FINANSKRISEN: HVORDAN KUNNE DET SKE? HVAD KAN DER GØRES?

Transkript

1 FINANSKRISEN: HVORDAN KUNNE DET SKE? HVAD KAN DER GØRES? Peter Birch Sørensen Professor ved Københavns Universitets Økonomiske Institut og Formand for De Økonomiske Råd November 2008

2 Finanskrisen: Hvordan startede det?

3 FINANSKRISER: ET TYPISK FORLØB - Et erhvervsopsving sættes i gang af en forstyrrelse (f.eks. en ny teknologi eller åbning af et nyt forretningsområde) - Der udstedes værdipapirer med basis i de nye erhvervsaktiviteter - Let adgang til kredit understøtter lånefinansieret investering i værdipapirer - Store kursstigninger på værdipapirerne lokker nye investorer til - Kursstigningerne skaber eufori og bliver selvforstærkende - De mere skeptiske investorer begynder at sælge deres værdipapirer for at sikre deres gevinst - Nervøsiteten breder sig, og mange begynder at sælge samtidigt - Panikken breder sig, og der indtræffer et krak. Som oftest overreagerer kurserne

4 BAGGRUNDEN FOR FINANSKRISEN Opsving i verdensøkonomien efter kort recession i Opsvinget stimuleres af usædvanligt lave renter, som driver boligpriser og aktiekurser i vejret Lave renter kombineret med tro på øget stabilitet på de finansielle markeder fører til øget låntagning og øgede (lånefinansierede) investeringer i risikobehæftede aktiver Udviklingen bliver selvforstærkende, risikopræmierne går i bund, stigende priser på boliger og aktier mm. skaber forventninger om yderligere prisstigninger, krav til kreditværdighed slækkes

5 MYSTERIET Finanskrisen blev udløst af problemer med tilbagebetaling af amerikanske subprime boliglån. Men: Markedet for subprimelån er lille i forhold til det samlede globale finansmarked De nye finansielle produkter og derivater burde sikre en bedre risikospredning end tidligere så hvordan kunne en lille tue vælte så stort et læs? OBS: Når det kunne ske, kan det ikke være subprimesektoren i USA, der er det fundamentale problem

6 UDVIKLINGSTENDENSER I DEN FINANSIELLE SEKTOR Gradvis ændring i bankernes forretningsmodel: Videresalg af kreditrisiko: Fra originate and hold til originate and distribute (fra indlånsoverskud til udlånsoverskud) De finansielle markeder: Securitization og nye typer af finansielle selskaber Udvikling af nye komplekse strukturerede værdipapirer og nye finansielle derivater til spredning og afdækning af risiko Samlet konsekvens: Stærkt stigende kompleksitet i den finansielle sektor

7 DANSKE PENGEINSTITUTTER: FRA INDLÅNSOVERSKUD TIL INDLÅNSUNDERSKUD Mia.kr. Pengeinstitutternes indlånsoverskud, nettogæld til andre kreditinstitutter og obligationsudstedelser Indlånsoverskud Nettogæld til andre kreditinstitutter Udstedte obligationer

8 EKSEMPEL: FRA (AMERIKANSKE) BOLIGLÅN TIL STRUKTUREREDE VÆRDIPAPIRER Usolid boligejer Usolid boligejer Lokkelån 100 Lokkelån 100 Sikre obligationer Delvis sikre obligationer Usikre obligationer Bundtning som sikkerhed for strukturerede kreditobligationer Bundtning med andre strukturerede værdipapirer som sikkerhed for nye strukturerede kreditobligationer

9 STRUKTUREREDE VÆRDIPAPIRER: FORDELE OG ULEMPER Fordele: Værdipapirerne kan skræddersys til de enkelte investorers forskellige behov Bedre risikospredning og større likviditet i de finansielle markeder (i teorien) Ulemper: Værdipapirerne er komplicerede og dermed vanskelige at værdisætte Værdisætningsproblemerne forstærkes, når papirerne handles over disken

10 DE NYE INVESTERINGSSELSKABER Mange nye investeringsselskaber i de senere år (Structured Investment Vehicles, Asset-Backed Commercial Paper conduits, etc.) Aktiver: Typisk strukturerede kreditobligationer Finansieringskilde: Kortfristede værdipapirer udstedt på pengemarkedet (Commercial Paper) Konsekvens af denne strategi: Afhængighed af løbende refinansiering likviditetsrisiko Forsøg på afdækning af denne risiko gennem bl.a. garantier fra banker

11 BANKERNE OG DE NYE INVESTERINGSSELSKABER Bankers traditionelle udlån medfører kreditrisiko. Derfor myndighedskrav om øget egenkapital ved øget udlån. Men udbyderne af egenkapital stiller krav om høj forrentning dyrt for banken En bankgaranti til f.eks. et investeringsselskab medfører også kreditrisiko. Men ofte fører dette ikke til myndighedskrav om øget egenkapital; i hvert fald ikke hvis garantierne er skjulte billigt for banken Nogle investeringsselskaber ejes af banker, hvis renommé ikke kan tåle, at investeringsselskabet går fallit implicit garanti Konsekvenser: Nogle internationale banker har påtaget sig store uoverskuelige forpligtelser uden at have øget deres egenkapital tilsvarende sårbarhed overfor krisetider

12 NYE FINANSIELLE PRODUKTER: ET EKSEMPEL Credit Default Swap (CDS): En slags forsikringsbevis. Indehaveren af en CDS er forsikret mod kreditrisiko. Udstederen af en CDS garanterer, at indehaveren får sit tilgodehavende på f.eks. en struktureret kreditobligation hjem En CDS er et værdipapir i sig selv: Hvis aktørerne på de finansielle markeder bliver mindre (mere) villige til at løbe en risiko, stiger (falder) prisen på en CDS CDS er kan gøres til genstand for spekulation Ideelt set betyder CDS er, at kreditrisici bliver flyttet over på de investorer, der er mest risikovillige og bedst i stand til at bære risikoen det finansielle system bliver mere robust (men hør nu hvad der skete)

13 BEAR STEARNS AFFÆREN I weekenden marts 2008 måtte den konkurstruede investeringsbank Bear Stears (USA s femtestørste investeringsbank) lade sig overtage af forretningsbanken JP Morgan Chase for en slik Overtagelsen var formidlet af det amerikanske finansministerium og USA s centralbank (Federal Reserve), og Fed måtte stille en garanti på 30 milliarder dollars for risikofyldte aktiver på Bear Stearns balance: Historisk enestående Bear Stearns havde udstedt CDS er for meget store beløb. Hvis den var gået ned, ville det have skabt tvivl om værdien af den forsikring mod risiko, som indehaverne af CDS er har købt sandsynlighed for brandudsalg af usikre værdipapirer risiko for kædereaktion og nedsmeltning af det finansielle system

14 USUNDE ELEMENTER I DET FINANSIELLE SYSTEM USA: Provisions-lønnede boliglånsmæglere, som ikke bærer kreditrisikoen lokkelån til ikke-kreditværdige kunder i forventning om fortsat stigende boligpriser USA: Insolvente boligejere, som kun hæfter for ejendommens værdi incitament til at erklære sig fallit Kreditvurderingsbureauer med interesse i urealistisk høj rating af strukturerede værdipapirer, som de selv var med til at konstruere, og som deres kunder var interesserede i at sælge

15 USUNDE ELEMENTER I DET FINANSIELLE SYSTEM Ringe risikostyring i mange finanshuse; kun få kunne overskue de nye komplekse strukturerede finansprodukter (de mange led i kæden fra de oprindelige låntagere til den endelige investor svækker incitamentet til grundig kreditvurdering) Mange (bank)aktiviteter udenfor balancen manglende klarhed over omfanget af bankernes garantiforpligtelser: Hvem sidder med risikoen? Uklar ansvarsfordeling mellem forskellige tilsynsmyndigheder indenfor det enkelte land og konkurrence på lempelig finansiel regulering mellem landene svag og lemfældig regulering fra myndighedernes side

16 DYNAMIKKEN I FINANSKRISEN Sommeren 2007: Stigende tab på strukturerede værdipapirer baseret på amerikanske sub-prime lån Stigende risikopræmier og efterspørgsel efter likviditet; store kursfald på risikobehæftede værdipapirer; mange værdipapirmarkeder tørrer ud Stigende nervøsitet: Hvem ligger inde med risici ene? Bankerne bliver utilbøjelige til at låne til hinanden, centralbankernes evne til at styre den korte rente svækkes Stigning i bankernes udlånsrenter, opstramning af kreditvurderinger, tendenser til credit crunch

17 UROEN PÅ PENGEMARKEDET: CENTRALBANKERNE MISTER KONTROLLEN MED DEN KORTE RENTE

18 RISIKOPRÆMIER PÅ PENGEMARKEDET: FRA SLEMT TIL VÆRRE Pct.point Euroområdet USA Storbritannien jan maj sep jan maj sep Risikopræmierne er rentespændet mellem 3-måneders sikrede og usikrede pengemarkedsrenter på interbankmarkedet. Seneste observation er 7/

19 Hvad kan der gøres?

20 MYNDIGHEDERNES DILEMMA Markederne bør straffes for deres letsindighed for at forebygge gentagelse låntagere og investorer bør selv bære deres tab Men: Dette kan skabe uoverskuelige kædereaktioner og en økonomisk krise, som vil gå ud over en masse uskyldige mennesker Myndighederne er derfor nærmest pisket til at gå ind med garantier og/eller lempelige lån eller evt. direkte overtagelse for at forebygge store fallitter. Resultatet bliver Socialisme for de rige : De private investorer scorer profitten, når markederne går op; staten bærer tabet, når markederne går ned moralsk hasard

21 DE FØRSTE STORE REDNINGSAKTIONER Too big to fail : Northern Rock (UK, november 2007) Bear Stearns (USA, marts 2008) Fannie Mae and Freddie Mae (USA, september 2008) AIG (USA, september 2008)

22 STRATEGIEN BAG FED S FØRSTE AD HOC REDNINGSAKTIONER Afvejning mellem hensynet til den finansielle stabilitet og ønsket om at undgå moralsk hasard: Er selskabet så stort eller så involveret med andre selskaber, at den finansielle stabilitet er truet? Hvis nej, så tilskynd til privat overtagelse og lad selskabet gå ned, hvis der ikke er private købere (Lehman Brothers) Hvis ja, så gå ind med offentlig overtagelse eller sikkerhedsstillelse, men sørg for at aktionærerne mister deres penge, at ledelsen bliver skiftet ud, og at det offentlige har førsteret til eventuelle indtægter fra nødlidende aktiver Ovenstående ad hoc strategi blev afløst af en mere systematisk strategi baseret på rekapitalisering af finansinstitutioner og opkøb af deres nødlidende aktiver som reaktion på markedernes panik i kølvandet på Lehman Brothers fallit

23 DE STORE STATSLIGE REDNINGSPLANER USA: Udvidet indskydergaranti; usikret bankgæld garanteres mod præmie på 0,75%. 700 mia. $ afsat til opkøb af nødlidende aktiver og rekapitalisering af banker mod udstedelse af preferenceaktier til staten UK: Statsgaranti for kortfristet bankgæld mod ekstrapræmie på 0,5% i forhold til CDS. Maksimal garantiramme: 250 mia.. Der er afsat 37 mia. til rekapitalisering af banker mod udstedelse af preferenceaktier til staten Tyskland: Staten garanterer usikret bankgæld mod præmie baseret på markedsvilkår, dog mindst 2%. Maksimal garantiramme: 400 mia. euro. Der er afsat 70 mia. euro til rekapitalisering af banker mod udstedelse af preferenceaktier Frankrig: Stat og banker opretter en fond, der garanterer for ny kortfristet bankgæld. Maksimal garantiramme: 320 mia. euro. 40 mia. euro afsat til rekapitalisering; desuden en statsgaranteret lånefond med 320 mia. euro

24 REDNINGSPLANEN FOR DEN DANSKE BANKSEKTOR Statsgaranti over de næste to år for alle bankindskud og al ikke-ansvarlig lånekapital (herunder interbanklån) Statsligt afviklingsselskab, der kan overtage gæld og indskud i banker, der er truet af konkurs eller ikke opfylder det lovmæssige solvenskrav. Selskabet overtager ikke den risikovillige kapital. Selskabet træder kun til, hvis den nødlidende bank ikke kan afhændes til anden side Bankerne indbetaler over to år en garantiprovision (forsikringspræmie) på 15 mia. kr. plus en kaution på 10 mia. kr. Hvis tabene overstiger disse beløb, skal bankerne bidrage med yderligere 10 mia., dvs. i alt 35 mia. kr. (2% af BNP) Den enkelte banks bidrag til ordningen beregnes i forhold til dens nødvendige basiskapital (dvs. af størrelse og risiko) Bankerne må ikke over de næste to år udbetale udbytte, tilbagekøbe aktier eller starte nye aktieoptionsprogrammer

25 HVAD KAN DER GØRES PÅ LÆNGERE SIGT? FORSLAG I DEN INTERNATIONALE DEBAT Enklere og mere standardiserede strukturerede værdipapirer, der kan handles på børsen De banker og investeringsselskaber, der udsteder de oprindelige lån, bør også bære kreditrisikoen Kreditvurderingsbureauernes kreditvurderinger bør indkapsles for at løse interessekonflikten Skærpede informations- og kapitaldækningskrav: Alle bank-lignende finansielle selskaber bør stilles overfor samme kapitaldækningskrav som rigtige banker; alle udstedte bankgarantier bør fremgå af regnskaberne

26 HVAD KAN DER GØRES? FORSLAG I DEN INTERNATIONALE DEBAT Konsolidering og forenkling af organiseringen af finanstilsyn: Behov for klar ansvarsplacering Bedre international koordinering af finanstilsyn; stop for konkurrence på lempelige tilsynsregler; evt. fælles reguleringsmyndighed indenfor EU (p.t. taler EU om kollegier af nationale finanstilsyn) Fælles EU redningsfond og afviklingsselskab, evt. via en udvidelse af den Europæiske Investeringsbanks beføjelser Globalt tales der om behovet for en ny finansiel arkitektur (jf. G20-mødet i Washington), men der er ikke konsensus om, hvad det indebærer (styrket rolle for IMF, ændring af magtfordelingen i IMF, stærkere finansiel regulering, revurdering af Basel II, etc.)

27 FRA FINANSKRISE TIL ØKONOMISK KRISE

28 NEDTUR PÅ AKTIEMARKEDERNE.. Indeks USA, S&P 500 Tyskland, DAX 30 Storbritannien, FTSE 100 Japan, Nikkei

29 .. OG PÅ BOLIGMARKEDERNE Pct USA Canada Japan Storbritannien

30 FRA FINANSKRISE TIL ØKONOMISK KRISE Fald i boligpriser og kursfald på aktier og andre værdipapirer Udhuler forbrugernes formue; fordyrer virksomhedernes kapitalomkostninger; skaber mere pessimistiske fremtidsforventninger Fald i det private forbrug og de private investeringer Fald i produktion, beskæftigelse og indkomster; yderligere fald i forbrug og investering osv. Dertil kommer de kontraktive effekter af den kreditklemme, der følger af bankernes aktuelle forsøg på at nedbringe deres gæld for at styrke egenkapitalen

31 ER VI PÅ VEJ MOD EN NY STOR DEPRESSION SOM DEN I 1930 ERNE? Når 1930 ernes depression blev så alvorlig, skyldtes det bl.a. - manglende indskydergaranti for banksektoren - en forfejlet penge- og finanspolitik og meget små automatiske stabilisatorer - manglende internationalt samarbejde (protektionisme mv.)

32 ER VI PÅ VEJ MOD EN NY STOR DEPRESSION SOM DEN I 1930 ERNE? Vi har lært af erfaringerne fra 30 erne, men der er nye risikofaktorer: - finanskrisen mere global end nogensinde før - mange store finansinstitutioner opererer med historisk høje gældsprocenter - mange af de stater, der for nylig har udstedt garantier, har allerede i udgangspunktet store fremtidige forpligtelser (p.gr.a demografi mv.) Summa summarum: På kort sigt vil staterne gøre alt for at forhindre, at den forestående (aktuelle) recession udvikler sig til en depression. Vi vil ikke få en krise af samme omfang som den Store Depression, alene fordi den offentlige sektor i dag er meget større. Men de anvendte midler mod en aktuelle krise risikerer at lægge kimen til fremtidige kriser.