Institut for Regnskab Finansiering og Logistik. Marianne Thørring & Karin Rytter Kristensen. Vejleder: Uffe Nørgaard. Værdiansættelse af

Transkript

1 HD Afhandling Institut for Regnskab Finansiering og Logistik Forfattere: Marianne Thørring & Karin Rytter Kristensen Vejleder: Uffe Nørgaard Værdiansættelse af Handelshøjskolen i Århus Maj 2006

2 Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse 1. SUMMARY 1 2. INDLEDNING OG PROBLEMFORMULERING INDLEDNING PROBLEMFORMULERING METODEVALG MODELVALG PROBLEMAFGRÆNSNING KILDEKRITIK OPKØBSFASEN DUE-DILIGENCE DEAL-BREAKERS KOMMERCIEL DUE-DILIGENCE FINANSIEL DUE-DILIGENCE JURIDISK DUE-DILIGENCE TEKNISK/MILJØMÆSSIG DUE-DILIGENCE KULTUREL DUE-DILIGENCE RESTRIKTIONER VED BØRSNOTEREDE SELSKABER DELKONKLUSION PÅ OPKØBSFASEN PRÆSENTATION AF DSV VISION OG STRATEGI BEGIVENHEDER I DSV S HISTORIE DSV I DAG ROAD DIVISIONEN AIR & SEA DIVISIONEN KERNEKUNDER KONCERNOVERSIGT DELKONKLUSION PÅ DSV 33

3 Indholdsfortegnelse 5. STRATEGISK ANALYSE EKSTERNE STRATEGIFAKTORER PESTLE ANALYSE AF DSV DELKONKLUSION PÅ PESTLE ANALYSEN PORTERS FIVE FORCES DELKONKLUSION PÅ PORTERS FIVE FORCES DELKONKLUSION PÅ DE EKSTERNE STRATEGIFAKTORER INTERNE STRATEGIFAKTORER MCKINSEY S 7-S MODELLEN DELKONKLUSION PÅ INTERNE STRATEGIFAKTORER SWOT ANALYSE REGNSKABSANALYSE OVERSKUDSKVALITET MOTIVER FOR REGNSKABSMANIPULATION DSV S ÅRSRAPPORTER ÆNDRET REGNSKABSPRAKSIS I VIRKSOMHEDSSAMMENSLUTNINGER PERSONALEYDELSER NEDRIVNINGSFORPLIGTELSER REKLASSIFIKATIONER REFORMULERING AF RESULTATOPGØRELSER OG BALANCER TIL ANALYSEFORMÅL RESULTATOPGØRELSER TIL ANALYSEFORMÅL BALANCER TIL ANALYSEFORMÅL NØGLETALSANALYSE OVERSKUDSGRAD AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED AFKASTNINGSGRAD FINANSIEL GEARING SPREAD EGENKAPITALENS FORRENTNING BRANCHETAL OPSUMMERING PÅ DUPONT-MODELLEN DET FRIE CASH FLOW 81

4 Indholdsfortegnelse 6.7 SELVFINANSIERET VÆKST RISIKOANALYSE DRIFTSMÆSSIG RISIKO FINANSIEL RISIKO SAMLET RISIKO DELKONKLUSION PÅ REGNSKABSANALYSE BUDGETTERING OG VÆRDIANSÆTTELSE RESULTATBUDGET NETTODRIFTSAKTIVER ANLÆGSKAPITAL DEBITORER OG KREDITORER VÆRDIANSÆTTELSE EFTER DEN DISKONTEREDE CASH FLOW MODEL EJERNES AFKASTKRAV (K E ) VÆGTEDE GENNEMSNITLIGE KAPITALOMKOSTNINGER (WACC) DEN DISKONTEREDE CASH FLOW MODEL FØLSOMHEDSANALYSE REALISATIONSMETODEN VÆRDIANSÆTTELSE DELKONKLUSION PÅ BUDGETTERING OG VÆRDIANSÆTTELSE SHAREHOLDER VALUE CORPORATE GOVERNANCE AFKAST AF DEN INVESTEREDE KAPITAL OPTIMAL KAPITALSTRUKTUR FUSIONER, FRASALG OG OPKØB UNDERSTØTTENDE FAKTORER RISIKO FOR KORTSIGTET AFKASTOPTIMERING? DELKONKLUSION PÅ SHAREHOLDER VALUE KONKLUSION LITTERATURLISTE 122

5 Summary 1. Summary This study describes the processes of an acquisition and the steps necessary to complete in order to reach an indication of the company value. We have chosen the DSV cooperation as our acquisition target. DSV cooperation is in the transport industry and the core business areas are divided into following Strategic Business Units: Road Division Air & Sea Division Solutions Division DSV has a strong position in the Nordic marked, England and Baltic countries, therefore DSV is a strategic interesting investment / acquisition for a cooperation whishing to penetrate or be represented in this marked with own operations. It is in light of this acquisition perspective that we have prepared the following thesis and we are convinced the knowledge untainted on the HD-study will enable us to give DSV a due diligence which is sufficient bases to enter into acquisition negotiations with DSV for a possible merger. Problem statement Based on a fundamental analysis, we offer our indication of DSV s valuation with the intention of acquiring DSV. We have therefore divided our thesis into four main sections The Acquisitions phase Strategic analysis Historical analysis Valuation indication The thesis is based on external information mostly downloaded from DSV s homepage, newspaper articles, external investor information and of course the Annual Reports. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 1

6 Summary DSV has three SBU or divisions, as stated above, but in the light of the Solutions Division s contribution to the total turnover 1 % and total profit 2,5 %, we have chosen to exclude the Solutions Division in our strategic analysis. Choice of method The structure of our thesis is as follows: 1. Introduction 2. The Acquisition phase 3. Business description 4. Strategic analysis: 5. Historical analysis: i. External analysis: ii. Internal analysis: 6. Indication of the value: 7. Shareholder value 8. Conclusion a. PESTLE b. Porters five forces i. Analysis of key figures: a. McKinseys 7-S-Model i. Indication of value based on the DFC-Model ii. Indication of value based on the Realisation-Model iii. Indication of the Acquisition price Acquisition phase The Acquisition phase consists of Due-diligence analysis, which covers areas like commercial conditions, financial, legal conditions, technical- and environmental conditions and cultural aspects. The analysis can be performed as inside-out or outside-in, depending on weather the acquisition target company participates actively or considers the takeover as hostile. In this phase it s important to identify any deal-breakers or legal restrictions. The purpose of a Due-diligence analysis is to form a general impression of the target company and to determine how interesting the acquisition is. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 2

7 Summary Business description DSV was founded in 1976 as a result of poor turnover and profits in the transport business. DSV soon grew into a leading factor in the transport business in the Nordic market. This was accomplished though acquisition and organic growth. The milestone in DSV s history is the takeover of DFDS in September 2000, which multiplied the turnover by five and consolidated DSV s position in the Nordic, Baltic and British markets. This called for a change in the organizational structure; therefore DSV divided the enterprise into four divisions as previously stated. Strategic analysis To estimate budgets and future cash flow, we need to analysis the non-financial value drivers, which influence DSV s future development. External analysis We chose PESTLE-Model and Porters Five Forces Model to analysis the external factors and conditions. The PESTLE analysis showed social conditions can influence the transport industry considerably. The framework condition for the transport industry like penalty regulation, road charges and regulated driving hours, are central government resolutions, which all have an impact on DSV s at present and in the future. The negative demographic development can course the payroll costs to increase. The foreign exchange rates can influence the future profits, as DSV wishes to expand the USA market, fare East markets. The Porters Five Forces analysis revealed that the competition in the transport business is sharp due to increasing competition on the pricing. This factor however has decreased over the last couple of years as the demand on the markets has increased due to Global economic growth. We regard this phenomenon as short-lived, based on the fact of the increasing competition from Eastern Europe and that the barriers to enter the market are low. DSV s market position in Scandinavia and in the Baltic is strong, the core customers are looking for transport solutions to complete their supply chain and therefore their priorities are factors like quality and reliability. A large scale operation in the transport industry means an Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 3

8 Summary efficient use of capacity and generates competitive advantages. DSV wishes to expand their operations in the USA and Far East markets, but DSV is a relatively unknown enterprise to these markets. DSV s strategic is to brand / promote DSV through acquisition of well respected enterprises in the target market. Internal analysis The Mckinseys 7-S-Model was used to analysis the internal factors. The organizational structure of DSV promotes the customer focus, an essential factor in gaining market advantages. The DSV management is competent and energetic which has been displayed in the ability to focus on DSV s core businesses and divest Miljø Divisionen in Other advantages like customized solutions, motivated and competent employees, interaction with core customers on subjects like innovation, improvement in quality etc. are all factors, which add value to both customers and DSV. Historical analysis The quality of earnings were evaluated sound and there were no indication of red flags, which were due to the quality and quantity of information stated in the Annual Reports by DSV, as well as there were no indications of accounts manipulation from the DSV management. DSV have changed accounting principles twice in the last five years, which made it necessary adjust prior years for the analysis purposes. The adjustment increases the unreliability in our calculated ratio analysis. The ratio analysis showed increasing tendency, which indicates DSV has performed well. The ROIC ratios are high compared to wacc. In 2005 ROIC was 16% compared to wacc 5.88 %. ROE ratio in 2005 was % compared to k e the investors required rate of return which was estimated 8.08 %. The ratio analysis has shown a positive development in the historical analysis period. DSV has generated a positive cash flow during the analysis period up until An explosive growth ratio in turnover 2005 had a negative influence regarding the cash flow. The self-financing growth ratio analysis showed a similar tendency; the sales growth rate Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 4

9 Summary outperformed the self-financing growth rate. The growth in sales and turnover made it necessary for DSV to finance the growth by obtaining loans. A risk analysis consisting of an operations and financials analysis was evaluated below average. Indication of value Budget period is and we have focused solely on organic growth in relation to our budgets and ruled out acquisition activity. The sales growth ratio per year is fixed at 4 %, the gross margin is fixed at 20 % and wacc is estimated to 5.88 %. In the terminal period the growth ratio is fixed at 1.8 %. The indication of value is estimated by the use of the Diskonterede Cash Flow Model and the Realisation method. The calculated value of 713 DKK per stock was below the trading price of 797 DKK. The purchase price was fixed at an interval of plus value added by synergy effects and future acquisitions. Value added by synergy effects depends on the acquiring enterprise. Shareholder value To be able to determine weather DSV generate shareholder value or not, we have evaluated a number of areas; the level of shareholder information, the capital structure, the board of directors and EVA analysis ratio, which proved DSV during the hole analysis period generate an additional return for the shareholders. Based on our indication of value and the above analysis we can conclude that DSV would be a promising acquisition target for any buyer interested in establishing own operations in the Scandinavian and Baltic markets in particular. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 5

10 Indledning og problemformulering 2. Indledning og problemformulering 2.1 Indledning Denne hovedopgave omhandler værdifastsættelse i forbindelse med opkøb af virksomheden DSV. En spændende virksomhed, der indenfor de sidste 30 år har ekspanderet kraftigt både nationalt og internationalt. DSV er en stor dansk børsnoteret transportvirksomhed opdelt i følgende tre forretningsområder indenfor transport og logistik branchen: Road Divisionen Air and Sea Divisionen Solutions Divisionen DSV udgør i dag en stor koncern med en omsætning på ca. 23 milliarder og datterselskaber i mange lande. Væksten i DSV skyldes dels organisk vækst og dels opkøb af virksomheder. I 2000 købte DSV DFDS, hvilket næsten femdoblede omsætningen i DSV. I 2006 har DSV opkøbt hollandske Frans Maas. Et opkøb der er store forventninger til, fordi DSV igennem dette bliver væsentligt styrket på markederne ude i Europa og får en omsætning på over 30 milliarder om året. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 6

11 Indledning og problemformulering 2.2 Problemformulering Problemstilling: På baggrund af en fundamentalanalyse ønskes en værdiansættelse af DSV Hovedopgaven vil bestå af følgende hovedafsnit opkøbsfasen, præsentation af DSV, en strategisk analyse, en regnskabsanalyse, værdiansættelse og Shareholder value. Opkøbsfasen Hvilke forhold har indflydelse? Opkøbsfasen vil omhandle analyser, såkaldte Due-diligences, der kan være relevante at gennemgå i forbindelse med opkøb af en virksomhed. Præsentation af DSV Hvad er DSV for en virksomhed? Hvilke divisioner og markeder er de vigtigste? Hvad er DSV s strategi og vision? Præsentationen af DSV vil inddrage DSV s historie fra den startede i 1976 til i dag. Strategisk analyse Igennem nedenstående analyser vil DSV s interne og eksterne forhold blive analyseret: Hvilke samfundsmæssige forhold påvirker DSV? Hvordan er konkurrenceintensiteten i branchen og hvordan er virksomhedens position på markedet? Hvilke interne kompetencer og ressourcer i DSV skaber vækst? Hvilke konkurrencemæssige fordele har DSV? Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 7

12 Indledning og problemformulering Historisk regnskabsanalyse Regnskabsanalysen vil vise hvorledes DSV s udvikling i perioden Kapitlet vil søge at svare på følgende spørgsmål: Hvordan er DSV s overskudskvalitet? Hvordan har udviklingen i DSV været hidtil? Værdiansættelse Den strategiske analyse og regnskabsanalysen udgør tilsammen en fundamentalanalyse af DSV. På baggrund af denne vil værdiansættelsen blive foretaget. Kapitlet omkring værdiansættelse vil omhandle følgende spørgsmål: Hvordan ser budgetterne ud for de kommende 6 år? Hvilket budinterval er rimeligt? Shareholder Value Skaber DSV shareholder Value? Metodevalg Først vil analyserne i forbindelse med opkøbet blive gennemgået og herefter bliver DSV beskrevet for at skabe et grundlæggende kendskab til virksomheden, som de videre analyser vil bygge på.. Fundamentalanalysen, det vil sige henholdsvis den strategiske analyse og den historiske regnskabsanalyse, vil blive brugt som grundlag for værdiansættelsen af DSV. Herefter inddrages Shareholder Value og det undersøges om DSV skaber dette. Afhandlingen afsluttes med en konklusion. Vi har valgt at strukturere opgaven som vist i figur 2.1 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 8

13 Indledning og problemformulering Figur 2.1 Opgavens struktur Kap. 1 Engelsk resume Kap. 2 Indledning og problemformulering Kap. 3 Opkøbsfasen Kap. 4 Præsentation af DSV Kap. 5 Strategisk analyse Kap. 6 Regnskabsanalyse Kap. 7 Budgettering og værdiansættelse Kap. 8 Shareholder value Kap. 9 Konklusion Kilde: Egen tilvirkning Modelvalg Nedenfor beskrives hvilke modeller, der vil blive benyttet i de enkelte kapitler, der blev struktureret i afsnit 2.2. Opkøbsfasen: Opkøbsfasen vil blive beskrevet igennem litteraturstudier. Præsentation af DSV: Præsentationen af DSV bliver foretaget ud fra hovedsageligt materiale fra DSV. Det vil sige årsrapporter, aktionærmagasiner, information fra hjemmesiden med videre. Vi har i videst muligt omfang forsøgt at inddrage eksterne kilder, for at få et mere nuanceret billede af virksomheden. Strategisk analyse: Den strategiske analyse vil indeholde en analyse af henholdsvis de eksterne og de interne strategifaktorer og vil klarlægge hvilke ikke-finansielle værdidrivere, der har betydning for DSV. De eksterne forhold analyseres igennem en omverdensanalyse samt en Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 9

14 Indledning og problemformulering konkurrentanalyse. De interne forhold analyseres igennem en gennemgang DSV s interne styrker og svagheder. Omverdensanalysen vil blive analyseret ved brug af en PESTLE analyse, hvor virksomhedens politiske, økonomiske, sociale, teknologiske, juridiske samt miljøforhold vil blive inddraget og de vigtigste aspekter vil blive analyseret og sammendraget. Dette er således en gennemgang af de samfundsmæssige forhold, der har betydning for DSV. Konkurrenceintensiteten i branchen vil blive analyseret ved hjælp af Porters Five Forces model, der indeholder 5 faktorer, der i kapitlet vurderes enkeltvist. Det er henholdsvis konkurrencen i branchen, leverandørernes forhandlingskraft, truslen fra nye konkurrenter herunder indtrængningsbarrierer, kundernes forhandlingskraft og truslen fra substituerende produkter. Igennem analysen af de ovennævnte faktorer kan konkurrenceintensiteten i branchen bestemmes. DSV s interne strategifaktorer analyseres ved brug af Mckinsey s 7-S-model. Modellen ser på Strategy, Structure, Systems, Style, Staff og Skills og Shared Values. Analysen af de interne strategifaktorer bruges til at finde virksomhedens kernekompetencer. Til sidst i den strategiske analyse vil de ovenstående analyser blive sammenfattet i en SWOT analyse, der samler de vigtigste interne og eksterne forhold ved at indeholde henholdsvis virksomhedens muligheder, trusler, svage og stærke sider. Ved vurdering af SWOT-analysen kan DSV s konkurrencemæssige fordele fastlægges. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen vil blive foretaget med udgangspunkt i den udvidede Dupont-modellen, hvor en analyse af rentabiliteten, vil afdække virksomhedens evne til driftsmæssigt og finansielt, at skabe vækst og forrente egenkapitalen. Vi har valgt at analysere de seneste 5 regnskabsår for at få et godt overblik over den hidtidige udvikling. Der vil i nøgletalsanalysen blive benyttet gennemsnitstal, hvilket gør, at der kun inddrages nøgletal for 4 år. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 10

15 Indledning og problemformulering For at få et resultat af analysen, der siger noget om DSV s primære værdiskabende aktivitet; transport og logistik, vil det være nødvendigt at reformulere resultatopgørelserne og balancerne i henholdsvis driftsaktivitet og finansiel aktivitet. Herefter kan der beregnes og analyseres nøgletal. I regnskabsanalysen vil en vurdering af DSV s overskudskvalitet blive inddraget. Overskudskvaliteten kigger for eksempel på, om der er skiftet regnskabspraksis i analyseperioden. Hvis det er tilfældet, vil det blive vurderet, hvorvidt ændringen er så væsentlig, at det skal have indflydelse på de tidligere år. DSV s nøgletal vil blive sammenlignet med branchetal. Det frie cash flow samt DSV s selvfinansierede vækst vil ligeledes blive inddraget. Kapitlet afsluttes med en generel risikoanalyse, der inddrager den driftsmæssige og den finansielle risiko. Værdiansættelse På baggrund af de tidligere foretagne analyser vil der blive foretaget en budgettering med henblik på at finde det budgetterede frie cash flow for perioden Budgetperioden er fastlagt til denne længde, fordi estimater længere ud i fremtiden ville blive for usikre. DSV er en vækstvirksomhed. Dette forhold gør, at langtidsbudgettering for en ekstern analytiker bliver meget usikker. Der kan ske meget i DSV både i den budgetperiode vi har fastlagt, men også på længere sigt. Den beregnede værdi af DSV findes ved at benytte to forskellige værdiansættelsesmodeller. Henholdsvis den Diskonterede Cash Flow Model og realisationsmetoden. I den diskonterede cash flow model tilbagediskonteres DSV s budgetterede cash flows. Som diskonteringsfaktor bruges wacc, som er udtryk for både långivernes og ejernes afkastkrav. Afkastkravet afhænger i stor grad af risikoen og derfor fastlægges dette blandt andet på baggrund af den risikoanalyse, der blev foretaget i regnskabsanalysen. Realisationsmetoden bruges som supplement til den diskonterede cash flow model for at undersøge om værdien af DSV ville være højere ved en realisation af DSV s aktiver og indfrielse af gælden. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 11

16 Indledning og problemformulering Shareholder Value Shareholder Value er udtryk for om DSV skaber langsigtet værdi for virksomheden i ejernes interesse. For at vurdere dette inddrages: Corporate Governance, afkast på den investerede kapital, optimal kapitalstruktur, fusioner frasalg og opkøb samt understøttende faktorer. En sammenvejning af ovenstående vil være udtryk for om DSV skaber Shareholder Value Problemafgrænsning DSV har i starten af 2006 opkøbt Frans Maas, som er en større hollandsk transportvirksomhed. Opkøbet kommer til at betyde meget for DSV, idet omsætningen stiger med over 30 % efter opkøbet. Dette opkøb har vi valgt at afgrænse os fra i budgetteringen, fordi afgørelsen kommer så sent i forhold til opgaven, at vi ikke kan nå at tage højde for dette. Omfanget af denne opgave er ligeledes for lille til, at der praktisk muligt kan tages højde for opkøbet af en så stor koncern. Der vil i kapitlet om opkøbsfasen indgå en del analyser, såkaldte Due-diligences, som ikke er praktisk mulige for os at foretage senere i opgaven, men som ville være væsentlige i en værdiansættelse i praksis. Konkurrentanalysen i forbindelse med den strategiske analyse vil kun blive foretaget overordnet på enkelte af DSV s største konkurrenter, idet det grundet opgavens størrelse ikke har været muligt at foretage tilbundsgående undersøgelser af disse. DSV s Solutions Division udgør en uvæsentlig del af DSV s indtjeningsgrundlag, hvorfor vi ikke vil beskæftige os specifikt med denne Division i opgaven, men koncentrere os om Road Divisionen og Air & Sea Divisionen. Dataindsamling er afsluttet 31. marts 2006 af hensyn til afleveringen af opgaven den 1. maj. Kun få oplysninger efter denne dato er medtaget i rapporten. I værdiansættelsen har vi valgt at værdiansætte DSV ud fra budgetter, der kun inddrager forventet organisk vækst. DSV s omsætningsstigninger i de tidligere år har været meget Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 12

17 Indledning og problemformulering påvirket af opkøb af virksomheder, hvorfor vores budgettal sandsynligvis vil være for lave i forhold til den vækst, der kommer for DSV. Fordi det er en værdiansættelse i forbindelse med opkøb, vil det være alt for usikkert at medtage opkøb, idet disse afhænger fuldt ud af den virksomhed, der opkøber DSV og dennes opkøbspolitik. Det vil i praksis gøre en stor forskel om det er Deutsche Post, der i forvejen er veletableret på det europæiske marked eller en stor amerikansk transportkoncern, der ønsker mere volumen i Europa, der opkøber. Den beregnede værdi af DSV kan derfor tillægges værdien af eventuelle opkøb samt synergieffekter efter sammenlægningen af virksomhederne. En værdi vi dog ikke har mulighed for at tage med i betragtning. Opgaven vil ikke inddrage forhold om hvorvidt DSV reelt er en oplagt mulighed for opkøb, men målet er at foretage en værdiansættelse af DSV. Det ville være nødvendigt med en stor analyse af diverse konkurrenter mv. for at finde ud af om DSV reelt er for dyr i forhold til andre mulige opkøb, hvorfor vi afgrænser os fra dette Kildekritik En stor del af materialet brugt til denne opgave kommer fra DSV, hvorfor det kunne være farvet i DSV s interesse. Meget materiale er hentet fra årsrapporterne og hjemmesiden, men vi har så vidt muligt forsøgt at supplere med andre kilder. Vi er dog klar over, at materialet fra DSV kan være subjektivt, hvilket vi har forsøgt at modvirke ved at se kritisk på indholdet heraf. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 13

18 Opkøbsfasen 3. Opkøbsfasen En opkøbsfase er normalt en lang proces, fordi der er mange aspekter, der skal inddrages for at få det fulde billede af en virksomhed og dens værdi. Vores fremgangsmåde i denne opgave er ikke den optimale, fordi det er en meget stor ulempe kun at have ekstern information ved en værdiansættelse, idet man i stor udstrækning må nøjes med kvalificerede skøn og gæt, hvilket langt fra vil være nok i virkeligheden, hvor man står overfor en meget stor investering, og vil være ret sikker på at den beregnede værdi holder. I praksis vil det dog være forskelligt, hvor meget information den opkøbende virksomhed kan få adgang til fordi f.eks. kan være tale om et fjendtligt opkøb eller opkøb af en børsnoteret virksomhed jf. afsnit 3.2. Dette kapitel vil i korte træk komme nærmere ind på, hvilke faser der er hensigtsmæssige at gennemgå i forbindelse med et opkøb. 3.1 Due-diligence Due-diligence dækker over en generel undersøgelse af virksomheden, der skal opkøbes. Det er en grundig undersøgelse, der skal afdække om alt er, som man forventer, for at forhindre negative overraskelser efter opkøbet. Due-diligence kan foregå indenfor mange felter; kommerciel, finansiel, juridisk, teknik & miljø og kulturel. 1 Der vil normalt foregå en uformel outside-in Due-dilligence først inden der tages formel kontakt til virksomheden og en inside-out Due-diligence kan iværksættes. En inside-out Due-diligence vil kræve samarbejde fra den opkøbende virksomheds side, hvilket gør at det ikke altid er muligt at foretage denne. Inden den helt store Due-diligence igangsættes, er det hensigtsmæssigt at kigge på eventuelle deal-breakers, der beskrives i næste afsnit Deal-breakers Først og fremmest er det afgørende at få eventuelle deal-breakers afklaret før man overhovedet begynder at tale pris og værdiansættelse. Hvis der er nogle kontrakter eller lignende der er altafgørende for den opkøbende virksomhed, således at de ikke ønsker at 1 Bisgaard, Kjerulf og Orbesen, Vækst gennem opkøb og fusioner s. 83 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 14

19 Opkøbsfasen købe hvis forudsætningerne omkring disse ikke holder, vil handlen alligevel falde til jorden. Man kan forestille sig med DSV, at det kunne være altafgørende for en opkøbende virksomhed, at der er kontrakter med de selvstændige vognmænd, således at de ikke bare kan bruge et andet selskab end DSV ved et salg. Det kan også være en deal-breaker, at koncerndirektøren Kurt Larsen ikke bliver i sit job f.eks. 5 år frem. Deal-breakers skal afklares inden der bliver brugt for meget tid og for mange yderligere ressourcer på analyser, værdiansættelser og økonomisk rådgivning, hvis den opkøbende virksomhed alligevel ikke ønsker at gennemføre handlen, såfremt der bare er en forudsætning der ikke holder Kommerciel Due-diligence I den kommercielle Due-diligence foretages en markedsundersøgelse og den konkurrencemæssige situation vurderes. 2 Disse undersøgelser hænger nøje sammen med budgetteringen, der går forud for værdiansættelsen. Den kommercielle Due-diligence kan sammenlignes med den strategiske analyse, der bliver foretaget i kap. 5. Virksomhedens fremtidige muligheder indenfor salg, indtjening, skatteforhold, fremtidige investeringsbehov mv. estimeres for at få et godt billede af den forventede fremtidige udvikling samt at vurdere omfanget af synergier med den opkøbende virksomhed. Kommercielle faktorer af interesse for den opkøbende part i DSV kunne være den synergieffekt, der ligger i udvide med egne operationer på det nordiske og det baltiske marked Finansiel Due-diligence Den finansielle Due-diligence analyserer virksomhedens regnskabstal, således at det fastlægges hvilke aktiver og passiver der overtages ved opkøbet. 3 Herudover ses der ligeledes på om der kunne opstå væsentlige fremtidige forpligtelser. Den finansielle Duediligence svarer til regnskabsanalysen, der foretages i kap. 6 og bruges ligesom den kommercielle Due-Dilligence til at opstille forudsætninger til brug i budgettet forud for værdiansættelsen. 2 Bisgaard, Kjerulf og Orbesen, Vækst gennem opkøb og fusioner s Bisgaard, Kjerulf og Orbesen, Vækst gennem opkøb og fusioner s. 127 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 15

20 Opkøbsfasen Juridisk Due-diligence For at få afdækket eventuelle juridiske problemområder foretages en juridisk Due-diligence. Der undersøges f.eks. i den forbindelse om virksomheden har ejendomsretten til aktiverne i virksomheden og om de af virksomheden indgåede kontrakter følger med ved et opkøb 4. Herudover er det ofte relevant at se på om virksomheden står overfor store sagsanlæg, der kan betyde meget for forventningerne til fremtiden, der blev fastlagt i den kommercielle og finansielle Due-diligence, som skal indarbejdes i forventningerne til fremtiden. I DSV kan det være relevant at se på de kontrakter, der er indgået med de selvstændige vognmænd og om de lever op til de forventninger den opkøbende virksomhed har. DSV havde i forbindelse med overtagelsen af DFDS Transport i 2000 en tvist, som blev bilagt i 2002 med et forlig. Det kunne også være en gennemgang af de operationelle leasingkontrakter i DSV på ejendomme og materiel. 5 DSV s kautions- og støtteerklæringer i forhold til datterselskaber kunne også være et område af interesse for den opkøbende part Teknisk/miljømæssig Due-diligence I den tekniske Due-Dilligence kan det være relevant at undersøge hvorvidt driftsmateriellet er i den stand køber forventer. Det vil konkret sige at køber vurderer standen af de væsentligste nøgleaktiver og om de er i den stand køber forventer. DSV har et høj teknologisk niveau og er ofte den innovative pioner på effektiviseringsområdet. Eksempler er avancerede IT løsninger og mobilscanningsløsninger til vognmændene. 6 Det vil være væsentligt for den opkøbende virksomhed at vurdere de tekniske forhold i DSV. Hvis disse systemer er en af de afgørende grunde til at opkøbe DSV, fordi virksomheden selv har mangler på området, vil det være ret afgørende at systemerne lever op til forventningerne, og ligeledes kan integreres i den opkøbende virksomhed. Hvis denne Due-diligence ikke lever op til forventningerne kan der være tale om en deal-breaker, jf. afsnit Bisgaard, Kjerulf og Orbesen, Vækst gennem opkøb og fusioner s DSV s Årsrapport 2005, s DSV Moves nr , s. 16 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 16

21 Opkøbsfasen Den miljømæssige Due-diligence skal klarlægge om virksomheden står overfor at få miljøsager på halsen, med store omkostninger til følge. Det kan f.eks. være forurenede grunde der kan resultere i store fremtidige omkostninger Kulturel Due-diligence Den kulturelle Due-diligence er relevant i det tilfælde, hvor den opkøbende og opkøbte virksomhed lægges sammen og forventes at fungere som én virksomhed. Der vil det være meget relevant at se på om det er muligt at sammensmelte to forskellige virksomhedskulturer på en hensigtsmæssig måde. Denne del skal ikke undervurderes, idet disse forhold kan påvirke medarbejdernes præstationer og trivsel meget og på den måde påvirke virksomhedens samlede resultat. Herudover kigges på virksomhedens værdisæt, dvs. holdninger til f.eks. børnearbejde, forurening mv. Det er et område man er blevet langt mere opmærksom på i de senere år, fordi det kan være et stort problem i et opkøb, hvis de to virksomheder ikke er forenelige rent kulturelt og værdimæssigt. 7 DSV har i årene aflagt et supplerende miljøregnskab, som signalværdi til omverdenen om en høj prioritet af miljøet hvilket sender et signal om DSV s værdisæt på området. Eksempelvis er der et højt uddannelsesniveau hos medarbejderne, kompetente og motiverede medarbejder, en flad organisation i DSV. Er disse faktorer ikke klarlagt i analysen, kan man meget vel opleve problemer i integrationsfasen, hvis de to kulturer ikke er forenelige. 3.2 Restriktioner ved børsnoterede selskaber De ovennævnte Due-diligence analyser er alle medvirkende til at få et godt billede af virksomhedens nuværende og fremtidige situation. Jo flere oplysninger den opkøbende virksomhed får adgang til, jo mere realistiske vil budgetforudsætningerne og forventningerne til fremtiden være. I situationer, hvor der er tale om opkøb af en børsnoteret virksomhed, som tilfældet er med DSV, vil den førnævnte inside-out Due-diligence blive underlagt væsentlige restriktioner, fordi der som udgangspunkt ikke må videregives interne 7 Bisgaard, Kjerulf og Orbesen, Vækst gennem opkøb og fusioner s. 131 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 17

22 Opkøbsfasen oplysninger, der kan påvirke aktiekursen til en lukket kreds. Oplysninger skal gives til markedet som helhed. I særlige tilfælde kan Københavns Fondsbørs give dispensation til denne altoverskyggende regel, men så vil der blive stillet særlige skrappe krav for at undgå spekulation i aktierne Delkonklusion på opkøbsfasen I opkøbsfasen indgår der en lang række Due-diligence analyser. Målet med disse analyser er at give et helhedsbillede af den virksomhed der skal opkøbes. Due Dilligence kan være indenfor områderne: kommerciel, finansiel, juridisk, teknik & miljø og kulturel. Der kan være tale om outside-in eller inside-out Due diligence afhængig af om virksomheden medvirker til analysen med interne oplysninger eller ikke. Der er særlige regler for børsnoterede selskaber der gør at der er skrappe restriktioner på inside-out Due diligences for disse selskaber. I hele processen er det meget vigtigt at få afklaret eventuelle deal-breakers før videre analyser foretages, idet disse deal-breakers vil være altafgørende for om opkøbet stadig er interessant. I vores videre analyse ville det være optimalt at kunne foretage alle de omtalte Due-diligence analyser for at få det mest omfattende helhedsindtryk af DSV før værdiansættelsen. Men som nævnt tidligere har vi kun eksternt tilgængeligt materiale til rådighed, hvilket betyder at flere af de nævnte analyser ikke ville bidrage med noget brugbart i forbindelse med værdiansættelsen. Derfor vil analyserne begrænse sig til en strategisk analyse af omverdenen, branchen og de interne strategifaktorer samt en regnskabsanalyse. I næste kapitel vil der blive foretaget en generel præsentation af DSV. 8 Bisgaard, Kjerulf og Orbesen, Vækst gennem opkøb og fusioner s. 137 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 18

23 Opkøbsfasen 4. Præsentation af DSV DSV er som tidligere nævnt en transportkoncern med datterselskaber i mange lande. DSV s vision er dog at blive endnu større. Strategien bygger på, at vækst skal ske både gennem opkøb og organisk vækst. Kigger man på selskabets historie, startede ledelsen tidligt med opkøb af konkurrenter. Denne udvikling er fortsat senere hen. Dette kapitel vil til en start opridse DSV s vision og strategi og herefter se på de vigtigste begivenheder i DSV s historie frem til i dag. Til slut kigges der på DSV s største divisioner og DSV s koncernoversigt. 4.1 Vision og strategi DSV s vision er: indenfor en årrække at dække hele Europa indenfor Road og indenfor Air & Sea at dække USA, Europa og store dele af Asien med egne operationer. 9 DSV s strategi er: at fastholde og udbygge positionen blandt de førende og mest profitable transportvirksomheder i Europa. 10 Visionen vil DSV opnå ved at ekspandere igennem opkøb, fusioner og strategiske alliancer. 11 De virksomheder DSV opkøber udvælges blandt andet ved at tage synergieffekter, nye markeder og virksomhedskulturer med i betragtning. Betydningen af forskellige virksomhedskulturer kan blive undervurderet, men DSV har fokus på dette område. Det sidste eksempel er i 2006 hvor DSV har opkøbt Frans Maas, en stor hollandsk virksomhed, hvor DSV inden opkøbet har vurderet virksomhedskulturerne til at være ret ens, blandt andet fordi de begge ligger i mindre europæiske lande og måden at drive forretninger på vurderes ligeledes til at være overensstemmende. 12 DSV har generelt meget fokus på nye markeder, hvor der kan vindes markedsandele og virksomheden kan komme et skridt nærmere visionen, men forsøger sideløbende at fastholde de allerede opnåede markedsandele. 9 DSV s årsrapport 2004, s DSV s årsrapport 2005, s DSV s årsrapport 2005, s DSV Moves nr , s. 5 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 19

24 Opkøbsfasen Målet for DSV s aktiviteter er at fokusere på koncernens kernekompetencer og derved skabe mest mulig værdi for kunderne, investorerne og medarbejderne. DSV vil på den måde udvikle koncernen til et globalt brand indenfor international spedition og transport og ad den vej opnå visionen om at dække hele Europa, USA og store dele af Asien indenfor en årrække. Ovenstående viser, at DSV har udviklet sig til en stor koncern med store visioner. Der er sket meget siden starten i I det følgende vil vi gennemgå de største begivenheder i DSV s historie for at give et indblik i, hvordan udviklingen har været gennem de seneste 30 år. 4.2 Begivenheder i DSV s historie I det følgende afsnit vil de mest begivenhedsrige år i DSV s historie i korte træk blive ridset op DSV, De Sammensluttede Vognmænd af A/S etableres af ti selvstændige vognmænd og Leif Tullberg. Leif Tullberg ansættes fra starten som administrerende direktør i selskabet. Vognmændene havde det generelt svært i 1970 erne, konkurrencen var hård og indtjeningen lav. Det er baggrunden for DSV s historie. Det hele startede med at Leif Tullbergs vognmandfirma gik konkurs. På det tidspunkt var vognmændenes indtjening som sagt meget ringe og meget spildtid blev brugt på kørsel med tomme lastvogne. Derfor grundlagde Leif Tullberg sammen med andre vognmænd DSV og efter kun tre år var aktionærkredsen udvidet til 40. Syv år efter grundlæggelsen var antallet af aktionærer oppe på 50. Derefter blev der lukket for tilgang af aktionærer/vognmænd. Forretningsområdet var dengang underleverancer til entreprenørbranchen af både råstoffer og kørsel/materiel DSV havde på dette tidspunkt for alvor specialiseret sig inden for entreprenørvirkefeltet og grusgrave. Desuden havde DSV oprettet egen speditør afdeling til deres faste trafik til Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 20

25 Opkøbsfasen Sverige, samt udstyret vognmændene med mobiltelefoner. Frem for alt var DSV konkurrencedygtige på prisen, og var i 1984 blandt de 10 største vognmandfirmaer i Danmark med 250 lastbiler og en omsætning på 110 mio DSV introduceres på Københavns Fondsbørs og giver dermed hjælpevognmændene en mulighed for at blive aktionærer DSV Fusionerer med Hammerbo transport og opkøber Borup Autotransport og har nu en omsætning på 800 mio. Det styrker eksportmulighederne før EU's indre marked åbner endeligt syd for den danske grænse. Med opkøbet af Borup Autotransport bliver Kurt Larsen en del af DSV og han har efterfølgende ansvaret for Borup Autotransport. Kurt Larsen er i dag administrerende direktør og en af DSV s markante ledende personligheder. Sammen med Leif Tullberg udgør han en vægtig del af koncernledelsen i DSV frem til i dag Eksportkørsel i Sverige, Tyskland og Polen har udviklet sig meget og udgør nu 40 % af omsætningen. Kurt Larsen udnævnes til direktør for eksport forretningsområdet. Leif Tullberg får ansvaret for de mere traditionelle forretningsområder; såsom DSV Kranløft, DSV Bus, DSV Jylland og Kyndby losseplads og Dansk Jordrens A/S Dansk Grusindustri opkøbes og der forventes en forrentning af investeringen på 10 % og en mulig vækst i fremtiden på 50 % DSV etablerer en base i trekantsområdet, og lager- og terminaldelen i DSV Borup nu består af både Helsinge m2 og Vejle m2. Dermed dækker DSV stort set det danske fødevaremarked. Kurt Larsen bliver i året udnævnt til direktør i DSV Borup. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 21

26 Opkøbsfasen 1996 DSV opkøber Darup Grusgrav i Roskilde og driften sammenlægges med Dansk Grusindustri A/S I dette år satser DSV mere på transportområdet, idet DSV køber Samson Transport Danmark A/S og Samson Transport UK af franske Geodis International SA og med udgangen af 1998 ejer DSV begge selskaber 100 %. Dette opkøb styrker DSV s markedsposition på landevejene i både Norden og Storbritannien, hvor Samson er en middelstor aktør. Endvidere tilfører selskabet DSV et agentnet, der dækker hele Europa. Basisgrundlag til DSV s marked i USA opnås gennem denne akkvisition, idet Samson Transport har en sø- og luftfragtsafdeling DSV fortsætter med at opkøbe indenfor transportsektoren ved at opkøbe Svex Group og B.K. Transport A/S. Dermed bliver positionen på det baltiske og svenske marked styrket både på containerfragtdelen og vejtransporten. DSV sælger Kranløft af 1. april 1996 A/S - aktiviteter og drift til BMS. DSV ejer fortsat 50 % af aktierne I Kranløft A/S Dette år er et skelsættende år nemlig året hvor DSV opkøber DFDS A/S. DFDS er et Nordens førende transportselskaber og dermed er DSV s markedsposition i Norden cementeret. Grundlaget for at udvikle og styrke markeder som USA og resten af Europa på lang sigt, er skabt, da DFDS er meget stærk inden for luft- og søfragt forretningsområdet, et forretningsområde som Samson ikke dækker i tilnærmelsesvis samme grad som DFDS. Generelt styrkes både Road Divisionen og Air & Sea Divisionen. Denne styrkelse af koncernen placerer DSV på det internationale landkort i spedition- og transportmarkedet. DSV opkøber NCC Danmarks vognmandsforretning; E-bilerne. E-bilerne opererer indenfor entreprenørkørslen i Danmark. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 22

27 Opkøbsfasen DSV opkøber KK Miljøteknik A/S og udvider dermed sin Miljø og Egenproduktions Division. Selskabet sammenlægges med Dansk Jordrens A/S og synergien udnyttes. DSV har med dette opkøb en markedsandel på 16 % indenfor egenproduktion og råstof udvinding. St. Hede Grusgrav opkøbes som et led i DSV s strategi om landsdækkende underleverandør indenfor entreprenørbranchen. DSV opkøber 65,46 % af MiljøTeam A/S i Århus og udvider aktiviteterne i Miljø og egenproduktions Divisionen. Eksisterende forretningsområder i DSV giver mulighed for udnyttelse af synergier på affaldsområdet DSV kan i dette år fejre 25 års jubilæum. Efter købet af DFDS i slutningen af år 2000 er omsætningen nu nået op på næsten 18 milliarder kroner mod knap 5 milliarder året før. Økonomisk er resultatet tilfredsstillende, men omsætningsmæssigt lever de realiserede tal ikke helt op til budgettallene. Dette år er præget af sammenlægninger og udnyttelse af synergier. Hele Organisationen lægges om i 5 Divisioner. Disse divisioner er; DFDS Transport Group (Road), DFDS Transport Sea & Air Holding, DSV Logistik Holding, DSV Miljø Egenproduktion og DSV Parcel Holding. Denne omlægning gør at der sker en omfattende sammenlægning af DFDS, DSV Samson og Dan Transport. I samme forbindelse implementeres nyt økonomisystem / IT system SAP R/3 i hele organisationen. Regnskabsåret omlægges i året, så det fremover følger kalenderåret. I Road Divisionen tilføres ledelsen flere ressourcer i Norden og der indgås betydelige kontrakter med industrier i Norden, England og Irland. Der bruges i dette år mange ressourcer på omstrukturering af selskaberne. En af konsekvenserne af omstruktureringen er personalereduktion. Begivenhederne i USA den 11. september lægger i året en dæmper på væksten i Air & Sea divisionen. DFDS s tidligere ejere rejser i året finansielle krav overfor DSV. Sagen skal afgøres ved en voldgift og der er usikkerhed om udfaldet.. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 23

28 Opkøbsfasen DSV sælger Parcel Holding Divisionen til Svenska Posten AB og reducerer koncernen til 4 Divisioner Voldgiftssagen med DFDS bliver afgjort i året. Resultatet er, at overdragelsessummen reduceres med 220 millioner kroner. 13 Resultatet er påvirket af faldende valutakurser. Både USD og GBP er faktureringsvalutaer i dele af Air & Sea Divisionen og Road Divisionen. Derudover har DSV i England problemer med driften / omstruktureringen og der er deciderede tab på dette marked. I USA derimod er der fremgang, men den faldende dollarkurs gør, at det ikke har den store indflydelse på resultatet. Aktiviteterne i Tyskland giver underskud, så der reduceres i personalet med 20 % og omstruktureringen fortsætter. Der indsættes en ny ledelse i den danske gruppe i Air & Sea Divisionen og driften omstruktureres Det var et relativt roligt år i DSV uden store opkøb og frasalg. Ledelsen i England udskiftes og der er mindre tab på salg af ejendomme. Rent økonomisk bliver året dårligere end 2002 med faldende omsætning og resultat. Der er stadig faldende valutakurser. Stigende oliepriser presser også resultatet i nedadgående retning pga. fastprisaftaler med større industrikunder i Road Divisionen. Det er dog generelt lykkedes at holde omkostningerne i ro, idet andelen af omkostninger i forhold til omsætningen er nogenlunde konstant i forhold til Der er en konstant fokus på at nedbringe salgs- og administrationsomkostninger i koncernen Divisionen DSV Miljø frasælges 1/1 2004, og der fokuseres således udelukkende på spedition og transport. Salget af DSV miljø påvirker resultatet positivt med 575 mio. kr. DSV sælger Miljø Divisionen for at fokusere på Road Divisionen, Air & Sea Divisionen og 13 DSV s årsrapport 2002, s DSV s årsrapport 2003, s. 9 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 24

29 Opkøbsfasen Solutions Divisionen. Salget af Miljø Divisionen sikrer, at der er kapital til at udvikle de tilbageværende divisioner, der alle ligger indenfor transport og logistik. 15 Generelt blev det økonomiske resultat i året meget tilfredsstillende. Omsætningen er stigende og omkostningerne holdes i ro blandt andet ved outsourcing af IT-området 16, således at resultatet er væsentligt forbedret i forhold til tidligere år. Dette skyldes at billedet med lavkonjunktur i USA og Europa er ved at vende med stigende omsætning til følge Omsætningen er fortsat stigende og årets resultat er tilfredsstillende Olieprisen har ligeledes været stigende, men påvirker ikke DSV i så stor grad som tidligere, idet der i højere grad er taget hensyn hertil i forbindelse med indgåelse af nye kontrakter. Der opkøbes fortsat virksomheder i både Road og Air & Sea Divisionen. I Road Divisionen er markedsandelen i Tyskland blevet forhøjet herved. Der gives i slutningen af året et købstilbud på hollandske Frans Maas Groep N.V. Handlen går igennem i 2006 og betyder en væsentlig forøgelse af DSV s Europæiske aktiviteter. Der forventes i forbindelse med handlen en omsætningsfremgang på minimum 30 %, således at omsætningen kommer til at ligge over 30 mia. kr. 17 Denne handel er ikke medtaget i de videre analyser jf. afgrænsningen. 4.3 DSV i dag Som det er fremgået af gennemgangen af DSV s historie er der sket meget siden DSV startede i I 2006 er det blevet offentliggjort at opkøbet af hollandske Frans Maas er gået i orden hvilket kommer til at betyde meget for DSV i fremtiden. Opkøbet bringer dermed DSV et skridt nærmere visionen, jf. afsnit DSV s årsrapport 2003, s DSV s årsrapport 2003, s Erhvervsbladet.dk DSV har 99,96 pct. af Frans Maas, for præcis angivelse se litteraturlisten. Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 25

30 Opkøbsfasen Koncernen består i dag af følgende forretningsområder: Road Divisionen Air & Sea Divisionen Solutions Divisionen Koncernens omsætning fordelt på divisioner, er vist i figur 4.1. Figuren viser, at omsætningen i Road Divisionen udgør ca. 70 % af DSV s samlede omsætning. Air & Sea udgør ca. 28 % med en stigende tendens og Solutions Divisionen udgør ca. 2 % af den samlede omsætning. Figur 4.1 Omsætning fordelt på divisioner Nettoomsætning (Mio. kr.) Nettoomsætning i % Årstal Total Road Air & Sea Solution og Øvrige Road Air & Sea Solution og Øvrige ,50% 23,60% 7,90% ,80% 22,20% 6,10% ,80% 23,30% 4,90% ,10% 24,80% 0,70% ,10% 28,50% 1,40% Kilde: DSV s Årsrapporter Ledelsesberetningen Posten Øvrige i figuren indeholder blandt andet indtægter fra Miljø Divisionen frem til Herudover er der også diverse reguleringer vedrørende valutaeffekter og moderselskabet. Fordelingen af nettoomsætning på divisioner i figuren i 2001 er ikke nøjagtig, idet vi pga. ændret regnskabspraksis har brugt den tilrettede omsætning fra 2001 hvor vi ikke har opdelingen på divisioner. Opdelingen er derfor foretaget af os forholdsmæssigt. I figur 4.2 er EBITA 18 i de enkelte divisioner vist. Figuren viser at Road Divisionen, som står for 70 % af omsætningen i DSV kun står for 60 % af EBITA i Air & Sea Divisionen 18 EBITA er earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 26

31 Opkøbsfasen bidrager relativt meget til DSV s resultat, idet divisionen står for knap 38 % af EBITA i 2005 i forhold til 28 % af omsætningen. Solutions Divisionens EBITA udgør ca. 2,5 % af koncernens samlede EBITA i forhold til ca. 1 % af omsætningen. EBITA i Solutions Divisionen har i årene forud for 2005 været meget lave eller direkte negative. Figur 4.2 EBITA i % fordelt på divisioner Andel af total EBITA Solution og Årstal Road Air&Sea Øvrige ,46% 28,99% 2,55% ,01% 26,76% -0,76% ,33% 29,54% 0,14% ,80% 34,68% -0,48% ,66% 37,76% 2,58% Kilde: Årsrapporterne for årerne Ledelsesberetning. På grund af Solutions Divisionens størrelse og ringe indflydelse på koncernen som helhed vil vi ikke specifikt beskæftige os mere med den i rapporten. De øvrige to divisioner vil blive gennemgået og kommenteret hver for sig senere i afsnit og DSV har den målsætning max. at eje 10 % af materiellet/lastvognene for hurtigt at kunne tilpasse sig ændrede efterspørgselsforhold og ændrede markedsstrukturer. 19 Af samme grund ejer DSV ingen fly eller skibe, men benytter sig i stedet af underleverandører. 20 Det er i 2006 blevet meddelt, at administrerende direktør Kurt Larsen forlader DSV. Han er en markant skikkelse, der har været med i ledelsen siden 1989 og har udadtil stået som en stor kapacitet med henblik på at få opkøbte virksomheder indarbejdet i DSV på den bedst mulige måde. Aftalen er, at han bliver i DSV i ca. 3 år, indtil opkøbet og integrationen af Frans Maas er tilendebragt. Det kan have stor betydning for DSV i fremtiden at miste Kurt Larsen. 19 DSV s årsrapport 2005, s DSV s årsrapport 2005, s. 16 Karin Rytter Kristensen og Marianne Thørring 27