Vi ændrer Ardagh til Salg

Ardagh Packaging Vi ændrer Ardagh til Salg Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Ardagh har offentliggjort deres regnskab for Q2 13 der viste en lavere omsætning end forventet, mens driftsindtjeningen var som forventet. Vi ændrer vores anbefaling fra Hold til Salg på selskabets obligationsudstedelser, idet vi ser de ting der skulle være understøttende for obligationsudstedelserne forsvinde længere ud i horisonten. Dette er et komplekst produkt Anbefalinger: SELL: 7.375% 2017 - XS0547007764 SELL: 9.25% 2020 - XS0547019777 Ardagh leverede i går et regnskab, der blev tolket svagt af markedet og af os, på trods af en EBITDA, der var som forventet. Omsætningen faldt med 4,5 % (å/å) til EUR 1.001 mio. (JBe 1.052 mio.), mens EBITDA landede på EUR 158 mio. (JBe 157mio.), hvilket svarer til en nedgang på 9 % (å/å). Det er metaldivisionen, der er skyld i det dårligere resultat (primært omsætning i Europa), idet omsætningen og EBITDA falder med henholdsvis 9 % og 32 % til EUR 472,4 mio. og EUR 50,5 mio. Faldet skyldes modvind på alle fronter - faldende efterspørgsel, dårligere produktmiks og manglende mulighed for at sende stigende råvarepriser til kunderne. Vi har dermed set en eskalering af den negative udvikling i 4 kvartaler i træk inden for metaldivisionen. Som modtræk har Ardagh iværksat en fuldstændig gennemgang for at skære omkostningerne til så disse modsvarer den faldende omsætning. Ardagh skriver i deres regnskab at de ser signifikant lavere omsætning i den europæiske metaldivision. Med den iværksatte gennemgang og udsigt må det formodes at det er et strukturelt lavt omsætningsniveau i den europæiske metaldivision. Ses der på glasdivisionen klarede den sig noget bedre med en flad omsætningsudvikling til EUR 528,4 mio., mens EBITDA lander på EUR 107 mio., hvilket svarer til en vækst på 1,5 %. I glasdivision har Ardagh formået at hæve priserne på deres produkter og dermed udlignet deres produktionsomkostninger. '000 2011R 2012R 2013E Rev. 3,267 3,705 4,131 EBITDA 493 360 701 Adj. Leverage 5.6 10.6 5.4 EUR 7.375 % 2017 850 750 650 550 450 350 250 10-2010 10-2011 10-2012 Spread Price 110 100 90 80 70 Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk Issue Rec. Risk Price Yield Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is shown. **Composite rating. Source: Bloomberg. Bid Spread Bid Spread Target Bid Price target Exp. 12M Return Rating* 7.375% 2017 SELL Medium 106.25 4.8% 461 500 103.75 4.7% B+ 9.25% 2020 SELL Very High 104.63 8.1% 721 825 100.25 4.7% CCC+ Denne investeringsanalyse er kun for professionelle investorer. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1

Ses der på den finansielle gearing er denne steget til 5,8x, hvilket svarer til en stigning på 0,7x over det seneste år og 0,3x højere end Q1 13. Vores justerede gearing er på 6,3x (ex. købet af VNA) op fra 6,1x ved udgangen af Q1 13. Som vi ser det er de 3 katalysatorer vi havde set for en bedre kreditprofil ændret sig til det værre: 1. en IPO synes længere ude i horisonten nu, idet godkendelsen af købet VNA ikke er lige om hjørnet. Dertil kommer at den forværrede situation i metaldivisionen gør det endnu sværere for Ardagh at overbevise investorer om at Ardagh er en god væksthistorie. 2. Opkøbet af VNA skulle sikre Ardagh en endnu større omsætning i USA og dermed mindske selskabets afhængighed af Europa. Dette er skudt til hjørne med myndighedernes manglede godkendelse. 3. Ardagh meddelte at det mulige salg af en mindre andel i Ardagh, der blev annonceret i forbindelse med Q1 13, er blevet sat på hold. Vi frygter at nyhedsflowet fortsat vil være negativt, hvorfor vi ikke kan se de store kurstriggere på den korte/mellemlange bane. Vi ændrer derfor vores anbefalinger på selskabets obligationsudstedelser til Sælg fra tidligere Hold. Ardagh afholder telekonference på torsdag, hvor yderligere informationer muligvis vil tilgå markedet, hvorefter vi vil justere vores estimater. Til investorer der ønsker en fortsat eksponering inden for Capital Goods sektoren anbefaler vi som alternativ at købe Frigoglass 8,25 % 2018. Se opstartsanalyse her og seneste update i forbindelse med Q2 13 regnskabet her. 2

Overview Company profile Ardagh Packaging er en af Europas største producenter af glasemballage og opererer i dag 20 produktionsanlæg fordelt over 7 lande. Ardagh Packaging sidder på en tredjedel af markedet i Nordeuropa og producerer glasemballage til samtlige segmenter indenfor fødevare- og medicinalindustrien. Ardagh Packaging er samtidig markedsleder indenfor metalemballeringsindustrien. Selskabet har en stærk markedsposition indenfor fremstilling af metaldåser og låg til fødevareindustrien, maling, spraydåser samt dyrefoder. Selskabet har primært aktiviteter i Europa, men har også produktion i Nordamerika og Australasien. Revenue by segment 48% 52% Metal Packaging Glass Packaging Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 39% 12.0 10.0 8.0 6.0 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 61% 4.0 2.0 1,500 1,000 500 0.0 2005R 2006R 2007R 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R 0 Metal Packaging Glass Packaging Net debt Net leverage Fundamental valuation Ardagh har set gearingen stige det seneste år. Er ramt af det svage europæiske marked - specielt inden for metaldivisionen Price triggers En tilfredsstillende betinget godkendelse af købet af VNA. På sigt kan en IPO af selskabet medføre en førtidsindfrielse af obligationsudstedelserne. Salg af ejerandel i Ardagh der skal nedbringe gearingen. Investment case Ejere sigter mod en IPO på mellemlangt sigt, hvilket kan betyde førtidsindfrielse af obligationerne - denne proces er dog skudt til hjørne Ønsker at nedbringe gearingen til 4.0x på pro forma basis. Det seneste års faktiske udvikling har dog ikke bekræftet dette. Veldiversificeret geografisk og produktmæssigt. Eksponering mod den stabile fødevaresektor. Risk factors Aggressiv opkøbsstrategi. Relativ høj gældsandel. Fortsat svaghed i Europa Kompleks gælds- og organisationsstruktur. Eksponeret overfor volatile energi- og råvarepriser. Substitution fra glas til plastik og letmetal emballage. 3

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 25 20 15 10 5 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4

Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5