Af advokat Henrik Møgelmose og advokat, ph.d. David Moalem, Kromann Reumert

Transkript

1 RR nr. 3:2008 DET DANSKE TAKEOVERREGIME Af advokat Henrik Møgelmose og advokat, ph.d. David Moalem, Kromann Reumert Indledning Blandt de efterhånden adskillige direktiver, der har til hensigt at harmonisere den selskabs- og værdipapirhandelsretlige ramme om fællesmarkedet, må takeoverdirektivet siges at have været genstand for særlig megen debat. Den 21. april 2004 lykkedes det dog - efter adskillige års politisk tovtrækkeri og forhandlinger - at vedtage det længe ventede takeoverdirektiv (2004/25/EF), der dermed satte scenen for harmoniseringen af den selskabs- og værdipapirhandelsretlige ramme for opnåelse af kontrollen med offentligt handlede selskaber i EU- og EØS-landene. De intensive forhandlinger og i særdeleshed de heraf afledte politiske kompromisser, har dog unægteligt sat sit præg på det endelige direktiv. Dette kan blandt andet spores ved, at takeoverdirektivet er et minimumsdirektiv, der alene fastlægger den generelle retlige ramme for de enkelte medlemslandes nationale reguleringer. I tråd hermed forudsættes medlemslandenes implementering at ske i overensstemmelse med de nationale systemer og kulturelle traditioner, jf. præamblens 25. og 26. betragtning. I forhold til sine søsterdirektiver under EUs finansielle handlingsplan, 1 der i ikke-ubetydeligt omfang udgør totalharmoniseringer, må det derfor erkendes, at der i praksis er tale om en mere beskeden harmonisering, der stadigt tillader væsentlige forskelle mellem de enkelte medlemslandes reguleringer, herunder overlader takeoverdirektivets artikel 5, stk. 3, det til national ret at regulere det helt centrale spørgsmål, hvad der udløser kontrolskifte og dermed pligten til at fremsætte et overtagelsestilbud. Formål, hensyn og principper bag reguleringen Reguleringen af overtagelsestilbud varetager såvel værdipapirhandelsretlige som selskabsretlige formål og søger i den sammenhæng at beskytte en flerhed af hensyn, herunder hensynet til målselskabets aktionærer, målselskabet selv og den mulige tilbudsgiver, der ønsker at gennemføre et overtagelsestilbud. Blandt viften af beskyttelsesværdige interesser fremhæver takeoverdirektivet særligt følgende: Selskabsdeltagernes og tredjemands interesser (præamblens 1. og 2. betragtning), Harmonisering blandt medlemslandene (præamblens 3. betragtning), Minoritetsaktionærernes interesser (præamblens 9. betragtning), Forhindring af insiderhandel (præamblens 12. betragtning), Medarbejderinteresser (præamblens 13. og 23. betragtning), og 1 EUs finansielle handlingsplan (Kommissionens Handlingsplan for finansielle tjenesteydelser (KOM (1999) 232)) er nu gennemført og omfatter IFRS-forordningen, markedsmisbrugsdirektivet, prospektdirektivet, takeoverdirektivet, transparensdirektivet og MiFID-direktivet.

2 Tilbudsgivers majoritetsinteresse (præamblens 19. betragtning). Med henblik på at sikre opfyldelsen af disse (efter omstændighederne modsatrettede) interesser, opstiller takeoverdirektivets artikel 3 følgende seks grundprincipper, som medlemsstaterne skal sikre overholdt: 1) Ligeretsprincippet. Alle indehavere af kapitalandele i målselskabet af samme kategori skal behandles ens. Navnlig skal de øvrige indehavere af kapitalandele beskyttes, hvis en person opnår kontrol med selskabet. 2) Gennemsigtighedsprincippet. Indehavere af kapitalandele i målselskabet skal have tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til at kunne tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag. Når målselskabets ledelse rådgiver indehaverne af kapitalandele, skal det afgive udtalelse om de virkninger, som en realisering af tilbuddet forventes at have på beskæftigelsen, beskæftigelsesvilkårene og driftsstedernes placering. 3) Ledelsens loyalitetspligt. Målselskabets ledelse skal varetage selskabets interesser som helhed og må ikke fratage indehavere af kapitalandele mulighed for at tage stilling til fordelene ved tilbuddet. 4) Forbud mod kunstige markeder. Der må ikke skabes kunstige markeder for kapitalandelene i målselskabet, i det tilbudsgivende selskab eller i noget andet selskab, der berøres af tilbuddet, således at kursen på kapitalandelene bringes til at stige eller falde kunstigt, og således at markedernes normale funktionsmåde forstyrres. 5) Tilbudsgivers finansiering. Tilbudsgiveren må først give meddelelse om et tilbud efter at have sikret sig, at vedkommende fuldt ud kan opfylde ethvert krav med hensyn til modydelse i form af kontanter, og efter at have truffet alle rimelige foranstaltninger til sikring af, at enhver anden form for modydelse kan erlægges. 6) Målselskabets drift. Målselskabets normale drift må ikke forstyrres længere end rimeligt som følge af et tilbud om overtagelse af dets kapitalandele. Historik Den danske regulering før takeoverdirektivets implementering Den første danske regel om tilbudspligt blev indsat i Københavns Fondsbørs Børsetiske Regler af 1. marts De Børsetiske Reglers nr. 17, 2. led havde følgende (vage) ordlyd: 2

3 Det vil være ønskeligt, at alle aktionærer i det selskab, hvori en kontrollerende aktiepost overdrages, får mulighed for at afhænde deres aktier på identiske betingelser, med mindre de på anden måde nyder en beskyttelse, der kan betragtes som ligeværdig. Den 3. november 1987 revideredes de Børsetiske Regler, hvorved der indførtes en egentlig tilbudspligt i pkt. 4.1 med følgende ordlyd: I forbindelse med dispositioner, der direkte eller indirekte resulterer i overdragelsen af en aktiepost, som retligt eller faktisk giver kontrol over et børsnoteret selskab, skal alle aktionærer have mulighed for at afhænde deres aktier på identiske betingelser. Af Københavns Fondsbørs kommentarer til pkt. 4.1 fremgik følgende: Aktionærerne har krav på lige behandling, også ved overdragelse eller etablering af kontrollerende aktieposter. Der skabes ofte markant ændrede vilkår og udsigter for det pågældende selskab, når kontrollen med det skifter. Derfor skal ejere af minoritetsposter sikres mulighed for at afhænde deres aktier til en pris, der svarer til den pris, der er givet for den kontrollerende aktiepost.[ ] Den 1. januar 1991 opdeltes de Børsetiske Regler i Børsetiske Regler og Oplysningsforpligtelser. Tilbudspligtsbestemmelsen flyttedes herved uændret til 7 i de Børsetiske Regler. Ved Børsreform II i 1995 indførtes tilbudspligtsbestemmelsen på lovniveau i lov om værdipapirhandel 31 og 32 med følgende begrundelse: "For at imødekomme den tvivl, som bestemmelsens særegne retlige status har givet anledning til, foreslås selve tilbudspligten og de generelle krav hertil fremover fastlagt i værdipapirhandelsloven." 2 Af forarbejderne til loven fremgår tillige, at lov om værdipapirhandel 31 blot videreførte gældende ret efter 7 i de Børsetiske Regler: Lovforslagets 31 vedrører selve tilbudspligtens indtræden. Bestemmelsen svarer i det væsentligste til de børsetiske reglers 7, stk. 1 og 3, og der er ikke tilsigtet nogen materiel ændring af denne regel. 3 Hvor de Børsetiske Regler regler indeholdt en fornuftig regel om, at tilbudspligten både omfattede retlig og faktisk kontrol, valgte lovgiver imidlertid, at alene den retlige kontrol skulle omfattes af 31: 2 3 Se Folketingstidende , Tillæg A, s Se Betænkning nr. 1290/1995 Børsreform II, Bind 4, s

4 Ifølge de børsetiske reglers 7 afhænger tilbudspligten af, om overdragelsen giver erhververen retlig eller faktisk kontrol over selskabet. Dette kriterium kan imidlertid være vanskeligt at afgrænse, og det foreslås derfor, at der i stedet lægges vægt på, om erhververen gennem købet af aktieposten opnår bestemmende indflydelse på en af de i 31, stk. 1, nr. 1-4 nævnte måder [retlig kontrol]. Fordelen ved at lægge disse kriterier til grund er, at det er velkendte begreber, som selskabsdeltagere er vant til at benytte ved afgrænsningen af, hvornår et selskab ifølge aktieselskabs- og årsregnskabslovens definitioner er et moderselskab. Afgørende for om tilbudspligten indtræder, er således også, om erhververen, der både kan være en fysisk og juridisk person, får en sådan forbindelse til det børsnoterede selskab, som et moderselskab har til et datterselskab. 4 Flytningen af tilbudspligten til værdipapirhandelsloven indebar tillige, at der - med henvisning til artikel 10ff i forslaget til EU's trettende selskabsdirektiv om overtagelsestilbud - for første gang i dansk ret blev indført et krav om udarbejdelse og offentliggørelse af et tilbudsdokument i 32, stk. 1. Lovbemærkningerne udtaler følgende om formålet hermed: "Formålet med efter stk. 1 at stille krav om et tilbudsdokument, når der indtræder tilbudspligt efter 31, er at tilvejebringe et materiale, ud fra hvilket aktionærerne og deres rådgivere kan danne sig et velbegrundet skøn over tilbuddets vilkår m.v., og herefter beslutte om tilbuddet skal accepteres. Kravet om et tilbudsdokument i stk. 1 er således båret af nogle af de samme beskyttelseshensyn, som ligger bag kravet om udarbejdelse af prospekter i forbindelse med børsintroduktion, emission og første offentlige udbud af visse værdipapirer, jf. prospektkravene i lovudkastets kapitel 6 og 12." 5 Med indførelsen af kravet om udarbejdelse og offentliggørelse af et tilbudsdokument, indførtes der tillige for første gang regler om frivillige overtagelsestilbud i værdipapirhandelslovens 32, stk. 2, hvorefter kravet om udarbejdelse og offentliggørelse af tilbudsdokumentet nu også gjaldt for de frivillige tilbud. I oktober måned 1997 meddelte staten og Tele Danmark A/S, at den amerikanske telekoncern Ameritech havde overtaget 42 % af aktiekapitalen i det statsejede Tele Danmark A/S. Uanset at Ameritech qua de 42 % af aktiekapitalen - herved opnåede en faktisk kontrollerende indflydelse over Tele Danmark A/S, udløste overdragelsen ikke tilbudspligt, da Ameritech ikke herved opnåede retlig kontrol over Tele Danmark A/S. Dette ansporede såvel en retlig som politisk debat, der resulterede i at en "femte pind" ved lov nr. 250/1999 fornuftigvis blev indsat i værdipapirhandelslovens 31, stk. 1, hvorefter tilbudspligt 4 5 Se Betænkning nr. 1290/1995 Børsreform II, Bind 4, s. 58. Se Folketingstidende , Tillæg A, s

5 også udløses ved faktisk kontrol i form af erhvervelse af mere end 1/3 af stemmerettighederne, og hvor erhververen kommer til at kunne udøve bestemmende indflydelse over selskabet. 6 Takeoverdirektivets baggrund De første spæde skridt til vedtagelsen af takeoverdirektivet fandt inspiration i The UK Takeover Code, der blev udarbejdet i Storbritannien i Med afsæt heri udarbejdede Professor Robert Pennington i 1974 et udkast til et EF takeoverdirektiv for Kommissionen, der var baseret på ligebehandlingsprincippet, dvs. at aktionærerne i forbindelse med overtagelsestilbud skulle behandles lige. Pennington s udkast førte dog ikke umiddelbart til yderligere tiltag. Først ca. 11 år senere i Kommissionens hvidbog af 1985 om realisation af det indre marked blev det meddelt, at Kommissionen havde til hensigt at fremsætte et direktivforslag om indbyrdes tilnærmelse af medlemsstaternes lovgivning om overtagelsestilbud. På baggrund heraf fremsatte Kommissionen i 1987 et forslag til et takeoverdirektiv, som forventedes vedtaget inden udgangen af I 1988 forværredes den politiske situation imidlertid efter, at en italiensk forretningsmand havde foretaget et overtagelsesforsøg på et belgisk selskab, der skabte en betydelig politisk furore, og som medførte at et nyt direktivforslag blev udarbejdet i Som sine forgængere medførte også dette direktivudkast en intens politisk debat, herunder i særdeleshed vedrørende omfanget af medlemsstaternes ret til at opretholde/fastsætte særegne nationale regler. Først to år senere, i slutningen af 1991, meddelte Kommissionen, at man ville fremlægge et nyt revideret forslag. Forslaget blev dog først offentliggjort 5 år senere i Dette forslag adskilte sig i væsentlig grad fra de tidligere forslag ved, at der nu dels var tale om et rammedirektiv, og dels ved at direktivets kontroversielle indhold var reduceret i væsentlig grad. Som sine forgængere undgik dog heller ikke dette forslag at udløse intensive politiske forhandlinger. Til forskel fra tidligere udmøntede disse sig dog i, at der blandt medlemslandene blev opnået enighed om principperne i forslaget. På den baggrund besluttede Det Europæiske Råd i Lissabon i 1999 at lade et nyt direktivforslag indgå blandt de prioriterede tiltag under EU's finansielle handlingsplan. Denne disposition viste sig at være fornuftig, idet den førte til at man - dog efter endnu et ændret direktivforslag i kunne vedtage det endelige takeoverdirektiv (2004/25/EF) i Takeoverdirektivets implementering i dansk ret Den danske implementering af takeoverdirektivet er foregået i to tempi. Det første skridt blev således taget, da Danmark i 2005 delvist implementerede takeoverdirektivet ved lov nr. 604/2005, hvor der indførtes ændringer i aktieselskabsloven, årsregnskabsloven og værdipapirhandelsloven og i tilknytning hertil udstedte Finanstilsynet en ændret takeoverbekendtgørelse (bekendtgørelse nr. 618/2005). 6 Om sagen se bl.a. Fondsrådets Beretning og kritisk Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff; Majoritetsovertagelse og tilbudspligt - ændringsbehov i de børsretlige overtagelsesforskrifter, UfR1998B.1. 5

6 Bekendtgørelse nr. 618/2005 indebar visse ændringer i den tidligere takeoverbekendtgørelse (bekendtgørelse nr. 827/1999), men en række vigtige ændringsforslag - der var indeholdt i Finanstilsynets høringsudkast til takeoverbekendtgørelsen - blev ikke medtaget i den endelige udgave. I stedet valgte Finanstilsynet i 2005 som sit andet skridt at nedsætte en arbejdsgruppe der - under inddragelse af interesseorganisationerne - skulle fremkomme med forslag til ændring af reglerne i bekendtgørelse nr. 618/2005 med henblik på, at takeoverdirektivet kunne implementeres fuldt ud i dansk ret. På baggrund af arbejdsgruppens drøftelser udsendte Finanstilsynet den 16. marts 2006 et høringsudkast til en ny takeoverbekendtgørelse, og med få ændringer blev dette udkast vedtaget som bekendtgørelse nr. 416/2006. Med vedtagelsen af denne bekendtgørelse ansås takeoverdirektivet for endeligt implementeret i dansk ret. Danske nationale ændringer siden takeoverdirektivets implementering Forbud mod bonus samt restriktioner ved udbytteudlodning På baggrund af en analyse offentliggjort i Økonomisk Tema nr. 4/2006, rejstes der i efteråret 2007 en politisk debat vedrørende kapitalfonde og deres betydelige opkøb af danske virksomheder. Selvom analysens grundlæggende konklusion var, at der er mange fordele ved kapitalfondsejerskab påpegede analysen tillige, at der forelå visse uhensigtsmæssigheder i forbindelse med overtagelsestilbud, herunder vedrørende tildeling af bonusser til ledelsen i forbindelse med overtagelsestilbud samt store udbyttebetalinger, der blev foretaget umiddelbart eller kort tid efter gennemførelsen af et overtagelsestilbud. Denne debat førte i marts 2007 til fremsættelsen af lov nr. 178/2007, hvor lovbemærkningerne med direkte reference til analysen i Økonomisk Tema udtaler følgende: "Analysen i Økonomisk Tema peger dog også på, at der i overtagelsessituationer kan rejses tvivl om ledelsens (målselskabets bestyrelse og direktion) loyalitet over for de eksisterende ejere, hvor kapitalfonde stiller ledelsen en bonus eller lignende ydelser i udsigt. Endvidere peger analysen på, at det ofte kommer som en overraskelse for de tidligere aktionærer, at der umiddelbart efter en overtagelse foretages meget store udbyttebetalinger." Med afsæt i disse betragtninger indførtes der med vedtagelsen af lov nr. 178/2007 en præcisering af Finanstilsynets hjemmel til at udstede regler, der kunne adressere disse spørgsmål, og denne hjemmel udnyttede Finanstilsynet ved udstedelsen af en ny takeoverbekendtgørelse (bekendtgørelse nr. 712/2007), der indeholdt (i) et forbud mod indgåelse af aftaler om bonus mv. i forbindelse med overtagelsestilbud (takeoverbekendtgørelsens 11) og (ii) et forbud mod udbetaling af målselskabets midler i 12 måneder efter gennemførelsen af et overtagelsestilbud, medmindre tilbudsdokumentet indeholder oplysning om udbetalingen, eller der foreligger særlige omstændigheder, hvis indtræden ikke er påregnelig for tilbudsgiver på tidspunktet for fremsættelsen af overtagelsestilbuddet (takeoverbekendtgørelsens 12). 6

7 Ændringer i offentliggørelsesmåden I oktober måned 2007 blev bekendtgørelse nr. 712/2007 ændret ved Finanstilsynets udstedelse af bekendtgørelse nr. 1228/2007. Ændringen indebar - foruden nogle sproglige konsekvensrettelser som følge af MiFID-direktivets ikrafttræden i dansk ret den 1. november en ændring i offentliggørelsesmåden for de meddelelser og dokumenter, der skal offentliggøres i forbindelse med gennemførelsen af et overtagelsestilbud. Herefter skal al offentliggørelse ske via elektroniske medier således, at meddelelsen/dokumentet når ud til offentligheden i det/de lande, hvor målselskabets aktier er optaget til handel. Lovforslag om at aktieemissioner omfattes af tilbudspligten Det har længe været almindeligt antaget i dansk ret, at en erhvervelse af kontrol i et selskab i forbindelse med en aktieemission ikke udløser tilbudspligt. Denne praksis blev knæsat af OMX Den Nordiske Børs København A/S 7 i en afgørelse fra 1999, hvor følgende udtaltes: "I forbindelse med behandlingen af et forslag til ændring af værdipapirhandelslovens 31 blev Københavns Fondsbørs af Økonomiministeriet anmodet om at oplyse, hvorvidt en emission efter Fondsbørsens opfattelse er lig med en overdragelse i værdipapirhandelslovens 31's forstand. [...] Da det var Københavns Fondsbørs' opfattelse, at væsentlige dele af den oven for anførte argumentation [vedrørende fusion] vil dække etablering af en kontrollerende aktiepost i forbindelse med en kapitalforhøjelse, fandt Københavns Fondsbørs det mest nærliggende, med den ordlyd værdipapirhandelslovens 31 havde fået, at fortolke 31 således, at tilbudsreglerne i almindelighed ikke finder anvendelse ved emissioner." 8 Den 21. december 2007 fremsatte Økonomi- og Erhvervsministeriet imidlertid et høringsudkast til et lovforslag, der bl.a. foreslår en ændring i denne retsstilling. Såfremt høringen resulterer i, at lovforslaget fremsættes og vedtages i den foreliggende form vil en erhvervelse af kontrol i et selskab i forbindelse med aktieemissioner udløse tilbudspligt, medmindre erhververen opnår dispensation fra tilbudspligten, jf. værdipapirhandelslovens 31, stk. 4. Den foreslåede ændring er dels begrundet i et ønske om at øge investorbeskyttelsen og dels i et ønske om at bringe de danske regler i overensstemmelse med praksis i andre europæiske lande, herunder Sverige, Norge, Finland, England og Tyskland. Lovforslaget forventes fremsat i marts Lovforslaget må umiddelbart forventes at give anledning til visse praktiske vanskeligheder for aktørerne, herunder for investeringsbankerne i forbindelse med garanterede emissioner og ift. storaktionærer, da der ikke tages stilling til det forhold, at man i en aktieemission ikke nødvendigvis på forhånd kan sige med sikkerhed, om en storaktionær vil opnå kontrollerende indflydelse eller ej. Man må håbe på, at disse praktiske spørgsmål afklares forinden ændringen træder i kraft. 7 8 OMX Den Nordiske Børs København A/S havde frem til september 2006 tilsynskompetencen vedrørende overtagelsestilbud. Se A&U Afgørelsen er sidenhen fastholdt i en konkret sag, jf. A&U

8 Finanstilsynets kompetence Frem til den 1. september 2006 var kompetencen vedrørende overtagelsestilbud delt mellem Finanstilsynet og de danske regulerede markeder (OMX Den Nordiske Børs København og Dansk Autoriseret Markedsplads). Det betød, at Finanstilsynet havde kompetencen til at udstede nærmere regler i takeoverbekendtgørelsen, mens kompetencen vedrørende den løbende behandling af overtagelsestilbud og godkendelse af selve tilbudsdokumentet var delegeret til OMX Den Nordiske Børs København og Dansk Autoriseret Markedsplads. Med virkning fra den 1. september 2006 blev denne delegation imidlertid tilbagekaldt, hvilket betyder at Finanstilsynet i dag er den primære kompetente myndighed på området. Finanstilsynets regeludstedende kompetence er hjemlet i værdipapirhandelslovens 32, stk. 4, og denne hjemmel har Finanstilsynet indtil videre brugt til at udstede takeoverbekendtgørelsen (bekendtgørelse nr. 1228/2007). Herudover er det Finanstilsynet, der godkender de dokumenter, der kræves udarbejdet i forbindelse med gennemførelsen af et pligtmæssigt eller frivilligt overtagelsestilbud. Såfremt der opstår spørgsmål af principiel karakter eller såfremt det vurderes, at den pågældende sag har videregående betydelige følger for aktørerne på værdipapirmarkedet, vil Finanstilsynet dog være forpligtet til at forelægge sagen for Fondsrådet, der så vil træffe afgørelse i sagen, værdipapirhandelslovens 84, stk. 2. De omfattede selskaber Takeoverdirektivet indeholder såvel værdipapirhandelsretlige som selskabsretlige bestemmelser. De værdipapirhandelsretlige bestemmelser er implementeret i værdipapirhandelsloven og takeoverbekendtgørelsen, og de selskabsretlige bestemmelser er implementeret i aktieselskabsloven og årsregnskabsloven. 9 Det er i den sammenhæng væsentligt at bemærke, at værdipapirhandelsloven, aktieselskabsloven og årsregnskabsloven ikke har det samme anvendelsesområde. De værdipapirhandelsretlige takeoverregler i værdipapirhandelslovens kapitel 8 og takeoverbekendtgørelsen finder således både anvendelse på selskaber, der har aktier optaget til handel på (i) et reguleret marked og (ii) en alternativ markedsplads i Danmark. Derimod finder langt størstedelen af de selskabsretlige regler i aktieselskabsloven og årsregnskabsloven alene anvendelse på selskaber, der har aktier optaget til handel på et reguleret marked (men derimod ikke på en alternativ markedsplads i Danmark). 10 I henhold til værdipapirhandelslovens 31, stk. 3, er det således alene aktieselskabslovens 20b, stk. 4 og 20e, der finder anvendelse på de selskaber, hvis aktier er optaget til handel på en alternativ markedsplads i Danmark. 9 Visse dele af takeoverdirektivet er implementeret i årsregnskabsloven, herunder kravet om at følgende forhold skal fremgå af ledelsesberetningen i selskabets årsrapport; (i) selskabets kapitalstruktur og ejerforhold, (ii) stemmeretsforhold og eventuelle aktieklasser, (iii) rettigheder og begrænsninger knyttet til aktiebesiddelsen og (iv) væsentlige aftaler, som påvirkes af et gennemført overtagelsestilbud. Da årsregnskabsloven ikke gælder for finansielle virksomheder omfattet af Finanstilsynets regnskabsbekendtgørelser, er ovenstående forhold implementeret direkte i disse regnskabsbekendtgørelser. 8

9 I praksis betyder ovenstående, at selskaber hvis aktier er optaget til handel på OMX Den Nordiske Børs København A/S eller Dansk Autoriseret Markedsplads A/S (regulerede markeder) er omfattet af reglerne i værdipapirhandelsloven og takeoverbekendtgørelsen, aktieselskabsloven og årsregnskabsloven, hvorimod de selskaber, hvis aktier er optaget til handel på den alternative markedsplads First North (OMX), alene er omfattet af reglerne i værdipapirhandelsloven og takeoverbekendtgørelsen samt aktieselskabslovens 20b, stk. 4 og 20e. Denne forskel i reglernes anvendelsesområde er illustreret i figur 1. Figur 1. Takeoverreglernes anvendelsesområde OMX-/DANSK AMP-SELSKABER FIRST NORTH-SELSKABER Værdipapirhandelslovens kapitel 8 Takeoverbekendtgørelsen Aktieselskabslovens 20b, 20e og kapitel 10a Årsregnskabsloven Værdipapirhandelslovens kapitel 8 Takeoverbekendtgørelsen Aktieselskabslovens 20b, stk. 4 og 20e Overblik over overtagelsestilbuddets faser Den retlige regulering af overtagelsestilbud vil alene komme i spil såfremt én af følgende to begivenheder indtræder: én person (eller flere personer i fællesskab) erhverver en kontrollerende aktiepost i målselskabet, og udløser derved et pligtmæssigt tilbud til samtlige aktionærer i målselskabet, eller én person (eller flere personer i fællesskab) træffer beslutning om at erhverve en kontrollerende aktiepost eller samtlige aktier i målselskabet, og udløser derved et frivilligt tilbud til aktionærerne i målselskabet. Uanset at rammerne for det pligtmæssige tilbud er snævrere end for det frivillige tilbud, vil de enkelte faser i fremsættelsen og gennemførelsen af selve overtagelsestilbuddet være identiske fra tidspunktet for tilbudspligtens indtræden hhv. beslutningen om at fremsætte et frivilligt tilbud og frem til resultatet af overtagelsestilbuddet kendes, og aktierne afregnes. Disse faser er i kronologisk rækkefølge illustreret i figur At reglerne i aktieselskabsloven ikke finder anvendelse på alternative markedspladser (First North) forklares i lovbemærkningerne til lov nr. 604/2005 med, at "Der er ikke tale om regler, der er nødvendige for at opretholde den fornødne tillid til alternative markedspladser". 9

10 Figur 2. Overtagelsestilbuddets faser - tidslinje Tilbudsgiver = blå Målselskab = orange Indenfor 3 dage efter T 14 T 1 Offentlig-gørelse af beslutnings- /erhvervelses meddelelse T 3 Udarbejdelse af tilbudsdokument og tilbuds-annonce T 5 FT s godkendelse af tilbudsdokument og tilbudsannonce T 7 Forelæggelse af tilbudsdokument for medarbejdere T 9 Udarbejdelse af bestyrelsens redegørelse T 11 Bestyrelsens redegørelse sendes til navnenoterede aktionærer i målselskab T 13 Tredjemand fremkommer evt. med konkurrerende tilbud T 15 Offentliggørelse af tilbudsresultat T 2 T 4 T 6 T 8 T 10 T 12 T 14 T 16 Forelæggelse af beslutnings- /erhvervelsesmeddelelse for medarbejdere Indsendelse af tilbudsdokument og tilbudsannonce til FT Offentliggørelse af tilbuds dokument og tilbuds-annonce Tilbudsannonce sendes til navnenoterede aktionærer i målselskab Offentliggørelse af bestyrelsens redegørelse Tilbudsgiver ændrer evt. tilbud Udløb af tilbudsperioden Afregning Dag 0 Max 4 uger fra T 1 Indenfor 1. halvdel af tilbudsperioden (T6 T14) 4-10 uger fra T 6 Grundbetingelser for takeoverreglernes anvendelse Overblik For såvel de pligtmæssige som frivillige overtagelsestilbud gælder der nogle fælles grundbetingelser for, at takeoverreglerne overhovedet finder anvendelse. Disse grundbetingelser behandles i det følgende og vedrører følgende forhold: Aktieoverdragelser Både noterede og unoterede aktieklasser Erhverver-begrebet Direkte og indirekte overdragelser Aktieoverdragelser Med formuleringen "overdrages en aktiepost" i værdipapirhandelslovens 31, stk. 1 (og henvisningen hertil i 32, stk. 2) samt takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 1, understreges, at reglerne om overtagelsestilbud alene omfatter aktieoverdragelser. Det betyder, at overdragelse af andre værdipapirer - uanset om de knytter sig til aktier, der er optaget til handel - ikke er omfattet af takeoverreglerne. Det betyder tillige, at takeoverreglerne ikke omfatter substansoverdragelser, dvs. overdragelse af selskabets aktiver, og dette gælder selvom selskabet efter overdragelsen stort set vil være tømt for aktiviteter. Hensynet til (minoritets-)aktionærerne varetages ved substansoverdragelser derfor ikke af den 10

11 værdipapirhandelsretlige regulering men derimod af aktieselskabsloven, der indeholder den nærmere regulering af beslutningskompetencen (bestyrelse ctr. generalforsamling) samt vedtagelseskravet. Herunder hører tillige kravet til ledelsen om at sikre den bedst mulige pris for aktiverne, der understøttes af aktieselskabslovens ansvarsbestemmelser. Både noterede og unoterede aktieklasser Det fremgår direkte af ordlyden af værdipapirhandelslovens 31, stk. 1 (og henvisningen hertil i 32, stk. 2) samt takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 1, at takeoverreglerne finder anvendelse blot én af selskabets aktieklasser er optaget til handel på OMX Den Nordiske Børs København A/S, Dansk Autoriseret Markedsplads A/S eller First North (OMX): "Overdrages en aktiepost direkte eller indirekte i et selskab, der har en eller flere aktieklasser optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads [...]." 11 Dette betyder, at takeoverreglerne finder anvendelse uanset, at det er aktier i en unoteret aktieklasse, der afgives tilbud på henholdsvis erhverves. I en dansk sammenhæng hvor flere af selskaberne er opdelt i A- og B-aktier, og hvor det normalt er de stemmetunge A-aktier, der er unoterede, vil et tilbud på henholdsvis erhvervelse af kontrol via de unoterede A-aktier derfor være omfattet af tilbudsreglerne, såfremt B-aktieklassen er optaget til handel. Erhverver-begrebet I henhold til reglerne om overtagelsestilbud eksisterer der følgende tre typer af "erhververe": En fysisk person, En juridisk person, eller Flere af disse, der handler i forståelse med hinanden (concert party). I det følgende skal der knyttes nogle bemærkninger til den sidste kategori, der omfatter de tilfælde, hvor flere personer handler i forståelse med hinanden (concert party-reglen), jf. definitionen i takeoverbekendtgørelsens 1, stk. 1, nr. 4: "Personer, der handler i forståelse med andre: Fysiske eller juridiske personer, som samarbejder med tilbudsgiveren eller målselskabet i henhold til en aftale, der kan være udtrykkelig eller stiltiende, mundtlig eller skriftlig, og som tager sigte på at opnå kontrol med målselskabet eller lægge hindringer i vejen for tilbuddet." 11 Dette fremgår tillige af lovbemærkningerne til værdipapirhandelslovens 31; "Med ordene "der har en eller flere aktieklasser optaget til notering på en fondsbørs" er det præciseret, at tilbudspligten indtræder selvom indflydelsen opnås ved overdragelse af aktier i en eventuelt unoteret aktieklasse, ligesom tilbudspligten omfatter såvel udstederens noterede aktier som unoterede aktier", jf. Folketingstidende , Tillæg A, s

12 Ifølge ordlyden af takeoverbekendtgørelsens 1, stk. 1, nr. 4, er det ikke voldsomt store krav, der stilles til den aftale, som efter omstændighederne vil udgøre retsgrundlaget for, at parterne anses for at handle i forståelse med hinanden, med den alvorlige konsekvens til følge, at parterne i fællesskab er forpligtede til at fremsætte et pligtmæssigt tilbud til de øvrige aktionærer i selskabet. Således kan aftalen både være udtrykkelig eller stiltiende og skriftlig eller mundtlig. Ved afgørelsen af om to eller flere aktionærer/erhververe vil være omfattet af concert party-reglen, og dermed blive anset for én aktionær/erhverver, må indgå en vurdering af samtlige aspekter vedrørende parternes interne relationer samt efter omstændighederne, hvorledes disse er kommunikeret eksternt til værdipapirmarkedet. Heri må indgå en vurdering af, om parterne i praksis har (bagudrettet) eller vil (fremadrettet) stemme, handle og i øvrigt indadtil og udadtil optræde som én aktionær, herunder om parterne koordinerer deres adfærd ift. fælles stemmeafgivning og/eller indbyrdes forkøbsretter. Den omstændighed, at der (som i ethvert andet samarbejde) kan opstå interne uenigheder ml. parterne ændrer som hovedregel ikke på, at så længe der består et samarbejde og at deltagerne tillige udadtil fremstår som én aktionær, vil parterne blive anset for én aktionær. 12 Concert party-reglen - hvorefter flere aktionærer/erhververe anses for én aktionær ift. takeoverreglerne - har som sit nødvendige modstykke, at såfremt aktionærerne beslutter sig for helt eller delvist at overdrage aktierne indbyrdes, vil dette alene blive anset for en intern overdragelse, der ikke medfører et kontrolskifte og dermed heller ikke vil udløse tilbudspligt. 13 Særligt om de pligtmæssige overtagelsestilbud Tilbudspligtens indtræden Takeoverdirektivets artikel 5, stk. 3, overlader det til national ret at regulere hvilke forhold, der udløser kontrolskifte og dermed tilbudspligtens indtræden, dvs. pligten til at fremsætte et overtagelsestilbud: Den procentdel af stemmerettighederne, der giver kontrol, jf. stk. 1, samt beregningsmåden herfor bestemmes efter reglerne i den medlemsstat, hvor selskabet har sit vedtægtsmæssige hjemsted. Da tilbudspligtens indtræden ikke er EU-retligt harmoniseret, har Danmark (såvel som de øvrige EU- og EØS-lande) frit kunnet fastlægge kriterierne herfor i værdipapirhandelslovens 31, stk. 1, nr. 1-5, og den tilsvarende bestemmelse i takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 1. Herefter udløses pligten til at fremsætte et købstilbud til samtlige aktionærer i målselskabet, såfremt en direkte eller indirekte overdragelse De momenter der indgår i concert party-reglen (én aktionær tankegangen) er udviklet i praksis af OMX Den Nordiske Børs København A/S, herunder i særdeleshed i afgørelserne A&U , A&U , A&U og A&U og fremgik tillige af pkt i Københanvs Fondsbørs Vejledning om overtagelsestilbud juni 2003 ). Denne fortolkning er udviklet af OMX Den Nordiske Børs København A/S og fremgik tillige af pkt i Københanvs Fondsbørs Vejledning om overtagelsestilbud juni 2003 ). Fortolkningen er senest blevet tiltrådt af Erhvervsankenævnet i en utrykt kendelse af 15. januar

13 af en aktiepost medfører, at erhververen opnår enten retlig (nr. 1-4) eller faktisk kontrol (nr. 5) over målselskabet. De forskellige kontrolformer er illustreret i figur 3. Figur 3. Kontrolformerne retlig eller faktisk kontrol over målselskabet RETLIG KONTROL FAKTISK KONTROL 14 1) Erhverver, kommer til at besidde flertallet 15 af stemmerettighederne 16 i selskabet. 2) Erhverver får ret til at udnævne eller afsætte et flertal af selskabets bestyrelsesmedlemmer. 3) Erhverver får ret til at udøve en bestemmende indflydelse over selskabet på grundlag af vedtægterne eller aftale med dette i øvrigt. 4) Erhverver på grundlag af aftale med andre aktionærer kommer til at råde over flertallet af stemmerettighederne i selskabet. 5) Erhverver, kommer (i) til at kunne udøve bestemmende indflydelse over selskabet og (ii) kommer til at besidde mere end en tredjedel af stemmerettighederne. 17 I de følgende underafsnit behandles nogle af de centrale fortolkningsspørgsmål, der er væsentlige for forståelsen af tilbudspligtens indtræden. Det drejer sig særligt om følgende forhold: Direkte og indirekte overdragelser, Overdragelsesbegrebet, Efterfølgende erhvervelser (konsolidering), og Kontrollerende indflydelse i koncernforhold Den femte pind (faktisk kontrol) blev indsat i værdipapirhandelslovens 31, stk. 1, nr. 5 ved lov nr. 250 af 27. april Herom udtaler lovbemærkningerne til lov nr. 250 følgende; "[...] at der foreslås indsat et 5. kriterium, som tager udgangspunkt i selskabslovenes koncerndefinitioner, og som vil finde anvendelse, hvor erhverver gennem erhvervelse af aktier i et selskab opnår mulighed for at udøve faktisk bestemmende indflydelse, men hvor situationen ikke falder ind under 31, stk. 1, nr Ved afgørelsen heraf indgår erhververens mulighed for at have indflydelse på sammensætningen af bestyrelsen eller dens flertal, samt aktionærsammensætningen. [...]. Det fastsættes samtidigt, at erhververen også skal besidde mere end en tredjedel af stemmerettighederne. Denne grænse er valgt med baggrund i aktieselskabslovens bestemmelse om, at vigtigere beslutninger i et aktieselskab kun kan træffes af generalforsamlingen med to tredjedele af de afgivne stemmer. [...]". Med flertallet menes mere end 50 %. I praksis fortolker Finanstilsynet stemmerettigheder således, at beregningen heraf skal ske på baggrund af de samlede stemmerettigheder i målselskabet, uanset om selskabet har en beholdning af egne aktier. Det betyder, at man ved beregningen af stemmerettighederne ikke skal fratrække selskabets beholdning af egne aktier (uanset at det følger af aktieselskabslovens 67, stk. 3, at stemmeret ikke kan udøves på selskabets egne aktier). I praksis fortolker Finanstilsynet stemmerettigheder således, at beregningen heraf skal ske på baggrund af de samlede stemmerettigheder i målselskabet, uanset om selskabet har en beholdning af egne aktier. Det betyder, at man ved beregningen af stemmerettighederne ikke skal fratrække 13

14 Direkte og indirekte overdragelser Det følger af ordlyden af værdipapirhandelslovens 31, stk. 1 og takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 1, at tilbudspligten, udover at kunne udløses ved direkte overdragelser af aktier i selve det noterede selskab, tillige vil kunne udløses som følge af indirekte overdragelser af aktierne i det noterede selskab. Det klassiske eksempel på den indirekte overdragelse, er erhvervelse af en kontrollerende aktiepost i det børsnoterede selskabs moderselskab, hvilket er illustreret i figur 4. Figur 4. Indirekte overdragelse via kontrollerende aktiepost i moderselskab Aktionærer Tilbudsgiver Kontrollerende aktiepost Moder A/S Øvrige aktionærer Tilbudspligt Datter A/S I den konkrete vurdering af, om en indirekte overdragelse af en kontrollerende aktiepost i et moderselskab vil medføre tilbudspligt til det børsnoterede datterselskabs øvrige aktionærer, kan særligt følgende parametre inddrages: Den børsnoterede aktieposts andel af moderselskabets samlede værdi, Formålet med moderselskabets drift, Overdragelsens formål, og Omgåelseshensigt. For at en overtagelse af moderselskabet kan repræsentere en indirekte overdragelse af datterselskabet, må det antages, at datterselskabet skal udgøre den væsentligste eller overvejende del af moderselskabets værdi. I modsat fald vil der bestå en formodning for, at erhvervelsen af moderselskabet og dettes væsentligste aktiver er transaktionens reelle formål og ikke erhvervelsen af det børsnoterede datterselskabets beholdning af egne aktier (uanset at det følger af aktieselskabslovens 67, stk. 3, at stemmeret ikke kan udøves på selskabets egne aktier). 14

15 selskab. Dette gælder formentligt også, hvor det børsnoterede selskab udgør en ikke-ubetydelig andel af moderselskabets værdi, men altså ikke den væsentligste eller overvejende del heraf. Til belysning af realiteten i erhvervelsen af moderselskabet må også formålet med moderselskabets drift spille en væsentlig rolle. Såfremt moderselskabet blot er et holdingselskab, hvis formål er at eje aktierne i det børsnoterede datterselskab, vil en overdragelse heraf, reelt udgøre en overdragelse af datterselskabet og aktiviteterne heri. Dette taler for ikke at behandle denne situation anderledes, end hvis der var tale om en overdragelse af selve det børsnoterede selskab. Situationen vil derimod være en anden, såfremt formålet med moderselskabet er at drive en virksomhed, hvori det børsnoterede datterselskab og aktiviteterne heri ikke udgør den væsentligste eller overvejende del. Med overdragelsens formål sigtes der til, om overdragelsens hensigt er, at opnå kontrol med moderselskabet, eller om det derimod er det børsnoterede datterselskab, der reelt er overdragelsens genstand. Såfremt formålet med overdragelsen overvejende eller alene er, at opnå kontrollen med det børsnoterede datterselskab, vil dette tale for, at der er tale om en indirekte overdragelse. Endelig må der ses på det fjerde parameter omgåelseshensigten hvorefter det må vurderes, om formålet med at erhverve moderselskabet - frem for det børsnoterede datterselskab reelt er at undgå, at der herved udløses en tilbudspligt til aktionærerne i datterselskabet. I så fald er der tale om en bevidst omgåelse, hvilket taler for, at anse overdragelsen for omfattet af tilbudspligten. Overdragelsesbegrebet Ejendomsrettens overgang Med formuleringen "overdrages en aktiepost" i værdipapirhandelslovens 31, stk. 1 og takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 1, understreges, at der sigtes til overgangen af ejendomsretten til de pågældende aktier, hvilket tillige er fastslået i Finanstilsynets løbende praksis. En forudsætning for ejendomsrettens overgang er, at der er indgået en bindende aftale ml. parterne. En sådan bindende aftale foreligger dels, hvor erhververen (i) har accepteret at købe de givne aktier, eller (ii) har afgivet et tilbud om køb, der er blevet accepteret. Såfremt der er tale om en aftale med fremtidig udveksling af aktierne - fx en aftale der indgås den 1. februar med udveksling af ydelserne den 1. marts - må overdragelsestidspunktet være udvekslingstidspunktet (den 1. marts) og ikke tidspunktet for aftalens indgåelse (den 1. februar), idet det først er på udvekslingstidspunktet, at ejendomsretten til aktierne reelt går over til erhververen og kontrolskiftet derved indtræder. Såfremt der er tale om en betinget aftale, vil tilbudspligten først indtræde på tidspunktet for betingelsernes opfyldelse, når der bortses fra omgåelsestilfælde. Dette beror på, at en betinget aftale normalt først anses for aftaleretligt bindende, når betingelserne er opfyldt. I forbindelse hermed er det en normal og af 15

16 Finanstilsynet accepteret forretningsmæssig praksis, at tilbudsgiver forud for fremsættelsen af et frivilligt tilbud indgår aftaler om forhåndsaccept af købstilbuddet med større aktionærer i målselskabet, der er betingede af tilbuddets fremsættelse og/eller gennemførelse. 18 Denne praksis forudsætter, at indgåelsen af betingede aftaler ikke i sig selv udløser et pligtmæssigt tilbud. Både kontrol og overdragelse At "overdragelse" er en betingelse for tilbudspligtens indtræden betyder, at en aftale, der alene giver en person eller flere personer i fællesskab kontrol over selskabet, men som ikke indeholder eller er indgået i tilknytning til en overdragelse af aktier, ikke vil udløse tilbudspligt. Tilbudspligtens indtræden kræver med andre ord (i) opnåelse af kontrol via (ii) en overdragelse af aktier. 19 Bortset fra kravene i takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 1, nr. 1 og 5 (flertallet hhv. mere end 1/3 af stemmerettighederne), er der ikke noget krav til selve størrelsen af den aktiepost, der erhverves i forbindelse med kontrolskiftet. For eksemplets skyld kan man derfor forestille sig, at kontrolskiftet udløses ved overdragelse af én enkelt aktie. Omfattede erhvervelsesformer Selvom en købsaftale vedrørende aktier normalt vil udgøre årsagen til tilbudspligtens indtræden, opregner takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 3 visse andre erhvervelsesformer. Herefter er også følgende erhvervelser omfattet: Erhvervelse af aktier via ombytning af konvertible gældsbreve, jf. kapitel 6 i aktieselskabsloven, og Erhvervelse af aktier via udnyttelse af tegningsrettigheder, optioner eller warrants. Såfremt kontrol opnås via én af disse erhvervelsesformer, indeholder takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 3, den særregel, at 4-ugersfristen for pligten til at offentliggøre tilbudsdokumentet, skal beregnes fra det tidspunkt, hvor erhververen kan udnytte stemmerettighederne (og ikke fra selve erhvervelsestidspunktet). Ikke-omfattede erhvervelsesformer Af takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 3, følger modsætningsvist, at selve besiddelsen af konvertible gældsbreve, tegningsrettigheder, optioner, warrants eller andre værdipapirer, der giver indehaveren ret til at erhverve aktier ikke udløser tilbudspligt. Takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 4 anfører herudover, at aktier, der erhverves på én af følgende måder ikke er omfattet af tilbudspligten: Arv, Takeoverbekendtgørelsens 5, stk. 1, nr. 4 indeholder et krav om, at sådanne aftaler skal beskrives i tilbudsdokumentet. Jf. også Jesper Lau Hansen; Værdipapirhandelsloven med kommentarer ( ), Bind 2, s

17 Gave, Kreditorforfølgning, Overdragelse inden for samme koncern, og Lignende erhvervelser. At erhvervelser der sker ved (i) arv, (ii) gave eller (iii) kreditorforfølgning ikke udløser tilbudspligt, hviler på det samme tankegods, idet sådanne erhvervelser ikke sker som følge af erhververens bevidste vilje om at opnå kontrol med selskabet. I den sammenhæng må der foretages en afvejning af hensynet til den der utilsigtet opnår kontrol med selskabet overfor hensynet til de øvrige aktionærer, der nu må finde sig i en ny kontrollerende aktionær. I forhold til de nævnte erhvervelsesformer, der undtages fra tilbudspligten, må afvejningen siges at have fået et fornuftigt udfald, idet der herved er taget et behørigt hensyn til det faktum, at det er en byrdefuld pligt at blive pålagt at gennemføre et pligtmæssigt tilbud, herunder at kunne finansiere købet af 100 % af aktierne i selskabet. Omgåelsesretshandler accepteres naturligvis ikke og overdragelser, der søges maskeret under én af de tre erhvervelsesformer, men som reelt udgør en omfattet erhvervelse, vil derfor udløse tilbudspligt for erhververen. At overdragelser inden for den samme koncern ikke udløser tilbudspligt bygger på en anerkendelse, af der efter omstændighederne vil foreligge legitime grunde til at omstrukturere koncernens besiddelser internt ved at flytte en aktiepost fra én koncernenhed til en anden. I denne sammenhæng er der tillige ikke noget stort hensyn at taqe til de øvrige aktionærer, da de i praksis har samme aktionær, nemlig koncernen. Det forhold at æblet i form af aktierne flyttes fra venstre til højre hånd ændrer ikke på, at hovedet forbliver det samme. Takeoverbekendtgørelsens 2, stk. 4 nævner, at "lignende erhvervelser" ikke er omfattet. I praksis har særligt følgende erhvervelser givet anledning til tvivl: Opnåelse af kontrol via fusion, og Opnåelse af kontrol via emission. Uanset at det ikke fremgår klart af ordlyden og uanset at hverken Finanstilsynet eller Fondsrådet offentligt har tilkendegivet deres holdning hertil, har OMX Den Nordiske Børs København A/S, som frem til september 2006 havde tilsynskompetencen vedrørende overtagelsestilbud fastlagt, at de to erhvervelsesformer - uden for omgåelsestilfælde - ikke udløser tilbudspligt, og denne fortolkning må - i mangel af holdepunkter for det modsatte - antages at blive fuldt af Finanstilsynet og Fondsrådet. 20 Som fremhævet ovenfor vil dette dog ændres, såfremt høringsudkastet af 21. december 2007 til lovforslaget vedrørende ændringer i takeoverreglerne m.v. fremsættes og vedtages i den foreliggende form. I så fald vil en erhvervelse af kontrol i et selskab i forbindelse med aktieemissioner udløse tilbudspligt, medmindre erhververen opnår dispensation fra tilbudspligten. Lovforslaget forventes som nævnt fremsat i marts Jf. også Jesper Lau Hansen; Værdipapirhandelsloven med kommentarer ( ), Bind 2, s

18 Derimod må en opnåelse af kontrol via fusion stadig antages at falde uden for tilbudspligten, og retsstillingen kan derfor formentligt stadig sammenfattes som gjort af OMX Den Nordiske Børs København A/S: "Efter 31 er det, der udløser tilbudspligten, således en "overdragelse" af aktier i et børsnoteret selskab, hvorved erhververen opnår bestemmende indflydelse i nærmere beskrevet omfang. Københavns Fondsbørs udtalte, at efter ordlyden vil den, der ved fusion opnår flertallet af stemmerettighederne i selskabet eller ret til at udnævne flertallet af selskabets bestyrelsesmedlemmer, ikke være omfattet af tilbudspligten. Ved fusion opnås stillingen som hovedaktionær i almindelighed ikke ved overdragelse af aktier, men derimod gennem udstedelse af nye aktier. [...]. Den reelle beskyttelse ligger i aktieselskabslovens majoritetskrav og fusionsregler [...]. På grundlag af den sproglige udformning af 31, kombineret med en vurdering af begrundelsen for tilbudsreglerne, dels af vanskelighederne ved anvendelsen af reglerne i fusionstilfælde, udtalte Københavns Fondsbørs, at Fondsbørsen fandt det mest nærliggende at fortolke 31 således, at tilbudsreglerne i almindelighed ikke finder anvendelse ved fusioner. Der ses herved bort fra tilfælde, hvor formelle fusionsløsninger anvendes med det formål at omgå reglerne om tilbudspligt ved overdragelse af kontrollerende aktieposter." 21 Passiv opkomst af kontrol Definitionen af overdragelsesbegrebet og forudsætningen om, at tilbudspligten udløses som følge af en aftale om aktieerhvervelse betyder, at passive ændringer i aktionærforholdene, der medfører, at en større aktionær bliver kontrollerende (passiv opkomst), som hovedregel ikke vil udløse tilbudspligt. 22 Af relevante ændringer kan tænkes, at et selskab opkøber egne aktier og nedsætter selskabets aktiekapital hermed eller, at selskabet træffer beslutning om at ophæve stemmeretsbegrænsninger i sine vedtægter. Såfremt aktionæren medvirker aktivt i disse ændringer, og dette sker med henblik på omgåelse af reglerne om tilbudspligt, vil tilbudspligten dog konkret kunne udløses. Et eksempel på passiv opkomst kan være, at hovedaktionæren A besidder 31 % af aktierne og stemmerne i selskabet. Som følge af selskabets "udbyttepolitik" tilbagekøbes der egne aktier og aktiekapitalen nedsættes hermed. Efter ændringen er A's andel af aktierne og stemmerne steget til 34 %. Såfremt der ikke er tale om omgåelsestilfælde, vil denne passive opkomst af kontrol ikke udløse et pligtmæssigt tilbud. Efterfølgende erhvervelser (konsolidering) Et spørgsmål der af og til dukker op er, om en hovedaktionær, der i forvejen besidder kontrollen med et børsnoteret selskab, vil have pligt til at fremsætte et overtagelsestilbud, såfremt hovedaktionæren efterfølgende (dvs. efter opnåelse af kontrol) erhverver yderligere aktier i selskabet. Svaret herpå er nej, jf. også forudsætningsvist Finanstilsynets afgørelse af 14. maj 2007: Se A&U Jf. også Jesper Lau Hansen; Værdipapirhandelsloven med kommentarer ( ), Bind 2, s

19 Finanstilsynets afgørelse vedrørte Codans hovedaktionærs (RSA Overseas Holdings B.V.) planer om at fremsætte et frivilligt overtagelsestilbud til aktionærerne i Codan (hvilket skete den 14. maj 2007). Forinden tilbuddets fremsættelse var hovedaktionæren i besiddelse af 71,66 % af aktiekapitalen og stemmerne i Codan. I sin afgørelse fastslog Finanstilsynet, at det påtænkte købstilbud ikke ville blive fremsat med henblik på at erhverve en kontrollerende aktiepost (da hovedaktionæren allerede var i besiddelse heraf), og at Finanstilsynet som følge heraf ikke havde kompetence til at godkende tilbudsdokumentet. Det skal bemærkes, at det ikke kan antages at være af betydning, om hovedaktionærens erhvervelse af kontrol i sin tid udløste tilbudspligt eller ej. Derimod vil tilbudspligten blive udløst såfremt situationen er den, at hovedaktionæren har afhændet sin aktiepost delvist, og derved er kommet under kontrolgrænsen og herefter igen erhverver aktier, der gør at vedkommende kommer op over kontrolgrænsen igen. Kontrollerende indflydelse i koncernforhold Såfremt erhverver er en del af en koncern, skal vedkommende medregne stemme- og ejerandele i henhold til værdipapirhandelslovens 31, stk. 1 for de selskaber, hvorover erhverver-selskabet har en kontrollerende indflydelse, jf. Finanstilsynets afgørelse af 28. januar I forbindelse med Finanstilsynets afgørelse af 28. januar 2008 blev spørgsmålet drøftet mellem de europæiske Finanstilsyn på CESR-niveau og blev tillige forelagt Kommissionen. Kommissionen udtalte på den baggrund, at bestemmelsen skal forstås i overensstemmelse med transparensdirektivets storaktionærregler, hvorefter direktivets artikel 2, litra f definerer kontrol således: f) kontrolleret virksomhed enhver virksomhed, i) i hvilken en fysisk eller juridisk enhed besidder flertallet af stemmerettighederne, eller ii) i hvilken en fysisk eller juridisk enhed har ret til at udnævne eller afsætte et flertal af medlemmerne i administrations-, ledelses- eller tilsynsorganet, og i hvilken, den pågældende samtidig er aktionær eller deltager, eller iii) i hvilken en fysisk person eller juridisk enhed er aktionær eller deltager, og i hvilken den pågældende i medfør af en aftale med andre aktionærer eller deltagere i virksomheden alene kontrollerer flertallet af henholdsvis aktionærernes eller deltagernes stemmerettigheder, eller over hvilken en fysisk person eller juridisk enhed har ret til at udøve eller faktisk udøver bestemmende indflydelse eller kontrol". Kravene til modydelsen Takeoverbekendtgørelsens 9, stk. 1, indeholder hovedreglen, hvorefter tilbudsgiver i et pligtmæssigt tilbud frit kan tilbyde aktionærerne i målselskabet (i) stemmeberettigede aktier, (ii) kontanter eller (iii) en kombination heraf som modydelse/betaling for deres aktier. Takeoverbekendtgørelsens 9, stk. 2 og stk. 3, indeholder to undtagelser fra denne hovedregel om tilbudsgivers frihed til at vælge modydelsen. 19

20 Såfremt tilbudsgivers modydelse ikke består af (i) likvide aktier, der (ii) er optaget til handel på et reguleret marked indenfor EU/EØS, skal tilbudsgiver som alternativ hertil tilbyde aktionærerne kontant betaling for deres aktier, jf. takeoverbekendtgørelsens 9, stk. 2, 1. pkt. Såfremt målselskabets aktier er optaget til handel på First North i København, fastslår takeoverbekendtgørelsens 9, stk. 2, 2. pkt., den særundtagelse, at tilbudsgiver i så fald kan tilbyde aktionærerne betaling i form af likvide aktier, der er optaget til handel på en alternativ markedsplads. Takeoverbekendtgørelsens 9, stk. 3, indeholder den væsentlige undtagelse fra hovedreglen (hvorefter tilbudsgiver frit kan vælge modydelsen), at dette ikke gælder i de tilfælde, hvor tilbudsgiver i en periode der går 6 måneder forud for tilbuddets afgivelse og indtil tilbuddet lukkes for accept, mod kontant betaling har erhvervet aktier, der repræsenterer mindst 5 % af stemmerettighederne i målselskabet. I så fald er tilbudsgiver forpligtet til at tilbyde aktionærerne kontant betaling (i det mindste som alternativ) for deres aktier i målselskabet. I praksis er denne bestemmelse væsentlig at være opmærksom på for tilbudsgiver, idet et løbende og uovervejet opkøb i markedet kan betyde, tilbudsgiver afskæres/begrænses fra at finansiere overtagelsestilbuddet (helt eller delvist) via en aktieombytning. Med henvisning til kravet om at aktionærerne i målselskabet skal tilbydes identiske betingelser, jf. takeoverbekendtgørelsens 2 og kravet om ligelig behandling i takeoverbekendtgørelsens 7, stk. 1, 23 håndhæver Finanstilsynet i praksis tillige den undtagelse, at såfremt tilbudsgiver - ved erhvervelsen af den kontrollerende aktiepost, der udløser det pligtmæssige tilbud har tilbudt vedkommende aktionær(er) en bestemt aktie, så skal de resterende aktionærer også tilbydes denne aktie som modydelse under det pligtmæssige tilbud (foruden at aktionærerne skal tilbydes kontant betaling, jf. takeoverbekendtgørelsens 9, stk. 3). Højeste kurs-princippet For de pligtmæssige tilbud gælder, at den tilbudte kurs mindst skal svare til den højeste pris, som tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse med tilbudsgiver har betalt for de allerede erhvervede aktier i de 6 måneder, der går forud for tilbuddets afgivelse (højeste-kurs princippet), jf. takeoverbekendtgørelsens 8, stk. 1. Med hjemmel i takeoverbekendtgørelsens 8, stk. 2, er Finanstilsynet dog tillagt kompetence til regulere den tilbudte kurs op eller ned, såfremt: 1) kursen på de pågældende aktier er blevet manipuleret, 2) kursen generelt eller i det foreliggende tilfælde er blevet påvirket af ekstraordinære begivenheder, 3) tilbuddet afgives med henblik på at redde et nødlidende selskab, 23 Bestemmelsen implementerer takeoverdirektivets artikel 3, litra a. 20