Eco-Bat Technologies LTD - Sælg Sælg Eco-Bat, da de dårlige takter forsætter på ubestemt tid. Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Anbefaling: Eco-Bat har aflagt regnskab for hele 213, som viser en faldende omsætning og indtjening. Vi ændrer vores anbefaling til Sælg, da udsigterne til bedring ikke er til, at få øje på. Eco-Bat Technologies har offentliggjort sit helårsregnskab for 213, der bekræfter en kedelig tendens, som vi har set over en længere periode. Omsætningen falder 4,9% mod seneste kvartal og 12,2% mod samme periode sidste år. Det skyldes hovedsageligt, at blyprisen er nede med 4% i 213 ift. 212 niveauet. Desuden er efterspørgslen let faldende hos Eco-Bat. Eco-Bat skriver i regnskabet, at konkurrencen er øget i Europa, idet der er blevet etableret produktionsfaciliteter i flere østeuropæiske lande. Dette kan lede til et prispres i markedet. Strategisk ønsker Eco-Bat at positionere sig med en mere vertikal værdikæde, som også muliggør indtjening på service, indsamling og distribution, hvilket giver en mere balanceret forretning ift. produktion hvor lønsomheden er tæt relateret til priserne i råvaremarkedet. Vi vurderer derfor, at markedsvilkårene bliver sværere for Eco-Bat. Eco-Bat er afhængig af relativt få kunder, idet de ti største kunder udgør 46% af omsætningen. Herudover kan det nævnes, at de fem største kunder har egen produktion i forskellig udstrækning. Eco-Bat fremhæver et andet afsætningsmæssigt forhold, som er forværret over det seneste år, hvilket er batterier med syre- og blyindhold, der udgjorde 65% i 212, som nu er faldet til at udgøre 5% af omsætningen. Eco-Bat følger naturigvis den teknologiske udvikling på eksempelvis fuel cell batterier som ikke indeholder bly. Ydermere steg de operationelle omkostninger med 11%, primært drevet af Udstedelse Anb. Risiko Pris Rente Anm.: Hvis obligationen er på stærkt køb, køb eller hold vises ask kurs/yield. Hvis på sælg vises bid kurs/yield. *Gennemsnitlig rating. Kilde: Bloomberg. Bid Spænd Bid Spænd Target Bid Pris target Forv.12M Afkast EUR 7.75 % 217 Sælg Meget Høj 14.63-3.3% 55 55 11.59 4.5% B Rating* Sælg: EUR 7.75 % 217- XS754797438 '1 212R 213E 214E Omsætning 1,79,83 1,621,318 1,579,164 EBITDA 145,696 8,415 81,563 Just. Gearing -.8x -1.7x -1.3x EUR 7.75 % 217 1 5 3-212 3-213 95 3-214 -5 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 86 Silkeborg Analytiker: Rasmus Justesen Virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 86 Spænd rasmus.justesen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Kurs 11 15 1 9 1
kommissionens undersøgelse, som stadig kører og regnskabet melder ikke nogen forventet dato for en afklaring. Eco-Bat riskerer at blive dømt til at betale 1% af årets omsætning i bøde, hvis retssagen ikke falder ud til selskabets fordel. Ovenstående forhold presser selskabets indtjeningsevne, hvilket kan aflæses af nedenstående figur 1. Figur 1: Eco-Bat regnskaber og Jyske Bank Det bliver fremhævet igen i regnskabet, at lønsomheden ikke kommer tilbage til de historiske høje niveauer. Vi erkender, at indtjeningen ville falde men den hastige negative udvikling er bekymrende. Vi kan ikke se, at en stabilisering af EBITDA marginen skulle indfinde sig i indenfor overskuelig tid. Trods den negative udvikling har Eco-Bat leveret et positivt årsresultat i de seneste 7 år. Vores model estimerer et mindre negativt resultat i 214 og 215 med et resultat. Den finansielle gearing er beregnet til 5,3x for 213 (3,1x i 212), med fuld effekt fra en eventuel bøde og den maksimale akkumulerede udbytte option. Vi estimerer, at den finansielle gearing forventes at stige yderligere til 5,5x i 214. Vi kan ikke se selskabets situation forbedre sig markant indenfor en overskuelig fremtid, og samtidig forventer vi ikke, at Eco-Bat kan refinansiere sin Pay- In-Kind forpligtelse. Summen af ovenstående forhold gør, at vi ikke kan få øje på en tilstrækkelig upside i udstedelsen. Resultatet heraf er, at vi ændrer vores anbefaling til Sælg (Hold) ovenpå dagens regnskab. 2
Overblik Virksomhedsprofil Eco-Bat Technologies LTD (Eco-Bat) er verdens største producent af raffineret bly og har 17 produktionsfaciliteter placeret i USA, Tyskland, Storbritannien, Frankrig, Italien, Østrig og Syd Afrika. Omkring 85% af selskabets produktion af bly stammer fra skrot, hvilket vil sige genbrug af gamle bilbatterier. Omsætning fordelt på segmenter 15% 85% Primær Bly Sekundært Bly Indtjening fordelt på segmenter (EBITDA) Nettogæld og netto gearing Nettogæld Gearing 7% Primær Bly 3% Sekundært Bly 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, -12, 21R 211R 212R 213E 214E -2x -2x Klausuler Change of control @ 11. Restriktioner vedr. salg af aktiver Call - 15.2.214 @ 13.875; 15.2.215 @ 11.9375; 15.2.216 og derefter @ 1.. Limit of indebtedness >2.25x Styrker og Muligheder Stigende blypriser vil få indtjeningen til at stige. Vi forventer, at dollaren vil styrkes, hvilket vil øge prisen på bly i lokal valuta og dermed virke understøtten på Eco-Bat's indtjening Markedet overvurderer risikoen ved den kommende retssag Større sikkerhed for, at selskabet ikke udbetaler dividender til ejerne. Frikendelse i kartalretssag. Anbefaling Udstedelsen handler billigt sammenlignet med andre B ratede selskaber i basisindustrien. Udstedelsen har et højt spread per leverage sammenlignet med peer group. Svagheder og Trusler Faldende blypriser. Stigende konkurrence på skrotmarkedet kan presse selskabets marginer. Lav kundekoncentration øger riskoen for tab af store kunder. Snævert produktdiversifikation øger selskabets sårbarhed overfor substituerende produkter 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Handelsstørrelser Handel i markedet for erhvervsobligationer kan kun ske i en handelsstørrelse på minimum EUR 1.. Dvs., at man kan handle erhvervsobligationer i en handelsstørrelse på fx EUR 11. eller EUR 12., men aldrig i en handelspoststørrelse på eksempelvis EUR 99.. Ved delvis indfrielse eller videresalg er der risiko for at stå med en residual, der ikke kan handles i markedet uden supplerende tilkøb. På transaktioner før 1. april 214 kan en eventuel residual handles med Jyske Bank som modpart. Man skal dog være opmærksom på, at man i dette tilfælde ikke kan flytte depotet til et andet pengeinstitut, og at man får kreditrisiko på Jyske Bank. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 I Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5