HØJESTERETS DOM afsagt onsdag den 6. marts 2013 Sag 341/2010 (1. afdeling) A, B og Det uskiftede bo efter C ved B (A for alle) mod D og E (advokat Torben Bondrop for begge) I tidligere instans er afsagt dom af Østre Landsrets 19. afdeling den 12. oktober 2010. I pådømmelsen har deltaget fem dommere: Lene Pagter Kristensen, Jytte Scharling, Niels Grubbe, Michael Rekling og Lars Hjortnæs. Påstande Appellanterne, A, B og det uskiftede bo efter C ved B, har gentaget deres påstande 1.1-1.3. Påstandene 1.4-1.7 er frafaldet. B og det uskiftede bo efter C ved B har over for indstævnte E gentaget påstand 2.1. Alle appellanter har over for E gentaget påstand 2.4.a), 2.5 og 2.6. Påstandene 2.2, 2.3 og 2.4.b) er frafaldet.
- 2 - De indstævnte, D og E, har påstået stadfæstelse og har gentaget deres subsidiære påstande 2-4), idet datoen 2. maj 2004 i påstand 3.3) er ændret til 10. juni 2004. Appellanterne har gentaget deres frifindelsespåstande over for de indstævntes påstande, idet A dog over for E har taget bekræftende til genmæle over for første og sidste led i deres selvstændige og principale påstand, hvorefter han skal anerkende at være forpligtet til at lade sine aktier i X Industries A/S (nu D) indløse i henhold til den dagældende aktieselskabslovs 20 d, og at skønsrapporten af 7. august 2010 udgør den vurdering, der skal foretages efter 19, stk. 2 (jf. 20 d). Supplerende sagsfremstilling Af de indløste 435.600 aktier ejede A 420.000, mens B og C ejede i alt 15.600. Under sagens behandling i landsretten opfordrede D og E A til at fremlægge en række nærmere oplysninger om appellanternes erhvervelse af deres X-aktier, herunder om købspriserne. Som svar på opfordringen fremlagde A oplysning om et køb af 600 X-aktier i 1998. Under sagens behandling for Højesteret har A ikke givet yderligere oplysninger om aktieerhvervelserne, men har herom anført bl.a., at oplysningerne ikke ses at kunne have betydning for sagen. A er ved dom afsagt af Retten i Helsingør den 16. december 2010 fundet skyldig i bl.a. tre tilfælde af strafbar kursmanipulation begået i juli-august 2004 i forhold til aktier i X. I syns- og skønsrapporten af 7. august 2010 hedder det yderligere bl.a.: 2. Metodevalg og forudsætninger 2.1 Metodevalg Vurderingsmændene har gennemført en beregning af aktiernes værdi baseret på den såkaldte Discounted Cash Flow metode (DCF-værdiansættelse), som består af opstilling af en pengestrøm (det såkaldte frie cash flow), der tilbagediskonteres med selskabets vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning, hvorefter selskabets samlede værdi fremkommer uden hensyntagen til, hvorledes selskabet er finansieret (den såkaldte Enterprise Value). For at finde egenkapitalens markedsværdi fratrækkes den nettorentebærende gæld fra Entreprise Value.
- 3 - DCF-værdiansættelse er en generelt anerkendt værdiansættelsesmetode, som har den fordel, at man eksplicit modellerer selskabets forventede fremtidige evne til at generere pengestrømme. Det skal dog understreges, at modellen er følsom over for de input som anvendes. Skønsmændene har derfor suppleret DCF-beregningen med en følsomhedsanalyse. Skønsmændene har yderligere beskrevet X-aktiens børskursniveau og handelsaktiviteten i aktien i perioden startende fra januar 2002 til og med juli 2004 og specielt forholdt sig til perioden fra ultimo januar 2004 og frem til ultimo april 2004, det vil sige i månederne op til børsmeddelelserne den 30. april 2004 og 3. maj 2004, sidstnævnte vedrørende E køb af 88,6 % af aktierne i X Industries A/S. 3. Sagsbeskrivelse 3.1 Historisk baggrund for sagen Vi har nedenfor kortfattet redegjort for det tidsmæssige forløb i sagen, som det fremgår af de modtagne oplysninger: I perioden februar 2004 til 29. april 2004 handles aktier i X Industries A/S til en gennemsnitskurs på DKK 12,38 pr. aktie, med et interval på DKK 11,46 til 12,84 pr. aktie. Der handles i denne periode gennemsnitligt dagligt ca. 15.800 aktier, svarende til en gennemsnitlig daglig handelsvolumen på ca. DKK 200.000. Selskabet havde i øvrigt omkring 1.000 aktionærer. Den 26. april 2004 udsendes urevideret kvartalsrapport for 1. kvartal 2004, udvisende en fremgang i EBIT (indtjening før skat og renter) på ca. 22 %, og en fremgang i nettoresultat på ca. 31 % i forhold til 1. kvartal for 2003, uagtet at der i 1. kvartal 2004 realiseres en mindre omsætning i forhold til 1. kvartal for 2003 på ca. 5,8 %. Selskabet fastholder sin forventning til årsresultatet for 2004 som uændret i forhold til tidligere meddelte oplysninger, svarende til et forventet resultat før skat på DKK mio. 25 til 30. Den 30. april 2004 udsender X Industries A/S en fondsbørsmeddelelse om mulig interesse for overtagelse af X Industries A/S. Herunder anføres, at den potentielle køber har vurderet, at der er strategiske og teknologiske udfordringer, der kan indebære en øget risiko for, at EMG EuroMarine Electronics GmbH s forventninger ikke indfries med eventuel mindre indtjening til følge. EMG Euro- Marine Electronics GmbH indgik som et 100 % ejet datterselskab i Rheinmetall koncernen og var ejeren af de 88,6 % af aktierne i X Industries A/S. E har i forbindelse med en kontrolleret auktionsproces med virkning den 6. maj 2004 erhvervet 88,6 % af aktierne (inklusive egne aktier) i X Industries A/S fra EMG EuroMarine Electronics GmbH til kurs DKK 5,375 pr. aktie. Dette oplyses i Fondsbørsmeddelelse af 3. maj 2004. Den 13. maj 2004 afgiver E pligtmæssigt købstilbud, der har følgende essentielle indhold og betingelser: o Der gives kurs DKK 5,375 pr. aktie
- 4 - o Der betales kontant herfor, og sælger må selv afholde eventuel kurtage m.v. o Afregning forventes af ske den 14. juni 2004 o X Industries A/S forventes afnoteret, hvis E opnår den fornødne aktiemajoritet herfor. Den 23. maj 2004 afgiver bestyrelsen i X Industries A/S deres redegørelse i forbindelse med det fremsatte pligtmæssige købstilbud, men afgiver ikke konklusion på, hvorvidt bestyrelsen vil anbefale minoritetsaktionærer at acceptere købstilbuddet. Den 27. maj 2004 forhøjer E deres købstilbud til DKK 8,75 pr. aktie, idet E havde opnået uigenkaldeligt forhåndstilsagn om erhvervelse af yderligere aktieposter på i alt 1,8 % af selskabets aktiekapital fra Nykredit Portefølje Administration og Østjydsk Bank A/S til kurs DKK 8,75 pr. aktie. Den 2. juni 2004 afgiver bestyrelsen i X Industries A/S en supplerende redegørelse i forbindelse med det fremsatte forhøjede pligtmæssige købstilbud, og konkluderer nu, at bestyrelsen anbefaler minoritetsaktionærer at overveje at acceptere købstilbuddet. Den 18. august 2004 er X Industries A/S sidste noteringsdag på Københavns Fondsbørs. Den 17. december 2004 stævner A, B og C X Industries A/S samt E med påstand om, at den igangsatte tvangsindløsning af minoritetsaktionærer ikke er gyldig. Efter en længere procesudveksling og tilpasninger af parternes påstande, vedtager parterne det foreliggende skønstema af 28. december 2009. 3.2 Børshandel med selskabets aktier 2002-2004 3.2.1 Handler over Københavns Fondsbørs Det er skønsmændenes opfattelse, at X-aktien i den viste periode fra primo 2002 juli 2004 kan karakteriseres som en ikke likvid aktie (lav handelsvolumen, mindre antal af selskabets aktier har reelt indgået i den daglige handel (lavt free float) samt den lave markedskapitalisering af X i absolutte termer). Der er ikke identificeret nogen aktieanalysedækning af X-aktien i perioden, hvilket netop er kendetegnende for en ikke likvid aktie, idet den lave handelsvolumen oftest ikke kan retfærdiggøre omkostningerne ved optagelse af analysedækning. Efter det oplyste er der ikke handlet aktier på Københavns Fondsbørs i X den 29. april 2004. Gennemsnitskursen for X-aktien den 28. april 2004 var DKK 11,60 pr. aktie. Den gennemsnitlige børskurs den 29. april 2004 baseret på de faktiske handler pr. 28. april 2004 udgør DKK 11,60, jævnfør oplysningen herom i E pligtmæssige tilbud af 13. maj 2004.
- 5 - Ses der på børskursen i perioden 2002 til medio juli 2004, observeres der følgende trend: I perioden marts 2003 til september 2003 ligger børskursen omkring DKK 4 til 5 I perioden september 2003 til januar 2004 ligger børskursen omkring DKK 8 til 9 I perioden februar til april 2004 ligger børskursen omkring DKK 12. Den stigende trend over årene kan være udtryk for markedets økonomiske stillingtagen til den gennemførte omstrukturering af selskabets forretning, hvor et stort underskud i 2001 reduceres væsentligt i 2002, hvorefter selskabet giver overskud i 2003, og med en udmeldt forventning om overskud i 2004, stort set svarende til resultatet for året 2003. I perioden omkring januar og februar måned 2004 stiger børskursen fra omkring kr. 9 til omkring kr. 12. Mulige årsager til kursstigningen kan være: En generel forventning om et økonomisk opsving, og al værdiansættelse af aktier på børser er fremadrettet En generel stigning i KFX-indeks i starten af året 2004, hvor KFX steg fra omkring indeks 250 til indeks 280 i løbet af et par måneder (en stigning på ca. 12 %) Realiseret fremgang i selskabets resultat fra år 2002 (underskud DKK mio. 5) til år 2003 (overskud DKK mio. 28) Selskabets beslutning om udbetaling af udbytte på DKK 0,75 pr. aktie på grundlag af det positive årsregnskab for 2003, svarende til en udbytteandel på ca. 58 % af resultatet Selskabets forventning om, at selskabet for 2004 ville realisere et resultat i størrelsesorden DKK mio. 25-30 Skibsværfterne havde fyldte ordrebøger, og især Fjernøsten oplevede en stor fremgang i behovet for nybyggede skibe grundet stigende verdenshandel Markedets viden om, at Rheinmetall-koncernen havde til hensigt, at afhænde aktierne i X Industries A/S i løbet af 2004 (jf. bilag 12, 13 og 14 i sagens processkrifter), og således en mulig spekulation i aktiemarkedet om et salg af majoritetsaktieposten på 88,6 % i X. Den øgede volume i starten af 2004 kan blandt andet hænge sammen med, at en af selskabets aktionærer i perioden afdisponerede sin aktiebeholdning på ca. 1 % af X s aktiekapital. Forklaringer Til brug for Højesteret er der afgivet forklaring af skønsmændene Sten Lauritzen og Jacob Nørgaard. Skønsmændene vedstod deres erklæring og forklarede bl.a., at markedsværdien af X kan opgøres som 21,9 millioner aktier ganget med ca. 10 til 12 kr. stykket. Selskabets endelige værdi er afhængig af kursen. Kursen var 10 til 12 lige inden den 29. april 2004. I den konkrete sag
- 6 - har de i deres rapport vurderet, at selskabet var illikvidt. De har set på handelsvolumen i den pågældende periode, som var på ca. 200.000 kr. dagligt. For handel med mindre poster var selskabet likvidt. Ved en større handel eller ved handel af hele selskabet, var det illikvidt. Skønsmændene erklærede, at det er deres vurdering, at en aktie ud fra en marginal betragtning den 29. april 2004 var 11,60 kr. værd, idet dette er børskursen fastsat på et oplyst og velfungerende marked, hvor handler har fundet sted mellem uafhængige parter. Værdien af hele selskabet kan udtrykkes ved en kurs på 8,40 plus/minus 10 %, idet dette er værdien for hele selskabet ved anvendelse af anerkendt værdiansættelsesmetode byggende på realistiske forudsætninger. Skønsmændene forklarede endvidere, at der er forskellige måder, hvorpå man kan værdiansætte en aktie. Man kan anvende sammenlignelige transaktioner, som i denne sag f.eks. kunne være handlen til 5,375 kr. pr. aktie. Man kan også anvende børskursen, som lige op til den 29. april 2004 var omkring 11,60 pr. aktie. De har vurderet, om markedskræfterne fungerede på daværende tidspunkt. Det forekommer at have været tilfældet. Det virker, som om det var uafhængige, der handlede, og at der ikke var insider-handel. De har dog vurderet, at aktien ikke var særlig likvid, hvilket ikke i sig selv er afgørende for en marginal handel. Det er vigtigt at understrege, at man den 29. april 2004 kunne handle en marginal aktiepost til 11,60 kr. pr. aktie. De har efter en subjektiv vurdering vurderet, at hele selskabet kunne sælges med en værdi på 8,40 kr. pr. aktie. I denne subjektive vurdering er der ikke indeholdt juridiske overvejelser. Det subjektive ligger i de forhold, der er lagt vægt på ved vurderingen. Der er lagt vægt på, at børskursen ikke kan anvendes ved prisfastsættelse af hele selskabet. Børskursen er relevant ved handel med en mindre aktiepost. Hvad der er handel med en mindre aktiepost, og hvad der er handel med en marginal aktiepost er en strid om kejserens skæg. De har i deres betragtning lagt vægt på, at aktien var 11,60 kr. værd. Under forudsætning af at en mindre aktiepost svarer til den daglige omsætning eller mindre, er det skønsmændenes vurdering, at der nok godt kunne have været handlet op til den daglige volumen med en sådan størrelse aktiepost. De har ved deres vurdering lagt til grund, at der dagligt blev handlet for ca. 200.000 kr. i gennemsnit. Ved vurderingen af aktiekursen i forhold til handlen, har de vurderet, at markedet absorberede udbuddet, og illikviditeten prægede ikke kursfastsættelsen. De har ikke i relation til en mindre handel vurderet, hvor stor en omsætning der skulle til for, at aktiekursen på grund af sin illikviditet ville blive påvirket af om-
- 7 - sætningens størrelse, således at aktiekursen konkret ikke ville være retvisende for selskabets værdi. I objektiv konstatering ligger en empirisk konstatering, og den 29. april 2004 kunne man have solgt den pågældende aktie til den dagældende markedskurs, som var 11,60. Objektivt set ville værdien for en mindre aktiepost være 11,60 kr. den 29. april 2004. Under forudsætning af, at markedet fungerede på normale markedsvilkår, ville børskursen den sidste dag være relevant for alle overdragelser af mindre aktieposter i børsnoterede selskaber. De har brugt almindelige værdiansættelsesmetoder, som man normalt bruger ved vurderingen af værdien af et selskab. I værdiansættelsesmetoder indgår bl.a. børskursen, DCF-værdiansættelsesmetoden, samt en relativ værdiansættelse. Sidstnævnte er ikke anvendt, da den ikke var relevant på grund af, at det ikke var muligt at opstille en tilstrækkelig robust empirigruppe. De valgte at anvende en DCF-metode. Deres tilgang til besvarelsen af skønstemaet har været deres faglige baggrund, samt deres uddannelse og praktiske erfaring. Efter oplæsning af konklusionen på spørgsmål 1 og 2 i syns- og skønsrapporten, forklarede skønsmændene, at ved en overdragelse af en mindre aktiepost, var værdien 11,60 kr. pr. aktie og ved en vurdering af værdien af den samlede virksomhed, var den 8,40 kr. pr. aktie plus/minus 10 %. Når værdien bruges i forhold til oplysning om 11,60 kr. pr. aktie, er det udtryk for den objektive konstaterbare pris, som man kunne have realiseret ved en handel den 29. april 2004 for en mindre aktiepost. Det er skønsmændenes objektive og subjektive vurdering, at ved en handel med en mindre aktiepost den 29. april 2004, ville værdien være 11,60 kr. pr. aktie. Deres svar i konklusionen på spørgsmål 1 og 2 er lavet under forudsætning af to forskellige situationer. Svarene på de enkelte spørgsmål er afhængig af de givne situationer. På spørgsmålet om hvem, eller hvordan det bør blive lagt fast, hvilken værdi aktierne skal indgå med i sagen, svarede skønsmændene, at det er en juridisk vurdering, som falder udenfor deres kompetence. I en tvangsindløsningssituation vil buddet fra den overtagende part typisk være højere end børskursen, som den var, inden handelen blev offentliggjort. Tvangsindløsningskursen vil derfor typisk være højere end den børskurs, man har kunnet observere umiddelbart forud for tilbuddets fremsættelse.
- 8 - De er ikke faldet over oplysninger, hvorefter markedet ikke har haft adgang til den information, som det burde have haft adgang til. Vedrørende bevægelsen i kursen den 30. april 2004 forklarede skønsmændene, at der den pågældende dag blev udsendt en fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at der var et bud fra en tredjepart, som var under markedsværdien. Den 3. maj 2004 kom der en meddelelse om, at E var kommet med et købstilbud på 5,375 kr. pr. aktie. Efter den 3. maj fluktuerede børskursen mellem 6-7 frem til den 27. maj 2004. Det er skønsmændenes vurdering, at kursfaldet skyldtes, at E havde erhvervet 88,6 % af aktierne til en kurs på 5,375 pr. aktie, og de forudsætter, at der blev spekuleret i, at der ville komme et bedre bud indtil E besad 90 % af aktieposten. Den 27. maj 2004 kom der en meddelelse, hvorefter E forhøjede deres bud til 8,75 kr. pr. aktie og børskursen indrettede sig herefter til et niveau omkring dette, da man forventede, at tvangsindløsningen ville ske til 8,75 kr. pr. aktie. På det tidspunkt hvor der kom information om, at majoritetsposten på 88,6 % var handlet til 5,375 kr. pr. aktie, overgik kursdannelsen til at være en forventning om, hvad den endelige tvangsindløsningskurs ville blive. Prisen var effektiv også efter den 30. april 2004. Prisen afspejlede den proces, der var frem til Es afgivelse af tilbuddet. Markedets forventninger var dermed ændret drastisk. De har baseret deres DCF-analyse på baggrund af forskellige parametre, herunder en subjektiv vurdering. Til grund for den subjektive vurdering har der i sagen været økonomiske data, herunder årsregnskab og budget. På spørgsmålet, om de har haft adgang til materiale, som ikke har været offentliggjort, og som udenforstående ikke har haft adgang til, svarede de, at de for eksempel har haft adgang til bestyrelsesreferater. De har haft adgang til budget 2004 for X. Af deres svar på spørgsmål 3 fremgår også, at de har haft adgang til andet materiale, end det materiale, som markedet havde. Det er det, som de har baseret den større usikkerhed på. Konsekvensen er, at markedet har haft adgang til færre oplysninger til vurderingen af aktiens værdi end de oplysninger, som de har baseret deres vurdering på. Markedet har hovedsageligt kunnet basere sin vurdering på årsregnskabet for 2003 samt Q1-regnskabet fra 2004. Der er en vis usikkerhed ved præsentationen af resultatet af en DCF analyse. Den præsenteres derfor med et værdiinterval. DCF-analysen er følsom i forhold til de parametre, som man lægger ind i den. De anvendte parametre er lagt ind ud fra deres bedste skøn, men der er alligevel en usikkerhed ved vurderingen, og denne usikkerhed har de redegjort for i syns- og
- 9 - skønsrapporten. Intervallet er vurderet ud fra en værdiansættelse baseret på deres subjektive skøn. Skønsmændene forklarede vedrørende værdiansættelsesmodellen, at de har foretaget en simulation, hvor de har fratrukket og lagt 1 procentpoint til i forhold til en vægtet kapitalomkostning på 9 %. Det har givet et interval på 6,8 til 10,6 kr. pr. aktie. Ved indtjeningsbidraget har de også foretaget en beregning på plus/minus 1 procentpoint. Det giver et værdiinterval på 6,7 til 10,1 kr. pr. aktie. Ved investeringsniveauet har de også lavet en beregning på plus/minus 1 procentpoint. Det giver et værdiinterval på 6,5 til 10,4 kr. pr. aktie. Ved vækst i terminalperioden har de ligeledes lavet en beregning på plus/minus 1 procentpoint. Det giver et værdiinterval på 7,5 til 9,7 kr. pr. aktie. Med angivelsen af plus/minus 1 procentpoint giver de udtryk for, at der er en vis usikkerhed ved resultatet. Den er ikke udtrykt i absolutte tal. Man vil kunne lægge dem sammen, eller man kunne have skrevet plus/minus 3 eller 8 procentpoint. Tallene udtrykker ikke den nøjagtige størrelse af usikkerheden. Ved ændring med plus/minus 1 procentpoint har de gjort læseren opmærksom på, hvor stor ændringen ville være. Usikkerheden er symmetrisk omkring udgangspunktet. De mener, at de har anvendt de rigtige forudsætninger og lagt disse til grund ved vurderingen af, at en aktie havde en værdi på 8,40 kr. Vurderingerne i rapporten og forudsætningerne herfor indeholder subjektive elementer, og reflekterer deres bedste opfattelse som angivet i skønsrapporten. De har ikke regnet på hvilket kursresultat, som man kan opnå ved en kombination af de forskellige forudsætninger i værdiansættelsesmodellen. De har brugt meget tid på at kigge på forskellen i kursen fra de 5,375 til 8,40. De mener, at de særlige forudsætninger, som lå til grund for handelen med de 88,6 % af aktierne, og den omstændighed, at sælger havde sat sig i en dårlig situation, da de i gåseøjne havde lovet at ville sælge inden for en kortere periode, har været væsentlige medvirkende årsager til kursforskellen. Den normale antagelse vil være, at man skal betale en præmie ved køb af en aktiemajoritet. Det virker ikke som om, at der har været indeholdt en præmie i kursværdien på 5,375 kr. pr. aktie, men denne betragtning er indgået i deres vurdering af en kursværdi til 8,40 kr. pr. aktie. Det forhold, at Rheinmetall annoncerede, at aktieposten ikke længere havde en strategisk betydning, kunne resultere i to forhold. På den ene side et salgspres og på den anden side kunne det være, at markedet ville spekulere i, om der ville komme en præmie. I deres vurdering indgik også de to aktiehandler, der skete med Nykredit og Østjysk Bank.
- 10 - Foreholdt Svend Åge Lundgaard Jensen og Jørgen Overholt Hansens forklaringer forklarede skønsmændene, at de i syns- og skønsrapporten har nævnt de parametre, som de har lagt ind i deres DCF-metode. Selvfølgelig kan andre have en anden holdning til, hvad der skal indgå som parametre. Der er ingen objektivt rigtige parametre at lægge ind i en DCF-metode, og der kan selvfølgelig være forskellige holdninger til værdien af et selskab. Anbringender A, B og det uskiftede bo efter C ved B har til støtte for, at de tvangsindløste aktiers værdi var højere end 8,75 kr. pr. aktie, supplerende anført bl.a., at når der som i dette tilfælde er tale om børsnoterede aktier, følger det af retspraksis og den juridiske litteratur, at aktiernes værdi skal fastlægges som handelsværdien med udgangspunkt i børskursen. Det kræver særlige holdepunkter, hvis dette udgangspunkt skal fraviges, og sådanne holdepunkter foreligger ikke. Der var positive forventninger til X s resultat for 2004, helt indtil der kom meddelelse om den forestående tvangsindløsning, og der var en tæt sammenhæng mellem X s udvikling og udviklingen i børskursen for X-aktien. Det kan lægges til grund, at børsmarkedet fungerede og ikke var påvirket af kursmanipulation eller andet forkert grundlag, hvilket også er bekræftet af skønsmændene. Konklusionen i skønsrapporten er todelt, idet skønsmændene har vurderet aktiernes værdi dels efter en regnskabsbaseret værdiansættelsesmetode, dels med udgangspunkt i børskursen, hvor der endvidere skelnes mellem, om det er hele selskabet eller en mindre aktiepost, der skal værdiansættes. Landsretten har i dommens præmisser fejlagtigt lagt til grund, at skønsrapporten indeholder én entydig konklusion, nemlig at aktiernes værdi er 8,40 kr. pr. aktie. Skønsmændene har ikke taget stilling til, hvilket scenarie der juridisk skal lægges til grund, og landsretten har ikke taget stilling til dette spørgsmål. En regnskabsbaseret værdiansættelsesmetode er ikke eksakt videnskab, og det reelle spørgsmål er, om der ved værdiansættelsen skal lægges vægt på børsmarkedets subjektive vurdering af aktiens værdi eller på en fageksperts subjektive vurdering. Højesteret bør lægge børskursen til grund for fastlæggelse af indløsningskursen, idet prisfastsættelsen ved tvangsindløsning altid vil angå en minoritetsaktiepost. Et scenarie, hvor hele selskabet værdiansættes, er generelt ikke relevant i en tvangsindløsningssituation.
- 11 - Til støtte for at tvangsindløsningen og vedtægtsbestemmelserne herom er ugyldige, har appellanterne supplerende anført bl.a., at det ikke vil være uproportionalt at træffe afgørelse om ugyldighed. Det vil endvidere ikke være uproportionalt, at de indløste aktier skal tilbageleveres til B og det uskiftede bo i overensstemmelse med deres påstand herom, der svarer til påstanden i den såkaldte TDC-sag (UfR 2007.2546 Ø). Hvis aktierne tilbageleveres, kan der efterfølgende blot gennemføres en tvangsindløsning efter reglerne i den nye selskabslov, hvilket kun vil medføre ekstra transaktionsomkostninger og en eventuel merpris for aktierne. Det vil ikke være nødvendigt at tilbagelevere aktierne til samtlige tvangsindløste minoritetsaktionærer, og E kan også vælge ikke at gennemføre en ny tvangsindløsning, men blot acceptere en udvidet aktionærkreds. Det ville desuden have været muligt for de indstævnte at undgå retssagen i forhold til B og boet ved at betale en relativt beskeden merpris for aktierne. Både i TDC-sagen og i Bank Trelleborg-sagen (UfR 2012.1228 H) tog retten en ugyldighedspåstand til følge, selv om der var nedlagt subsidiære påstande om erstatning. Appellanterne har som tidligere aktionærer i D en selvstændig retlig interesse i at få kendt vedtægtsbestemmelserne om tvangsindløsning og selve tvangsindløsningen ugyldig. A har om straffedommen navnlig anført, at kursmanipulationen i juli-august 2004 vedrørende X-aktierne ikke havde nogen indflydelse på børskursen, hvortil kommer, at skønsmændene alene har inddraget børskursen frem til den 29. april 2004 i deres vurdering af aktiernes værdi. D og E har gentaget deres anbringender om de påstande, der er nedlagt for Højesteret. Højesterets begrundelse og resultat A A har for Højesteret anerkendt at være forpligtet til at lade sine aktier i det tidligere X Industries A/S (nu D) indløse i henhold til den dagældende aktieselskabslovs 20 d, og at skønsrapporten af 7. august 2010 udgør den vurdering, der skal foretages efter 20 d, jf. 19, stk. 2. Han har fastholdt sin påstand om, at værdien af én aktie er 13,01 kr., subsidiært et mindre beløb, og at indløsningen derfor skal ske ved betaling af dette beløb, således at merværdien over 8,75 kr. pr. aktie skal efterbetales med procesrente fra tvangsindløsningen den 27. august 2004.
- 12 - Højesteret finder, at indløsningskursen ved tvangsindløsning af minoritetsaktier efter aktieselskabslovens regler skal fastsættes ud fra minoritetsaktiernes handelsværdi. Som grundlag for vurdering af handelsværdien kan indgå eventuelle oplysninger om opnåede kurser ved handler i en periode op til tvangsindløsningen, herunder børskurser, under forudsætning af at det må antages, at handlerne er indgået mellem uafhængige parter og ikke er påvirket af forhold, der er særegne for den pågældende handel, herunder størrelsen af de enkelte handlede aktieposter. I vurderingen kan endvidere indgå en beregning på grundlag af parametre, der må antages at være sædvanlige ved sælgers og købers bedømmelse af kursen ved handel med en tilsvarende aktiepost. I skønsrapporten af 7. august 2010 indgår en beregning af aktiernes værdi til 8,40 kr. pr. aktie. Parterne har ikke fremsat indsigelser mod den anvendte beregningsmetode (DCF-værdiansættelsesmetoden), herunder de grundliggende parametre, og heller ikke mod de foretagne beregninger efter denne metode. Det oplyses i skønsrapporten, at gennemsnitskursen for aktierne på børsen var 11,60 ved handler den 28. april 2004, der var de seneste forud for fondsbørsmeddelelserne den 30. april og 3. maj 2004 om E køb af 88,6 % af aktiekapitalen i X og hensigt om yderligere aktieerhvervelse og gennemførelse af tvangsindløsning. A har gjort gældende, at der må lægges afgørende vægt på børskurserne og har henvist til børskursen på 11,60 den 28. april 2004 og børskurserne i en periode forud for dette tidspunkt. E købte den 3. maj 2004 ved en handel mellem uafhængige parter aktieposten på 88,6 % til kurs 5,375 på et tidspunkt, hvor børskursen var væsentligt højere. Selskabet købte endvidere efterfølgende fra Nykredit Portefølje Administration og aktionærer repræsenteret af Østjysk Bank A/S aktieposter på i alt 1,8 % til kurs 8,75. Handlen, der var mellem uafhængige parter, skete efter forhandlinger med de to sælgere i fællesskab og angik hvad sælgerne vidste en aktiepost, der var afgørende for Es mulighed for at gennemføre den ønskede tvangsindløsning af de øvrige minoritetsaktionærer. Dette særegne forhold kan have påvirket kursen, men har i givet fald ført til en forhøjelse af kursen. Det fremgår af skønsrapporten, at børskurserne i perioden fra februar til april 2004 var omkring 12, efter at kurserne var steget med ca. 3 point i januar-februar 2004. Det fremgår endvidere, at børskursen beroede på handler i en illikvid aktie af aktieposter, der var meget små i
- 13 - forhold til summen af de minoritetsaktier, tvangsindløsningen angår. A, der havde en i forhold til de på børsen omsatte aktier meget stor aktiepost, og som er dømt for kursmanipulation, herunder med aktier i X, har afslået at fremlægge oplysninger om sine erhvervelser af aktierne, herunder handler i tiden forud for den 30. april 2004. På den anførte baggrund kan der ikke som anført af A lægges afgørende vægt på børskurserne. Skønsmændene har beregnet aktiernes værdi til 8,40 kr. pr. aktie, og dette resultat støttes af oplysningerne om de øvrige handler. Der er herefter ikke grundlag for at forhøje indløsningskursen på 8,75 pr. aktie. Da det hermed er fastslået, at A er forpligtet til at lade sine aktier indløse til den faktisk betalte kurs, er det ikke nødvendigt for Højesteret at tage stilling til hans øvrige påstande, herunder om gyldigheden af 7 og 7a i vedtægterne for X. Det bemærkes herved, at disse påstande reelt er anbringender til støtte for kravet om yderligere betaling. B og det uskiftede bo efter C ved B Tvangsindløsningen blev besluttet i 2004 på grundlag af 7 og 7a i X s vedtægter, der var vedtaget i henhold til den dagældende aktieselskabslovs 79, således som denne bestemmelse dengang blev almindeligt forstået og anvendt, herunder af Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. Efter at Erhvervs- og Selskabsstyrelsen i 2006 havde ændret praksis med hensyn til registrering af vedtægtsbestemmelser om tvangsindløsning af minoritetsaktier, accepterede E i september 2008 at afholde udgifterne til skønsmændene, der er udmeldt af retten og har vurderet de indløste aktiers værdi, samt at forhøje indløsningskursen, hvis aktiernes værdi var højere end 8,75 kr. pr. aktie. Herefter opfyldte tvangsindløsningen i realiteten alle betingelser for en tvangsindløsning efter den dagældende aktieselskabslovs 20 b. Det bemærkes herved, at bestyrelsen ved fondsbørsmeddelelsen af 2. juni 2004 anbefalede aktionærerne at overveje at acceptere tilbuddet på kurs 8,75, og at bestemmelsen i 20 c om indkaldelse af aktionærer gennem Statstidende ikke havde betydning i forhold til A, B og C. Højesteret finder på denne baggrund, at B og C var forpligtet til at lade deres aktier indløse som sket til kurs 8,75, uanset om tvangsindløsningen kunne have været gennemført alene på grundlag af 7 og 7a i vedtægterne for X, og det er således ikke nødvendigt for Højesteret
- 14 - at tage stilling hertil og dermed til spørgsmålet om gyldigheden af disse vedtægtsbestemmelser. Højesteret stadfæster herefter dommen. A og B skal betale sagsomkostninger for Højesteret med i alt 116.900 kr., hvoraf 100.000 kr. er til dækning af udgifter til advokatbistand og 16.900 kr. er til dækning af udgifter til skønsmand. Thi kendes for ret: Landsrettens dom stadfæstes. I sagsomkostninger for Højesteret skal A og B solidarisk betale i alt 116.900 kr. til D og E. Det idømte sagsomkostningsbeløb skal betales inden 14 dage efter denne højesteretsdoms afsigelse og forrentes efter rentelovens 8 a.