 2011, hvor de var t.kr. til 2015 hvor de var t.kr., svarende til en stigning på 158%. Det er både arbejdskapitalen og anlægskapitalen, som er øget. Vedrørende anlægskapitalen er dette særdeles vedrørende investeringsplanen på 1,5 milliarder kr., som blev præsenteret i 2014, hvor vi ser effekterne fra 2014 til Arbejdskapitalen er øget som følge af den store vækst selskabet har haft de seneste år, væksten har resulteret i øget varebeholdning og biomasse, som begge er steget meget de seneste år. Tilgodehavender fra salg er også steget, men følger meget godt stigningen i leverandørgælden. De netto finansielle forpligtelser er faldet alle årende fra 2011 til 2015, selvom der er lavet store investeringer. I 2011 var 44% af netto driftsaktiverne finansieret med gæld, mens 56% var finansieret med egenkapital. I 2015 er dette forhold ændret til 13% gæld og 87% egenkapital, som fortæller os at langt den største del af investeringerne bliver finansieret af egenkapitalen. Side 42 af 91

44 (t.kr.) Immaterielle aktiver Materielle aktiver Andre langfristede forpligtelser, netto Anlægskapital Kortfristede driftsaktiver Kortfristede driftsforpligtelser Arbejdskapital Netto driftsaktiver Netto finansielle forpligtelser Egenkapital Tabel 4 - Reformuleret balance Basisår (t.kr.) Immaterielle aktiver 80% 80% 80% 79% Materielle aktiver 185% 126% 111% 98% Andre langfristede forpligtelser, netto 110% 141% 88% 76% Varebeholdninger 235% 149% 131% 136% Biomasse 151% 145% 138% 107% Tilgodehavender fra salg 129% 112% 180% 137% Leverandører af varer og tjenesteydelser 129% 85% 183% 144% Arbejdskapital 153% 141% 144% 126% Netto driftsaktiver 158% 122% 123% 110% Netto finansielle forpligtelser 48% 30% 80% 99% Egenkapital 243% 194% 157% 119% Tabel 5 - Trendanalyse af balancen 5.2 Reformuleret resultatopgørelse Reformuleringen af resultatopgørelsen er lavet som vist i tabel 6 (sammendraget). I bilag 3 er den fuldstændige resultatopgørelse, hvor diverse overførsler og skatteallokeringer er vist. Reformuleringen er lavet på totalindkomst basis. Der er nogle særlige forhold vedrørende reformuleringen af resultatopgørelsen, som er flyttet til usædvanlige poster, således at vi kan finde det permanente overskud, som forventes tilbagevendende. I 2011 og 2012 har koncernen haft nogle transaktioner vedrørende køb og salg af både Havsbrún og Faroe Farming, som vist i bilag 3 er disse overført til usædvanlige poster, hvor den væsentligste er badwill ved køb af Havsbrún på 127 mio. kr. Derudover har koncernen hvert år haft nogle reguleringer vedrørende tapsgivende Side 43 af 91

45 kontrakter og dagsværdireguleringer af biomassen, som begge er klassificeret som usædvanlige. Vedrørende dagsværdireguleringen er denne relateret til lakseprisen på spotmarkedet og nogle subjektive mål vedrørende fremtiden, og svinger derfor meget fra år til år. Denne post er ikke et realiseret tal og har ingen likviditetsmæssig betydning, derudover er den meget uforudsigelig og forventes over tid at være ubetydeligt, derfor er den fjernet fra det permanente overskud. Posten tapsgivende kontrakter fremkommer ved at Bakkafrost sælger VAP produkter på kontrakter (6-12 måneder) ved fast pris. Hvis prisen på laks stiger efter kontrakterne er lavet, har kontrakterne er negativ værdi i fremtiden og derfor hensættes der vedrørende disse kontrakter. Disse omkostninger/indtægter er også meget uforudsigelige og forventes ikke tilbagevendende og er derfor fjernet fra driften. I 2014 blev der permanent indført en speciel ressourceafgift på 4,5%, dette resulterede i en regulering af den udskudte skat på 55 mio. kr. som blev udgiftsført i I 2015 blev lovgivningen ændret, således at ressourceafgiften blev fjernet og en omsætningsskat på 4,5% blev indført. Dette har igen resulteret i en regulering i den udskudte skat, fordi den nye afgift efter regnskabsreglerne ikke kan defineres som en skat. Ved skatteallokeringen er disse allokeret til usædvanlige poster, fordi dette forventes ikke at være tilbagevendende. Der er lavet en trendanalyse af den reformulerede resultatopgørelse som vist i tabel 6. Basisåret er 2011, hvor vi sær ændringerne i de diverse resultatposter i forhold til Nettoomsætning er øget betydeligt disse år, særdels fra 2011 til 2012 med 40% og fra 2012 til 2013 med 49 procentpoint, som trendanalysen viser. Stigningen fra 2011 til 2015 er 216%. Jeg vil komme tilbage til årsagerne til stigningerne i afsnit 5.4 vedrørende vækstanalysen. Fra 2011 til 2012 er det eneste år, hvor EBIT falder. Dette skyldes betydelige højere råvarepriser til fiskefoder, som resulterede i en stigning af foderprisen på 17% i De andre år har den øgende omsætning resulteret i et væsentligt forbedret EBIT, som er steget med 276% i forhold til 2011, som også skyldes, at koncernen har formået at få driftsomkostningerne ned fra 2013 af, samtidig med at omsætningen er øget. 59 Bakkafrost Annual Report 2012, side 20 Side 44 af 91

46 Driftsomkostningerne fra 2013 af, falder som følge stabilisering af foderprisen, samtidige med at koncernen har holdt andre driftsomkostninger relativt stabile. Rentabilitetsanalysen og vækstanalysen i de efterfølgende afsnits vil analysere disse ændringer mere detaljeret. (t.kr.) Nettoomsætning Driftsomkostninger EBITDA Afskrivninger EBIT Skat på EBIT NOPAT Andre driftsposter (efter skat) Usædvanlige driftsposter (efter skat) Samlet driftsoverskud (efter skat) Core netto finansielle omkostninger (efter skat) Usædvanlige finansielle poster (efter skat) Totalindkomst Tabel 6 - Reformuleret resultatopgørelse Basisår (t.kr.) Nettoomsætning 216% 203% 189% 140% Driftsomkostninger 189% 191% 198% 158% EBITDA 276% 231% 167% 100% Afskrivninger 161% 144% 129% 119% EBIT 299% 249% 175% 96% NOPAT 288% 231% 164% 99% Andre driftsposter (efter skat) -334% 42% -1177% 319% Usædvanlige driftsposter (efter skat) 19% -7% 95% 41% Samlet driftsoverskud (efter skat) 232% 179% 156% 85% Netto finansielle omkosninger (efter skat) 35% 44% 56% 43% Totalindkomst 254% 195% 168% 90% Tabel 7 - Trendanalyse af resultatopgørelsen 5.3 Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen har til formål, at finde de værdidrivere der driver den nuværende rentabilitet. Dette laves ved at dekomponere egenkapitalforrentningen (ROE) og se på de drivere der udgør ROE. Dekomponeringen laves ved brug af den udvidede DuPont-model, som er vist i figur 10 nedenfor. DuPont modellen opdeler udviklingerne i drift og finansiering, fordi ROE er en funktion af både de driftsmæssige værdidrivere samt de finansielle værdidrivere. Side 45 af 91

47 Modellen dekomprimerer disse to faktorer i tre niveauer, hvor hvert niveau går længere ned i de specifikke drivere der driver udviklingen i ROE. De følgende afsnits vil se på udviklingen i disse værdidrivere i de niveauer som DuPont modellen lægger op til. Figure 10 - Udvidede DuPont-model. Kilde:Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ole Sørensen. Side Dekomponering, niveau 1 Første dekomponering af ROE vedrørende nedbrydningen til drift og finansiering. Som det fremgår i tabel 8, har Bakkafrost har en positiv ROE på 24-36% alle årene. Dekomponering af ROE, niveau ROE Totalindkomst/gns.EK 34,54% 32,89% 36,13% 24,35% 32,11% ROIC DO/ gns. NDA 30,84% 27,13% 24,88% 15,02% 24,67% FGEAR gns.nff/gns.ek 0,14 0,24 0,51 0,71 0,45 r NFO/gns.NFF 4,00% 3,51% 2,75% 1,89% 8,19% SPREAD ROIC-r 26,84% 23,62% 22,13% 13,13% 16,49% ROC ROIC+(FGEAR*(ROIC-r)) 34,54% 32,89% 36,13% 24,35% 32,11% Tabel 8 - Dekomponering af ROE, niveau 1 Side 46 af 91

48 Fra 2011 til 2012 falder den relativt meget fra 32% til 24%. Dette skyldes, at ROIC (som er afkastet på den investerede kapital) falder med 10 procentpoint. ROIC bliver påvirket af, at driftsoverskuddet falder samtidige med at netto driftsaktiverne øges. Finansieringsaktiviteterne bidrager dog positivt til ROE i 2012, fordi gearingen øges og SPREAD er positivt. I 2012 er den finansielle gearing 0,71, der måler de netto finansielle forpligtelser i forhold til egenkapitalen og fortæller os derfor hvorledes netto driftsaktiverne er finansieret. I og med, at afkastet på den investerede kapital alle årene er højere end den gennemsnitlige lånerente, opnås en positiv forrentning af egenkapitalen. De efterfølgende år ses en stigning i ROIC, fordi driftsoverskuddet øges relativt mere end netto driftsaktiverne og dermed opnås et forbedret afkast på den investerede kapital. Afkastet på egenkapitalen bliver dog negativt påvirket af den finansielle gearing, hvor netto driftsaktivere i større omfang bliver finansieret af egenkapitalen. Gearingen i 2015 er nede på 0,14, hvor SPREAD er oppe på 26,84%. Afkastet til ejere i 2015 er derfor primært vedrørende driftsaktiviteterne og ikke finansieringsaktiviteterne. ROIC er regnet ud fra det samlede driftsoverskud, som betyder, at andre driftsposter samt usædvanlige poster er medtaget. I tabel 9 ses det permanente afkast på ROIC, samt effekten andre driftsposter og usædvanlige poster har på ROIC. Dekomponering af ROIC Core ROIC salg NOPAT/gns.NDA 30,03% 27,41% 20,44% 13,72% 19,32% Core ROIC andet DO Core andet DO/gns. NDA 0,26% -0,04% 1,08% -0,32% -0,14% UP/gns. NDA 0,56% -0,24% 3,36% 1,63% 5,49% ROIC 30,84% 27,13% 24,88% 15,02% 24,67% Tabel 9 - Dekomponering af ROIC Som tabellen viser, er ROIC betydeligt drevet at NOPAT som er det permanente overskud. De andre poster har en lille indflydelse, undtaget 2011 hvor de usædvanlige poster har positiv effekt på ROIC på 5,49%, som er vedrørende badwill ved købet af Havsbrún Dekomponering, niveau 2 Niveau 2 vedrører dekomponering af ROIC i overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed som vist i tabel 10. Side 47 af 91

49 Dekomponering af ROIC, niveau ROIC DO/ gns. NDA 30,84% 27,13% 24,88% 15,02% 24,67% OG DO/Nettoomsætning 28,58% 23,44% 22,05% 16,09% 26,60% AOH Nettoomsætning/gns. NDA 1,08 1,16 1,13 0,93 0,93 ROIC OG*AOH 30,84% 27,13% 24,88% 15,02% 24,67% Tabel 10 - Dekomponering af ROIC Afkastet på den investerede kapital var 25% i 2011 hvorefter det falder til 15% i Dette skyldes de øgende omkostninger til foder, der har resulteret i et fald vedrørende overskudsgranden, der måler overskuddet fra 1 kr. salg. Fra 2012 til 2015 har ROIC været stigende som særdeles skyldes en forbedret overskudsgrad, som er øget på grund af den voksende omsætning samt relativt lavere omkostninger. AOH er også forbedret i forhold til 2012, som indikerer, at koncernen har været bedre til at udbytte netto driftsaktiverne til at skabe omsætning. I 2015 falder den dog lidt til 1,08 i forhold til 1,16 i 2014, som skyldes store investeringer i anlægskapitalen på grund af før omtalte investeringer i værdikæden. Denne investering vil dog forbedre yderlige om overskudsgraden i fremtiden, ved lavere omkostninger. Dette mønster ses også i 2015, hvor ROIC samlet stiger, på grund af en forbedret overskudsgrad Dekomponering, niveau 3 Niveau 3 fokuserer på de specifikke drivere, som påvirker OG og AOH. Tabel 11 viser dekomponeringen af OG brudt ned på specifikke drivere. Side 48 af 91

50 Analyse af OG Nettoomsætning 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Vareforbrug -42,14% -34,03% -42,74% -45,03% -34,12% Ændringer i varelager og biomasse 14,88% 3,60% 3,29% 4,10% 1,50% Personaleomkostninger -9,83% -9,83% -9,35% -11,32% -12,73% Andre driftsomkostninger -23,98% -25,04% -24,16% -26,01% -24,18% EBIDA-margin 38,93% 34,70% 27,04% 21,73% 30,47% Afskrivninger -3,79% -3,62% -3,48% -4,32% -5,10% EBIT-margin 35,14% 31,08% 23,56% 17,41% 25,37% Skat på EBIT -7,31% -7,39% -5,45% -2,72% -4,53% NOPAD-margin 27,83% 23,69% 18,12% 14,69% 20,84% Andre driftsposter (efter skat) 0,24% -0,03% 0,95% -0,35% -0,15% Usædvanlige poster (efter skat) 0,52% -0,21% 2,98% 1,75% 5,92% Samlet OG 28,58% 23,44% 22,05% 16,09% 26,60% Andre driftsomkostninger (t.kr.) Vedligholdelse Driftsomkostninger Helbred Transport Energi Andre omkostninger Vedligholdelse -5% -4% -4% Driftsomkostninger -2% -2% -2% Helbred -3% -4% -4% Transport -8% -8% -9% Energi -3% -4% -4% Andre omkostninger -2% -2% -2% -24% -25% -24% Tabel 11 - Dekomponering af overskudsgraden Dekomponeringen af OG viser de diverse regnskabsposter i forhold til omsætningen. Ændringen i vareforbruget er fra 2011 til 2012 er væsentligt påvirket af de ført nævnte øgende råvarepriser vedrørende foder, som derfor også påvirker EBIDA marginen. Efter 2012 begynder råvarepriserne at falde igen, samt at personaleomkostninger og andre driftsomkostninger falder, som tyder på, at koncernen formår at udnytte stordriftsfordele bedre. I 2014 falder vareforbruget betydeligt i forhold til omsætningen, som ifølge Bakkafost er et resultat af faldene råvarepriser Bakkafrost Annual Report 2014, side 22 Side 49 af 91

51 Derudover holdes personaleomkostninger og andre driftsomkostninger faste, relativt til den øgende omsætning. Stigningen i vareforbruget i 2015 vedrører igen stigende råvarepriser vedrørende foder. Fodervare lageret og lager vedrørende igangværende lager er dog øget med 92 mio. kr. i 2015, der vises som ændring i varelager. Hvis dette overføres til vareforbruget, er den reelle stigning 5 procent point fra 34% til 39% vedrørende vareforbrug i forhold til Den samlede stigning i EBIDA marginen skyldes derfor særdeles, ændring i varelageret samt biomassen, der oplyses ikke yderlige i regnskabet hvorfor dette udgør en så stor del i Samlet kan dog konkluderes, at generelt er omkostningerne faldet i 2015, men omkostningerne til foder er steget. Skatten på EBIT udgør en større del af OG i 2015 og 2014, som skyldes indførelse af ressourceafgifts på 4,5%, samt en omsætningsskat på 0,5% fra 2014 af. Vedrørende usædvanlige poster, har denne en betydelig effekt på OG i 2011, som skyldes badwill vedrørende købet af Havsbrún. Nedbrydning af de andre driftsomkostninger er også vist i forhold til omsætningen og fortæller, at alle disse omkostninger følger udviklingen i omsætningen. Disse tal bliver ikke oplyst i regnskaberne for 2011 og Segment nedbrydning I bilag 4 er opstillet en nedbrydning af segmenterne Farming, VAP og FOF ned til NOPAD. Alle posterne er før elimineringer og derfor viser denne oversigt salg og overskud, som hvert segment leverer inden elimineringer. Farming segmentet har de seneste tre år haft en EBIT margin på 32-37%. Fra 2014 til 2015 er EBIT-marginen steget med 4 procentpoint. VAP segmentet havde i 2013 en negativ EBIT margin på 14%. Dette skyldes, at lakseprisen på spot markedet fra 2012 til 2013 steg meget og fordi VAP bliver solgt på kontrakter, giver dette segment et underskud i i 2015 og 2014 har EBIT marginen været 8-12%. FOF segmentet har i 2015 og 2014 haft en EBIT-margin på 16%. Den steg fra 9% til 16% i perioden 2013 til Bakkafrost Annual Report 2015, side 28 og 112 Side 50 af 91

52 Aktivernes omsætningshastighed Vedrørende aktivernes omsætningshastighed, er disse dekomponeret som vist i tabel 12 nedenfor. Den inverse omsætningshastighed er brugt, der viser, hvor mange øre der er bundet i de forskellige aktiver, for at skabe 1 kr. salg. Den inverse omsætningshastighed for aktiverne AOH/1 0,93 0,86 0,89 1,07 1,08 Driftslikviditet 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 Varebeholdninger 0,12 0,09 0,10 0,11 0,08 Biomasse 0,36 0,37 0,34 0,39 0,45 Tilgodehavender fra salg 0,07 0,08 0,10 0,10 0,11 Andre tilgodehavender 0,03 0,03 0,05 0,04 0,01 Leverandører af varer og tjenesteydelser -0,06-0,08-0,10-0,10-0,09 Selskabsskat -0,05-0, Hensættelser -0, Anden gæld -0,00-0, AOH/1 Arbejdskapital 0,47 0,48 0,49 0,56 0,57 Immaterielle aktiver 0,10 0,11 0,12 0,18 0,19 Grunde og bygninger 0,17 0,15 0,15 0,20 0,18 Tekniske anlæg og maskiner 0,23 0,18 0,18 0,23 0,25 Øvrige driftsmidler 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 Forudbetalinger vedrørende køb af driftsaktiv 0,04 0,03 0,01 0,00 - Kapitalandele i associerede virksomheder 0,04 0,04 0,04 0,03 0,01 Langfristede tilgodehavender 0,00 0,00 0, Udskudt skat -0,13-0,14-0,11-0,14-0,14 AOH/1 Anlægskapital 0,46 0,38 0,39 0,52 0,51 AOH/1 0,93 0,86 0,89 1,07 1,08 Tabel 12 - Analyse af omsætningshastigheden For at skabe 1 kr. salg for har koncernen været nødt til at binde mellem 0,47-0,57 øre i arbejdskapital og 0,38-0,51 øre i anlægskapital. Generelt er kapitaltilpasningen/kapacitetsudnyttelsen forbedret fra 2011 til 2015, hvor væsentlige reduceringer i pengebindingerne er vedrørende biomassen, tilgodehavender fra salg og immaterielle aktiver. Vedrørende immaterielle aktiver, skydes dette frasalg af licenser vedrørende før omtalte køb af Faroe Farming, hvor selskabet kom over det tilladte antal licenser på 50% af de samlede uddelte licenser på Færøerne. Omsætningshastigheden har generelt ligget på et stabilt niveau de seneste år. Der ses en Side 51 af 91

53 stigning i 2015, der vedrører anlægskapitalen der stiger på grund af den igangværende investeringsplan. Core låneomkostninger Ved niveau 1 i dekomponeringen blev effekten af SPREAD omtalt. SPREAD bliver påvirket af den gennemsnitlige lånerente (r), der bliver regnet NFO(efter skat)/gns. NFF. Lånerenten kan dekomponeres i permanente netto finansielle omkostninger og usædvanlige finansielle poster, som er vist i tabel 13 nedenfor. Dekomponering af r Core r Core NFO/gns. NFF 5,39% 5,00% 2,73% 1,70% 4,10% UFP/NFF -1,39% -1,50% 0,02% 0,19% 4,08% r 4,00% 3,51% 2,75% 1,89% 8,19% Tabel 13 - Dekomponering af r Renteindtægter på likvide beholdninger og renteomkostninger vedrørende lån og kreditter er defineret som permanente, mens valutakursændringer, diverse dagsværdireguleringer og andre finansielle omkostninger er defineret som usædvanlige. Den gennemsnitlige lånerenter har varieret meget gennem årene. I 2011 er den præget af høje usædvanlige finansielle omkostninger, der skyldes dagsværdireguleringer af værdipapirer for salg, samt engangsudgifter vedrørende omlægning af renteswapper. I 2012 er core r kun 1,70%, som er påvirket af, at koncernen i 2012 øger om den rentebærende gæld med 754 mio. kr. fra ultimo 2011 til ultimo Dette har stor indflydelse på udregningen på core r, fordi nøgletallet er udregnet ved brug af gennemsnitlige netto finansielle forpligtelser. Dette lån har en rente på CIBOR plus en margin på 2-3,75%. I 2013 udstedte Bakkafrost obligationer svarende til 500 mio. NOK. Disse obligationer har en rente på cibor3m + 4,15%. Obligationslånet, har i 2013 og årene efter resulteret i valutaændringer som følge af udviklingen i NOK, samt dagsværdireguleringer af finansielle instrumenter Dette har påvirket de usædvanlige finansielle poster, hvor disse har været en indtægt i 2014 og 2015 og derfor reduceret den gennemsnitlige lånerente. I 2014 have koncernen en likvid beholdning på 405 mio. kr., hvoraf 378 mio. kr. er klassificeret sammen med de netto finansielle forpligtelser. Indestående giver meget Side 52 af 91

54 lav/ingen rente og derfor øges core r til 5,0% i 2014 og 5,39% i I 2015 er core r efter skat 5,39% og består den rentebærende gæld kun af obligationslånet. Obligationslånet udløber medio Koncernen har stiftet et nyt lån i december 2015, der har en kreditfacilitet på 850 mio. kr., med mulighed for yderlige 750 mio. kr. Renten på det nye lån er CIBOR plus en margen på 0,85-1,9% Vækstanalyse Gennem rentabilitetsanalysen, har vi fået kendskab til de driverne, der ligger bag ved egenkapitalforrentningen. Vækstanalysen har til formål at identificere, hvorledes rentabiliteten har ændret sig på grundlag af ændringerne i de underliggende drivere. 63 Vækstanalysen vil laves, ved at se på ændringer i ROIC, ROE og egenkapitalen. Derudover vil der specifik ses på ændringerne i omsætningen, fordi den er steget meget de seneste år og er den primære årsag til den store vækst koncernen har haft fra 2011 til Salgsvækst Tabel 14 nedenfor viser omsætningen fra 2011 til 2015 nedbrudt på segmenter. Derudover er de væsentligste drivere vedrørende omsætningen medtaget, mængde slagtet og gennemsnitlige laksepris på spot markedet. 64 Salgsvækst Salg Farming VAP FOF Salgsvækst 6,23% 7,72% 34,25% 40,46% 61,07% Slagtet mængde (tgw) gns. Laksepris (pr. Kg) Kilde: Fish Pool ASA 35,02 35,98 37,77 26,45 30,40 Tabel 14 - Tabel over salgsvæksten fra 2011 til Bakkafrost Annual Report 2015, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ole Sørensen. Side Side 53 af 91

55 Salgsvæksten er enorm fra 2011 til 2013, med 34-61% hvert år. Vedrørende 2014 og 2015 har væksten her stabiliseret sig på 6-8% pr. år. Fra 2011 til 2012 har koncernen er kæmpe slagsvækst på 40%, som skyldes øget produktion fra tgw til tgw. Derudover er det eksterne salg af foder (FOF) øget fra 171 mio. kr. til 314 mio. kr. Den officielle laksepris falder dog relativt meget i denne periode, som har en negativ effekt opleves igen en stor vækst på 34%, med mindre volumen, hvor den slagtede mængde fald til tgw. Dog stiger lakseprisen meget som vurderes at have den væsentligste effekt på den samlede omsætning. Fodersalget stiger også igen fra 2012 til Årene 2014 og 2015 er lidt specielle, fordi i denne periode har koncernen øget meget om slaget til Rusland, hvor efterspørgslen efter laks er eksploderet efter at Rusland i juli 2014 boykottede laks fra deres hovedmarked, Norge og EU. Denne usædvanlige situation har en positiv effekt på Bakkafrost, der kan opnå en merpris på det russiske marked. Derfor skyldes salgsvæksten i 2014 og 2015 dels at den slagtede mængde er øget, men også en generelt højere salgspris til det russiske marked. Hvis vi tager det totale salg (internt og ekstern) vedrørende farming segmenter og holder dette op imod den slagtede mængde, fås følgende gennemsnitlige salgspriser: Salgpris pr. Kg for Farming segmentet 44,96 47,70 48,26 30,93 27,02 I 2011 og 2012 ligger disse priser relativt tæt på den officielle spotpris, men i 2013, 2014 og 2015 er de betydeligt højere. Bakkafrost oplyser ikke om noget konkret, der kan resultere i den langt højere salgspris i forhold til spot markedet. Koncernen oplyser dog, at efterspørgslen efter færøsk laks generelt er høj og derfor vil nogle markeder betale en overpris for færøsk laks. Dette kan have en indflydelse. Derudover er Færøerne, som før omtalt, er godt sted til lakseopdræt. Dette gør, at det er muligt at producere større laks, der sælges for en betydeligt højere pris end gennemsnittet. Uden at kende koncernens produktion af stor laks, kan dette også have en indflydelse på overprisen, som Bakkafrost modtager. Når den gennemsnitlige spotpris udregnes af Fish Pool, vægtes laks der vejer 3-4 kg Side 54 af 91

56 med 30%, 4-5 kg med 40% og 5-6 kg med 30%. 65 Derfor kan betydeligt salg af stor laks, særdeles 6+ kg give et udslag i forhold til spot prisen. Hovedmarkedet for den helt store laks er Kina, hvor den bruges i sushi. Fra 2012 til 2013 øges salget af fersk laks til Kina med 122% fra 165 mio. kr. til 367 mio. kr. 66, Det er derfor ikke utænkeligt, at udslaget skyldes salg af stor laks til Kina. Som sagt vurderes det øgede slag til Rusland at være en betydelig faktor i 2014 og 2015 vedrørende den høje salg pris af fersk laks. Overprisen til Ruslands er dog et overstået kapitel jf. Regin Jacobsen, CEO, det siger at Rusland er normaliseret i 2016 og Bakkafrost ikke opnår overnormal profit ved at sælge til Rusland. 67 Derfor kan forventes, at salgsprisen vil falde gennem Ruslands boykot mod EU og Norge står dog ved til 24. juni Konkluderes kan derfor, at væksten i salget, særdeles skyldes en kombination af eksterne forhold som stigning i lakseprisen og boykot fra Rusland, men også interne forhold vedrørende stigende kapacitet. Den fremtidige vækst er derfor meget afhængig i udviklingen i lakseprisen, samt intern udvikling vedrørende kapaciteten. Der formodes, at Bakkafrost har udnyttet deres fulde kapacitet i 2015 ude på fjordene og derfor er fremtidig vækst betinget af, at den igangværende investeringsplan vedrørende opdræt af større lakseyngel bliver en succes, således at perioden laksen er i saltvand bliver forkortet og på den måde kan mængden øges Ændringer i rentabilitet I bilag 5 er alle nøgletallene oplyst, som er relevante til at lave udregninger i de næste afsnits vedrørende vækstanalysen. Tabel 15 nedenfor viser ændringen i ROIC, hvor formålet er at se på de drivere der skyldes ændringen i ROIC. Dette gøres, ved at sammenholde ændringen i core OG, mens AOH holdes konstant og omvendt, hvor OG holdes konstant, men AOH ændres Bakkafrost Annual Report 2013, side Side 55 af 91

57 2014 til til til til 2012 Ændring i ROIC 3,71% 2,25% 9,86% -9,65% ΔOG salg(ultimo) x AOH primo 4,79% 6,28% 3,20% -5,70% ΔAOH (ultimo) x OG salg(ultimo) -2,17% 0,69% 3,52% 0,09% ΔROIC andet 0,29% -1,11% 1,40% -0,18% ΔROIC UP 0,80% -3,61% 1,73% -3,86% 3,71% 2,25% 9,86% -9,65% Tabel 15 - Ændring i ROIC Ved at dekomponere ROIC på denne måde, kan vi konkludere at stigningen i core OG fra 2014 til 2015 på 3,28% (se bilag 5 for detaljering) resulterede i, at ROIC steg med 3,28%. Derudover skyldes faldet i AOH på 0,08, at ROE faldt med 2,17%. De andre poster havde en lille effekt på stigningen i ROIC fra Derfor er stigningen i lønsomheden fra salget den primære faktor til at ROIC stiger med 3,28%. Fra ser vi samme tendens, hvor det særdeles er forbedret lønsomhed, der leder til stigningen i ROIC på 2,25%. Her af de usædvanlige poster også en stor negativ effekt på ROIC, som skydels, at dagsværdireguleringen af biomassen er 115 mio. kr. i 2013 i forhold til -11 mio. kr. i til 2013 bidrager den stigende lønsomhed fra slaget sammen med højere omsætningshastighed næsten lige meget til den samlede stigning i ROIC. Den negative effekt i OG fra 2011 til 2012 skyldes før omtalte råvare priser Ændringer i finansiering Tabel 16 viser ændringerne i ROE, sammen med ændringer af relevante drivere 2014 til til til til 2012 Ændring i ROE 1,65% -3,24% 11,77% -7,76% ΔROIC ultimo 3,71% 2,25% 9,86% -9,65% ΔSPREAD (ultimo) x FGEAR (primo) 0,79% 0,76% 6,39% -1,51% ΔFGEAR (ultimo) x SPREAD (ultimo) -3% -6% -4% 3% 1,65% -3,24% 11,77% -7,76% Tabel 16 - Ændringer i ROE Side 56 af 91

58 Som tabellen viser, skyldes den negative udvikling ROE fra 2011 til 2012 ændringer i driften. Finansieringsdelen bidrog samlet positivt til ændringen i ROE, fordi den finansielle gearing gik fra 0,45 til 0,71, der bidrog positivt med 3%. SPREAD faldt dog fra 16% til 13%, der bidrog negativt med 1,51%. Fra 2012 til 2015 falder den finansielle gearing alle årene, hvor netto finansielle forpligtelser falder meget og stor del af NDA bliver finansieret af egenkapitalen. Dette bidrager negativt til udviklingen i ROE. SPREAD øges betydeligt i 2013, der skyldes stigningen i ROIC. Dette bidraget positivt til ROC med 6,39% Ændring i egenkapitalen Tabel 17 viser ændringerne i egenkapitalen, sammen med ændringer af relevante drivere 2014 til til til til 2012 Ændring i egenkapitalen Δsalg (ultimo) x 1/AOH (primo) Δ1/AOH (ultimo) x Salg (ultimo) ΔNFF (ultimo) Tabel 17 - Ændring i egenkapitalen 1/AOH er den inverse værdi af AOH, der fortæller, hvor mange kroner bundet i NDA for at skabe 1 kr. salg. Fra 2011 til 2012 øges egenkapitalen med 180 mio. kr., der primært skyldes stigning i salget på 534 mio. kr. (se bilag) der positivt påvirker egenkapitalen med 576 mio. kr. NFF øges dog i denne periode med 382 mio. kr., der reducerer stigningen i EK, fordi NDA i større omfang bliver finansieret af fremmedfinansiering. Fra 2012 til 2013 ændres egenkapitalen med 302 mio. kr., der skyldes en stigning i salget, det bidrog positiv til stigningen i EK med 681 mio. kr. Pengebindingen i NDA faldt fra med 0,18 øre, som har den effekt på egenkapitalen, at den falder med 460 mio. kr., fordi der kræves mindre penge bundet i NDA for at skabe 1 kr. salg. Både fra og påvirkes egenkapitalen af, at NFF bliver reduceret og NDA i større grad finansieres gennem egenkapitalen. Side 57 af 91

59 5.5 Delkonklusion vedrørende regnskabsanalysen Regnskabsanalysen har omfattet en rentabilitetsanalyse og en vækstanalyse og har til formål at besvare disse to underspørgsmål: - Hvordan er Bakkafrosts nuværende økonomiske situation og hvordan har udviklingen været de seneste fem regnskabsår? - Hvad skyldes den høje vækst, Bakkafrost har oplevet de seneste år og vil den forsætte? Regnskabsanalysen viser, at koncernens er vokset meget de seneste år hvor særdels en stigende omsætningen, men også relativt lavere omkostninger har styrket betydeligt om koncernens økonomiske situation. Rentabilitetsanalysen viser, at ROE har de seneste tre år har varieret mellem 33-36%, hvor ROIC dog er steget fra 25% i 2013 til 31% i ROE er i disse perioder negativt påvirket af, at koncernen har reduceret sin finansielle gearing fra 0,51 i 2013 til 0,14 i Analysen viser også, at det særdels er driften, der har bidraget til den positive udvikling, hvor overskudsgraden har vist en stigende tendens fra 2012 når OG var 16% til 2015 når den var 29%. Kapitaltilpasningen er også forbedret i denne perioden, men bliver dog påvirket af store investeringer i Vækstanalysen viser, at omsætningen særdeles er steget på grund af en øget produktion og stigende laksepriser. Den viser også, at Bakkafrost har opnået nogle høje salgspriser, som kan tilskrives slag af stor laks, samt boykottet fra Rusland mod EU. Den stigende ROIC fra 2012 til 2015 kan særdels tilskrives en stigende rentabilitet fra driften, hvor dog den faldende omsætningshastighed i 2015 påvirker negativt. Vækstanalysen viser også, at hvis omsætningen skal stige yderlige vil dette kræve, at koncernens formår at øge om produktionen samt at laksepriser holdes konstant eller stiger. Side 58 af 91

60 6.0 Budgettering I forlængelse af den strategiske- og regnskabsmæssige analyse, vil dette afsnit vedrøre budgettering over Bakkafrost fremtidige indtjening, der vil udarbejdes ved at opstille proforma-opgørelser over nogle sammendragne opgørelser, som skal give nødvendige informationer til at lave en efterfølgende værdiansættelse. Formålet ved budgetteringen er, at finde frem til fremtidige pengestrømme, der skal danne grundlag for værdiansættelsen. Det er dog ikke muligt at budgettere den fremtidige pengestrøm ud i det uendelige og derfor skal fastsættes en budgetperiode, hvor der er muligt at udarbejde eksplicitte proforma-opgørelser og herefter forudsættes det, at de enkelte poster vokser med en konstant vækstrate. 69 Budgetperioden for Bakkafrost er sat til 5 år. Det vurderes muligt at udarbejde eksplicitte proforma-opgørelser over denne periode, samt at efter denne periode vil Bakkafrost vækst være nede på et normalt niveau. Derudover, vil det ikke være muligt at lave en kvalificeret vurdering af lakseprisen efter 5 år, der har betydelig effekt på budgettet og derfor vurderes en budget periode på over 5 år at være uegnet. Overførelsen fra budgetperioden til terminalperioden vil finde sted, når vil opnår steadystate, som gælder når salgsvæksten, OG, AOH og FGEAR har nået et konstant niveau. De efterfølgende afsnits vil omhandle budgetteringen af de værdidrivere, som er relevante for proforma opgørelserne. 6.1 Salgsvæksten Bakkafrost genererer salg fra tre segmenter, som er omtalt tidligere i afhandlingen. To af disse segmenter, Farming og VAP, stod i 2015 for 88% af den samlede omsætning, mens FOF stod for de resterende 12%. Ved budgetteringen af salgsvæksten fokuseres der derfor på væksten i Farming og VAP, der har to væsentlige drivere: mængde slagtet(kapacitet) og den globale laksepris. Udviklingen i den slagtede mængde og den forventede slagtede mængde er (tgw): E 2017E 2018E 2019E 2020E Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ole Sørensen. Side 250 Side 59 af 91

61 Bakkafrost forventer, at slagte tons i Gennem investeringen i værdikæden, hvor der også bygges større og effektivere avlscentre, der kan producere større lakseyngel forventes den totale produktionskapaciteten at øges med 10-15%. 70 Jeg vurderer derfor, at produktionskapaciteten i 2020 er oppe på tgw, med en jævn stigning fra 2017, der svarer til en stigning på 12% i forhold til Udviklingen i spot prisen på laks vurderes på kort sigt at stige relativt meget, som følge af høj efterspørgsel, samt faldende udbud på grund af sygdom i særdels Chile. Fish Pool forventer en gennemsnitlig laksepris på 43,88 kr/kg i 2016, som er en betydelig stigning i forhold til tidlige år, hvor den i 2015 var 35,02 kr/kg. Nedenfor vises forventningerne til lakseprisen. 2016, 2017 og 2018 er baseret på forventninger fra Fish Pool, der baserer deres forventninger på ekspert vurderinger og fremskrivninger af historiske data. 71 Prisen i 2019 og 2020 er et gennemsnit af lakseprisen fra 2010 til 2015 på 33,38 kr/kg. Det kan forventes at lakseprisen i fremtiden vil falde, når udbuddet igen øges, især fra Chile E 2017E 2018E 2019E 2020E 35,98 35,02 43,88 40,83 35,24 33,38 33,38 Der er nødvendigvis ikke en perfekt sammenkobling fra produktionen og spot prisen til omsætningen hos Bakkafrost. Dels fordi, VAP bliver solgt på kontrakter og dels fordi sport prisen ikke reflekterer perfekt den pris der kan opnås på alle markeder. Dog vurderes det, at denne sammenkobling, sammen med eksterne faktorer, kan bruges til vurderes om den fremtidige salgsvækst. Jeg har ved historisk data set på salgsvæksten i Bakkafrost og sammenlignet dette med væksten i produktionsmængden ganget med spot prisen, dvs. den reelle salgsvækst sammenlignet med væksten hvis Bakkafrost kun havde solgt hele deres produktion af fersk laks til spot prisen. Fra 2013 til 2014 og fra 2014 til 2015 er den reelle salgsvækst henholdsvist 8% og 6%, dvs. et gennemsnit på 7%. Hvis hele produktionen var solgt til spot pris ville væksten fra 2013 til 2014 være 2% og fra 2014 til %, dvs. et gennemsnit på 7%. Dette er muligvis et lidt tynd grundlag, men viser trods alt en Side 60 af 91

62 sammenhæng i salgsvæksten, hvor forskellen i de respektive år, kan skyldes VAP, der sælges på faste 6-12 måneders kontrakter og derfor viser gennemsnittet et bedre billede. Nedenfor vises omsætnings, hvis hele produktionen bliver solgt til den gennemsnitlige spot pris E 2017E 2018E 2019E 2020E Salg ved spotpris , , , , , , ,00 Ændring 2% 12% 18,96% -3,08% -10,23% -2% 5% Den gennemsnitlige forventede stigning for 2016 og 2017 er 8% pr. år, mens den for 2018 og 2019 er -6% pr. år. Koncernen har dog i 2014 og 2015 opnået unormale høje priser fra Rusland og derfor forventes ikke, at Bakkfrost vil opnå en salgsvækst på 8% pr. år i 2016 og 2017, fordi som før omtalt, har CEO udtalt at Rusland i større grand har normaliseret sig i 2016 og Bakkafrost ikke opnår overnormale priser fra Rusland i Boykottet fra Rusland ophæves i juni 2016, som også vil have en effekt. Salgsvækstraten de kommende 5 år sættes derfor til: ,00% 4,00% -6,00% -6,00% 2,50% Salgsvæksten i terminalperioden sættes til 2,5%, der baseres på den gennemsnitlige BNP vækst i EU de seneste år 12 år på 1,2%, samt en inflationen på ca. 2% Aktivernes omsætningshastighed Driverne vedrørende aktivernes omsætningshastighed kan deles i arbejdskapital og anlægskapital. Det vil være den inverse omsætningshastighed vil skal budgettere, således at NDA kan udregnes. Arbejdskapital Den inverse omsætningshastighed vedrørende arbejdskapital har de seneste tre år ligget på 0,47-0,49. Der vurderes ikke at være nogle ændringer vedrørende kreditpolitikkerne, varelagerbeholdninger, eller andre faktorer, det vil påvirke AOH vedrørende 72 Side 61 af 91

63 arbejdskapitalen væsentlig. Derfor sættes AOH/1 vedrørende arbejdskapitalen til 0,47 alle årene og i terminalperioden. Dette er samme niveau som Anlægskapital Koncernen er i øjeblikket i gang med en investeringsplan, der vil resultere i store investeringer i bygninger og maskiner. Denne investering vil over de kommende to år (2016 og 2017) kræve yderlige 570 mio. kr. 73 Med en jævn fordeling af disse 570 mio. kr. i 2016 og 2017 vil 1/AOH vedrørende anlægskapitalen stige fra 0,46 ultimo 2015 til 0,60 ultimo 2016 og 0,74 ultimo Der forventes, at 1/AOH anlægskapital vil ligge på 0,74 de efterfølgende år, hvor der forudsættes at faldet i 1/AOH på grund af afskrivninger vil udlignes med mindre investeringer de kommende år. Der rapporteres ikke om nogle væsentlige yderlige investeringer efter 2017, når de nuværende igangværende investeringer forventes at være færdige. 6.3 Overskudsgraden fra salg Fremtidige overskudsgraden fra salg er regnet, ved at se på alle hovedposterne der udgør driveren. Dette er normalt meget besværligt, men vurderes nødvendigt, fordi der kommer væsentlige ændringer de kommende år, der vil påvirke overskudsgraden. Derudover viste rentabilitetsanalysen nogle klare trender vedrørende de enkelte poster, som kan bruges til udregningen af den fremtidige overskudsgrad fra salg. Vareforbruget Vareforbruget har de seneste to år udgjort i gennemsnit 28% af omsætningen, hvor det i 2015 var nede på 27%. Vareforbruget er, som før omtalt, stærkt påvirket af råvarepriser, der svinger rimelig meget og kan forventes at stige lidt i fremtiden. Vareforbruget de kommende år sættes derfor til 30% av omsætningen. Personaleomkostninger Personaleomkostningerne er, som rentabilitetsanalysen viste, afhængige af omsætningen, hvor de både i 2015 og 2014 var 9,87% av den totale omsætning. Derfor sættes de fremtidige personaleomkostninger til 9,87% av omsætningen. 73 Bakkafrost Annual Report 2015, side 45 Side 62 af 91

64 Andre driftsomkostninger Rentabilitetsanalysen viste også, at andre driftsomkostninger de seneste år, har i gennemsnit været omkring 24% af omsætningen. Som før omtalt, forventes en besvarelse på mio. kr. fra 2017 af, hvor den igangværende investeringsplan forventes færdig. Derfor forventes driftsomkostningerne i 2016 at udgøre 24% af omsætningen, mens 2017 og fremefter vil udgøre 24% af omsætningen minus en reduktion på 70 mio. kr. om året. Afskrivninger Afskrivningerne har de seneste år i gennemsnit været ca. 8% av NDA. Dette er i god overensstemmelse med selskabets afskrivningsprofiler og derfor sættes de fremtidige afskrivninger til 8% af NDA. Omsætningsskat I december 2015 blev afgiftsloven vedrørende opdræt på Færøerne ændret. Dette har resulteret i, at den ressourceafgift på 4,5%, som opdræt industrien er blevet beskattet med de seneste to år falder væk og indkommer en ny omsætningsskat fra 2016 af. Den nye omsætningsskat bliver klassificeret som omkostning, fordi den ikke opfylder kriterierne for at blive klassificeret som en skat. 74 Omsætningsskattin bliver opgjort efter mængde slagtet og den officielle spotpris. Hvis spotprisen er over 27 kr/kg er omsætningsskatten 4,5%, hvis den er mellem 23 og 27 kr/kg er skatten 2,5% og under 23 kr/kg resulterer i en skat på 0,5%. 75 Dvs. at den nye skat udregnes som (mængde slagtet*spot prisen)*0,045 (hvis spotprisen er højere end 27 kr/kg). I 2016 vil skatten derfor være (48.000*43,88)*0,045= t.kr. Omsætningsskatten bliver derfor udregnet ud fra de forventede slagtede mængder og den forventede spotpris, som omtalt i punkt 6.1. Overskudsgraden fra slag Den fremtidige overskudsgrad fra salg kan derfor budgetters som vist i tabel Bakkafrost Annual Report 2015, side Side 63 af 91

65 nedenfor. Overskudsgraden fra salg i terminal perioden sættes til 29,75%, som er det samme som i E 2017E 2018E 2019E 2020E Omsætning Vareforbrug Personaleomkostninger Andre driftsomkostninger Afskrivninger Omsætningsskat Core EBIT-margin 35,14% 28,14% 30,07% 30,35% 29,87% 29,75% Tabel 18 - Budgetteret overskudsgrad fra salg 6.4 Effektivt skatteprocent Det effektive skatteprocent de seneste år har svinget fra 16-24%. Dette skyldes, at i 2011 og 2012 var opdræt industrien kun pålagt den normale selskabsskat på 18%. I 2013 blev pålagt en ressourceafgift på 2,5%, som blev øget til 4,5% i 2014 og Som nævnt i forrige punkt, er skattepolitikken ændret fra 2016 af, således at fremefter vil Bakkfrost blive normalt beskattet med 18% og derfor sættest den effektive skatteprocent til 18%. 6.5 Andet driftsoverskud efter skat Andet driftsoverskud har forrige år kun omfattet resultater fra associerede selskaber, der primært omfatter Faroe Farming, som Bakkafrost ejer 49% af. Disse resultater har svinget meget de seneste år og har i gennemsnit de seneste 5 år bidraget til overskudsgraden med 0,13%. I 2015 var overskudsgraden vedrørende andre driftsposter (efter skat) 0,24%. Bakkafrost ejer også 30% i det nye modtagelsesfabrik Pelagos, der endnu ikke har præsenteret accepterede resultater (Bakkafrosts andel i 2015 var 9 t.kr.), dette kan vurderes at øges i fremtiden, når fabrikken har kørt i en længere periode. Overskudsgraden vedrørende andet driftsoverskuds efter skat sættes til 0,25% alle årene og terminalperioden. Side 64 af 91

66 6.6 Finansiel gearing Den finansielle gearing er faldet meget de seneste fem år, hvor gearingen i 2011 var 0,45 og 0,71 i 2012 er den ultimo 2015 faldet til 0,14. Den igangværende investering er i høj grad finansieret af egenkapitalen og de resterende 570 mio. kr. forventes i høj grad at blive finansieret af driften. 76 Bakkafrost har ultimo 2015 omlagt deres finansiering og har fået en større kreditfacilitet, hvor det må forventes, at koncernen vil gøre brug at disse kreditfaciliteter til at finansiere en del af investeringerne. Den fremtidige finansielle gearing er derfor sat til 0, Efter-skat lånerenten Ved rentabilitetsanalysen blev core gennemsnits lånerenten efter skat regnet ud til at være 5,39% i 2015 og 5% i Dette vurderes også at være den fremtidige lånerente frem til medio 2018, når de udstedte obligationer fra 2013 udløber. Efter dette, vurderes at lånerenten vil falde betydeligt, fordi da vil koncernens rentebærende gæld kun omfatte den nye kreditfacilitet, der er etableret ultimo Dette lån har en betydelig lavere rente, som er CIBOR plus en margin på mellem 0,85-1,9%. CIBOR sættes til 1% og derfor sættes core gennemsnits lånerenten til 1%+1,9%, som efter skat bliver til 2,72%. 6.8 Proforma opgørelsen På baggrund af de budgetterede finansielle drivere, udarbejdes proforma opgørelser for budgetperioden fra 2016 til 2020, hvor terminalperioden begynder efter Proforma opgørelserne og relevante finansielle drivere er vedlagt i bilag Værdiansættelsen Dette afsnit vil vedrøre selve værdiansættelse af Bakkafrost. Værdiansættelsen vil laves ved brug af den diskonterede cash flow model (DFC), der v på baggrund af fremtidens frie pengestrømme. Den indirekte metode vil blive brugt, der tager udgangspunkt i frie pengestrømme til alle investorer, for siden at fratrække værdi af de netto finansielle 76 Bakkafrost Annual Report 2015, side 45 Side 65 af 91

67 forpligtelser. Den indirekte metode anvendes, fordi den fokuserer på driftsaktiviteten som eneste værdidriver. 77 Det vurderes ikke, at Bakkafrost skaber værdi gennem sine finansielle transaktioner. Formlen kan skrives således: Hentet fra : Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ole Sørensen. Side 39 Som formlen viser, skal de budgetterede frie pengestrømme (fra forrige afsnit) tilbagediskonteres med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (rwacc). Fordi det ikke er praktisk muligt at budgettere ud i det uendelige, vil værdien efter budgetperioden udgøre terminalværdien, hvor der fastsættes en konstant vækstrate, som de frie pengestrømme forventes at vokse med. Vækstraten (g) for Bakkafrost er sæt til 2,5%, der vurderes rimeligt forhold til den historiske vækst i BNP og inflationen. 7.1 Fastlæggelse af kapitalomkostningerne En væsentlig faktor i værdiansættelsen er fastsættelsen af kapitalomkostningerne, fordi de fremtidige pengestrømme skal tilbagediskonteringen med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (rwacc), og derfor har fastsættelsen af rwacc en væsentlig indflydelse på den endelige værdiansættelse. Følgende afsnits vil redegøre for fastsættelsen af rwacc, som kan udtrykkes således: V 0 E NFF EV V xr e + V 0 EV 0 V xr g 0 Hentet fra : Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ole Sørensen. Side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Ole Sørensen. Side 40 Side 66 af 91