6. oktober 2014 Financial Research Finansinfo- uge 41 (Finansinfo udkommer ikke i næste uge som følge af efterårsferien) Tryg: 3. kvartalsregnskab med fokus på effekten af august måneds regnsskyl Tryg rapporterer deres 3. kvartalsregnskab på fredag klokken 7:30. De seneste par kvartaler har Tryg været godt hjulpet af relativt få vejrrelaterede skadesanmeldelser. Det har bidraget positivt til Trygs combined ratio (skadeerstatninger og omkostninger i forhold til indtægter). Men for 3. kvartal venter vi en del flere vejrrelaterede skadesanmeldelser end i de foregående kvartaler, hvilket, alt andet lige, har bidraget negativt til Trygs combined ratio i 3. kvartal. Det skyldes, at der tilbage i august var et kraftigt regnskyl over København og omegn. Således faldt der over 100 mm regn i flere områder i løbet af få timer. Til sammenligning blev samme område ramt af et kraftigt regnskyl tilbage i juli 2011. Det medførte tusindvis af skadesanmeldelser og en samlet omkostning på omkring 4,9 mia. kr. Omkostningerne til regnskyllet i august er dog formentligt kun omkring en femtedel af denne udgift. Den negative effekt af dette på Trygs combined ratio vil efter vores vurdering blive på et par procentpoint. Selvom vi venter, at de vejrrelaterede skadesanmeldelser er steget i 3. kvartal, så vurderer vi ikke, at det er noget, som kommer til at rykke fundamentet. Vi er dog fortsat negative på Trygaktien. Det skyldes blandt andet, at vi allerede har fået indikationer på, at præmierne har været faldende her i 2. halvår 2014, mens Tryg har meddelt, at de venter en flad udvikling i præmierne i 2015. Derudover ser vi fortsat ingen foreløbig bedring på det hårdt pressede danske marked inden for skadesforsikringer, som er præget af en hård konkurrence. Da det danske marked for skadesforsikringer står for omkring 50% af Trygs samlede indtjening, så vil toplinjen formentligt komme under pres. Således vurderer vi, at Trygs største udfordring for nuværende er den faldende toplinjevækst, da det indikerer, at Tryg taber markedsandele. Det skyldes ikke mindst den hårde konkurrence. Tryg handler med en P/E for 2015 på 18,3x, hvilket er en del mere end deres nærmeste konkurrenter. Vi vurderer dermed, at aktien er fair prisfastsat på nuværende tidspunkt og at der ikke er plads til at fejle meget før, at aktien vil komme under et relativt kraftigt pres. Vi har derfor svært ved at se yderligere upside fra det nuværende kursniveau og har derfor et negativt syn på aktien. Indenfor den nordiske forsikringssektor, ser vi således en bedre værdi i Sampo og Gjensidige, som handler på betydeligt lavere multipler. Absolut og relativ kursudvikling 606 556 506 456 406 n d j f m a m j j a s o Tryg, Datastream Udvalgte Nøgletal Selskabsbeskrivelse Rel. OMX Copenhagen Index mio. 2013 2014e 2015e 2016e Præmieindt., brutto 19,504 18,754 18,791 18,883 Indtj. før skat 2,993 3,043 2,599 2,702 Nettoresultat 2,369 2,299 2,001 2,121 Balance sum 53956.0 54386.1 55340.7 56323.1 Egenkapital 11,107 11,000 11,038 11,397 Indtjening per aktie 39.4 39.1 34.5 36.6 Udbytte per aktie 27.0 29.0 30.0 31.0 P/E 14.1 15.9 18.3 17.6 K/I 2.8 3.2 3.2 3.1 Tryg er den danske del af det nordiske Tryg Forsikring, der i dag er Nordens næststørste udbyder af forsikringer. Tryg blev stiftet i 1731 efter Københavns brand i 1728 og blev børsnoteret i 2005 på Københavns Fondsbørs. Tryg er den største udbyder af skadesforsikring i Danmark. I Norge er Tryg tredjestørst på markedet. Ud over eget salg samarbejder Tryg med Nordea på salgssiden. Selskabet har ambitioner om at ekspandere på de øvrige nordiske markeder de kommende år. 120 110 100 90 80 For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.
USA: Arbejdsmarkedsrapport med markedsvenlig cocktail Arbejdsmarkedsrapporten fra USA tog revanche fra de lidt skuffende meldinger i august. Således steg beskæftigelsen i USA med 248.000 personer i september, hvilket var et godt stykke over forventningen i markedet på 215.000 personer. Samtidigt blev jobvæksten i juli og august opjusteret med i alt 69.000 personer, hvilket lagde yderligere styrke til rapporten Den positive udvikling i september understreger, at den opbremsning vi så i bedringen på arbejdsmarkedet i august kun var en enlig svale. De fleste indikatorer har da også peget på, at arbejdsmarkedet er i fortsat robust fremgang. Ledighedsprocenten tog da også et større end ventet nøk nedad fra 6,1% til 5,9% og nåede dermed for første gang ned under niveauet fra før Lehmans Brothers kollaps i september 2008. Faldet i ledigheden var endda af den fornuftige slags, idet den dækkede over reel beskæftigelsesfremgang på 232.000 personer i husholdningsundersøgelsen, og kun i mindre grad at ledige trak sig ud af arbejdsstyrken. Reaktionen kom da også prompte i form af en stærkere USD, højere aktiekurser og en midlertidig stigning i renterne. Bedringen på arbejdsmarkedet øgede således indtrykket af en fundamental støtte til opsvinget i USA og understøtter at forventningerne til, at en renteforhøjelse fra Fed rykker nærmere. Den fortsat høje beskæftigelsesvækst kunne således pege på, at den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet, som er Fed's primære fokusområde, formentlig reduceres i et tempo der vil medføre en stramning af pengepolitikken før end hvad meldingerne fra Fed hidtil har indikeret. Det var dog værd at bide mærke i, at lønvæksten fortsat udvikler sig afdæmpet. Årsvæksten i de gennemsnitlige timelønninger faldt således fra 2,1% til 2,0%. Netop lønvæksten er en af de indikatorer som Fed holder vågent øje med. At lønvæksten ikke accelererer trods den stigende beskæftigelse og faldende ledighed, vil formentlig give støtte til den del af Fed-medlemmerne som mener, at der endnu ikke er opnået fuld beskæftigelse, som retfærdiggør, at pengepolitikken begynder at blive strammet, samt at en eventuel opstramning kan ske i et meget gradvist tempo. Dette var nok grunden til at renterne tilbage senere på dagen for at udvikle sig fladt henover offentliggørelsen af rapporten. Ledighed allerede inden for Fed s ligevægtsområde Kilde: Macrobond men lønvækst fortsat stabil Kilde: Macrobond Kombinationen af høj beskæftigelsesvækst, som indikerer fremgang i økonomien, og lav lønvækst, der peger på afdæmpet inflationspres, burde således være en fornuftig cocktail for aktiemarkederne. Lønningerne udvikler sig dog ofte med en vis forsinkelse i forhold til arbejdsmarkedet, og hvis ledigheden fortsætter med at falde i samme tempo, ser vi risiko for, at lønvæksten i de kommende måneder vil begynde at tage til. Det betyder også, at vi stadig ser en mulighed for, at Fed vil komme på banen med renteforhøjelser tidligere end hvad markedsforventningerne pt. peger på. 6. oktober 2014 2
Kina lemper lånevilkårene for at støtte boligmarkedet Kinas centralbank lempede i sidste uge lånevilkårene for boligkøberne for at bremse den igangværende korrektionen på boligmarkedet. Centralbanken meldte ud, at andengangskøbere kan få samme vilkår som førstegangskøbere, hvis blot de har betalt deres gæld ud på det første køb. Hermed bliver det lettere og billigere at få finansieret køb af bolig nummer to. Førstegangskøbere kan nemlig låne op til 70 % af boligens værdi i realkredit, mens andengangskøbere kun kan låne 40 %. Samtidig er renten ofte lavere for førstegangskøbere. Kina: Boligpriserne falder med 1% pr. måned Begrænsningerne for andengangskøbere, som nu delvist ophæves, blev indført for at dæmpe boligprisstigningerne og holde spekulanter ude, da priserne gik stærkest opad i 2009-10. Den øvrige lovgivning og regulering på boligområdet hører under de enkelte provinser og ikke til de centrale myndigheder, og tiltaget kommer efter at flere provinser har lempet reglerne for fx hvem der må købe boliger og hvor mange boliger hver husstand må købe. Lempelserne vil alt andet lige understøtte boligpriserne, men givet det store overudbud af boliger er det ikke nok til at forhindre yderligere prisfald i resten af 2014. Boligpriserne falder for tiden i gennemsnit med omkring 1 % om måneden i de større byer (se figur). Vi venter først, at boligpriserne samt boligsalget stabiliserer sig godt inde i næste år. Vi venter på den anden side ikke et egentligt kollaps på boligmarkedet. Myndighederne vil nok skrue yderligere op for tiltagene til at understøtte boligmarkedet og økonomien generelt, hvis man bliver mere bekymret for udviklingen. De enkelte husholdninger har på aggregeret niveau en lav gældsætning og stigende disponible indkomster, så de kan nok håndtere prisfald. Derimod vil flere ejendomsudviklere (og deres bankforbindelser) komme i problemer. Det er en formildende omstændighed, at næsten alle bankerne fortsat er statsejede. Ingen afgørelse i brasiliansk præsidentvalg Første runde af det brasilianske præsidentvalg blev afholdt i weekenden, og den siddende præsident Dilma Rousseff fik flest stemmer. Men da hun ikke fik mere end 50% af de afgivne stemmer, skal der afholdes en anden runde d. 26. oktober. Der blev tale om en lille overraskelse i første valgrunde, idet det mere højre-drejede Socialdemokratiske partis kandidat Aecio Neves overraskende fik 34% af stemmerne, og dermed flere end oppositionsfavoritten Marina Silva (21%). Dermed bliver Neves sandsynligvis kørt i stilling som eneste modkandidat i anden valgrunde, og da han sandsynligvis her overtager flertallet af Silva stemmer udgør han en seriøs trussel til Rousseff, der lidt skuffende kun fik 42% af stemmerne i første valgrunde. Brasilien: Aecio Neves vs. Dilma Rousseff Kilde: veja.abril.com.br Udfaldet blev vel modtaget på finansmarkederne, hvor BRL blev styrket. Således vurderes Neves som et bedre alternativ i forhold til brasiliansk økonomi, i modsætning til Rousseff, som sandsynligvis vil fortsætte sin populistiske linje med ekspansiv finanspolitik på bekostning af stabil inflation. 6. oktober 2014 3
Analytikere: Jon Abakka (Equity Research) Michelle Nørgaard (Equity Research) Rasmus Gudum-Sessingø (Macro Research) Bjarke Roed-Frederiksen (Macro Research) 6. oktober 2014 4
FINANSINFO, 6. oktober 2014 Økonomisk kalender D ato Land Indikato r P erio de Survey 06-10-14 Tyskland Factory Orders M om Aug -2.5%/2.6% 06-10-14 Tyskland M arkit Germany Construction PM I Sep -- 06-10-14 Tyskland M arkit Germany Retail PM I Sep -- 06-10-14 EM U M arkit Eurozone Retail PM I Sep -- 06-10-14 Frankrig M arkit France Retail PM I Sep -- 06-10-14 EM U Sentix Investor Confidence Oct -10.8 07-10-14 USA Fed's George Speaks on U.S. Economy - 07-10-14 Tyskland Industrial Production (M om /YoY) Aug -1.5%/-0.5% 07-10-14 Schweiz Foreign Currency Reserves Sep -- 07-10-14 Schweiz CPI (M om /YoY) Sep 0.2%/0.0% 07-10-14 Norge Industrial Production (M om /YoY) Aug -- 07-10-14 UK Bank of England Credit Conditions Survey 07-10-14 UK Industrial Production (M om /YoY) Aug 0.1%/2.7% 07-10-14 USA JOLTS Job Openings Aug 4700K 07-10-14 USA Fed's Kocherlakota, Dudley Speaks 07-10-14 Japan Bank of Japan M onetary Policy Statement 08-10-14 Kina HSBC China Services PM I Sep -- 08-10-14 Schweiz Unemployment Rate SA Sep 3.1% 08-10-14 Frankrig Bank of France Bus. Sentiment Sep -- 08-10-14 USA M BA M ortgage Applications Oct 3 -- 08-10-14 USA Fed Releases M inutes 09-10-14 UK RICS House Price Balance Sep 38,0% 09-10-14 Japan M achine Orders (M om /YoY) Aug 1.0%/-4.8% 09-10-14 Tyskland Exports SA M om Aug -4.1% 09-10-14 Danmark Current Account blance Aug 11.0B 09-10-14 Danmark Trade Balance ex Ships Aug 6.9B 09-10-14 Sverige Average House Prices Sep -- 09-10-14 UK Bank of England Bank Rate Oct 9 0.50% 09-10-14 UK BOE Asset Purchase Target Oct 375B 09-10-14 USA Initial Jobless Claims Oct 4 -- 09-10-14 USA Fed's Bullard Speaks 09-10-14 USA Bloomberg Consumer Comfort Oct 5 -- 09-10-14 USA ECB's Draghi, Fed's Fischer Speak on Europe 09-10-14 USA Fed's Williams 09-10-14 G20 G20 Finance M inisters and Central Bank Governors M eeting 10-10-14 Japan Consumer Confidence Index Sep -- 10-10-14 Sverige PES Unemployment Rate Sep -- 10-10-14 Frankrig Industrial Production (M om /YoY) Aug -- 10-10-14 Danmark Industrial Production M om Aug 1.0% 10-10-14 Danmark CPI (M om /YoY) Sep 0.3%/0.5% 10-10-14 Norge CPI (M om /YoY) Sep 0.8%/2.4% 10-10-14 Norge CPI Underlying (M om /YoY) Sep 0.8%/2.6% 10-10-14 USA Import Price Index (M om /YoY) Sep -0.6% 10-10-14 USA Fed's Plosser, George, Lacker Speaks 10-10-14 USA M onthly Budget Statement Sep $72.0B 10.- 12. USA World Bank and International M onetary Fund Annual M eeting 10.-15. Kina New Yuan Loans Sep 750.0B 10.-15. Kina Aggregate Financing RM B Sep 1250.0B SH B F o rrige -- 4.6%/4.9% -- 47.7 -- 49.4 -- 45.8 -- 45.5-12.0-9.8 - - -- 1.9%/2.5% -- 453.8B 0.2%/0.0% 0.0%/0.1% -- -0.6%/-2.8% -- 0.5%/1.7% -- 4673K -- 54.1 3.1% 3.2% -- 97,0 -- -0.2% -- 40,0% -- 3.5%/1.1% -- 4.8% -- 11.0B -- 6.0B -- 2.417M -- 0.50% -- 375B -- 287K -- 34.8 -- 41.2 -- 4.4% -- 0.2%/0.1% -1.0% -7.0% 0.2%/0.4% -0.2%/0.5% -- -0.3%/2.1% /2.6% -0.5%/2.2% -- -0.9%/-0.4% -- $75.1B -- 702.5B -- 957.4B Udvalgte aktiebegivenheder D ato Selskab R egnskab 10-10-14 Tryg 3. kvartal 5
FINANSINFO, 6. oktober 2014 Aktier OMXC20 CAP 800.84 6.oktober 2014 Køb A.P. Møller - Mærsk Jyske Bank Pandora DSV NKT Holding Ringkjøbing Landbobank Exiqon Nordea GN Store Nord Novo Nordisk Akkumuler ALK-Abello FLSmidth Sydbank Carlsberg IC Companys Vestas Chr. Hansen Matas William Demant Holding D/S Norden Novozymes Zealand Pharma DFDS Royal Unibrew Reducer Coloplast Rockw ool Topdanmark Danske Bank Simcorp Tryg Lundbeck TDC Veloxis Sælg SAS Valuta P ro gno se fo r udvalgte valutaer USD GBP SEK NOK CHF JPY 06-o kt 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. 594,1 586,6 596,0 677,3 125,3 127 125 110 948,3 920 943 955 78,5 81 79 78 82,0 82 83 85 908,0 910 900 875 91,2 90 90 91 816,0 830 830 820 614,5 611 611 611 121,1 122 122 122 5,4 5,48 5,68 6,33 137,1 136 131 118 744,4 745 745 745 Renter H andelsbankens fo rventninger til o fficielle rentesatser Horisont USD GBP NOK SEK CHF 06-okt 0,125 0,05 0,50 0,20 1,50 0,25 0,00 < 3md 0,125 0,05 0,50 0,20 1,50 0,25 0,00 < 6md 0,500 0,05 0,75 0,20 1,50 0,25 0,00 < 12md 1,000 0,05 1,00 0,20 1,50 0,75 0,00 H andelsbankens fo rventninger til 10- årige o bligatio nsrenter Horisont USD GBP NOK SEK 06-okt 2,44 0,90 2,40 0,89 2,25 1,47 < 3md 2,45 0,95 2,55 1,00 2,60 1,50 < 6md 2,80 1,30 2,75 1,35 2,70 1,95 < 12md 3,10 1,60 3,00 1,65 2,70 2,30 6
FINANSINFO, 6. oktober 2014 Obligationer Kø bsanbefalinger - 12 m åneders ho riso nt 0% skat Forventet afkast, % p.a. Varighed OA-varighed* Fondskode Papirnavn Kurs Eff. rente HB's renteforv. ** Uændret renter 10,98 0,08 DK0009282329 4% 2041, RD Konverterbar 105,23 3,57 1,02 0,42 11,94 0,15 DK0009779852 4% 2044, NYK Inkonverterbar 105,25 3,61 1,02 0,43 0,23 0,24 DK0009281867 2% jan-2015, RD Konverterbar 100,44 0,10 0,33 0,35 13,64 0,74 DK0009779936 4% 2044 IO10, NYK Konverterbar 104,20 3,74 0,83 0,71 9,78 0,78 DK0009761728 4% 2038 IO10, NYK Konverterbar 105,10 3,53 1,17 0,98 7,52 0,85 DK0009778532 3% 2031, NYK Inkonverterbar 104,68 2,40 0,63 0,56 1,08 1,09 DK0004129020 2% nov-2015, SKF Konverterbar 101,85 0,32 0,33 0,31 1,46 1,47 DK0009781247 2% apr-2016, NYK Inkonverterbar 102,76 0,13 0,18 0,13 2,18 2,18 DK0004130705 2% jan-2017, SKF Inkonverterbar 103,32 0,50 0,55 0,55 6,53 2,43 DK0009786204 3% 2029, NYK Inkonverterbar 105,25 2,22 0,48 1,31 2,42 2,44 DK0009788929 2% apr-2017, NYK Konverterbar 104,19 0,30 0,33 0,38 *) OA står for optionskorrigeret varighed **) Afkast baseret på Handelsbankens renteforventninger 7
FINANSINFO, 6. oktober 2014 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbankens materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet investeringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. SHB anbefalinger Rekommendation RFTV forventes at 1 SHB Universe 2 3 IB ydelser Køb >+20% 28% 9% Akkumuler +5% - +20% 46% 3% Reducer -15% - +5 % 24% 7% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (eller fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de respektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Handelsbanken Capital Markets, per 6/10 2014. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren alytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken anken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d.. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyse- rapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres es klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserappor- terne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Denne analyse vil blive opdateret ugentligt. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere dere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere alytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation n med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til www.handelsbanken.se/investor relati- ons/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 8
Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 00 Fax. +45 46 79 15 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. + 47 22 39 70 00 Fax. + 47 22 39 71 60 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC