BankInvest Østeuropa. Brev til investorerne. Kære investor. 4. kvartal 2014

Transkript

1 4. kvartal BankInvest Østeuropa Brev til investorerne Kære investor Afdelingen gav i fjerde kvartal et afkast på -14,9 procent, hvilket var 1,5 procentpoint bedre end benchmarkets -16,4 procent (opgjort i DKK). Afdelingens samlede afkast for blev således på -19,4 procent, hvilket var 0,5 procentpoint bedre end benchmarkets afkast på -19,9 procent (opgjort i DKK). Det relative resultat vurderes at være acceptabelt, mens det absolutte afkast er skuffende og bestemt ikke står mål med de forventninger vi havde ved årets begyndelse. Når det er sagt, så havde vi bestemt heller ikke forventet, at uroen i Ukraine i slutningen af 2013 ville føre til russisk annektering af Krim-halvøen eller for den sags skyld en genopblusning af tilstande mellem Rusland på den ene side og EU og USA på den anden, der nærmer sig niveauet under den kolde krig. På trods af tilnærmelser mellem de stridende parter i Ukraine baseret på en våbenhvile indgået i september måned, som dog i hele fjerde kvartal har virket noget skrøbelig, har vi endnu ikke set en deeskalering af de geopolitiske spændinger. Således er der for nærværende ingen tegn på en snarlig lempelse af hverken sanktioner eller

2 modsanktioner mellem EU og USA på den ene side og Rusland på den anden. Samtidig fortsætter borgerkrigen i Syrien, hvor Rusland støtter præsident Bashar al-assad s regime og EU og USA støtter oprørerne. Dertil kommer, at krigen mod terror i Irak og Syrien mod ISIS Islamisk Stat ser stigende vestlig indblanding. Med andre ord, det overordnede geopolitiske verdensbillede er fortsat noget sløret. Adderer vi hertil den seneste udvikling i Grækenland, hvor det ikke lykkedes parlamentet at vælge en ny præsident, hvorfor der lovbestemt er udskrevet nyvalg til parlamentet til den 25. januar Umiddelbart burde det jo ikke have den store betydning, hvis ikke lige det var for, at det parti, som efter meningsmålingerne står til at vinde valget, er det venstre radikale Syriza, som er stærk modstander af Grækenlands aftaler med EU og IMF omkring reformeringen af græsk økonomi og tilbagebetaling af landets store gæld. Partiet Syriza ses som mulig kilde til fornyet uro i Europa, da Syriza går til valg på at tilbagerulle de igangsatte reformer og samtidig går efter at få eftergivet en stor del af Grækenlands gæld, hvilket ikke virker til at være en acceptabel vej for EU. Lyspunktet i det hele er stadig, at den amerikanske økonomi fortsat ser ud til at være i fremgang, samtidig med at en forestående renteforhøjelse i USA først forventes omkring midten af 2015 eller måske endnu senere. Det giver med andre ord fortsat lidt tid at løbe på for de lande i Emerging Markets, for hvilke stigende renter i USA kan blive en udfordring, heriblandt Tyrkiet. iværksat yderligere en række pengepolitiske tiltag for at dæmme op for det forsvundne vækst- og inflationsmomentum, som den europæiske økonomi p.t. oplever. Kontroversen med Rusland omkring situationen i Ukraine og striben af økonomiske sanktioner og modsanktioner har også sat tilliden til vækstudsigterne i Europa på prøve. Det betyder, at der forventes yderligere penge- og finanspolitiske stimuli i Europa i den kommende tid, herunder QE i statsobligationer. Lavere råvarepriser og især energipriser vil være positivt for den økonomiske vækst i Europa, hvis det da ikke spreder sig som mere generelle deflationære tendenser i økonomien. I Rusland forstærker de vestlige sanktioner mod landet den økonomiske nedtur, som startede allerede i Det samme gør de kraftige fald i prisen på olie og gas og andre råvarer, som vi har været vidne til i fjerde kvartal. Rusland er verdens største olie- og gaseksportør og selvom den russiske valuta rublen er svækket stort set tilsvarende olieprisfaldet i USD og dermed til dels kompenserer herfor, står Rusland med en kraftigt faldende indtjening i USD. Valutaindtægter som er vigtige til honoreringen af gæld og til nye investeringer. Selvom de kinesiske vækstudsigter over det seneste halve år har peget i en lettere nedadgående retning, er der måske håb at spore. Trods aftagende vækstmomentum er reformtempoet nemlig accelereret med fokus på fortsat rebalancering af økonomien mod en indenlandsk drevet vækstmodel, hvor væksten forventes at komme fra infrastrukturinvesteringer, blandt andet jernbaner, lufthavne, atomkraftværker og andre ren-energiprojekter, øget privatisering og tilskyndelse til lempeligere lånevilkår for blandt andet boligejerne. Det kombineret med en pæn vækst i USA og et moderat opsving i Europa forventes at kunne stabilisere den kinesiske vækst på omkring 7 procent. En udvikling som vil være gavnlig for de råvareeksporterende Emerging Markets-lande. Den europæiske økonomi trak i sommerens løb ud i slæbesporet og de seneste økonomiske nøgletal tyder på, at her er den blevet. Den europæiske centralbank ECB har sænket renten og har 2

3 Kapitalflugt, den faldende rubel og en inflation, der har rundet de 11 procent, førte i fjerde kvartal til, at den russiske centralbank hævede renten yderligere tre gange med i alt 900 basispunkter til 17 procent. Det er bestemt ikke befordrende for forventningerne til den økonomiske vækst i Rusland, der over de seneste to år kontinuerligt er blevet nedjusteret og nu nærmer sig recessionsniveauer. Således forventes 2015 i Rusland at blive et år i recessionens tegn med en negativ vækst på -1,75 procent. Den høje rente, den stigende inflation og de kraftigt reducerede vækstforventninger er bestemt ikke en ønskesituation for Putin-regimet, der de seneste mange år hovedsagligt har oplevet økonomisk fremgang og stigende velstand for befolkningen som helhed. Valutakursudvikling i forhold til DKK Rusland Tyrkiet Polen Grækenland Tjekkiet Ungarn Ukraine RUB TRY PLN EUR CZK HUF UAH -35.8% 4.3% -3.3% -0.2% -1.4% -6.1% -40.8% 4. kvartal -28.8% 1.9% -2.5% 0.0% -0.7% -1.5% -14.5% 3. kvartal -7.1% 0.6% -0.7% -0.2% -0.3% -0.6% -1.6% 2. kvartal 3.6% 1.5% 0.0% -0.1% -0.1% -0.9% -5.0% 1. kvartal -6.3% 0.3% -0.2% 0.1% -0.3% -3.2% -25.9% % -20.3% -1.8% 0.0% -8.3% -2.0% -6.2% Kilde: Bloomberg BNP real vækst i procent Østeuropa E 2015E Rusland Tyrkiet Polen Grækenland Tjekkiet Ungarn Kilde: Bloomberg konsensus forventninger Også det russiske banksystem lider under krisen, således har centralbanken i december været nødsaget til at lave en hjælpepakke for National Bank Trust for at forhindre banken i at gå konkurs. Herefter har regeringen vedtaget en større hjælpepakke til banksektoren, der på det seneste har set interbankmarkedet lukke ned, hvilket har afspejlet sig i kraftigt stigende renter i interbankmarkedet. Staten har således allerede skudt kapital ind i to store banker Gazprombank og VTB Bank. Samtidig lider en række af de store selskaber, som for eksempel det statskontrollerede olieselskab Rosneft, under at der er lukket for muligheden at rejse kapital i EU og USA. 3

4 Situationen i Rusland ser med andre ord ikke fantastisk ud. Alt i alt et hårdt fjerde kvartal for de østeuropæiske aktiemarkeder, hvilket afspejler sig i periodens negative absolutte afkast. Som det fremgår af nedenstående figur har alle lande undtaget Tyrkiet oplevet kraftige fald i aktiekurserne (opgjort i DKK) henover perioden. Det russiske aktiemarked kom trods indtjeningsopjusteringer dårligst ud af fjerde kvartal med et fald på hele 30,8 procent målt ved MSCI Russia, opgjort i DKK. En stor del af faldet skyldes dog den ovenfor beskrevne svækkelse af den russiske valuta på 28,8 procent i kvartalet, igen opgjort i forhold til DKK. Grækenland klarede sig næstdårligst, og det skyldes især den stigende politiske usikkerhed i landet. Tyrkiet skiller sig ud fra mængden, fordi landet, som et af de få, virkelig drager fordel af de faldende energi- og råvarepriser, som stor importør af energi- og råvarer. Dels fører det til forbedringer i de nationale makroøkonomiske balancer og dels er det med til at sænke selskabernes omkostningsniveauer og dermed muliggøre øgede profitter, hvilket ses afspejlet i figuren nedenfor, hvor vi i december måned igen har set flere opjusteringer end nedjusteringer til forventningerne til selskabernes indtjening. Det er især industrisektoren, som afspejler denne positive udvikling. Det tyrkiske aktiemarked sluttede kvartalet med en stigning på 16,4 procent, hjulpet af en valutastyrkelse på 1,9 procent henover kvartalet (opgjort i DKK). Af figuren ses endvidere, at Rusland også så flere opjusteringer end nedjusteringer af indtjeningsforventningerne i december, her er det primært i råvarer- og energisektorerne, opjusteringerne finder sted, og det sker som en naturlig følge af den kraftigt svækkede russiske valuta rublen, der dels kompenserer for de faldende energi og råvarepriser og dels øger selskabernes konkurrenceevne vis a vis udenlandske konkurrenter. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK Rusland Tyrkiet Polen Grækenland Tjekkiet Ungarn -41.5% 32.9% -5.3% -32.0% 4.7% -19.9% 4. kvartal -30.8% 16.4% -9.7% -25.7% -12.3% -8.6% 3. kvartal -10.5% -4.5% 2.8% -13.4% 9.2% -6.5% 2. kvartal 10.3% 13.9% -1.7% -10.6% 0.7% 2.0% 1. kvartal -14.3% 5.0% 3.3% 18.3% 7.7% -8.9% % -31.3% -5.9% 40.0% -18.6% -12.9% Kilde: MSCI og Bloomberg Sammenholdt med udviklingen i de øvrige Emerging Markets-regioner og det globale aktiemarked målt ved MSCI s verdensindeks, så er Østeuropa den region, som er kommet absolut dårligst igennem såvel fjerde kvartal som hele, målt ved MSCI og opgjort i DKK. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK MSCI Verden 0.8% 4.8% 5.2% 4.5% 16.1% MSCI Latinamerika 0.0% 6.0% 1.8% -10.2% -3.1% MSCI Østeuropa -9.8% 6.8% -6.6% -24.2% -31.8% MSCI Asien ex. Japan -0.9% 6.7% 5.5% 4.2% 16.3% Kilde: MSCI og Bloomberg 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. På landeniveau er der i fjerde kvartal skabt merkast i alle lande undtagen Ungarn og Tjekkiet. Største bidragsydere til periodens merafkast opgjort på landeniveau var Rusland og Tyrkiet, som det ses af figuren nedenfor. 4

5 Vi har igennem fjerde kvartal og primært i den første del af kvartalet med succes nedbragt porteføljens overvægt af russiske aktier. Forventninger til fremtiden Seks ud af ti sektorer bidrog positivt til merafkastet i kvartalet. Sektorerne finans og energi var igen i fjerde kvartal de største bidragsydere til merafkastet, mens især stabilt forbrug-sektoren gav det største sektormæssige negative bidrag. I finanssektoren var det især overvægten af tyrkiske og polske finansaktier og undervægten af græske banker, som bidrog til merafkastet i sektoren. I energisektoren var det overvægten af de to russiske olieselskaber Lukoil og Surgutneftegas, der sammen med undervægten i Gazprom, som førte til merafkastet i sektoren. Det negative bidrag til merafkastet fra stabilt forbrug-sektoren kommer i alt overvejende grad fra overvægten i discountkæden Magnit. Det specielle ved Magnit er, at selskabets aktier er noteret både på den russiske børs og på børsen i London. Kun få selskaber har som Magnit sin repræsentation i benchmark med den London-noterede aktie, og da den har handlet med en stigende præmie i forhold til den lokalt noterede aktie henover kvartalet og da Magnit i vores portefølje er repræsenteret ved den aktie, som handler på den lokale børs i Rusland, har det ført til det negative bidrag til merafkastet. Vi forventer, at den lokalt noterede aktie i nær fremtid også vil blive selskabets repræsentant i vores benchmark, hvorfor vi forventer, at prisforskellen mellem de to noteringer vil indsnævres. Porteføljeændringer Den geopolitiske ustabilitet er i øjeblikket stor og det rammer i den grad Rusland, der lider under byrden af vestlige sanktioner - og for den sags skyld egne modsanktioner - og de kraftigt reducerede priser på olie og gas og andre for landet vigtige råvarer. De generelle forventninger er, som beskrevet ovenfor, at Ruslands økonomi vil opleve negativ vækst i 2015, som tingene ser ud lige nu. Da Saudi Arabien har meldt ud, at de ikke denne gang vil agere såkaldt svingstat og reducere olieproduktionen for at bringe balance i udbuds- og efterspørgselsforholdet på olie, er der ikke udsigt til, at stigende olie- og gaspriser vil komme Rusland til hjælp på den korte bane. Spørgsmålet er derfor, om eller hvornår den økonomiske krise i Rusland bliver så hård, at det vil bringe Putin tilbage til forhandlingsbordet omkring situationen i Ukraine. Sker det, vil vi formentlig begynde at se de vestlige sanktioner mod Rusland blive rullet tilbage, hvilket vil være til gavn for den russiske økonomi og ikke mindst for de russiske selskaber. Men sker det ikke og forbliver olie- og gaspriserne lave eller falder yderligere, er det ikke givet, vi har set de sidste vækstnedjusteringer fra Rusland endnu. Rusland udgør efter de seneste måneders kraftige kursfald fortsat 42,3 procent af Østeuropa-benchmarket, hvorfor udviklingen i Rusland vil få stor betydning for det absolutte afkast også i I Grækenland er især den politiske situation fortsat noget ustabil, og det kan ikke udelukkes, at vi får os en negativ overraskelse fra det forestående parlamentsvalg, hvor det mere EU fjendtlige parti Syriza efter meningsmålingerne står til at vinde valget den 25. januar. Bekymringen er, at en valgsejr til Syriza kan resultere i en græsk statsbankerot og dermed føre til en genopblusning af Eurokrisen og herunder i værste fald en græsk udtrædelse af EU. Vores vurdering er, at omkostningerne ved ikke at fortsætte samarbejdet med Trojkaen (EU, IMF og ECB, den europæiske centralbank) efter et valg vil være for store. De fleste græske partier har allerede meldt ud, at de vil arbejde på at undgå en statsbankerot. I Tyrkiet afholdes der også parlamentsvalg i løbet af foråret, her vil fokus være på, om det lykkes præsident Erdogan at konsolidere yderligere magt i præsidentembedet. Forsøget herpå kan få demonstranterne frem i gadebilledet igen, en ustabilitet som aktiemarkedet typisk ikke bryder sig 5

6 om. Tyrkiet vil på den anden side fortsat drage fordel af de lave priser på olie og gas og andre råvarer, og er de lave priser kommet for at blive over en længere periode, vil vi i 2015 kunne opleve endnu et år med et positivt tyrkisk aktiemarked. Overordnet set er fremgangen i den amerikanske økonomi og udsigten til en stabiliseret vækst i Kina på omkring 7 procent og en forventning om et moderat opsving i Europa en fornuftig base for at etablere en bund under de østeuropæiske aktier, men de politiske usikkerheder, det være sig indenlands- som geopolitiske, gør det samlede billede af 2015 noget sløret. Ser vi derimod på den aktuelle prisfastsættelse af de østeuropæiske aktiemarkeder, har de som region ikke været billigere siden den økonomiske krise i Med pris per indtjeningskrone P/E på kun 5,3 målt på MSCI s østeuropæiske regionsindeks koster de østeuropæiske aktier kun cirka en tredjedel af prisen på det samlede verdensmarked målt på MSCI World, der sluttede med en P/E på 15,9. Det er især russiske aktier, som på grund af den geopolitiske krise og prisfaldene på olie og andre råvarer, der er blevet billige, således er P/E for det russiske aktiemarked målt ved MSCI Rusland på kun 3,9. Der er med andre ord potentiale for pæne kursstigninger, hvis den geopolitiske situation bedres og olie- og råvarepriserne retter sig. Med venlig hilsen Jan Nellemann Redaktionen afsluttet den 7. januar

7 .Afkast og risiko Afkastudvikling 31/12/2011 = Dec.11 Jun.12 Dec.12 Jun.13 Dec.13 Jun.14 Dec.14 Østeuropa Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -14.9% -19.4% -19.4% -3.2% -3.1% Standardafvigelse 19.2% Benchmark** -16.4% -19.9% -19.9% -2.6% -1.9% Tracking Error 2.8% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio ** Benchmark er MSCI Emerging Markets Europe 10/40 inkl nettoudbytter. Information Ratio BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 7