NZDDKK er toppet Vi mener, at NZDDKK har toppet. EUR (og DKK) står overfor en generel svækkelse, men vi ser endnu større svaghed i NZD. Det er mest sandsynligt, at NZDDKK forbliver indenfor båndet 4,28-4,84 (Se graf) i de kommende 12 måneder. Risikoen på nedsiden er meget større end på opsiden i NZDDKK (1:3½). Mod dollaren er vores synspunkt langt mere ligetil vi forventer svækkelse af NZD. Årsager til at være forsigtig med NZD: Positioneringen er ekstrem. Risikoappetitten på de finansielle markeder er ekstrem. NZD er den mest overvurderede valuta i G10. Mælkepulver-prisen er faldet dramatisk (45 % siden begyndelsen af 2014). Mælkepulver er den største eksportvare vi har ikke set mærkbare reale effekter endnu. Publisher: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg FX Analysts Kristian Foged Schmidt +45 89 89 70 96 Kristian.schmidt@jyskebank.dk Leander Dreyer + 45 89 89 71 68 Leander@jyskebank.dk Disclaimer See last page Investorer (Se mere) Overvej at repositionere NZD til USD eller andre mindre overvurderede carry-valutaer Konverter NZD aktie- eller obligations-eksponering til USD-eksponering vha. en NZDUSD-forward. Vi er meget forsigtige, når vi kigger på NZD på vej indtil slutningen af 2014 og 2015. NZD er uden tvivl den mest fundamentalt overvurderet valuta i G10 og positioneringen i NZD er ekstrem. Til trods for vores forventning om EUR-svækkelse, ser vi højest sandsynlighed for, at NZD vil være endnu svagere end EUR fremadrettet. NZDDKK Fra et teknisk perspektiv har vi set købere af NZDDKK (EURNZD) dominere kraftigt siden 2008. Til gengæld har billedet været et andet siden midten af 2012, hvor NZDDKK har sat lavere toppe, hvilket er et signal om, at køberne ikke længere har kontrollen. Tidligere købere begynder højst sandsynligt at blive nervøse for udhuling af deres profitter, hvorfor de vil være mere tilbøjelige til at lukke deres positioner. Et brud under 4,26 vil give sælgerne overhånden i markedet.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 13.08.2014 Årsager til at være forsigtig med NZD Handelsvægtet NZD 1) NZD er den fundamental mest overvurderet valuta i G10. 2) Positioneringen i NZD er ekstrem. 3) Risikoappetitten på de finansielle markeder er ekstrem. 4) Mælkepulver er faldet 45 % siden start-2014 1. NZD er den fundamental mest overvurderet valuta i G10 NZD har styrket sig omkring 50 % siden den nåede bunden i 2008 på et handelsvægtet grundlag. Siden niveauet i 2006-2007 er den stadig 15 % stærkere end de primære handelspartneres valutaer. 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 NZD TWI Den klassiske købekraftsparitet mod DKK (og EUR) viser, at NZD er overvurderet med omtrent 20-30 %. Mod USD snakker vi 30-40 % overvurdering. Hvorfor er den overvurderet? En forklaring er, at NZD (sammen med AUD) er blomstret op af forøget handel med Kina samt et boom i den lokale økonomi, hvilket har gjort NZD attraktiv til Carry-handel. Kinas vækst ser dog ud til at tabe fart I de kommende år. 2. Positioneringen i NZD er ekstrem Positioneringen i NZD er, ifølge CTFC-futures data, næsten 2 standardafvigelser fra dens middelværdi. Dette er et signal om, at investorer allerede er lang i NZD, så hvis NZD begynder at korrigere vi ser allerede tegn på det vil de lukke deres positioner for at låse deres profitter/minimere deres tab. Grafen til højre viser, hvordan dette er sket adskillige gange siden begyndelsen af 2011, hvor NZD typisk har korrigeret omkring 10%, når stemningen i markedet har ændret sig. 3. Risikoappetitten på de finansielle markeder er ekstrem NZD har de seneste år levet godt af den store risikoappetit, men den har langsomt nærmet sig ekstremerne og er nu blevet en bekymring for os. NZDUSD-positioering i futures markedet 0,90 40000 0,88 0,86 30000 0,84 20000 0,82 0,80 10000 0,78 0,76 0 0,74-10000 0,72 0,70-20000 jan 11 mar 12 maj 13 jul 14 Non-commercial positions (net) Stnd dev. 2x stnd. Dev. NZD/USD Fund Manager Survey: Vurderingen er høj (aktier) En korrektion I risikofyldte aktiver ville være significant NZD-negativ, specielt når den nuværende positionering tages i betragtning. 4. Mælkepulver er faldet 45% siden start-2014 15% af New Zealands eksport udgøres af koncentreret mælk (mælkepulver). NZ er verdens klart største eksportør af mælkepulver. Ikke desto mindre er mælkepulverprisen faldet 45% siden årsskiftet og priserne er nu tilbage under bund-niveauer i 2012 samt under bundniveauerne i 2010 og 2011. Siden begyndelsen af året har vi set små tegn på svaghed i eksporten vil dette udvikle sig yderligere? Det virker sandsynligt. 2
Stnd. deviation from 10-year currency average** 13.08.2014 Yderligere har vi på det seneste set, at rentedifference til fordel for NZD er formindsket. Specielt overfor USD og på længere løbetider, hvilket signalerer, at fremgangen taber fart, til trods for rentestigning fra New Zealands Centralbank og det faktum, at volatiliteten i NZD forbliver højere end dens G10 ligemænd. Grafen øverst på næste side viser, at NZD er overvurderet udtrykt i REER mere end nogen anden G10-valuta. Afkastet er dog positivt og hvis vi korrigerer for den højere volatilitet i NZD, er den stadig attraktiv. Overordnet finder vi dog, at andre Carry-valutaer er mere attraktive (Specielt MXN). Hvad er de positive sider? Højere renter end andre G10-valutaer Risikoen fra Kina er aftaget (Investorer er mindre nervøse) Carry to risk vs langsigtet valuation 1,50 1,25 1,00 0,75BRL 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50-0,75-1,00-1,25-1,50-1,75-2,00-2,25-2,50-2,75 Carry-to-risk vs historical average* AUD NZD PLN MXN SEK HUF 0 USD 0,2 NOK 0,4 0,6 0,8 TRY 1 1,2 ZAR *Currencies are expressed in terms of the BIS REER index **A positive value indicates that the currency is overrated compared to it's 10 year average *** Calculated as: 2 year interest rate difference/3 month implied volatility Carry-to-risk*** RBNZ har hævet renterne på det seneste og selvom inflationen skuffede i andet kvartal, vil de højest sandsynligt hæve renterne endnu mere, hvis inflationen stiger yderligere. Mælkepulver Aftagende risiko for kinesisk gældskrise lader også til at være den nye konsensus blandt investorer, da nøgleindikatorer har overrasket på opsiden siden tidlig 2014. Ikke desto mindre er vi fortsat bekymrede for Kina. Væksten er i stigende grad kredit-afhængig (noget vi har set før i vores del af verden) og vi ser en relativt høj sandsynlighed for at man i december må nedjustere vækstforventninger for 2015. Overordnet vurderer i, at de positive elementer ved NZD er for få og for skrøbelige. Nedside-potentialet i NZD er meget større end opside-potentialet. Kinesisk overraskelsesindeks 100 50 Chinese surprise index 0-50 -100-150 2010 2011 2012 2013 2014 3
Anbefalinger Vi er pessimistiske omkring NZD mod DKK og EUR til trods for vores forventninger om, at EUR vil forblive svag/vil svækkes fremadrettet. Når vi kigger på NZD mod USD er vi endnu mere NZD-pessimistiske. Bank of America: Fund Manager Survey Hvis den indikerede handelskanal (side 1) spiller sig ud som forventet, er der for nuværende en ringe risiko/fortjeneste ved at være lang i NZD, til trods for den positive carry. Vi mener, der er mere attraktive alternativer end NZD (USD, MXN, INR og IDR). Læs mere. Faktisk har valutaer som AUD, IDR og USD en lavere tilknyttet risiko, hvis man måler på volatilitet. Valuation er desuden markant mere attraktiv (sidstnævnte gælder ligeledes for MXN og INR) Investorer Hvis du har aktiver i NZD, som du stadig forventer vil klare sig godt, kan du overveje at eliminere din NZD-eksponering og skifte til USDeksponering ved at indgå i en NZDUSD forward. På denne måde beholder du din eksponering for dine aktiver, men har skiftet valutaeksponering til USD. Eksempel Du har aktiver til en noteret værdi af 100.000 NZD Sælg 100.000 NZDUSD med en 6M forward-kontrakt Forward prisen er 0,825 (spot 0,843) Om 6 måneder kan du sælge 100.000 NZD og modtage USD. Effektivt modtager du kun markedsprisen på kontrakten (0,825 NZDUSD spot). På profit/loss-basis har dette effektivt ændret din NZDeksponering til USD, selvom du er baseret i EUR eller DKK. Bemærk at du med denne strategi løber en risiko for at være under-hedget eller over-hedget i takt med værdiudviklingen på dine NZ-aktiver. Er dine aktiver steget i værdi ved udløb af kontrakten er du under-afdækket og har dermed en delvis NZD-eksponering som er uafdækket. Er dine aktiver faldet i værdi ved udløb af kontrakten er du overafdækket og en har en USD-eksponering. Det kan være fint, hvis USD har styrket sig (og omvendt). Overordnet vil strategien give dig beskyttelse mod NZD, men man skal være sig bevidst om ovenstående, hvis man har store værdiudsving på sine aktiver samt evt. tilpasse sit hedge henover løbetiden. 4
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 5