Udsigt: en æble-ryster

AKTIESTRATEGI Udsigt: en æble-ryster Dette er et ikkekomplekst produkt I vejrmæssig henseende kalder man tidlige efterårsstorme for en æbleryster. Det betegner faktisk også meget godt, hvad vores indikatorer peger imod, at globale aktier kommer til at opleve i den kommende tid. I modsætning til sommer, hvor vores indikatorer godt nok manede til forsigtighed, men også efterlod håb om at global økonomi kunne vise bedre takter i efteråret, så peger de konjunkturfølsomme indikatorer nu mod en væsentlig svagere periode. Dette sker samtidig med større geopolitisk usikkerhed og en amerikansk centralbank, hvor spørgsmålet om højere renter ikke handler om de kommer, men hvornår. Sektor Anbefaling Energi - Råvarer - Industri - Teknologi - Cyklisk forbrug - Stabilt forbrug - Sundhed + Telekom + Forsyning + Finans Neutral Vi skifter derfor vores strategiske anbefalinger i en endnu tydeligere defensiv retning og sænker sektorerne Energi og Råvarer fra neutral til under-vægt. Cyklisk momentum indikator og globale aktier -------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Aktiestrateg, Lars Møller Pedersen +45 89 89 71 34 lars.m.pedersen@jyskebank.dk ----------------------------------- Vigtig investor information: Se venligst sidste side

Som vi beskrev i aktiestrategien for august ( Fremskreden alder fra 14. august), så befinder det globale aktiemarked sig stadig i en cyklisk optur. Altså en fase, hvor det som investor typisk ikke kan betale sig at sænke sin overordnede allokering mod aktier når der opstår midlertidig taktisk svaghed. Men hvor det absolut kan betale sig, at søge mod de mere sikre dele af aktieuniverset, og i mange henseender undgå konjunktur-følsom og/eller høj beta eksponering. Globale aktier: bull-markeds indikator Der er intet ændret i dén henseende siden da, men hvor vores taktiske indikatorer over sommeren bevægede sig snævert omkring 0-stregen, så efterlader de i dag ingen tvivl om en mere udtalt taktisk svaghed. Vores globale Cyklisk momentum indikator (se graf på forsiden) er således faldet til det svageste niveau vi har set i godt to år og svækkelsen er med de sidste input bredt baseret på tværs af alle globale regioner på nær Kina. Vi ser dog også markant svaghed i cykliske valutakurser, analytikernes evne til at ramme nøgletal, råvarepriser og den stærke US dollar truer med at trække kapital ud af emerging markets. Når vi i tillæg har observeret, hvordan globale aktiemarkeder over de seneste 6-8 uger er blevet drevet af fremgang i færre og færre aktier samtidig med at small-cap har vist fortsat under-performance og high-yield virksomhedsobligationer har set en tydelig udvidelse af spændet til sikre stasobligationer, så er der absolut grund til at udsende et storm-varsel.

Globale aktier: small- kontra large-cap Med indikatorer, som entydigt advarer om svagere støtte fra global økonomi, bliver det uhyre vigtigt hvad virksomhederne formår at levere i den kommende regnskabssæson. Som altid bliver det USA, som kommer til at levere de hurtigste og mest direkte budskaber på dén front. Indtil videre har vi set, at de S&P 500 selskaber, som har revideret udsigterne for 3. kvartal, har haft 3,5 selskaber som sænkede udsigterne for hvert selskab som reviderede op. Det i sig selv siger dog intet om dynamikken i de kommende uger det kan bare være et udtryk for, at selskaberne får lettere ved at slå analytikernes sænkede forventninger. Hvad er mere bekymrende er udmeldingen fra Ford ultimo september om at svagere end ventet efterspørgsel og stærkere US Dollar betød en svagere udvikling end ventet. Dén udmelding er markedet ikke positioneret til, hvis store amerikanske selskaber med global eksponering kommer med samme takter i forbindelse med deres regnskabsaflæggelse i den kommende tid. Vi beregner en indikation om kortsigtet fair-value for S&P 500 ved at lade S&P 500 forklare via analytikernes fremadrettede forventninger til indtjening og omsætning. Set i dét lys vil en skuffende regnskabssæson kunne lede til et fald i S&P 500 på 13% og blot efterlade indekset på fair værdi. Samme tendens ses pt på tværs af markederne i resten af verden investorerne er med andre ord fortsat positioneret til gode tider, enten i form af bedre økonomisk udvikling eller med basis i håb om yderligere

støtte fra de globale centralbanker. Vores indikatorer tyder på at begge retninger får svært ved at leve op til forhåbningerne i den kommende tid. S&P 500 I praktiske termer betyder det at vi tydeligere rykker vores strategiske anbefalinger mod mere sikre havne. Neutral anbefalingen på sektorerne Energi og Råvarer sænkes således til Undervægt og muligheden for at europæiske aktier kan levere et tydeligt bedre afkast end specielt amerikanske er ikke til stede de nærmeste 3-6 måneder. Emerging Markets aktier generelt har klaret sig bedre end udviklede markeder siden april, men vi har ikke set en tilsvarende forbedring i de relative indtjeningsforventninger. Sammenholdt med de tydeligere svaghedstegn for global økonomi generelt betyder det, at Emerging Markets næppe kan fortsætte den flotte fremgang i de kommende måneder. Vi har specifikt anbefalet eksponering mod kinesiske aktier via Jyske Invest Kinesiske Aktier siden juli og fastholder indtil videre dén anbefaling, da vores indikatorer stadig peger mod out-performance, men det er klart at yderligere global svaghed i de kommende måneder næppe vil yde støtte til at fastholde den anbefaling. I Danmark fastholder vi en meget forsigtig holdning og de tre aktier, som vi specielt fremhæver som afspejling af vores globale strategi, er fortsat Novo Nordisk, ISS og Tryg. ISS har på ingen måde leveret det afkast vi havde håbet på, men Novo Nordisk og Tryg har leveret afkast helt i top sammenlignet med andre danske large-cap selskaber, så kurven har ikke haft problemer med at slå markeds-afkastet.

Cykliske danske aktier har haft det svært dog med en væsentlig undtagelse: A.P. Møller Maersk. År-til-dato er en lige-vægtet kurv af NKT, FLS, D/S Norden og DSV faldet med godt 12% - i samme periode er Maersk B steget godt 17%. Dén divergens mener vi kommer til at rette sig i den kommende tid. Eller sagt med andre ord: hvis man er enig i vores forsigtighed med cykliske aktier, så bør man holde sig væk fra alle de nævnte aktier og hvis man er uenig skal man snarere kigge på de cykliske aktier, som ikke er Maersk B. Global sektor-anbefaling Sektor Anbefaling Kommentar Energi - Attraktiv værdi, men svag momentum og cyklikalitet Råvarer - Attraktiv værdi, svag momentum og cyklikalitet. Industri - Svag værdi og cyklisk. Svækket momentum Teknologi - Negativ værdi og cyklisk. Momentum svækket Cyklisk forbrug - Negativ værdi og cyklisk, momentum negativ Stabilt forbrug - Negativ værdi og svagt momentum trækker ned i forhold til defensiv orientering Sundhed + Udfordrende værdi, stærk momentum, defensiv orientering Telekom + Neutral værdi, defensiv og forbedret momentum Forsyning + Attraktiv værdi, defensiv, stærk momentum Finans Neutral Attraktiv værdi, neutral momentum, men cyklisk udfordret

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) 15 Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 20 10 15 10 5 5 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført.

Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Kontaktpersoner Institutionelle Private kunder Kim Sejdelin Christensen Leder, Kunderådgivning i Aktier Investeringscenter Nord Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter København Tlf: 89 89 10 49 +45 87 57 82 81 Investeringscenter Midtvest Investeringscenter Sjælland Klaus Andersen Tlf: 89 89 06 60 Tlf: 89 89 10 45 Senior Account Manager +45 87 57 82 89 Investeringscenter Sydvest Investeringscenter Fyn Tlf: 89 89 98 31 Tlf: 89 89 93 40 Per Pagaard Christensen Senior Account Manager Investeringscenter Østjylland Investeringscenter Silkeborg +45 87 57 82 90 Tlf: 89 89 96 55 Tlf: 89 89 86 66 Martin Munk Senior Account Manager Investeringscenter Trekantsområdet Tlf: 89 89 80 75 +45 87 57 82 84 Jyske Bank (Schweiz) AG Jyske Bank (France) Tlf: +41 44 368 7373 Tlf: +33 493 39 39 00 Berben s Effectenkantoor B.V. Jyske Bank (Gibraltar) Ltd Tlf: +31 (0)495 456000 Tlf: +350 20072782 Jens Johansen Senior Account Manager PBC Hamburg Private Banking Copenhagen (PBC) +45 87 57 82 88 Tlf: +49 40 309 510 24 Tlf: +45 89 89 62 32