PRISFASTSÆTTELSE AF FIRST-TO-DEFAULT SWAPS

COPENHAGEN BUSINESS SCHOOL Cand.merc.(mat) Kandidatafhandling PRISFASTSÆTTELSE AF FIRST-TO-DEFAULT SWAPS Fo r fat t e r e : A n n a Ø s t e rg a a r d A n d e r s e n S t i n e C o r l i n C h r i s t e n s e n V e j l e d e r : M a d s S t e n b o N i e l s e n, I n s t i t u t fo r F i n a n s i e r i n g A f l e v e r e t : 9. m a j 2 1 2

Abstract In this master s thesis we price First-to-Default swaps (FTDs) using intensity models and exponentially affine models. We derive a pricing model from a known Credit Default Swap (CDS) pricing model. Despite being the first traded credit derivative, FTDs have not gained the same popularity as CDSs. Therefore, the literature on FTD pricing is limited compared to the literature concerning CDS pricing. To a wide extent one can describe an FTD contract by describing a CDS contract. For this reason we present a thorough introduction to CDS contracts before we describe the FTD contract in detail. For the same reason we base our FTD pricing model on a CDS pricing model. CDSs and FTDs are priced by calculating the expected payments on the premium leg and the protection leg. We use an intensity-based model where the survival probability is described by an exponentially affine model. In an affine setup the survival probability can be written on closed form which makes semi-analytical solutions possible. In addition to this, the affine setup allows us to divide the survival probability in two, and by letting it consist of a systematic and idiosyncratic factor. This is useful when finding a common survival probability for the entities in the FTD. The systematic factor, described by the Markit itraxx Europe Index, holds information on correlation between the reference entities. All theory relevant to the pricing is described in the first part of the thesis. In the second part we implement the theory on pricing FTDs in an empirical analysis. In this analysis we price a 5 year FTD with Carlsberg, DONG, TDC and Volvo on February 1 212. As a part of the FTD pricing we calculate CDS prices on the four reference entities. Since FTD quotes cannot be observed in the market, we rely on the CDS prices being accurate. Firstly, we calibrate survival probabilities from CDS quotes observed in the market using a functional form. From these survival probabilities we calibrate parameters for the affine models. The calibration is performed by minimising relative squared errors between observed and calculated survival probabilities. This calibration guarantees that the model finds survival probabilities in accordance with the markets perception. Affine models furthermore give us the possibility of forecasting survival probabilities and prices. Secondly, we calculate CDS and FTD prices using the survival probabilities we found through calibration. Prices are calculated for five maturities on six different observation dates and by simulating future probabilities we calculate 5 year prices at two future dates. We find that deviations on CDS prices are quite low, especially for longer maturities. FTD prices are found to be too high, especially for shorter maturities. Finally, we offer critique of the model and try to foresee the future of FTDs.

Forord Vi takker vores vejleder Mads Stenbo Nielsen for god vejledning, stor velvilje til at hjælpe i tide og utide og for hans altid åbne dør. Vi takker Ole Trøst Nissen for at bidrage til valget af emne og for at være behjælpelig med dataindsamling. Vi takker Mads A. Fredsgaard for at tage sig tid til at fortælle os om, hvordan FTD-markedet fungerer i praksis. Frederiksberg, maj 212 Anna Østergaard Andersen Stine Corlin Christensen

Indholdsfortegnelse 1 Indledning 1 1.1 Problemformulering......................... 3 1.2 Afgrænsning............................. 4 1.3 Afhandlingens struktur....................... 4 I Teoretisk del 7 2 Kreditderivater 9 2.1 Virksomhedsobligationer...................... 9 2.1.1 Grundlæggende setup ved gældsudstedelse........ 1 2.2 Modpartsrisiko........................... 1 2.2.1 Modpartsrisiko i kreditderivater.............. 11 2.3 Brugen af kreditderivater...................... 12 2.3.1 Risikoafdækning....................... 12 2.3.2 Investering og spekulation................. 13 2.4 Prisfastsættelse af kreditderivater................. 13 2.4.1 Strukturelle modeller ift. intensitetsmodeller....... 14 3 Credit Default Swap 17 3.1 Opbygning af kontrakten...................... 17 3.1.1 Definition af kreditbegivenheder.............. 18 3.1.2 Standardkontrakten..................... 18 3.2 Premium leg og protection leg................... 19 3.2.1 Beskrivelse af premium leg................. 19 3.2.2 Beskrivelse af protection leg................ 2 3.2.3 Leveranceoptionen..................... 22 4 Intensitetsmodeller 23 4.1 Hazard rates............................. 23 4.2 Cox processen............................ 25 4.2.1 Tekniske resultater..................... 25 4.2.2 Martingalegenskaben.................... 27 4.3 Resultater til senere brug...................... 29 i

Indholdsfortegnelse 5 Affine modeller 31 5.1 Den affine springdiffusion...................... 31 5.2 Transformationer.......................... 33 5.3 Affine modeller ift. intensitetsmodeller.............. 38 5.4 Anvendelse i empiri......................... 38 6 Prisfastsættelse af CDS 39 6.1 Afvikling af kontrakten....................... 39 6.2 Værdi af kontrakten......................... 41 6.2.1 Betingelser i model til prisfastsættelse af CDS...... 42 6.2.2 Antagelser i modellering af CDS-kontrakt......... 42 6.2.3 Værdi af premium leg.................... 43 6.2.4 Værdi af protection leg................... 46 6.2.5 Mark-to-market værdi og breakeven spænd........ 48 7 Korrelation 51 7.1 Systematisk og idiosynkratisk fallitintensitet........... 51 7.1.1 Estimation af den fælles faktor.............. 52 7.1.2 Estimation af b i og den idiosynkratiske faktor...... 52 8 First-to-Default swap 53 8.1 Opbygning af kontrakten...................... 54 8.2 FTD-markedet i praksis...................... 55 8.2.1 Hvem køber FTD er og med hvilke referenceenheder?.. 55 8.2.2 Skræddersyede produkter................. 56 8.2.3 Credit Linked Notes.................... 56 8.3 Tekniske resultater......................... 57 8.3.1 Fallitintensitet og -sandsynlighed............. 57 8.3.2 FTD-spænd......................... 58 8.3.3 Hvad påvirker FTD-spændet?............... 6 9 Opsamling 63 II Empirisk del 65 1 Struktur 67 11 Valg af data 69 11.1 Valg af referenceenheder og indeks................. 69 11.1.1 Referenceenhederne..................... 7 11.1.2 Indeks............................ 71 11.2 Valg af CDS-data til kalibrering.................. 72 11.2.1 Makroøkonomiske forhold ved datavalg.......... 73 11.2.2 Fast recovery rate...................... 74 11.3 Valg af risikofri rente........................ 75 ii

Indholdsfortegnelse 11.4 Opsummering af datavalg..................... 77 12 Overlevelsessandsynligheder 79 12.1 Kalibrering af overlevelsessandsynligheder............ 8 12.2 Lukket form............................. 81 12.3 Affin model for indekset...................... 82 12.4 Fælles og idiosynkratisk faktor................... 82 12.5 Lukket form med skalerede parametre............... 83 12.6 Affin model for referenceenheder.................. 83 12.7 Resultater.............................. 84 12.7.1 Overlevelsessandsynligheder ud fra spænd........ 84 12.7.2 Overlevelsessandsynligheder som affine modeller..... 87 12.7.3 Obligationsratings..................... 93 12.7.4 Sammenligning af parametre................ 94 12.7.5 Konsekvenser af ændring af parametre.......... 96 13 Beregning af CDS-spænd 99 13.1 Carlsberg.............................. 1 13.2 DONG................................ 11 13.3 TDC................................. 12 13.4 Volvo................................. 13 13.5 Diskussion.............................. 14 14 Beregning af FTD-spænd 15 14.1 Formel til prisfastsættelse..................... 15 14.1.1 Overlevelsessandsynlighed Q............... 16 14.2 Udregnet FTD-spænd....................... 17 14.2.1 Diskussion.......................... 17 14.2.2 Sammenligning med Nordeas pris............. 19 15 Simulering og forecasting 111 15.1 Simulering.............................. 111 15.1.1 Udviklingen i X i s og Y s................... 112 15.2 Forecasting af priser........................ 115 15.2.1 CDS-spænd......................... 116 15.2.2 FTD-spænd......................... 117 16 Opsamling 119 17 Kritik 121 17.1 Valg af model............................ 121 17.2 Implementering af modellen.................... 122 17.2.1 Øvrige antagelser...................... 123 iii

Indholdsfortegnelse 18 Afrunding 125 18.1 Fremtidsudsigter for kreditderivater................ 125 18.2 Misbrug............................... 126 18.3 Mulige udvidelser.......................... 127 18.3.1 Relaterede produkter.................... 127 18.3.2 Hedging........................... 128 18.3.3 Udvidelser til den empiriske analyse............ 129 19 Konklusion 131 Litteratur 133 A Mail fra Mads A. Fredsgaard 137 B FTD-spænd 139 C EURO swaprenter 141 Figurer 143 Tabeller 145 iv

Kapitel 1 Indledning Igennem længere tid har medier, politikere, banker og menigmand talt om en verdensomspændende finansiel krise, og ingen kan være i tvivl om, at der er vendt op og ned på tingene i den finansielle sektor. Der kan til gengæld være grundlag for tvivl om, hvad krisen skyldes. Var det de amerikanske subprime lån, der startede det hele? Gik det først for alvor galt med Lehmann Brothers kollaps? Og hvad har alt dette med statsgældskrise at gøre? Der peges fingre i mange retninger, blandt andet mod kreditderivater og i særdeleshed (mis)brugen af disse forud for og under krisen. I udgangspunktet er kreditderivater prisværdige. De beskytter en långiver mod, at låntager ikke kan tilbagebetale sit lån. Det er en naturlig konsekvens af at låne penge ud, at låntager kan gå fallit, og långiver dermed ikke får hele det udlånte beløb igen. Kreditderivater giver muligheden for at afdække denne risiko. De fungerer i realiteten som en forsikring. Og dog. Eksempelvis kan en husejer forsikre sit hus, således at han kompenseres i tilfælde af brand, vandskade osv. Kun ejeren kan købe en forsikring og huset kan forsikres i et 1:1 forhold i den forstand, at det ikke er muligt at opnå en gevinst i tilfælde af en skade 1. Andre kan således ikke købe en forsikring på huset, da de i tilfælde af en skade vil få udbetalt forsikring uden dog at have mistet noget. Man fristes her til at spørge, hvorfor nogen vil købe en forsikring på noget de ikke ejer. Med kreditderivater forholder det sig imidlertid anderledes, idet man her kan have interesse i at købe en forsikring på noget man ikke ejer. Kreditderivaterne Credit Default Swaps (CDS) er forsikringer på obligationer, som dækker i tilfælde af, at obligationsudstederen går fallit. I modsætning til husforsikringen behøver man ikke at eje obligationen for at købe denne forsikring, CDS en, og der er ingen begrænsning på, hvor mange gange obligationen kan forsikres. Således kan man forestille sig en situation, hvor 1 personer har forsikret samme obligation uden at eje den, og derfor har en direkte gevinst ved obligationsudstederens fallit 2. 1 Forsikringsaftaleloven, Justitsministeriet (26) 2 Eksempel lånt fra dokumentaren Inside Job af Ferguson (21) 1

1. Indledning Muligheden for at købe CDS er uden at eje den underliggende obligation var blot en af grundene til, at investorer led store tab i starten af finanskrisen. Banker og andre finansielle institutter tabte også penge på kreditderivater, fordi de havde benyttet disse til at nedbringe deres kreditrisiko ved at købe CDS er på deres udlån. Dette gjorde, at bankerne have mulighed for at påtage sig yderligere risiko og stadig opfylde kapitalkravene 3. Problemerne opstod fordi bankerne havde videresolgt kreditrisikoen til egne datterselskaber 4, for hvilke banken selv havde stillet garanti. Disse datterselskaber var ikke underlagt samme kapitalkrav som bankerne. Flere af disse datterselskaber endte med at gå fallit på grund af deres høje gearing, og da bankerne havde stillet garantier, endte problemerne igen hos dem. Et andet eksempel på kreditderivaters indvirken på krisen er, at banker som regel opkræver kollateral, når de handler kreditderivater. Dette gøres for at mindske tabet i tilfælde af modpartens fallit. Størrelsen af kollateral afhænger af kontraktens pålydende værdi og i nogle tilfælde af parternes rating 5. Dette var, hvad der bragte AIG 6 i problemer. AIG havde handlet en stor mængde CDS er, og da AIG blev downgradet øgedes modparternes krav til sikkerhedsstillelse. Dette satte AIG i en akut likviditetskrise 7. Den finansielle krise kan ikke alene forklares ved disse eksempler, men uden at gå i detaljer kan man få en fornemmelse af, hvor stor en rolle kreditderivater spillede. Er man kyniker, er det en smule tragikomisk, at det netop er en forsikring mod fallit, der bærer en del af skylden for, at verdensøkonomien må ned at vende. Kreditderivater er dog i sig selv ikke den direkte vej til en krise, hvis de bruges med omtanke. I denne afhandling ser vi på et kreditderivat som på mange måder minder om CDS en, en såkaldt First-to-Default swap (FTD). FTD en er, ligesom CDS en, en forsikring mod at obligationsudstederen går fallit. FTD en har blot underliggende obligationer fra flere virksomheder, og FTD en dækker den første fallit blandt disse. FTD er købes hovedsageligt af investorer, som ikke ejer de underliggende obligationer. I sammenligning med CDS er findes der ikke meget litteratur om FTD er, og da CDS er er byggesten i FTD en, kan man i vid udstrækning beskrive FTD er ved at beskrive CDS er. Man kan på den baggrund tro, at FTD en er en videreudvikling af CDS en, men faktisk var det første handlede kreditderivat en FTD 8. Det kan være vanskeligt at sige præcis hvornår handlen med kreditderivater begyndte, da der ingen dokumentation er, idet finansielle produkter ikke paten- 3 Kravene om hvor meget risiko bankerne må påtage sig i forhold til ind- og udlånsmængde 4 Telegraph (29) 5 Størstedelen af finansielle institutter rates af Standard & Poor s, Moody s og/eller Fitch 6 American Insurance Group 7 New York Times (28) 8 Financial Times (26) 2

1.1. Problemformulering teres og kreditderivater blot handles mellem to parter. Flere kilder 9 hævder, at JP Morgan stod bag det første kreditderivat: en FTD på tre europæiske statsobligationer tilbage i midten af 199 erne. JP Morgan købte FTD en, således at de blev kompenseret, såfremt et af de tre lande gik fallit. Et af incitamenterne for JP Morgan, for at påbegynde handlen med kreditderivater, var at nedbringe risikoen for banken, således at den kunne udstede flere lån. Litteraturen vedrørende FTD er er begrænset, og i mange tilfælde er der tale om bankernes eget materiale, som ikke altid er offentligt tilgængeligt. FTDpriser kan ikke observeres i markedet, hvilket gør prisfastsættelsen udfordrende. Samtidig er der skærpet fokus på kreditderivater, hvor køber ikke ejer den underliggende obligation. Dette er motivationen for i denne afhandling at prisfastsætte en FTD. På grund af den begrænsede mængde litteratur ønsker vi at overføre de mange teoretiske og empiriske resultater fra studier omkring CDS er til FTD er. 1.1 Problemformulering Afhandlingens primære formål er at prisfastsætte en First-to-Default swap. Vi vil præsentere det beregningsmæssige setup for prisfastsættelsen og herefter prisfastsætte en specifik FTD. Da der ingen udbredt markedsstandard er for FTD prisfastsættelse, er motivationen for prisfastsættelsen at præsentere en troværdig og konsistent model, byggende på intensitets- og affine modeller. Da FTD-spænd ikke kan observeres i markedet, er det af afgørende betydning for prisfastsættelsen, at komponenterne i prisfastsættelsen hver især kan valideres. For endeligt at kunne prisfastsætte FTD en, vil vi Beskrive CDS er og fokusere på sammenhængen med FTD er Beskrive prisfastsættelse af CDS er ved intensitetsmodeller Udlede overlevelsessandsynligheder ved eksponentielt affine modeller og kalibrere mod observeret CDS-data Prisfastsætte CDS er ved hjælp af overlevelsessandsynligheder Undersøge hvordan der tages højde for korrelationen mellem virksomhederne i en FTD Overføre resultater fra CDS prisfastsættelse til FTD prisfastsættelse Den specifikke FTD, vi ønsker at prisfastsætte, er på Carlsberg, DONG Energy, TDC og Volvo og har en løbetid på 5 år. Datoen for prisfastsættelsen er 1. februar 212. 9 Financial Times (26), Finansforbundet (212) 3

1. Indledning 1.2 Afgrænsning For at kunne fokusere på afhandlingens primære formål, prisfastsættelse af FTD er, og for at begrænse afhandlingens omfang, afgrænser vi os fra en række områder. Vi afgrænser os fra at bestemme priser på CDS er og FTD er med andre typer lån end obligationer som underliggende aktiv. Princip og setup er uændret og kan let overføres til lån, men med henblik på den empiriske analyse fokuserer vi på obligationer. Ligeledes undlader vi at se på kollateral, dvs. sikkerhedsstillelse i forbindelse med derivathandler. Vi prisfastsætter udelukkende CDS er og FTD er på virksomhedsobligationer og afholder os dermed fra CDS er og FTD er på statsobligationer, de såkaldte sovereign CDS er. Disse produkter har været i fokus efter Grækenlands fallit og har sidenhen været genstand for regulering. Da sovereign CDS er har statsobligationer som underliggende obligation, påvirkes de i højere grad af politik et område vi heller ikke bevæger os ind på. Vi tager kun kort stilling til, hvorvidt kreditderivater har været misbrugt eller ej, men ved at give en grundig introduktion til CDS er og FTD er giver vi læseren grundlag for selv at vurdere anvendelsesmulighederne. Gennem afhandlingen lægges der ikke meget vægt på rentevalg og beregning af rentestruktur, da dette vil fjerne fokus fra afhandlings primære formål. I den empiriske analyse viser vi afslutningsvis, hvordan de affine modeller kan benyttes til forecasting ved hjælp af simulering, og her afholder vi os ligeledes fra at simulere en rentestruktur. Vi bestemmer alle overlevelsessandsynligheder og priser under det risikoneutrale sandsynlighedsmål Q, og vi afholder os altså fra at finde priser under P -målet. Dette skyldes, at vi kalibrerer mod priser observeret i markedet, dvs. priser under Q-målet, idet vi antager ingen arbitrage. Læseren antages at være bekendt med fundamental finansieringsteori, hvorfor der ikke gives en introduktion hertil. 1.3 Afhandlingens struktur Afhandlingen er inddelt i en teoretisk og empirisk del. Den teoretiske del indledes i kapitel 2 med en introduktion til kreditderivater, hvorefter vi i kapitel 3 ser nærmere på CDS er. Kapitel 4 er en introduktion til og gennemgang af beregningerne i intensitetsmodeller. Intensitetsmodeller leder op til affine modeller, som spiller en central rolle i afhandlingen, idet de benyttes til at finde virksomhedernes overlevelsessandsynligheder. De affine modeller gennemgås i kapitel 5. I kapitel 6 viser vi hvorledes CDS en 4

1.3. Afhandlingens struktur prisfastsættes. I kapitel 7 introducerer vi, hvordan korrelationen mellem virksomhederne indgår i overlevelsessandsynligheden for FTD en, og i kapitel 8 udvides CDS-setuppet til beregning af FTD-priser. FTD-kontraktens opbygning gennemgås, og vi ser på hvorledes FTD-markedet fungerer i praksis. Sidst i kapitlet gennemgås en række tekniske resultater til FTD prisfastsættelsen. Kapitel 9 opsummerer den teoretiske del. Kapitel 1 angiver strukturen og formålet med den empiriske del, mens vi i kapitel 11 redegør for valg af data til den empiriske analyse. I kapitel 12 præsenteres teori til udledelse af overlevelsessandsynligheder, både ved en funktionel form og ved eksponetielt affine modeller. Empiriske resultater præsenteres ligeledes i dette kapitel. I kapitel 13 beregnes CDS-spænd ud fra de fundne overlevelsessandsynligheder, og i kapitel 14 bestemmes FTD-spændet. Kapitel 13 og 14 afsluttes begge med en diskussion af de empiriske resultater. I kapitel 15 illustreres det, hvorledes det affine setup kan anvendes til forecasting af CDS- og FTD-spænd. Kapitel 16 opsamler den empiriske del. I kapitel 17 fremsætter vi kritik af den valgte model, mens vi i kapitel 18 perspektiverer og afrunder afhandlingen. I kapitel 19 konkluderer vi i henhold til problemformuleringen. 5

Del I Teoretisk del

Kapitel 2 Kreditderivater Kreditderivater er de produkter i det finansielle marked, hvor der handles kreditrisiko mellem to parter. Kreditrisikoen er defineret som den risiko, der er forbundet med en modpart i det tilfælde, hvor han ikke kan betale alle sine forpligtelser. Kreditrisikoen er derfor tæt forbundet med modpartsrisiko og kan handles mellem to parter, hvor én ønsker at afgive risiko, mens en anden ønsker at påtage sig risiko. Denne udveksling af risiko foregår mellem parterne uden at virksomheden, som er genstand for kreditrisikoen, spiller en aktiv rolle. Denne forholdsvis simple handel er i hovedtræk hvad der sker, når man indgår en CDS. CDS en er det mest handlede kreditderivat og indgår som byggesten i stort set alle andre typer kreditderivater. Vi starter med at se på hvordan kreditrisiko opstår, inden vi ser på hvordan den handles med kreditderivater. Kreditrisiko spiller en væsentlig rolle i lånemarkedet, idet lånerenten her fastsættes så den kompenserer for den risiko, som låneudstederen påtager sig ved at låne penge ud. Kreditrisikoen afhænger blandt andet af tilbagebetalingstiden og af låntagers kreditværdighed; jo længere løbetid lånet har og jo mindre kreditværdig låntager er, desto højere er kreditrisikoen og dermed renten. I dette kapitel gennemgår vi først virksomhedsobligationer og det grundlæggende setup ved gældsudstedelse. Vi introducerer modpartsrisiko og ser både på modpartsrisiko generelt og specifikt på kreditderivater. Herefter gennemgås brugen af kreditderivater og typer af modeller til prisfastsættelse af disse. 2.1 Virksomhedsobligationer En obligation kan anskues som et lån med fastlagt løbetid og rentebetaling, da køberen af obligationen låner penge til udstederen, i dette tilfælde en virksomhed. Virksomhedsobligationer er det underliggendende aktiv i CDS er og dermed også FTD er. Obligationsmarkedet anvendes af store virksomheder som supplement til det traditionelle lånemarked og giver virksomheden adgang til en væsentligt større investorkreds. Statsobligationer udstedes på samme vis, men kreditrisikoen på statsobliga- 9

2. Kreditderivater tioner antages i mange tilfælde at være begrænset 1, idet statsfallit anses som mere usandsynligt end virksomhedsfallit 2. Som en konsekvens af den øgede kreditrisiko, er afkastpotentialet på virksomhedsobligationer for det meste større end på statsobligationer. Longstaff et al. (25) viser at forskellen i spændet på stats- og virksomhedsobligationer hovedsageligt kan beskrives ved netop kreditrisikoen. 2.1.1 Grundlæggende setup ved gældsudstedelse Ved udstedelse af virksomhedsobligationer låner en virksomhed penge af obligationskøberen og får dermed tilført kapital. Investorer får virksomhedsobligationen som gældsbevis. Ved udløb indfries obligationen til pari og virksomheden betaler derved sit lån tilbage 3. Afkastet på obligationen sker i form af løbende kuponbetalinger og eventuelle kursgevinster eller -tab. Det samlede afkast for en obligation er udtrykt i den effektive rente. For virksomheden er en af fordelene ved at udstede obligationer, at obligationsejeren ikke har indflydelse på forretningen, ligesom man har ved at eje aktier i en virksomhed. Indehaveren af obligationen ejer således en del af virksomhedens gæld, mens ejeren af aktien ejer en del af virksomheden. Ved fallit står aktionæren bagerst i køen, når fallitboet opgøres, mens obligationsejeren er højere prioriteret, idet han har et tilgodehavende i virksomheden som kreditor. Den andel af pari som en obligationsejer modtager ved fallit kaldes recovery rate. I udlandet er markedet for virksomhedsobligationer væsentligt større og mere udviklet end i Danmark, men stadigt flere danske virksomheder udsteder virksomhedsobligationer. Andelen af virksomhedsobligationer er dog begrænset, når der ses på den samlede nominelle cirkulerende mængde af obligationer 4. Der er en variant af virksomhedsobligationer, den såkaldte ansvarlige indskudskapital, som primært udstedes af pengeinstitutter. Den ansvarlige indskudskapital er en smule anderledes end de sædvanlige virksomhedsobligationer, idet den har en lavere prioritetsstilling i tilfælde af udstederens fallit. Det er netop risikoen for udstederens fallit, som vi i det efterfølgende ønsker at kortlægge. Vi ser dog kun på traditionelle virksomhedsobligationer. 2.2 Modpartsrisiko Modpartsrisiko er den generelle risiko der opstår, når to parter handler med hinanden. Modpartsrisiko og kreditrisiko er meget ens i deres definition og kan 1 Der tænkes her på europæiske og amerikanske statsobligationer 2 Jvf. det seneste års udvikling i Europa, kan der argumenteres for at sandsynligheden for statsfallit ikke er så lille endda. 3 Ved stående lån 4 Christensen (24), s. 258 1

2.2. Modpartsrisiko derfor være svære at skelne imellem. Hvor kreditrisikoen kun vedrører låneog tilbagebetalingsaftaler, så er modpartsrisikoen mere generel og består af flere komponenter. Heriblandt kreditrisiko. Dette afsnit tager udgangspunkt i Gregory (21). 2.2.1 Modpartsrisiko i kreditderivater I kreditderivathandler indgår egentlig tre eller flere parter, her illustreret ved et simpelt eksempel med en CDS: En investor, A, indgår en CDS-kontrakt med en modpart, B, på en obligation udstedt af virksomhed C. A indgår kontrakten, idet han ønsker at forsikre sig mod at C går fallit. Modparten B påtager sig kreditrisikoen på C og skal kompensere A, hvis C går fallit. Det er denne kreditrisiko, der skifter hænder i CDS-kontrakten. Investor A er ikke længere udsat hvis C går fallit, men han har indgået en aftale med B og er nu udsat for risikoen ved at B ikke kan leve op til sine forpligtelser i CDS en. Ovenstående illustrerer hvordan man som investor sjældent kan blive fuldstændig risikofri, og i CDS en har vi to typer modpartsrisiko: I forholdet mellem A og C er der kun én part som har risiko, hvilket er køberen af virksomhedsobligationen, altså den långivende part. Denne risiko betegner vi kreditrisikoen. Det er den vi ønsker at kortlægge i prisfastsættelsen af kreditderivater, idet prisen primært består af kreditrisiko. I aftalen mellem A og B er risikoen bilateral, idet begge parter har modpartsrisiko på hinanden. For B består risikoen i at A ikke kan betale præmiebetalingerne på CDS en, mens risikoen for A består i at B ikke kan levere den aftalte betaling til A i tilfælde af C s fallit. Komponenter i modpartsrisiko Modpartsrisikoen er som nævnt den generelle risiko, der opstår ved indgåelse af en handel med en modpart og indeholder derfor al risiko forbundet med handlen. Vi ser her på hvilke komponenter, der indgår i modpartsrisikoen. Kreditrisiko er den største komponent i modpartsrisikoen, og derfor kan det til tider være svært at skelne mellem de to. Likviditetsrisiko knytter sig i høj grad til levering af forpligtelser. Illikviditet kan føre til, at ens modpart ikke kan skaffe det aftalte aktiv, eller omvendt at han ikke kan få solgt sine aktiver og derfor ikke kan møde et kontant krav. Markedsrisiko knytter sig til de risici, som modparten har på aktier, valuta, renter osv. Ofte vurderes eksponeringen overfor disse risici ved Value-at-Risk. Operationel risiko er knyttet til virksomhedens drift og alt som kan tænkes at påvirke driften: systemrisiko, juridiske risici, risiko for svindel samt menneskelige fejl. At vurdere den operationelle risiko kræver selvsagt indgående kendskab til virksomheden. 11

2. Kreditderivater For at have et fuldstændigt overblik over modpartsrisikoen, er man nødt til at kende til modpartens forretninger for at kunne vurdere, hvor følsomme de er over for bevægelser i markedet, men også for at vurdere dens refinansieringsbehov. Med andre ord er det umådeligt svært at skabe et komplet billede af modpartsrisikoen, og flere komponenter bør tages med i overvejelserne. For bank og realkreditinstitutter er der de seneste år reguleret kraftigt på området, idet der stilles krav til virksomhedernes risikohåndtering og -rapportering. 2.3 Brugen af kreditderivater CDS er og FTD er handles typisk som Over-the-Counter (OTC) produkter, dvs. produkter som, i stedet for at blive handlet på en børs, handles mellem to parter. Handler man på en børs har man ingen særlig modpartsrisiko, idet man ingen kendt modpart har 5. Børsnoterede produkter er ofte meget likvide, og skulle den børs man har købt produktet på gå fallit, vil man med stor sandsynlighed kunne sælge det andetsteds. Der er dog en væsentlig forskel på at købe en CDS og for eksempel en aktie. Aktiehandlen har én initialbetaling, mens CDS en har betalinger gennem hele dens løbetid. Man er altså afhængig af modparten i en helt anden grad. Markedet for kreditderivater er forholdsvis centraliseret med få store parter, ofte finansielle institutter. Disse har ofte en hel portefølje af handler med hinanden og som en konsekvens heraf vil der være et stort kompliceret net af betalinger frem og tilbage på forskellige OTC-produkter. Går en af en af de finansielle institutter fallit, vil flere blive påvirket, som vi så det da Lehmann Brothers gik fallit. Modpartsrisikoen kan minimeres ved at der stilles sikkerhed i form af kollateral. Det er standarden, at de store modparter netter alle positioner ud og på baggrund heraf stilles kollateral i overensstemmelse med en ISDA 6 aftale indgået mellem parterne. Der er en stor systematisk risiko forbundet med derivatmarkedet netop på grund af de få dominerende modparter og på grund af gearingen i markedet. 2.3.1 Risikoafdækning Det er oplagt at bruge CDS er til risikoafdækning, og dette var da også kontraktens oprindelige tanke 7. Man ønskede at afgive risikoen på et specifikt aktiv og købte en forsikring, hvor man blev kompenseret ved fallit hos den obligationsudstedende virksomhed eller debitor på lånet. Dette tydeliggøres af, at kontraktens to parter kaldes protection buyer og protection seller. CDS er blev introduceret i midten af 199 erne, og de gjorde det blandt andet muligt 5 Der er dog en modpartsrisiko i valørperioden 6 International Swaps and Derivatives Association 7 Brugen af kreditderivater til risikoafdækning vil være tydelig i kapitel 3 12