Vismænd om betalingsbalance og valutakurser

Transkript

1 Vismænd om betalingsbalance og valutakurser Betalingsbalancen har i en årrække ikke været på vismændenes dagsorden. Det kan skyldes de aktuelle overskud og andre gode nøgletal. Men der er ikke analytisk og empirisk belæg for, at betalingsbalanceproblemer f.eks. i form af valutakriser ikke kan genopstå. Derfor gælder tillige, at valget af valutakursregime ikke alene er et politisk spørgsmål, men et forhold som også kræver økonomiske overvejelser. Claus Vastrup, professor, dr.oecon., Institut for Økonomi, Aarhus Universitet Rådgivning før og nu Økonomers holdning til om et givet forhold bør påkalde sig økonomisk-politisk opmærksomhed afhænger fornuftigvis både af den relevante økonomiske teori og af, om de aktuelle oplysninger vedrørende de konkrete forhold kræver en ændret økonomisk politik Der kan således være to forklaringer på, at forhold, som tidligere var centrale økonomisk-politisk spørgsmål, ikke længere er højt på økonomers dagsorden. En hurtig gennemlæsning af nyere og ældre vismandsrapporter, vismænds kronikker og deres kommentarer til dagsaktuelle spørgsmål viser, at Danmarks betalingsbalance over for udlandet er et sådant forhold, som har skiftet status. Det samme gælder på sin vis om Danmarks muligheder i valutakurspolitikken, som i forbindelse med ØMU-afstemningen i 2000 af vismændene blev henvist til at være»mere politik end økonomi«. Betalingsbalancen har der længe været stille om, men det var ikke tilfældet tidligere, og f.eks. heller ikke da vismandsinstitutionen fejrede sit 25-års-jubilæum i I jubilæumsskriftet fra dengang havde mange af bidragene fra Rådets menige medlemmer som centrale emner betalingsbalancen, udlandsgælden og konkurrenceevnen og dermed Danmarks balanceproblemer i forhold til udlandet. Daværende nationalbankdirektør Erik Hoffmeyer dokumenterede oven i købet ved citater af skiftende statsministre fra alle årene siden Rådets oprettelse, at betalingsbalancen stedse havde været i centrum for den politiske opmærksomhed. Noget andet var, at de politiske ambitioner i samme lange periode ikke blev indfriet, og at Danmark derfor i så godt som alle årene siden Rådets oprettelse havde haft underskud på betalingsbalancen. Store underskud blev registreret i første halvdel af 1980 erne, og underskuddene nåede deres maksimum i 1986 (med godt 5 pct. af BNP). Det var først i 1990, at Danmark fik overskud på betalingsbalancen. Næsten samtidig toppede Danmarks udlandsgæld (med ca. 40 pct. af BNP) på et niveau så højt, at det almindeligvis kun blev set i Latinamerika og sjældent i andre OECD-lande. Ved vismandsinstitutionens 40 års jubilæum er det derfor et relevant spørgsmål, om betalingsbalancen og dermed forbundne forhold er forsvundet fra vismændenes diskussioner af økonomisk-politiske problemstillinger, alene fordi Danmarks betalingsbalance i nogen tid har været i overskud, og udlandsgælden er blevet 15

2 væsentlig reduceret. Den anden mulighed er, at relevant teori om betalingsbalancen drastisk har ændret karakter og gjort denne til en forholdsvis ligegyldig størrelse. Hvis den relevante teori har ændret karakter, kan det både skyldes, at modellernes forudsætninger er blevet væsentlig ændret som følge af empirisk veldokumenterede ændringer af de institutionelle forhold, eller at den tidligere teoretiske modelramme er blevet udskiftet med en nyere ramme, i henhold til hvilken betalingsbalancen ikke kan være et selvstændigt økonomisk-politisk problem. Selvom det bortset fra direkte regnefejl er vanskeligt at skelne mellem de to årsager til modelændringer, er det selvfølgelig afgørende for en models relevans, at både dens forudsætninger er empirisk relevante, og at modellens struktur og tankegang er rimelig i forhold til problemstillingen. Da det kan være, at relevante forudsætninger om f.eks. de internationale kapitalmarkeders størrelse og evne til at finansiere et lands udlandsgæld skifter fra tid til anden, er det naturligt først at spørge, om vismændene og andre har udskiftet den teoretiske modelramme. Hvis det er tilfældet, vil enten rådgivningen i vismandsinstitutionens første 35 år have været forkert, eller også vil den nuværende rådgivning blive forkert under i øvrigt identiske omstændigheder. Det er et væsentlig spørgsmål, da man jo ikke kan udelukke, at Danmark igen kan komme i en situation med betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld. Modeller for betalingsbalancen Saldoen på betalingsbalancens løbende poster (ekskl. renter og overførsler) opgøres som differencen mellem et lands eksport og import af varer og tjenester. Ved hjælp af nationalregnskabsidentiteter kan denne opgørelse omskrives til forskellen mellem nationalindkomst og indenlandsk efterspørgsel eller til forskellen mellem opsparing og reale investeringer. Så længe betalingsbalancens saldo defineres på samme måde, er det fra en analytisk synsvinkel ligegyldigt, hvilken opgørelsesmåde der anvendes. I en model er det ikke den konkrete anvendelse af bogholderiet, som er afgørende, men derimod hvilke variable der vælges som forklarende variable. Hvis de forklarende variable i en model om betalingsbalancen udelukkende stammer fra varemarkedet, hvilket f.eks. gælder, når de indenlandske og udenlandske varepriser samt valutakursen optræder alene, forudsættes det (som regel implicit), at forholdene på andre markeder f.eks. arbejdsmarkedet er uden betydning for betalingsbalancen, og derfor at vilkårene her passivt tilpasser sig til den konkrete stilling på betalingsbalancen. I det anførte eksempel er det ensbetydende med, at f.eks. ændringer i beskæftigelsen og andre forhold på arbejdsmarkedet forudsættes ikke at påvirke betalingsbalancen. Tilsvarende er udeladelse af variable fra de finansielle markeder ensbetydende med, at de finansielle markeder forudsættes passivt at tilpasse sig til andre forklaringer på betalingsbalancen. Det er igen ensbetydende med en antagelse om, at landet ikke kan løbe ind i vanskeligheder med finansieringen af sit betalingsbalanceunderskud og sin udlandsgæld. Udeladelser af variable fra bestemte markeder i en model til forklaring af betalingsbalancen er derfor lige så vigtige som beslutninger om, hvilke variable der medtages. Da man som nævnt ved hjælp af identiteter fra nationalregnskabet kan beskrive betalingsbalancen på forskellig vis, er det væsentlige i første omgang opdelingen mellem de variable, som eksplicit medtages, og de variable, som ikke medtages i en model. I næste omgang er det selvfølgelig væsentligt, hvordan samspillet formuleres mellem de medtagne variable. Hvis et land har problemer på arbejdsmarkedet, vil det vise sig på betalingsbalancen, men det vil være naturligt at omtale forholdet som arbejdsmarkedsproblemer. Tilsvarende med problemer på varemarkedet og kapitalmarkedet. Spørgsmålet er derfor, hvad man skal forstå ved betalingsbalanceproblemer. Svaret vil angive, hvilke variable og hvilket marked der i hvert fald skal indgå i en model til beskrivelse af sådanne problemer. Det udelukker selvfølgelig ikke, at andre markeder og variable heller ikke tilpasser sig passivt og derfor skal specificeres i modellen. Konklusionen er således, at en analyse til bestemmelse af betalingsbalancen bør foretages i en generel ligevægtsmodel med realistiske beskrivelser af alle væsentlige markeder og derfor med anvendelse af tilsvarende variable fra sådanne markeder. Betalingsbalancen bliver påvirket fra så mange sider og har så vidt forgrenede virkninger, at det ikke er forsvarligt at anvende en partiel model til andet end illustration af en pointe. Det gælder, uanset om den partielle model omskrives ved hjælp af nationalregnskabsidentiteter, der jo kun vedrører varemarkedet. 16

3 Betalingsbalancen og fremmed valuta Betalingsbalance eller rettere saldoen på betalingsbalancens løbende poster er bogholderimæssigt den saldo, som modsvarer nettoændringen i et lands finansielle fordringer på udlandet. Et underskud på betalingsbalancen skal derfor finansieres ved nettolåntagning i udlandet eller et fald i valutareserven, fordi udlandet også skal have betaling for den del af importen m.v., som i den betragtede periode ikke betales gennem eksport. Et betalingsbalanceproblem opstår derfor, hvis et betalingsbalanceunderskud ikke kan finansieres og skal således forklares ved vanskelige lånemuligheder på de finansielle markeder for det pågældende lands myndigheder, virksomheder og privatpersoner. Problemer på andre markeder er det ikke rimeligt at definere som betalingsbalanceproblemer. Det gælder også, selvom de påvirker betalingsbalancen. Finansiering af betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld vil med undtagelse af to kategorier af lande kræve valutariske beslutninger. Det følger af, at betalingerne normalt foregår mellem enheder i to adskilte valutaområder, og der derfor er tale om enten låntagning eller anbringelse af midler i fremmed valuta. Den første undtagelse er lande, som har fælles mønt, dvs. er i møntunion med andre lande. Her kan et medlemsland finansiere sit betalingsbalanceunderskud i andre medlemslande i den fælles og derfor i»egen«valuta. Den anden undtagelse er det internationale valutasystems reservevalutaland, dvs. USA, som er ene om at kunne finansiere sine betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld ved anvendelse af egen seddelpresse, egne banker og egne finansmarkeder, idet andre lande automatisk vil anbringe betalingerne for deres modsvarende betalingsbalanceoverskud i finansielle aktiver udstedt i reservevalutalandets møntenhed. Her foretages de finansielle og valutariske overvejelser ensidigt hos de andre lande, og reservevalutalandet kan næsten pr. definition ikke have finansieringsproblemer. I alle andre tilfælde implicerer et lands betalingsbalance og udlandsgæld, at der vil være valutariske overvejelser hos den ene eller den anden part i betalingsforholdet. Med undtagelse af møntunioner og reservevalutalande vil analyser af, hvorvidt betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld kan give problemer derfor skulle inddrage såvel finansielle som valutariske aspekter i analysen. Omvendt kan valg af valutakursregime for ordinære ikke-reservevalutalande ikke undlade også at omfatte overvejelser om landets betalingsbalance og dens finansiering i udenlandsk mønt. En fleksibel valutakurs kan betragtes som en valutarisk foranstaltning til sikring af finansieringen af en eventuel uligevægt på betalingsbalancens løbende poster, hvilket dog også har andre konsekvenser. En fast, men selvstændig valuta giver ikke denne sikkerhed og har også yderligere, men afvigende konsekvenser. Som nævnt fjerner en møntunion det valutariske aspekt, hvilket også har konsekvenser (se Rådet for Europæisk Politik (2000)). Andre hensyn i den økonomiske politik Hvis der ikke var andre hensyn i den økonomiske politik end betalingsforholdet til udlandet, ville tilrettelæggelsen af den økonomiske politik være forholdsvis nem. Det var stort set situationen eller i hvert fald politikeres (og økonomers) opfattelse i den florissante guldfodsperiode før den første verdenskrig. Arbejdsmarkedet var så tilpas fleksibelt, at den interne balance nærmest etablerede sig selv. Det var først 1930 erne og J.M. Keynes (1936), som viste henholdsvis påviste, at denne forudsætning ikke var holdbar, og det var J. Meade (1951), som anvendte denne erkendelse om betalingsbalancen og beskæftigelsen i en omfattende fremstilling af den økonomisk politik i et åbent samfund. Senere har»the Monetary Approach to the Balance of Payments«igen set bort fra de markedsimperfektioner, som er baggrunden for både betalingsbalance- og beskæftigelsesproblemet. Som navnet angiver, var analysen her koncentreret om de monetære aspekter og dermed om pengemængde, prisniveau, valutastilling og de nominelle valutakurser. Denne opdeling mellem de nominelle og de reale forhold og koncentrationen om de nominelle variable er vendt på hovedet i mange af de sidste års analyser af betalingsbalancen. Den nye angrebsvinkel forsøger at skabe et mikroøkonomisk grundlag for makroteorien i et åbent samfund og begynder derfor naturligt med de reale forhold. Men med et sådant udgangspunkt kan man kun udtale sig om reale forhold, herunder om reale valutakurser, og ikke om de nominelle valutakurser og valutakursregimer eller om finansieringen af betalingsbalancen, dvs. om betalingsbalancen kan være et problem. Nogle økonomer synes også at have overset, at hvis penge ikke er neutrale, kan realistiske udsagn om betalingsbalance og valutakurser ikke udledes 17

4 af analyser alene med reale variable. Nominelle, monetære og finansielle forhold vil have betydning, hvilket kræver en modelspecifikation, hvor disse forhold er inddraget. Det har med ganske få undtagelser ikke været tilfældet i den nye generation af modeller, som på et eksplicit mikroøkonomisk grundlag analyserer betalingsbalancen som værende identisk med forskellen mellem indenlandsk opsparing og investering. Det er bemærkelsesværdigt, fordi et indenlandsk opsparingsunderskud og dermed en del af den indenlandske kapitaldannelse skal finansieres på de udenlandske kapitalmarkeder, samtidig med at der findes en veludviklet teori og empiri om kreditvilkårenes (restriktive) betydning for investeringer og indkomstdannelse. Denne teori er ganske vist udviklet især for lukkede økonomier, men det er selvfølgelig tilstrækkeligt til at mane til forsigtighed med at se bort fra forholdet i åbne økonomier, hvor kreditvilkårene er mere kompliceret på grund af det valutariske aspekt. I den forbindelse bør det bemærkes, at kreditbegrænsninger, når de findes, erstatter risikopræmier i lånerenterne, hvorfor risikopræmier også i den udenlandsk låntagning ikke umiddelbart afslører alle de restriktive virkninger, som kreditvilkårene måtte have. Ligesom med kreditvilkårene er det først på det allerseneste, at monetære variable er blevet inddraget i modeller til analyse af åbne økonomier og det nominelle valutakursregime (se f.eks. P. Storgaard (2001)). Også på dette område skal man derfor være forsigtig med at drage håndfaste konklusioner fra modeller med udgangspunkt i den nye angrebsvinkel. Betalingsbalance, valuta- og finanskriser Det anførte gælder selvfølgelig også for diskussioner om, hvorvidt store betalingsbalanceunderskud og til tider en betydelig udlandsgæld i perioder har begrænset Danmarks økonomisk-politiske handlefrihed. For en kort redegørelse er det formentlig tilstrækkeligt at henvise til J.H. Gelting (1972), der påpegede, at bortset fra under de to verdenskrige har Danmark i perioden kun haft betalingsbalanceoverskud i forbindelse med stagnerende aktivitet. Høj aktivitet og ligevægt eller overskud på betalingsbalancen er aldrig forekommet samtidig. Af underskuddene frem til 1990 og kombinationen af stigende beskæftigelse og betalingsbalanceoverskud i 1990 erne følger heraf, at de sidste godt fem år (med forbehold for underskuddet i 1998) har været den eneste periode i mere end 130 år, hvor Danmark ikke har haft det såkaldte dobbelte balanceproblem. Denne korte periode forekommer ikke at være tilstrækkelig til at udelukke, at betalingsbalancen, de udenlandske finansieringsvilkår og valutakursregimet sammen med arbejdsløshed ikke igen kan få betydning for tilrettelæggelsen af den økonomiske politik. Samtidig er der både i og uden for Europa i de sidste år igen opstået flere alvorlige valutaog finanskriser. Årsagerne har været bl.a. problemer med beskæftigelse og stabilitet i banksektoren, men også udlandsgæld, betalingsbalanceunderskud og vanskeligheder med finansieringen af disse på de internationale kapitalmarkeder har spillet en rolle. Selvom størrelsen af de internationale kapitalmarkeder er blevet forøget betydeligt i den samme periode, og mulighederne for at finansiere betalingsbalanceunderskud derfor også skulle være forbedret, er de finansielle og valutariske problemer ikke forsvundet. Netop på grund af de omfattende kapitalbevægelser har forventningerne fået en central betydning, og betalingsbalanceproblemerne har derfor alene fået en anden fremtrædelsesform. Betalingsbalanceproblemer viser sig hurtigere og oftere som valuta- og finanskriser end som langvarige vanskeligheder med finansiering af betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld. Valutakurser og økonomisk politik Som nævnt ovenfor er det ligegyldig om en model til beskrivelse af betalingsbalancen formuleres som et spørgsmål om forskellen mellem eksport og import eller om forskellen mellem opsparing og investering osv. Det afgørende er de forklarende variable. Alligevel har de forskellige formuleringer som følge af den forskellige fokusering været brugt til at medtage henholdsvis udelukke forskellige sæt af forklarende variable. Det havde været bedre, hvis man havde anvendt det forhold, at betalingsbalancen kan opgøres på flere måder til at erkende, at betalingsbalancen bestemmes af mange forklarende variable, at der derfor er behov for en analyse i en generel ligevægtsmodel, og endelig at den nærmere afgrænsning af væsentlige forklarende variable er et empirisk anliggende. Trods denne besværgelse og det forhold, at enkelte empiriske undersøgelser ikke giver belæg for at antage, at der er en sammenhæng mellem de rea- 18

5 le valutakurser og centrale reale makrostørrelser, vil jeg alligevel anse det for en veletableret empirisk kendsgerning, at de nominelle valutakurser har betydning for betalingsbalancen, import og eksport, produktion og indkomst, opsparing og investering m.v. Det gør jeg, fordi det er veldokumenteret, at det nominelle valutakurssystem har betydning for variabiliteten i de reale valutakurser og i mange af de nævnte variable. Det gælder også, at der er en forholdsvis tæt samvariation mellem de nominelle og reale valutakurser, og det er almindeligt og rimeligt at have en formodning om, at ændringer i de relative priser har betydning for det tilhørende reale udbud og efterspørgsel. Disse sammenhænge gælder uden tvivl også for sammenhængen mellem den danske valutakurs og danske eksport, import og andre makrovariable, og derfor er også den danske betalingsbalancesaldo afhængig af valutakursen samt af finans- og pengepolitikken. Omvendt gælder det også, at udlandsgæld og betalingsbalance må medføre overvejelser om den rette valuta-, penge- og finanspolitik. Det gælder ikke alene eventuelle aktuelle problemer, men også mere generelt bl.a. på grund af tilpasningsproblemer, og fordi udlandsgælden er lig summen af tidligere perioders betalingsbalancesaldi (korrigeret for kursændringer på fordringer og gæld). Hvor påtrængende hensynet til betalingsbalancen er i den konkrete situation, afhænger selvfølgelig af udlandsgældens størrelse og betalingsbalancens stilling. Konklusion Danmarks betalingsbalance har i lange perioder været i underskud, og udlandsgælden har derfor også i perioder været tilsvarende stor. I nyere tid er det først fra 1990, at betalingsbalancen har været i overskud. Bortset fra indgreb mod et enkelt års underskud i 1998 er overskuddet opretholdt, uden at indgreb siden er blevet foretaget specielt med henblik på at sikre dette overskud på betalingsbalancen. Samtidig har beskæftigelsen været god, arbejdsløsheden og inflationen forholdsvis lav, og dansk økonomi har derfor været uden de gammelkendte balanceproblemer. Det er selvfølgelig bemærkelsesværdigt og kan skyldes større olieproduktion, bedre skatteregler, bedre strukturer på arbejdsmarkedet, opsparingsbaserede pensionsordninger, finanspolitisk konsolidering m.v. Som illustreret af indgrebet i 1998 har der dog formentlig også i denne forholdsvis kriseløse periode været skelet til betalingsbalancen, når linierne i den generelle økonomiske politik blev fastlagt. Den gunstige situation forhindrer dog ikke, at Danmark igen kan få betalingsbalanceunderskud, udlandsgæld og finansieringsproblemer i denne forbindelse. Risikoen er formentlig størst, hvis den politiske forståelse for betalingsbalanceproblemet forsvinder, men f.eks. er oliereserverne heller ikke uendelig store. Betalingsbalancen har i en årrække været forsvundet fra vismændenes dagsorden ved formulering af deres politikanbefalinger. Årsagen er formentlig, at betalingsbalancen og udlandsgælden i øjeblikket ikke udgør en særlig begrænsning ved formuleringen af den økonomiske politik. Men på baggrund af tilkendegivelser i slutningen af 1990 erne er det også muligt, at moderne vismænd af princip ikke er bange for betalingsbalancen. Det har været synspunktet i denne artikel, at der ikke er analytisk og empirisk belæg for en sådan holdning. Det centrale forhold er finansieringen på de internationale finansmarkeder af udlandsgælden og dermed betalingsbalanceunderskuddene. Væksten og globaliseringen af finansmarkederne har kun ændret, men ikke fjernet finansieringsforholdenes betydning, hvilket illustreres ved jævnlige forekomster af valuta- og finanskriser og gennem den omfattende litteratur og empiri om kreditvilkårenes betydning for de indenlandske investeringer og den økonomiske aktivitet i almindelighed. Uanset om der er tale om nationale eller internationale kapitalmarkeder, er der ingen grund til at tro, at renten er den eneste afgørende variabel. På de internationale markeder kompliceres långivningen også af valutakursaspektet. Overvejelser om Danmarks valutakursregime har også været et omstridt emne i vismandsrapporter (og andre redegørelser). Det har været synspunktet i denne artikel, at valutakursregimet har betydning for tilrettelæggelsen af den økonomiske politik. Da ØMU en er en af de største ændringer i europæisk penge- og valutapolitik efter den anden verdenskrig, er diskussionen om Danmarks eventuelle medlemskab af ØMU en en diskussion om væsentlige økonomiske spørgsmål. Beslutningen om medlemskab er selvfølgelig et politisk spørgsmål, hvor andre forhold også har betydning. Men det gælder om mange af de emner vismænd diskuterer, hvorfor diskussionen om ØMU en op til afstemningen i 2000 ikke 19

6 burde have været affejet med en henvisning til, at det er et politisk spørgsmål. Litteratur Det økonomiske Råd, Råd og realiteter København. Gelting, J.H., Betalingsbalancen. Nationaløkonomisk Tidsskrift 110: Keynes, J.M., The General Theory of Employment, Interest and Money. London. Kærgård, N. og P.B. Sørensen, Hvor interessant er betalingsbalancen? Kronik i Politiken den 28. september Rådet for Europæisk Politik (ved Hoffmeyer, Jespersen, Sørensen og Vastrup), Danmark og ØMU en. Økonomiske aspekter. Systime, Århus eller Storgaard, P., Optimal Contract Currencies and Exchange Rate Policy. I P. Storgaard, Price Regidity in Closed and Open Economies Causes and Effects. Ph.d.-afhandling , Aarhus Universitet. Sørensen, P.B., Betalingsbalancemålsætningen en kommentar. Nationaløkonomisk Tidsskrift 137: Vastrup, C., Kan betalingsbalancen være et problem? I L. Langhoff-Ros (red.), Socialøkonomisk debat gennem 25 år. Jurist- og Økonomforbundets Forlag. København. Meade, J.E., The Balance of Payment. London. 20