Finansiering af Management buyout

Juridisk institut Eksamensnr. 410159 Bachelorafhandling Anslag:107.564 HA(Jur.) Finansiering af Management buyout Forfatter Jesper Morsing Jørgensen Hovedvejleder Hanne Søndergaard Birkmose (Juridisk institut) Økonomisk vejleder Carsten Tanggaard (Institut for økonomi) Aarhus Universitet 1. Maj 2013 Side 1 af 62

Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 4 1.1 Problemformulering... 5 1.2 Afgrænsning... 6 1.2.1 Beskrivelse af target-selskabet... 6 1.3 Metode... 6 1.4 Struktur... 7 1.5 Retskilder... 8 1.6 Kildekritik... 8 1.6.1 Erhvervsstyrelsens praksis... 8 1.6.2 Litteratur... 9 1.6.3 Regnskabsmateriale... 9 2. Management buyouts... 9 2.1 Baggrunden for Management buyouts... 9 2.2 MBO og Tredjemands køb af selskabet...11 2.2.1 Principal/agent overvejelser...11 2.2.2 Interessekonflikter...11 2.2.3 Asymmetrisk information...12 2.2.4 Direktørens rolle som aktionær...13 2.3 Finansieringen af MBO...14 2.3.1 Forudgående slankning via udbytte...15 2.3.2 Efterfinansiering...16 2.3.3 Ordinært og ekstraordinært udbytte...17 3. Selvfinansiering...19 3.1 Selvfinansieringsforbuddet...19 3.2 Lovændringens baggrund...21 3.2.1 Slim og High Level group...21 3.2.2 Den danske lovændring og moderniseringsudvalget...22 3.3 Lovlig selvfinansiering...23 3.3.1 Kreditvurdering af modtageren...24 3.3.2 Generalforsamlingens godkendelse...25 3.3.3 Skriftlig redegørelse til generalforsamlingen...26 3.3.4 Beslutningen er forsvarlig...31 Side 2 af 62

3.3.5 Anvendelse af frie reserver...31 3.3.6 Sædvanlige markedsvilkår...32 3.3.7 Økonomisk bistand fra selskabet til ejere og ledelsen...33 3.4 Efterfinansiering via udbytte...33 3.4.1 Betingelser for lovlig efterfinansiering via udbytte...34 3.5 Delkonklusion...35 4. Den finansielle påvirkning...36 4.1 Indledende om efterfinansiering via udbytte...37 4.2 Indledende om selvfinansiering...37 4.3 Situation 1...38 4.3.1 Efterfinansiering via udbytte:...38 4.3.2 Selvfinansiering:...39 4.3.3 Kommentar til situation 1...40 4.4 Situation 2...40 4.4.1 Efterfinansiering via udbytte...41 4.4.2 Selvfinansiering...41 4.4.3 Kommentar til situation 2...42 4.5 Finansieringen af TDC...43 4.6 Delkonklusion...45 5. Sammenfatning...48 5.1 Praktisk selvfinansiering...49 5.1.1 Generalforsamlingens godkendelse...49 5.1.2 Offentliggørelse af aktiernes pris...50 5.1.3 Forsvarlighedskravet og bestyrelsens ansvar...50 5.1.4 I Selskabets interesse...51 5.1.5 Sædvanlige markedsbetingelser...52 5.1.6 Afvejning...52 5.2 Gældens betydning...53 6 Konklusion...56 7. Abstract / Engelsk resumé...58 8. Kildeliste...60 Side 3 af 62

1. Indledning Når selskaber sælges sker det ofte, fordi den eksisterende ejerkreds mener, at andre vil have bedre muligheder for at drive selskabet videre. I mindre selskaber er det ofte nuværende eller tidligere ansatte med et kendskab til selskabet, der købet det. I denne afhandling behandles management buyouts og muligheden for selskabets deltagelse i finansieringen heraf. Management buyout (herefter MBO) kan beskrives som den situation, hvor ledelsen eller et enkelt medlem af selskabets ledelse, køber det selskab, hvori de er ansat, fra de tidligere ejere. MBO er ikke tidligere udførligt behandlet i forhold til den gældende danske selskabslov. Et af de væsentligste aspekter omkring en selskabsovertagelse er finansieringen heraf. Ofte er ledelsen ikke i stand til at erlægge hele akkvisitionssummen og er nødsaget til at optage lån eller søge efter medinvestorer. Der kan undertiden opstå problemer med at tilvejebringe hele købesummen, og derfor er det interessant for køber at undersøge, hvilke muligheder selskabet har for at hjælpe. I den tidligere aktieselskabslov var der et ubetinget forbud imod selskabers økonomiske bistand til 3. mand med henblik på erhvervelse af aktier i selskabet. Denne bestemmelse er videreført i den nye selskabslov (2009), men som følge af en liberalisering af det 2. Selskabsdirektiv 1 er der nu givet mulighed for selvfinansiering under visse betingelser. Denne lovændring giver bestyrelsen, og derigennem køber, visse muligheder for, at selskabet yder køber et lån til finansieringen af overtagelsen. Foruden selvfinansiering har køberen yderligere muligheder for at føre midler ud af selskabet efter overtagelsen. Foruden udbytte, kan han gennemføre en kapitalnedsættelse, fusionere, udbyde egne kapitalandele eller optage et koncernlån. Et af hovedformålene med selskabsloven er at sikre selskabets kapital, og at kreditorernes interesser i selskabet opfyldes. Derfor er det vigtigt ved et MBO, som ved enhver anden selskabsovertagelse, at overholde de gældende regler. 1 Europaparlamentets og rådets direktiv 2006/68/EF af 6. september 2006 Side 4 af 62

Tidligere har købere ved selskabsovertagelser efterfølgende udbetalt store summer af selskabets frie midler, som herefter har været anvendt som afdragsbetaling på købers, til formålet, optagede gæld. Et af de spørgsmål der i denne afhandling søges besvaret er, om muligheden for selvfinansiering kan lette købers finansiering, og om kreditorernes interesser forbedres herved. Afhandlingen sigter imod at undersøge, hvilke regler der skal overholdes for at anvende selvfinansiering. Herefter undersøges, hvilke muligheder og problemstillinger dette kan medføre. Endvidere undersøges efterfinansiering, som herefter sammenlignes med lovlig selvfinansiering. Dette behandles på baggrund af den juridiske litteratur og erhvervsstyrelsens praksis på det pågældende område. Ved anvendelse af finansiel teori vil afhandlingen ydermere undersøge, hvorvidt lovlig selvfinansiering skiller sig ud i forhold til efterfinansiering, hvilke forskelle de to finansieringsformer har for selskabets økonomi, og om lovændringen opstiller en mere gunstig finansieringsmulighed for køber og selskabet. 1.1 Problemformulering Hovedformålet med denne afhandling er at undersøge hvilke muligheder, køber har for at opnå finansiering igennem target-selskabet, og hvilke regler der skal opfyldes herfor. På baggrund heraf vil afhandlingen undersøge, hvorvidt reglerne om lovlig selvfinansiering skaber en mere fleksibel finansieringsmulighed ved selskabets overtagelse. Afhandlingen vil endvidere undersøge, hvilken betydning det har for selskabet, at overtagelsen foretages af selskabets direktør. Herefter vurderes de økonomiske konsekvenser af henholdsvis selvfinansiering og efterfinansiering via udbytte med hensyn til selskabet og selskabets kreditorer. Side 5 af 62

1.2 Afgrænsning I afhandlingen fokuseres der udelukkende på danske aktieselskaber. Andre selskabsformer behandles ikke og andre juridiske områder behandles kun, hvor det er relevant for emnet. Minoritetsaktionærernes hensyn behandles kun overfladisk, idet der forudsættes, at hele selskabet overtages. Det 2. selskabsdirektiv behandles kort, og medtages herefter som en integreret del af den danske selskabslov. Der vil blive fokuseret på selskabsloven. Derved berøres værdipapirhandelsloven samt børsretlige bestemmelser ikke. Skattelovgivningen medtages ikke, og skat inddrages kun i den finansielle analyse af finansieringen. I forbindelse med gennemgangen af efterfinansiering lægges der vægt på efterfinansiering via udbytte, hvorefter andre muligheder for efterfinansiering kun behandles overfladisk. 1.2.1 Beskrivelse af target-selskabet I denne afhandling tages der udgangspunkt i, at target-selskabet der ønskes overtaget, er et dansk unoteret aktieselskab. Selskabet er ikke en del af en koncern og har derfor ikke datterselskaber. I afhandlingen anvendes bestyrelsen som betegnelse for det i selskabsloven ofte anvendte det centrale ledelsesorgan eller det øverste ledelsesorgan. I afhandlingens kap. 4 præsenteres selskabets balance og økonomiske oplysninger i forbindelse med gennemgangen af de økonomiske konsekvenser af de to finansieringsformer. 1.3 Metode Den juridiske metode, som anvendes i afhandlingen, tager udgangspunkt i den retsdogmatiske metode. Den retsdogmatiske metode omhandler den juridiske metode ved hjælp af hvilken, retskilderne analyseres og anvendes med henblik på at komme frem til gældende ret 2. Afhandlingen sigter dog imod at omhandle de retningslinjer og muligheder selskabet stilles 2 Nielsen og Tvarnø, Retskilder og retsteorier, s. 31. Side 6 af 62

overfor, for at dispositionerne ikke er i strid med loven. Derved anvendes en erhvervsjuridisk tilgang, som skal sikre, at problemerne ikke opstår. I dette tilfælde anvendes den retsdogmatiske metode til at beskrive, fortolke og systematisere gældende ret for herigennem at give et klart billede af de juridiske aspekter af overtagelsen og de valgte finansieringsformer. Den vigtigste retskilde i denne afhandling er EU direktiver og den danske lovgivning. Foruden dette anvendes der administrativ praksis, lovens betænkninger og lovforslag som baggrund for analysen. Herudover anvendes den juridiske litteratur som fortolkningsgrundlag til afhandlingens analyse af selskabslovens bestemmelser. Den juridiske analyse suppleres af finansiel teori, der skal give et billede af selskabets økonomiske implikationer på baggrund af de valgte finansieringsformer. Gennemgangen danner baggrund for anvendelse af et beskrivende eksempel, hvor selskabet finansieres ved hjælp af efterfinansiering via udbytte og selvfinansiering. På baggrund af analysen opstilles fordele og ulemper ved de valgte finansieringsformer, og herudfra tages der stilling til hvilken af formerne, der er mest hensigtsmæssig set fra selskabets og kreditorernes side. 1.4 Struktur Efter indledningen starter afhandlingen med at give et overblik over mekanismen bag et MBO. Herefter opstilles reguleringen af selvfinansiering og efterfinansiering via udbytte. Når de juridiske betingelser for de to finansieringsformer er gennemgået, fremstilles de økonomiske konsekvenser af de to finansieringsformer. Finansieringsformernes økonomiske konsekvenser eksemplificeres efterfølgende med udgangspunkt i overtagelsen af TDC i 2006. Herefter overvejes de økonomiske og juridiske begrænsninger og muligheder ved anvendelse af selvfinansiering, som til sidst ender ud i afhandlingens konklusion. Da afhandlingen er af tværfaglig karakter og skal kombinere juridiske og erhvervsøkonomiske teorier og regler, forsøges der så vidt muligt løbende at kombinere de to områder, selskabsret og finansieringsteori. Hovedvægten lægges dog på selskabsretten, som understøttes af den finansielle teori. I denne afhandling anvendes den finansielle teori hovedsageligt til at forklare de økonomiske implikationer af selskabslovens muligheder for selvfinansiering og efterfinansiering via udbytte. Side 7 af 62

1.5 Retskilder Afhandlingens primære retskilde er selskabsloven og det 2. selskabsdirektiv. På baggrund af Erhvervsstyrelsens praksis, selskabslovens betænkninger og folketingets lovforslag og behandlinger analyseres selskabslovens bestemmelser herud fra. Foruden ovenstående anvendes retspraksis til fortolkningen af lovens bestemmelser. Da selskabsloven er forholdsvis ny, inddrages der kun afgørelser fra før gennemførslen af lovændringen i 2009, hvilket betyder, at den daværende aktieselskabslov var den gældende lov på dette tidspunkt. 1.6 Kildekritik 1.6.1 Erhvervsstyrelsens praksis I forbindelse med gennemgangen af efterfinansiering via udbytte anvendes en række betingelser, som skal opfyldes for, at efterfinansiering ikke falder ind under selvfinansieringsforbuddet. Denne procedure er fastsat af erhvervsstyrelsen. Proceduren er ikke direkte fastsat i loven, men de enkelte betingelser stammer derfra. Erhvervsstyrelsens afgørelser og udtalelser er ikke retskilder i lovens forstand, men da erhvervsstyrelsens afgørelser er deres syn på, hvordan loven er, er dette et vigtigt fortolkningsgrundlag. Da tilgængeligheden af erhvervsstyrelsens praksis er begrænset, henvises der i stedet til den gældende praksis igennem juridiske artikler og anden juridisk litteratur. Idet der blandt andet er tale om videnskabelige artikler, kan det antages, at erhvervsstyrelsens praksis er refereret i overensstemmelse med den pågældende praksis. Det er vigtigt at understrege, at erhvervsstyrelsens praksis alene er normerende og kan have en vejledende virkning på domstolenes afgørelser, og at det alene er domstolene, der er den dømmende magt 3. 3 Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten s. 104 Side 8 af 62

1.6.2 Litteratur I afhandlingen er der anvendt videnskabelige artikler og bøger, som er skrevet af advokater og juridiske professorer. Det kan ikke afvises, at deres holdninger er smittet af på deres værker, og at dette er noget denne afhandling er blevet inspireret af. Artikler og bøger, herunder lærebøger, kommenterede lovsamlinger mv. er i denne afhandling brugt som baggrund for den videre analyse af selskabslovens bestemmelser. 1.6.3 Regnskabsmateriale I forbindelse med et eksempel, som omhandler overtagelsen af TDC i 2006, er der på grund af mangel på regnskabsmateriale i stedet anvendt TDCs kvartalsregnskaber for den pågældende periode. Derfor kan balancernes indhold variere i forhold til de præcise balancer før og efter overtagelsen. 2. Management buyouts Et MBO kan defineres som et virksomhedskøb, hvor køberen er direktøren eller et andet medlem af selskabets ledelse. Ofte er dette ledelsesmedlem ikke alene om at overtage selskabet. Dette gælder især ved meget store selskabsovertagelser, der kræver stor kapital. MBO er en løs betegnelse og er ikke defineret i selskabsloven. Derfor kan betegnelsen anvendes i alle tilfælde af virksomhedsovertagelser, hvor et ledelsesmedlem er blandt de købende parter. I denne afhandling tages der udgangspunkt i, at det er selskabets direktør/ceo, der køber majoriteten i selskabet. 2.1 Baggrunden for Management buyouts Der kan være mange begrundelser for, at direktøren overvejer at købe selskabet. Først og fremmest kan direktøren have ønsket om at bestemme selv. Direktøren er både underlagt aktionærernes og bestyrelsens bestemmelse, men ved at købe selskabet, bliver han eneaktionær, og bestyrelsen kan herefter udvælges af ham selv. Side 9 af 62

Et MBO kan også være begrundet i at opnå en økonomisk gevinst af selskabets aktiviteter. Ønsket om at gennemføre et MBO kan derfor betragtes som en mulighed for at supplere lønnen med en kapitalgevinst, hvis det går selskabet godt 4. Såfremt direktørens løn ikke er direkte bestemt af selskabets performance, vil incitamentet til at tage kalkulerede chancer blive begrænset og set ud fra dette syn, er et MBO på mange måder i selskabets interesse. Denne teori gennemgås yderligere i afsnit 2.2.En anden mulighed er, at direktøren får muligheden for at overtage selskabet fra den siddende ejer i forbindelse med et generationsskifte. Når der ikke er familiemedlemmer, der ønsker at overtage selskabet, vil direktøren ofte blive tilbudt at købe sig ind som ejer, og derved kan det lette salget af virksomheden. En tredje mulighed er en direktørs overtagelse af et datterselskab, som er en del af større koncern, der enten ønskes frasolgt på grund af økonomiske eller strategiske grunde, eller som bliver udskilt fra en kriseramt virksomhed i forbindelse med en turnaround 5. Uanset hvilken grund der ligger bag et MBO, vil der være en række generelle problemstillinger, der skal tages hånd om. Problemstillingerne i denne afhandling skal derfor ses som generelle i forhold til et MBO. I de fleste selskaber har ledelsen det bedste kendskab til selskabet, selskabets muligheder og interne forhold. Dette kan være med til at give direktøren et yderligere incitament til at købe selskabet, hvis han mener, hans muligheder for at udvikle selskabet kan forøges herved. Når direktøren er selskabets ejer, vil hans indsats for at udvikle selskabet i en positiv retning betyde, at belønningen herfor tilfalder ham selv. Direktøren har på baggrund af sin stilling en viden omkring selskabet, der ofte overstiger ejernes. På baggrund heraf stilles direktøren i en gunstig situation, da han ud fra sin i forvejen oparbejdede viden kan begrænse omkostningerne til en due diligence. Foruden at være omkostningsbesparende, sikrer direktørens kendskab til selskabets forhold også, at investeringens risiko begrænses i forhold til et køb af et fremmed selskab. 4 RR.1998.03.0007 Vennekilde og Grüning : Management buy out,s.1 5 RR.1998.03.0007 Vennekilde og Grüning : Management buy out, s.1 Side 10 af 62

2.2 MBO og Tredjemands køb af selskabet De følgende afsnit omhandler overvejelser omkring direktørens stilling og ejerskab i selskabet. 2.2.1 Principal/agent overvejelser Ud fra et økonomisk synspunkt kan et MBO anses som en positiv transaktion 6. Når direktøren er aktionær i selskabet knyttes han tættere på selskabet og aktionærerne, og da han får en personlig interesse i selskabets drift og resultater, kan dette føre til en bedre motivation for direktøren 7. Ifølge Principal agent teorien vil der være en naturlig interessekonflikt mellem ledelsen og ejerne. Derfor vil der opstå et behov for, at ejerne kontrollerer ledelsen. Ejerne skal derved bruge tid og penge på at føre kontrol med ledelsen, og derved skabes der agency costs. Disse omkostninger reduceres dog i tilfælde af direktørens overtagelse af ejerskabet i virksomheden. Derved vil direktøren få en forøget interesse i selskabet, i forhold til en almindelig direktør uden aktier i selskabet 8. 2.2.2 Interessekonflikter Når direktøren har besluttet sig for at forsøge at overtage selskabet, kan der opstå en række problemstillinger, som kan være væsentlige at have for øje. I det tilfælde hvor direktøren stadig er ansat i selskabet og endvidere arbejder for at overtage selskabet, kan der opstå en interessekonflikt mellem ham og selskabet samt selskabets ejere. Direktøren skal på den ene side varetage selskabets og aktionærernes interesser, men på den anden side er aktionærerne nu kontraktpart overfor direktøren 9. Direktøren skal i kraft af sin stilling først og fremmest varetage selskabets interesser. Såfremt der opstår en interessekonflikt mellem direktøren og selskabet, må direktøren i kraft af sin loyalitetspligt overfor selskabet lade selskabets interesser gå forud for sine egne 10.Direktøren, der ønsker at overtage selskabet, bør derfor 6 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s. 63. 7 RR.1988.12.0045 Schans Christensen : Management buy-outs, s.1 8 RR.1988.12.0045 Schans Christensen : Management buy-outs, s.1 9 RR.1988.12.0045 Schans Christensen : Management buy-outs, s.2 10 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s. 325. Side 11 af 62

gøre interessekonflikten klar for sig selv og for aktionærerne 11. Direktørens loyalitetspligt overfor selskabet og aktionærerne betyder, at direktøren har en selvstændig interesse i, at alle de oplysninger, han er i besiddelse af, fremlægges for bestyrelsen og aktionærerne, således der ikke efterfølgende opstår tvivl om, hvorvidt direktøren har misbrugt sin stilling. Bestyrelsen skal herefter være opmærksom på det skifte, der sker eller kan ske i direktørens selvstændige interesse i forhold til selskabet. 2.2.3 Asymmetrisk information Set i et shareholder perspektiv, er det en af direktørens vigtigste opgaver at maksimere selskabets værdi og indtjening. Aktionærerne ønsker, at deres investering i selskabet skal forrentes bedst muligt. Direktøren kan som køber dog have en interesse i at overtage selskabets aktier til den bedst mulige pris. Modsat må der fra aktionærernes side være et ønske om at få en så høj en pris som muligt. Direktøren har i kraft af sin stilling en insider viden om alle selskabets forhold, som i langt de fleste tilfælde overstiger aktionærernes. Denne viden har betydning for selskabets værdi og de vilkår, der skal gælde for overtagelsen 12. Direktørens informationsfordel, som indenfor den økonomiske teori benævnes asymmetrisk information, kan ved et MBO medføre en frygt for misbrug. Der kan i værste tilfælde være en risiko for, at direktøren forsøger at salgsmodne selskabet til sin egen fordel, for eksempel ved at tilbageholde oplysninger eller time overtagelsen bedst muligt. Bestyrelsen skal i dette tilfælde have for øje, at direktørens dispositioner ikke påvirker værdien negativt efter, at de er blevet opmærksomme på interessekonflikten. Herefter skal bestyrelsen træde ind og sikre, at selskabets og aktionærernes interesser bliver varetaget 13. Asymmetrisk information kan modsat også være en fordel ejerne i en salgssituation. Netop fordi direktøren har kendskab til selskabets muligheder, kan det medføre, at han er villig til at betale en højere pris end en ekstern køber. Ejernes forventninger til virksomheden er ofte høje, hvilket skaber forventninger om en høj salgspris. Eksterne købere deler måske ikke forventningerne til selskabets udvikling på samme grundlag, hvorfor de vil være skeptiske ved at betale den pris, som ejerne forlanger. Direktøren, som har kendskab til selskabets muligheder, har derfor et mere sikkert grundlag for at betale den ønskede pris. 11 RR.1988.12.0045 Schans Christensen : Management buy-outs, s. 2 12 RR.1988.12.0045 Schans Christensen : Management buy-outs, s.2 13 RR.1988.12.0045 Schans Christensen : Management buy-outs, s.2 Side 12 af 62

Selskabsloven forsøger at sikre selskabet mod direktørens misbrug af insider viden. Foruden den almindelige uregulerede loyalitetspligt opstiller selskabsloven en række bestemmelser, der skal modvirke misbrug og risikoen for interessekonflikter. I tilfælde af, at der er en interessekonflikt mellem direktøren og selskabet, vil direktøren være afskåret fra at deltage i behandlingen af spørgsmålet, hvis han har en væsentlig interesse deri, der kan være modstridende med selskabets jf. SL 131. Såfremt direktøren udnytter sin viden omkring selskabets forhold til egen fordel eller påvirker selskabets stilling negativt, vil han kunne ifalde et erstatningsansvar. Såfremt direktøren igennem længere tid har haft en hensigt om at overtage selskabet, har han derved også haft muligheden for at påvirke selskabet til sin egen fordel. Eksempelvis kunne det være skjulte vækstmuligheder, opfindelser, patentmuligheder eller andre ting, der efterfølgende ville kunne forøge selskabets værdi og indtjening. Sådanne forsømmelser ville være i strid med den generelle loyalitetspligt og vil endvidere i visse tilfælde kunne omfattes af bestemmelsen i SL 113 omkring spekulation, såfremt direktøren har tilbageholdt oplysninger og har handlet med selskabets aktier på baggrund heraf, blandt andet jf. U.1997.785 ØL 14. 2.2.4 Direktørens rolle som aktionær Ofte vil direktøren allerede inden overtagelsen være aktionær i selskabet. I dette forhold vil der ligeledes være tilfælde, hvor selskabets interesser er modstridende med aktionærens. I en sådan situation er det særligt vigtigt for direktøren, at den indflydelse han har som aktionær adskilles fra hans ledelsesindflydelse. Aktionærindflydelsen skal udøves på selskabets generalforsamling, hvor aktionærerne vil få mulighed for at udøve den indflydelse, som deres aktier tildeler dem og ikke i forbindelse med virket som selskabets direktør 15.Direktøren må altså ikke deltage i ledelsens behandling af spørgsmål om aftaler mellem ham selv og selskabet, såfremt han har stridende interesser med selskabet, men i kraft en eventuel aktionær status må han gerne deltage i generalforsamlingens afstemninger om sådanne beslutninger. 14 Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarer, s. 331. 15 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s. 325. Side 13 af 62

Hvis det er ejernes hensigt at selskabet skal sælges, kan det indledende være en fordel at overveje direktøren som den kommende ejer. Især i mindre virksomheder, hvor direktøren har en vigtig kontakt til selskabets samarbejdspartnere og tidligere har tegnet virksomheden ud ad til. Typisk vil det medføre store omkostninger for selskabet, hvis en direktør opsiger sin stilling og en ny skal ansættes. Enten i form af økonomiske omkostninger eller omkostninger i form af tabt viden og specielle kompetencer. Når ejerkredsen ændres og bestyrelsen ofte ligeså, vil der kunne opstå tvivl om direktørens fremtid i selskabet set fra direktørens eget synspunkt. Derfor kan det frygtes, at direktøren og eventuelt andre nøglemedarbejdere forlader selskabet inden overtagelsen finder sted, hvis de har forventninger om, at deres stilling i selskabet vil blive forværret efter en overtagelse. Derved vil der være en risiko for, at selskabet efterlades uden en reel direktion og vigtige nøglemedarbejdere, hvilket vil kunne skræmme potentielle købere væk, især i videnstunge virksomheder, hvor de specielle medarbejderes viden er virksomhedens vigtigste aktiv. Derfor kan direktøren have et stærkt pressionsmiddel overfor ejerne til, at selskabet bør sælges til ham 16. I forbindelse med et planlagt salg af selskabet bør ejerne først og fremmest overveje, hvem de ønsker at sælge til. Såfremt de vil sælge selskabet til direktøren, bør de sikre sig, at direktøren ikke har haft mulighed for at tilbageholde oplysninger, der har kunnet begrænse selskabets værdi. De bør derfor inden et salg undersøge, om der er andre interesserede købere og tage deres bud med i deres overvejelser omkring prisen på selskabet for at få et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag.ud fra et økonomisk og juridisk synspunkt er det dog selskabet uvedkommende, hvem der er selskabets ejere. Derfor bør ejerne fokusere på at sælge selskabet bedst muligt i deres eget og selskabets interesse. 2.3 Finansieringen af MBO I forbindelse med et MBO er finansieringen en af de problemstillinger, der har størst betydning for gennemførelsen. Da direktøren ofte har en relativt beskeden formue i forhold til selskabets pris, har han brug for at se på hvilke andre muligheder, der er for at tilvejebringe de rette midler. 16 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb s. 63. Side 14 af 62

De seneste års finansielle og økonomiske krise har medført en strammere kreditpolitik hos bankerne, som generelt har gjort det sværere at opnå finansiering. Herudover er bankernes risikoaversion steget, hvilket har gjort det sværere at låne penge til virksomhedskøb. Derfor er der skabt et øget behov for alternative finansieringsmuligheder for at komme manglen på kapital til livs. Der er skabt et behov for at se på, hvilke muligheder køber har for at få hjælp til finansiering gennem target-selskabet. Dette afsnit fokuserer derfor på de muligheder, som target-selskabets kapital kan give køber før og efter overtagelsen. Omkring købers muligheder for at opnå finansiering inden overtagelsen finder sted, anvendes reglerne om selvfinansiering, som gennemgås i denne afhandlings kapitel 3. Foruden selvfinansiering kan Target-selskabet indirekte bidrage til at gøre finansieringen lettere ved en forudgående slankning af selskabet. Forudgående slankning gennemgås i det følgende afsnit 2.3.1. Herefter gennemgås reglerne om efterfinansiering. 2.3.1 Forudgående slankning via udbytte Salget af virksomheder afhænger blandt andet af købers muligheder for at fremskaffe kapital. Når køber ikke kan fremskaffe den ønskede kapital til overtagelsen, vil det derfor være interessant at se på, hvordan selskabet kan lette denne finansiering ved forudgående slankning. For at sænke værdien på selskabet, kan der forinden overtagelsen foretages en udbytteudlodning til de eksisterende ejere. Dette kan foregå som udlodning af ordinært eller ekstraordinært udbytte. Denne transaktion vil alt andet lige reducere købesummens størrelse og derved reducere købers finansieringsbehov 17. Det har været diskuteret, om forudgående slankning betyder, at selskabet indirekte kan siges at stille midler til rådighed for køber og derved være omfattet af selvfinansieringsforbuddet i SL 206 stk. 1 18. Aktionærerne ville dog blive pålagt en stor byrde, såfremt dette var tilfældet. Da lovlig udbetaling af udbytte er en fundamental ret for aktionærerne, kan aktionærernes ønske om at sælge aktierne ikke ændre på lovligheden af denne transaktion 19. Baggrunden for indsættelsen af muligheden for ekstraordinært udbytte i den daværende aktieselskabslov var blandt andet, at erhvervslivet ønskede at kunne tilpasse de likvide midler i selskabet ved omstruktureringer eller salg af selskaber 20. Der blev endvidere lagt vægt på, at selskaberne skulle gives mulighed for at lette 17 Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog, s. 203. 18 Diskuteres blandt andet i Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten s. 104 samt Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog, s. 202. 19 Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s. 105. 20 Lovforslag nr. L125 fremsat 14. januar 2004 Side 15 af 62

finansieringen af aktieovertagelser i selskaber med betydelige frie midler 21. På baggrund heraf finder Nils Kjellegaard Jensen det ikke i strid med SL 206 stk. 1 at lade selskabet udbetale ekstraordinært udbytte til ejerne inden en overtagelse af selskabet, selvom det udelukkende er for at reducere købers finansieringsbehov. En slankning af selskabet via udbytteudlodning betyder, at selskabets egenkapital reduceres og derved også selskabets værdi. Hvis selskabet har likvide midler til udlodningen af udbyttet, vil transaktionen ikke få nævneværdige konsekvenser for aktionærerne, når selskabet efterfølgende sælges til køber. De efterfølgende problemstillinger, der kan opstå ved en kraftig udlodning, gennemgås i kapitel 4. 2.3.2 Efterfinansiering Efterfinansiering dækker over en situation, hvor den nye ejer efterfølgende trækker midler ud eller flytter gæld ind i target-selskabet. Efterfinansiering kan blandt andet foregå via udbytte eller kapitalnedsættelse. Efterfinansiering via koncernlån, egne kapitalandele og efterfølgende fusion gennemgås ikke i denne afhandling. Når køber ikke selv kan tilvejebringe hele finansieringssummen, og han ikke ønsker at dele ejerskabet med andre, skal den resterende finansiering tilvejebringes gennem et lån. Ofte vil et kortfristet lån være nok til at finansiere selskabets overtagelse. Da lånet både skal forrentes og afdrages, vil køberen ofte efterfølgende forsøge at trække midler ud af target-selskabet for derigennem at nedbringe gælden ved at anvende de muligheder selskabsloven opstiller 22. Da køberen vil forsøge at anvende den mulighed, der giver ham de mest gunstige vilkår for overtagelsen, kan man ikke pege direkte på den bedste finansieringsmåde. Ofte vil efterfinansiering via udbytte være den mest anvendte metode ved gældsfinansierede virksomhedsovertagelser, da midlerne forholdsvist hurtigt kan udloddes af selskabet. Denne metode blev anvendt ved overtagelsen af TDC i 2006 og vil blive gennemgået i afsnit 4.5. Foruden efterfinansiering via udbytte har køber endvidere mulighed for at nedsætte aktiekapitalen efter overtagelsen. Reglerne omkring kapitalnedsættelse er dog forholdsvis 21 Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog s. 203 22 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s. 57 Side 16 af 62

mere restriktive, da det blandt andet betyder, at kreditorerne skal opfordres til at gøre deres krav gældende til selskabet, inden nedsættelsen kan gennemføres. Dette betyder, at tidshorisonten for kapitalnedsættelsen er væsentligt forøget i forhold til eksempelvis efterfinansiering via udbytte. I forhold til en hurtig efterfølgende udlodning af selskabets kapital, vil kapitalnedsættelse derfor ikke være relevant. 2.3.3 Ordinært og ekstraordinært udbytte Når der foretages en efterfinansiering via udbytte og forudgående slankning via udbytte, skal Selskabslovens almindelige udbytteregler overholdes. Derfor er det relevant at gennemgå disse i denne sammenhæng. Ordinært udbytte uddeles på selskabets årlige generalforsamling, jf. SL 180., og ekstraordinært udbytte udloddes efter reglerne i SL 182 og SL 183 23. Ordinært udbytte besluttes på selskabets årlige generalforsamling på baggrund af selskabets årsregnskab, der fremlægges ved samme lejlighed, jf. SL 180, stk.1, 1. pkt.. Bestyrelsen har forinden fremsat deres forslag om udlodningens størrelse, som vil være den øvre grænse for udlodningen. Derfor kan generalforsamlingen ikke beslutte et større udbytte end foreslået af bestyrelsen jf. SL 180 stk. 1, 2. pkt. Derved sikres, at aktionærerne ikke tømmer selskabet til skade for blandt kreditorerne. Selskabet kan som ordinært udbytte udlodde selskabets frie reserver og overførte overskud jf. 180, stk. 2. Da det i tilfælde af en efterfinansiering via udbytte eller en forudgående slankning ville være upraktisk at skulle vente med udlodningen til den ordinære generalforsamling, vil udlodningen i praksis ske efter reglerne om ekstraordinært udbytte, jf. SL 182-183. Derved bliver det muligt at udlodde udbytte på et af bestyrelsen andet fastsat tidspunkt. Ekstraordinært udbytte kan foruden de i SL 180, stk. 2 opregnede midler anvende et eventuelt overskud fra indeværende regnskabsår samt reserver, der er frigjort i samme periode jf. 182 stk. 3. Foruden et generalforsamlingsbestemt ekstraordinært udbytte, kan bestyrelsen have generalforsamlingens bemyndigelse til at træffe beslutning om ekstraordinært udbytte jf. SL 182, stk. 2. Når der i et aktieselskab udloddes ekstraordinært udbytte til aktionærerne mere end 6 måneder efter aflæggelsen af årsrapporten, skal selskabet udarbejde en mellembalance, der viser, at der er midler til rådighed for uddelingen jf. SL 183, stk 1, samt dennes stk. 2. 23 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s. 288. Side 17 af 62

Afstemningen omkring udbyttebetalingen samt om bestyrelsens bemyndigelse, jf. SL 182, stk. 2, træffes med simpelt flertal, jf. SL 105 1. pkt. Ved udlodning af ordinært og ekstraordinært udbytte gælder, som ved alle former for kapitalafgang, at bestyrelsen har ansvaret for, at udlodningen ikke overstiger, hvad der er forsvarligt under hensyntagen til selskabets økonomiske stilling, og at udlodningen ikke kommer selskabet eller kreditorerne til skade, jf. SL 115, stk. 5, jf. SL 179 Stk. 2, 1. pkt. Bestyrelsen er endvidere ansvarlig for, at der er dækning for vedtægtsmæssige og lovgivningsmæssige reserver, jf. SL 179 stk. 2, 2. pkt. SL 179 stk. 2 indeholder generalklausulen for kapitalafgang, som betyder, at bestyrelsens fastsættelse af udbytte skal være forsvarlig. Bestyrelsen skal påse, at der ikke udbetales et beløb i en situation, hvor dette vil være uforsvarligt i forhold til selskabets nuværende og fremtidige drift. SL 115 nr. 5 betyder, at bestyrelsen er ansvarlig i en situation, hvor selskabets udbetaling af udbytte har betydet, at selskabet ikke har haft tilstrækkelig med likviditet til opfyldelse af selskabets forpligtelser. Derved sikres aktionærerne, selskabet og selskabets kreditorer imod sådanne dispositioner. I en situation hvor køber har overtaget selskabet og herefter ønsker at udlodde udbytte, er det derfor interessant at vurdere forsvarlighedskriteriet i forhold til størrelsen af udlodningen. Ofte vil man ønske at udlodde så meget som muligt for at reducere gælden mest muligt. Dette vil dog altid være et konkret skøn for det enkelte selskab. Når bestyrelsen fastsætter et beløb til udlodning, skal de tage stilling til selskabets økonomiske situation, både på det pågældende tidspunkt og i fremtiden. En udlodning må derfor ikke betyde, at selskabet ikke kan overleve i fremtiden. Eksempelvis, at der ikke kan foretages investeringer, der skal sikre selskabets efterfølgende fortsættelse, ej heller må det betyde, at selskabet ikke kan betale sine kreditorer i nedgangsperioder. I selskaber med et meget stort cash flow fra driften, hvor egenkapitalens størrelse ikke har den store betydning, vil der for eksempel kunne udbetales mere i udbytte end i selskaber med en uventet svigtet indtjening. Reglerne omkring bestyrelsens ansvar og forsvarlighed betyder, at man kan forvente, at der ikke udbetales for store udbytter. Endvidere sikrer selskabsloven, at bestyrelsen ikke uden videre kan udbetale udbytte til skade for selskabet. Selskabets interesse er ikke i forbindelse med udbytteudlodning sammenfaldende med aktionærernes. Netop fordi aktionærerne kan Side 18 af 62

have et ønske om at få et maksimalt udbytte, ofte fordi deres investering er kortsigtet, vil dette kunne komme selskabet til skade, hvis der på grund af en stor udlodning efterfølgende opstår økonomiske problemer for selskabet. Forsvarlighedskriteriet behandles yderligere i afsnit 3.3, ved behandlingen af kriterierne for lovlig selvfinansiering. 3. Selvfinansiering 3.1 Selvfinansieringsforbuddet Udgangspunktet er, at et kapitalselskab må ikke direkte eller indirekte stille midler til rådighed, yde lån eller stille sikkerhed for tredjemands erhvervelse af kapitalandele i selskabet eller i dets moderselskab, jf. SL 206, stk.1. Selskabet må derfor ikke medvirke til finansieringen af sin egen overtagelse. Selvfinansiering er en situation, hvor target-selskabet stiller midler til rådighed for køberen, som herefter anvender midlerne til aktiekøb i selskabet. Definitionen af at stille midler til rådighed er i høj grad diskuteret i den juridiske litteratur. Dette skyldes, at det 2. selskabsdirektiv på flere andre sprog, end det danske, i stedet anvender formuleringen yde forskud. Dette vil ikke yderligere blive behandlet i denne afhandling, hvorefter formuleringen at stille midler til rådighed vil dække over situationer, hvor selskabet udlåner eller yder sikkerhedsstillelse for et lån til tredjemand. Forbuddet imod selvfinansiering gælder uanset størrelsen af dispositionens omfang og derved både ved enkelte aktiehandler og ved køb af majoriteten i selskabet 24. Før vedtagelsen af selskabsloven opstillede aktieselskabsloven et lignende forbud i mod selvfinansiering. Forbuddet blev indført i dansk lovgivning i 1973 efter inspiration fra engelsk lovgivning, hvor formålet var at sikre, at selskabets kapital blev bevaret i de situationer, hvor et selskab blev udsat for en erhvervelse 25. 24 Werlauff, selskabsret s. 273 25 Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s. 37. Side 19 af 62

Selvfinansieringsforbuddet blev en del af det oprindelige 2. selskabsdirektiv fra 1976 26, hvilket ligeledes var inspireret af Engelsk lovgivning og blev introduceret i direktivet på baggrund af Storbritanniens medlemskab af EF i 1973 27. Forbuddet er videreført fra Aktieselskabslovens 115, stk. 2. Det nuværende forbud er et resultat af gennemførslen af 2. selskabsdirektiv 28, herunder art. 23. stk. 1. Direktivet har til formål at harmonisere reglerne om stiftelsen af aktieselskaber og om at bevare og beskytte selskabers kapital med henblik på sikring af aktionærernes og kreditorernes interesser 29. I det oprindelige 2. selskabsdirektiv 30 blev selvfinansieringsforbuddet blandt andet begrundet i, at den i forbuddet omtalte økonomiske bistand kunne anvendes til at omgå andre kapitalbeskyttelsesregler, der havde til formål at sikre selskabskapitalen, ligesom forbuddet skulle varetage visse minoritetsinteresser 31. Bestemmelsen er derved blevet til med henblik på at beskytte selskabskapitalen, så der kan sikres kapital til at dække kreditorernes krav overfor selskabet, blandt andet efter en overtagelse 32. Det 2. selskabsdirektiv er et minimumsdirektiv, hvilket betyder, at den danske implementering som minimum skal overholde indholdet af direktivets bestemmelser. Ændringen af direktivet i 2006 betød derfor, at det danske forbud imod selvfinansiering blev mere vidtgående end direktivets art. 23 stk. 1. Dette skyldes, at aktieselskabsloven ikke indeholdt lignende undtagelser, som var indeholdt i 2006-ændringen i 2. selskabsdirektivets art. 23, stk. 1. Endvidere blev forbuddet imod selvfinansiering videreført i anpartsselskabsloven 33 på trods af, at direktivet kun omhandlede aktieselskaber. 26 Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december 1976 27 Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s. 175. 28 Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december 1976 (med ændringer ved dir. 92/101 og dir. 2006/68) 29 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret,s. 32 30 Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december 1976 31 Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarer, s. 561. 32 Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s. 40. 33 APSL 49, stk. 2 Side 20 af 62