Mini MBA økonomimodul. Henrik Agner Hansen

Transkript

1 Mini MBA økonomimodul Henrik Agner Hansen København d. 22. maj 2014

2 Agenda Præsentation af Henrik & Deloitte Forventningsafstemning Program for eftermiddagen Vi holder pauser efter behov!

3 Henrik Agner Hansen Revisor siden 1992 Uddannelse Statsautoriseret revisor i 2002 Business Advisor Henrik Agner Hansen Partner Weidekampsgade 6 Direct [email protected] Udstationeret: Deloitte Global Headquarter, NYC/USA i 2 år Partner i Deloitte Kundefokus: SMV og særligt EV Mini MBA Modul 3 Forretningsudvikling og strategi

4 Deloittes danske historie i glimt Deloittes historie i Danmark går mere end 100 år tilbage. Gennem organisk vækst og fusioner er vi vokset til i dag at være Danmarks største revisions- og rådgivningsvirksomhed Revisionskontoret i Kjøbenhavn stiftes 1903 Revisions- og Forvaltnings- Instituttet dannes 1925 Danmarks største revisorfusion mellem Revisions- og Forvaltnings-Instituttet og Schøbel & Marholt 1994 Andersen overtages og Deloitte & Touche bliver Danmark største revisions- og rådgivningsfirma Deloitte er i dag Danmarks største revisions- og rådgivningsvirksomhed med mere medarbejdere fordelt på 17 kontorer, heraf 15 i Danmark og 2 i Grønland Revisionsfirmaet bliver udvidet med bank, Revisionsbanken stiftes. De ældste dele af Revisionsfirmaet Schøbel & Marholt kan føres tilbage til Navneforandring til Deloitte & Touche Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Navneforandring til Deloitte Deloitte Touche Tohmatsu Limited omfatter over medarbejdere i flere end 150 lande. 4 Se mere på

5 Forventningsafstemning Jeres baggrund Kendskab til værdiansættelse og omstruktureringer mv. Jeres forventninger

6 Eftermiddagens program: Frokost Investering og finansiering (kap. 6) Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (kap. 4) Omstruktureringer (kap. 5) Vi holder pauser efter behov!

7 Investering og finansiering (Kapitel 6) Formålet er at kunne forstå hvilke økonomiske overvejelser, der ligger bag investeringer Herunder vil vi: Gennemgå metoder til brug for vurdering af investeringer Vi vil ikke gennemgå formlerne i pensum

8 Investering og finansiering (Kapitel 6) Betalingsstrømme Investeringens anskaffelesssum Scrapværdien Indbetalinger i ejertiden Udbetalinger i ejertiden Nettobetalingsstrømme i ejertiden (indbetalinger udbetalinger) Dvs. der søges efter alle kontante betalingsstrømme, der vedrører den pågældende investering Indgår afskrivninger i betalingsstrømmene?

9 Investering og finansiering (Kapitel 6) Tilbagediskontering af betalingsstrømme Værdien af en betaling i fremtiden er ikke det samme værd som i dag (100 kr. i dag er mere værd end 100 kr. om et år) For at vurdere hvad værdien er de fremtidige betalinger er, tilbageføres de derfor til i dag ved en tilbagediskontering => beregning af nutidsværdien af de fremtidige betalingsstrømme Annuiteter = en betalingsrække med lige store betalinger med samme tidsintervaller (fx prioritetslån i ejendomme eller en opsparingskonto i banken) Uendelig annuitet = en betalingsrække der fortsætter uendeligt med lige store betalinger med samme tidsintervaller = a / i hvor nettobetaling og i = kalkulationsrenten

10 Investering og finansiering (Kapitel 6) Forskellige kalkulationsmetoder Kapitalværdimetoden = nutidsværdien af de fremtidige netto-indbetalinger (ved positiv værdi => investeringen er attraktiv da nettobetalingerne overstiger investeringen) Intern rentefodsmetoden = beregner den rente der medfører, at investeringens netto-nutidsværdi (NPV) bliver 0 kr. (hvis den interne rente > kalkulationsrenten => investeringen er fordelagtig idet den kan servicere kalkulationsrenten)

11 Investering og finansiering (Kapitel 6) Forskellige kalkulationsmetoder Annuitetsmetoden = beregner den (gennemsnitlige) periodevise nettobetaling som investeringen medfører (hvis beløbet er positivt => investeringen er attraktiv da nettobetalingerne mere end dækker forrentningen og investeringen) Pay-back metoden = beregner hvor hurtigt investeringen er tilbagebetalt (hvor mange perioder) (antal perioder må sammenholdes med alternativer for at afgøre om investeringen er fordelagtig) Metoden bruges ofte i praksis som en tommelfingerberegning på om en given investering er fordelagtig

12 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Formålet er at kunne forstå forskellige metoder til værdiansættelse af virksomheder (værdiansættelsesmodeller) Herunder vil vi: Kategorisere modellerne Gennemgå enkelte modeller (overordnet) Drøfte faldgruber ved brug af forskellige værdiansættelsesmodeller

13 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Situationer hvor værdiansættelse er relevant Rådgivning ved virksomhedskøb og -salg Bodeling ved skilsmisse Dødsbo Udtræden af aktionærer i henhold til vedtægter eller aktionæroverenskomst Vurderingsberetninger i henhold til selskabslovene Børsnoteringer MBO/MBI Retssager/voldgift Løbende styring af virksomheden (se næste slides)

14 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Risici vs. afkastkrav Risiko ved en investering er udtryk for usikkerhed omkring investeringens fremtidige afkast Højere risiko kompenseres ved højere afkastkrav

15 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4)

16 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Værdien er afhængig af, hvem der vurderer! Maks. pris for køber Min. pris for sælger Indtjeningsbaseret værdi inkl. synergieffekter Indtjeningsbaseret værdi (stand-alone basis) Regnskabsmæssig indre værdi/egenkapital Substansværdi Going concern Realisationsværdi Ophør/frasalg

17 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Metodevalg

18 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Discounted Cash Flow modellen (DCF) den teoretisk korrekte metode Når man køber en virksomhed, køber man værdien af de fremtidige cash flows i al evighed. Beregningen af værdien af det man køber kræver derfor: 1. Opgørelse af (det frie) cash flow for hvert år 2. Opgørelse af (det frie) cash flow i terminalperioden 3. Opgørelse af den årlige rente, WACC, som cash flows skal tilbagediskonteres med, hvilket kræver: - valg af passende kapitalstruktur - beregning af egenkapitalrenten baseret på risikoen - beregning af fremmedkapitalrenten baseret på risikoen

19 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Discounted Cash Flow modellen (DCF) Nettoresultat før renter og skat (EBIT) Skat på EBIT x = Nettodriftsresultat minus skat (cash earnings) x + Afskrivninger o.l. x = Brutto cash flow x +/ Ændringer i arbejdskapital (netto) Nettoinvesteringer x = Frit cash flow fra driften x Ikke driftstilknyttede cash flows x = Frit cash flow x

20 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) DCF Beregningsmetode (*) (*) Hvis der anvendes resultat FØR renter i beregningen af cash flow, så beregnes virksomhedsværdien FØR finansiering derfor korrigeres for rentebærende gæld i beregningen for at fastslå værdien af netto-egenkapitalen for hele virksomheden. Hvis resultat EFTER renter anvendes beregnes DCF efter egenkapitalmodellen, hvor der ikke skal korrigeres for gælden.

21 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) DCF Eksempel

22 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Kapitaliseringsfaktor WACC elementer (anvendes ved cash flow modeller)

23 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Kapitaliseringsfaktor eksempel Estimering af WACC Egenkapitalens afkastkrav Kapitalstruktur WACC Risikofri rente ( 10 årig statsobl.) 3,6% Likviditetstillæg (1-5%) 4,0% Egenkapitalandel Drifts- branche- og finansiel risiko 5,2% 475 / ( ) Ejerafkastkrav i alt 12,8% 49% 6,2% Fremmedkapitalens afkastkrav Lånerente før skat 8,0% Fremmedkapitalandel Skattefradrag 25,0% 500 / ( ) Fremmedkapital efter skat 6,0% 51% 3,1% SAMLEDE VÆGTEDE AFKASTKRAV 9,3%

24 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Price/Earnings (P/E) værdi Hvad køber må betale for 1 krones overskud Pris P/E = Resultat P/E = 10 forrentning på 10%, idet E/P = 1/10 = 10% P/E = 20 forrentning på 5%, idet E/P = 1/20 = 5% Forrentningskravet afhænger af de samme forhold som WACC, herunder virksomhedens branche

25 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Price/Earnings (P/E) værdi Det regnskabsmæssige resultat skal være et normalår => der korrigeres for ekstraordinære forhold og engangsposter Normalt anvendes det regnskabsmæssige resultat før renter og skat (EBIT) Der tages udgangspunkt i kendte (lignende) virksomheders P/E f.eks. børsnoterede virksomheder

26 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Price/Earnings værdi fordele og ulemper Fordele ved modellen: God til vurdering af minoritetsposter Andre handler giver god sammenligning Ulemper ved modellen: En meget grov model med væsentlige fejlkilder P/E undervurderer virksomheder i vækst men overvurderer virksomheder i tilbagegang Tager ikke højde for vækst Tager ikke højde for forskelle i regnskabsprincipper Tager ikke højde for pengebindinger Kan ikke anvendes ved virksomheder der giver underskud, idet værdien så vil være negativ

27 Strategisk regnskabsanalyse/aktievurdering (Kapitel 4) Faldgruber ved værdiansættelser sælgers regnskaber Ændring i regnskabspraksis Ændring i regnskabsmæssige skøn Aktiverede udviklingsomkostninger Immaterielle udgifter, goodwill, patenter Vurderingsprincipper for aktiver i øvrigt - realisme, herunder afskrivning, nedskrivning, ukurans etc. Ekstraordinære, sekundære posters placering Skat i årsregnskabet, herunder udskudt skat, eventualskat etc. Garantihensættelser - manglende Pensionsforpligtelser Værdi af ejendomme Valutaomregning Eventualforpligtelser, retssager Finansielle anlægsaktiver vurdering Posteringer på egenkapitalen

28 Omstruktureringer (Kapitel 5) Formålet er overordnet at kunne forstå forskellige modeller til omstrukturering af selskabskonstruktioner Vi vil gennemgå følgende modeller: Aktieombytning = holding etablering (moder/datterselskab) Tilførsel af aktiver = aktivitet skydes ned i datterselskab (moder/dattersel.) Fusion = selskaber lægges sammen (lodret og/eller vandret) Spaltning = selskaber opdeles i søsterselskaber Vi gennemgår ikke lovgrundlaget (SEL, ÅRL, FUL, ABL, LL)

29 Omstruktureringer (Kapitel 5) Der bør altid udarbejdes en samlet plan for omstruktureringen I nogle tilfælde vil en skattepligtig overdragelse være optimal (fx salg af aktivitet, salg af et selskab/aktier) I nogle tilfælde ønskes at overgå til en anden beskatningsform eller begrænset/ubegrænset hæftelse (fx skattefri virksomhedsomdannelse, omdannelse til P/S) I mange tilfælde anvendes modellerne som led i planlægningen af et generationsskifte. I disse tilfælde anvendes ofte reglerne om succession og/eller skævdeling af stemmeret (A- og B-aktier) Alle de skitserede modeller kan udføres skattefrit eller skattepligtigt

30 Omstruktureringer (Kapitel 5) Aktieombytning Den indskydende aktionær (person eller selskab) overdrager sine aktier (anparter e. lign.) i Drift A/S til (nyt) Holding A/S mod at få aktier i Holdingselskabet. Med andre ord ombytter aktionæren sine aktier i Drift A/S til aktier i Holding A/S. Anvendes ofte i forbindelse med omstruktureringer og generationsskifter samt opsamling af overskudslikviditet Kan udføres skattepligtig eller skattefri

31 Omstruktureringer (Kapitel 5) FØR Aktieombytning illustration Jens Jensen EFTER Jens Jensen Drift A/S Nyt holding A/S Drift A/S Der etableres et moder-datterselskabsforhold

32 Omstruktureringer (Kapitel 5) Tilførsel af aktiver Den indskydende aktionær (selskab) overdrager sine (netto-)aktiver (virksomheden inde i et selskab) i Drift A/S til (nyt) Datter A/S mod at få aktier i Datter. Med andre ord tilfører aktionæren sin driftsaktivitet i Drift A/S til Datter A/S. Anvendes ofte i forbindelse med omstruktureringer og risikoafgrænsning En ren skattemæssig model, hvor der ikke udløses skat i forbindelse med transaktionen. Selskabsretligt er der tale om salg af en virksomhed.

33 Omstruktureringer (Kapitel 5) FØR Tilførsel af aktiver illustration Jens Jensen EFTER Jens Jensen Drift A/S Drift A/S Datter A/S Der etableres et moder-datterselskabsforhold

34 Omstruktureringer (Kapitel 5) Fusion Vandret fusion Lodret fusion Omvendt lodret fusion En aktionær sammensmelter sine selskaber (A/S eller ApS) lodret eller vandret Til et nyt selskab = egentlig fusion Til et af de eksisterende selskaber = uegentlig fusion Anvendes ofte i forbindelse med omstruktureringer og generationsskifter Kan udføres skattepligtig eller skattefri

35 Omstruktureringer (Kapitel 5) FØR Vandret fusion illustration Jens Jensen EFTER Jens Jensen Holding A/S Holding A/S Drift1 A/S Drift2 A/S Drift1 A/S Et antal selskaber bliver slået sammen med et fortsættende

36 Omstruktureringer (Kapitel 5) Spaltning En aktionær opsplitter sit selskab (A/S eller ApS) til et eller flere selskaber Hvis det indskydende selskab ophører = egentlig (fuldstændig) spaltning = ophørsspaltning Hvis det indskydende selskab fortsætter (reduceret) = uegentlig (delvis) spaltning = grenspaltning Anvendes ofte i forbindelse med omstruktureringer og generationsskifter Kan udføres skattepligtig eller skattefri

37 Omstruktureringer (Kapitel 5) FØR Ophørs-spaltning illustration Jens Jensen EFTER Jens Jensen Holding A/S Holding A/S Drift A/S Drift1 A/S Drift2 A/S Et selskab bliver opdelt i to og ophører selv

38 Afslutning