DANMARKS NATIONALBANK NATURLIG REAL RENTE OG LANGVARIG STAGNATION. Jesper Pedersen, Økonomisk Afdeling, Økonomisk Forskning

Transkript

1 DANMARKS NATIONALBANK NATURLIG REAL RENTE OG LANGVARIG STAGNATION Jesper Pedersen, Økonomisk Afdeling, Økonomisk Forskning

2 Overblik Hvad er langvarig stagnation/ secular stagnation? Tæt sammenhæng med naturlig realrente (NRR): Hvad bestemmer teoretisk NRR Hvilken rolle spiller NRR for pengepolitikken? Estimation af NRR for Danmark: Nedadgående trend siden midten af 90 erne, og måske negativ under krisen (både udbud og efterspørgselsstød) Hvad er hensigtsmæssig økonomisk politik under langvarig stagnation?

3 Produktions- og realrentegab

4 Produktions- og realrentegab

5 Hvad er langvarig stagnation? Teori Langvarig stagnation: Negativt produktionsgab og pengepolitikken er ineffektiv (Hansen (1938), Summers (2014). Lang periode med lav vækst kan opstå fordi: Økonomien kræver en negative real rente for at lukke produktionsog inflationsgab og skabe ligevægt mellem opsparing og investeringer Problem: Nedre nul-grænse og evt. lav Inflation konventionel pengepolitik impotent; hvad skal skabe ligevægt? Hvor lang? Længere end normal recession (6-8 kvt.), og måske nærmere ca. 10 år (Reinhart og Rogoff) men permanent? Historiske fortilfælde i nyere tid: Japan

6 Hvad er langvarig stagnation? Nuværende krise Finanskrisen har nu varet i ca. 7 år Lav efterspørgsel kan have undermineret potentiel vækst (udover lavere produktivitet og demografisk træk): Lave investeringer Formindsket arbejdsstyrke (hysteresis) Afskrevet kapitalapparat Lavere potentiel vækst + lav efterspørgsel kan have skubbet den naturlige realrente mod nul Selv om den konventionelle pengepolitik er lempelig, så burde realrenten være endnu lavere for at stimulere efterspørgslen og lukke produktionsgabet

7 Hvad er den naturlige realrente? Langvarig stagnation <-> niveauet for naturlig real rente Naturlig realrente: Ligevægts real afkast under fuld fleksible priser og lønninger Afkast så at samlet efterspørgsel = naturlig produktion Opsparing = investeringer Pejlemærke Opsparings-forbrugsbeslutning/euler-ligning Indsæt naturlig produktion Produktion under ækvivalent øko. m. fleksible priser og lønninger Produktionsgab er sammenhæng ml. aktivitet og mc.: Pris pres Hvis gab > 0 Prod. lavere, hvis virk. kunne ændre priser

8 Hvad er den naturlige realrente? Langvarig stagnation <-> niveauet for naturlig real rente Indsæt naturlig produktion International dimension: Global opsparing Globale investeringer Risikopræmie ved køb af danske aktiver Real valutakurs

9 Hvorfor er NRR vigtig? - Et pejlemærke for p.p. og for produktionsgab Pengepolitik efter en Taylor-regel: Omskriv realrenten i output gab: [fx: (0,25 = ½(0-2)+½(-1½ ) ] Realrente gabet = (Faktisk NRR) bestemmer p.p. virkning på produktionsgab: Faktisk < NRR Pengepolitikken er stimulativ og gab lukkes Aggregeret efterspørgsel afhænger af realrenten Faktisk < NRR Opsparingen mindskes ift. det naturlige, og forbrug og produktion vil øges Intuitivt: Faktisk produktion vokser med faktisk real rente og naturlig produktion med NRR realrentegabet bestemmer produktionsgabet Lav NRR + nulgrænse p.p. lukker ikke produktionsgab

10 Estimation af naturlig real rente NRR er kan ikke observeres Brug Kalman-filter og økonomisk teori: Teori: Sammenhæng ml. produktions- og realrente gab Kalman-filter: Givet andre variable fremskrives produktionsgab Standard metode: Laubach og Williams (2003), men 1. Pile-up problem og løsning virker ikke på danske data 2. Unit-root Ikke identificere real-rente gabet 3. Model for en lukket økonomi Bruger Bayesiansk teori (løser problem (1) og (2)) og udvider modellen (Berger og Kempa (2014))

11 Resultat fra empiriske model NRR

12 Resultat fra empiriske model produktionsgab

13 Estimater af NRR for ECB og DK

14 Hvad kan forklare udviklingen i NRR? Udbud/lavere strukturel vækst længerevarende stød Efterspørgsel midlertidige stød Produktivitet (-) (DK) Inputs: Hysteresis på arbejdsmarkedet (-), Demografi (-) (DK), Lavt investeringsomfang og afskrivninger (-) (DK) Kvalitet af arb. kraft Porte føjle inv. mod safeassets savings-glut (-) (Int) balance-sheet recession saving (-) (DK) Finanspolitisk konsolidering (-) (DK) Faldende risikopræmier og search for yield(-) Ulighed (-)

15 Diskussion: Tidsperspektiv Varigheden af langvarig stagnation må afhænge af årsagerne til at vi er havnet i den Balance sheet recession a la Koo (2003): På et eller andet tidspunkt er gælden tilbagebetalt F.P. konsolidering: DK tæt på at være i mål Tegn på, at NRR blev negativ internationalt omkring Lehman brothers Tegn på midlertidige stød Herudover en tendens til at niveauet for NRR er faldet gennem de seneste årtier Måske ikke langvarig stagnation, men nedre grænse for p.p. rammes hyppigere i fremtiden

16 Politik set fra en dansk synsvinkel Struktur politik: Øge potentiel vækst = højere NRR Arbejdsmarkedet: Aktiv og fleksibelt arbejdsmarked med lønfleksibilitet - vigtigt for at undgå hysteresis Diskretionær finanspolitik? Symmetrisk diskretionær finanspolitik, der reducerer gæld i gode tider, så der er plads til at føre ekspansiv diskretionær finanspolitik i dårlige tider Automatiske stabilisatorer skal have plads til at virke Finansiel stabilitets hensyn: Lav rente og search-for-yield og risiko for bobler i aktivpriser