Skandies: Fortsat udfordringer forude

Transkript

1 Skandies: Fortsat udfordringer forude Vi forventer intervalhandel i både NOK og SEK i de kommende 12 måneder. Trods vores mere negative holdning til SEK og NOK end konsensus, så ser vi størst risiko for, at NOK og SEK falder mere end vi forventer. Anbefaling: Investorer: Handel de forventede handelsintervaller for NOK og SEK aktivt. Placér stop/loss lige udenfor intervallerne. Kommercielle kunder: Justér hedgegrad i forhold til hvor i intervallet vi handler. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK Silkeborg Valutaanalytikere Kristian Foged Schmidt Kristian.schmidt@jyskebank.dk Leander Dreyer Leander@jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst sidste side Det har været en hård periode for NOK og SEK Tiderne har været hårde for SEK og NOK (og DKK) siden Draghi s, We will do whatever it takes, samt etableringen af ECB s OMT-program. Både SEK og NOK er svækket med mere end 10 % sammenlignet med niveauet i sommeren Situationen er nu, at: EURNOK 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 EUR/NOK and 20-year average EUR/NOK Gennemsnit EURNOK/NOKDKK handler indenfor +/- 1 % af den nominelle gennemsnitskurs over de seneste 20 år EURSEK/SEKDKK handler indenfor +/- 1 % af den nominelle gennemsnitskurs over de seneste 20 år 7, EURSEK I USD-termer ligger SEK og NOK fortsat ca. 15 % stærkere end det 20-årige gennemsnit her kan størstedelen af forskellen dog retfærdiggøres med udhulningen af dollarens værdi via en generelt højere inflation. 12,00 11,50 11,00 10,50 10,00 9,50 9,00 8,50 8,00 EUR/SEK and 20-year average EUR/SEK Gennemsnit

2 Hvor mener vi i Jyske Bank, at NOK og SEK skal hen? SEKDKK: Jyske Bank vs konsensus Vi er mere negative på NOK og SEK end konsensus. Tabellen viser, at vi både for NOK og SEK forventer, at de vil handle i relativt snævre intervaller overfor EUR, mens begge valutaer vil svækkes overfor USD (en USDbevægelse) Forventet 12 EURSEK-interval Forventet 12 EURNOK-interval 8,80-9,40 (0,794-0,847 SEKDKK) 8,00-8,50 (0,877-0,932 NOKDKK) Størst risiko mod vore forventninger? I vore øjne er risikoen i NOK absolut størst imod nedsiden (=NOK svækkes mere end vi forventer). Det samme gør sig gældende for SEK. Norge: Langsigtede udfordringer og risici mod nedsiden Norsk økonomi har udsigt til moderat vækst i en længere periode. Vi ser fortsat robuste tal for privatforbruget og den seneste periodes positive udvikling i Europa har en positiv afsmitning. De positive drivkræfter i økonomien vil dog afbalanceres af lavere investeringsaktivitet i oliesektoren samt lavere boligpriser. For 2014 forventer vi, at væksten lander på 1,9 %. For 2015 er estimatet 2,4 %. Lønvækst og inflationspres vil i dette scenario aftage. Vi venter første renteforhøjelse til sommer NOKDKK: Jyske Bank vs konsensus Vi ser generelt størst risiko mod nedsiden i forhold til vores hovedscenario både vækst og NOK kan svækkes kraftigere end vi forventer. Vore hovedbekymringer er: 1. Lavere aktivitet i oliesektoren 2. Høj privat gæld og høje boligpriser 3. Faldende likviditet i NOK I det følgende vil vi uddybe disse bekymringer yderligere: Ad 1) Lavere aktivitet i oliesektoren Udviklingen i Norges oliesektor er en vigtig drivkraft i forhold til norsk vækst. Facts om oliesektoren Oliesektoren udgør i dag ca. 25 % af BNP Olieeksporten udgør ca. 70 % af den samlede norske eksport. Over de seneste 10 år er investeringsaktiviteten i oliesektoren fordoblet. Olieinvesteringerne i dag udgør over 50 % af de samlede investeringer. Olieinvesteringer vs BNP 1,5 1 0,8 1 0,6 0,4 0,2 0,5 0-0,2 0-0,4-0,6-0,5-0, Korr 12M Korr 180-days Den høje aktivitet i oliesektoren har medvirket til, at øge den økonomiske aktivitet generelt i Norge samt presse lønningerne opad. De høje lønninger 2

3 har understøttet et højt privatforbrug og højere boligpriser, men også kraftigt undermineret konkurrenceevnen i eksporterhverv uden for oliesektoren. Huspriser Fra 2014 er der udsigt til en markant opbremsning i investeringsaktiviteten faktisk estimerer Norsk Olje og Gass i den seneste konjunkturrapport, at investeringsaktiviteten vil falde 10 % fra 2014 til Faktisk valgte Norges Bank på deres seneste rentemøde at nedjustere deres forventninger til oliesektoren i overensstemmelse med Norsk Olje og Gass. Hvis den lavere aktivitet i oliesektoren får konsekvenser for lønudviklingen, vil dette alt andet lige øge risikoen for en boligmarkedskorrektion. I Danmark har vi oplevet hvordan faldende boligpriser påvirker privatforbruget når gælden samtidigt er høj. Den vigtigste bidragsfaktor til norsk vækst har i mange år været netop privatforbruget. Som vores hovedscenarie antyder, så forventer vi ikke nogen sammensmeltning af det norske boligmarked og privatforbrug, men risikoen er absolut til stede og der er ingen tvivl om, at vi fremadrettet forventer, at se boligmarkedet bidrage mindre til væksten. Den lavere vækst vil alt andet lige medvirke til at Norges Bank afholder sig fra aggressive renteforhøjelser og dermed reducere presset for en stærkere NOK. Privatforbrug Ad 2) Høje boligpriser og høj privat gæld Norges boligmarked blev kun ramt i beskeden grad under finanskrisen OG allerede nu er boligmarkedet 25 % højere end toppen i Er boligmarkedet overvurderet? Det mener vi faktisk at det er. Spørger man IMF er svaret jf. seneste 2013 Article IV Consultation: Det norske boligmarked er overvurderet med ca %. Kombinationen mellem høje priser og meget høj gæld relativt til den disponible indkomst er faretruende Net worth i de norske husholdninger er lav relativt til sammenlignelige lande. Et svagt eller decideret faldende boligmarked vil svække NOK via forventningerne til Norges Banks rentekurve. I Danmark så vi desuden i kølvandet af de faldende boligpriser, at bankerne fik vanskeligt ved at skaffe kortsigtet udenlandsk funding. Det samme kan potentielt ske i Norge om end de norske bankers funding situation ser mere stabil ud. 3

4 Ad 3) Faldende NOK-likviditet Likviditeten i NOK har generelt været faldende i de senere år. Jf. Bank of International Settlements er omsætningen i NOK faldet fra en 10-plads i 2004 og 2007 til en 14-plads Jf. SWIFT er NOK dumpet fra en 11-plads i januar 2012 til en 13- plads i For Jyske Banks spot-handlere er fænomenet velkendt: De store udsving i i NOK har betydet, at en række aktører ikke længere er at finde i markedet. I et risikojusteret perspektiv er NOK bare ikke vanvittig interessant længere. Regulering har desuden medvirket til at mange kortsigtede aktører har trukket sig. Den samlede effekt er, at vi i dag oplever større huller i markedslikviditeten. I perioder på dagen kan likviditeten være enormt høj, hvorefter den falder dramatisk. I vores øjne er dette the new normal. Hans-Henrik Jensen (senior dealer) & Thomas Zefting Thiesen (dealer) Den lavere likviditet betyder højere risiko og højere risikopræmie. I oplevede investorerne hvorledes døren i NOK (og SEK) hurtigt bliver for smal når alle vil én vej. I det nuværende miljø, hvor højere globale renter langsomt er ved at indfinde sig på dagsordenen, finder vi det urealistisk at NOK på ny vil blive efterspurgt som global carry-valuta. Sverige: Deflation på agendaen Svensk økonomi har været I fremgang det seneste års tid. Eksporten er tiltaget i takt med at udsigterne for euro-området har forbedret sig. Ikke desto mindre er væksten fortsat på et niveau under den potentielle vækstrate, hvilket har resulteret i en ekspansiv finanspolitik såvel som pengepolitik. Vi forventer: Væksten i 2014 vil stige til 2,3 % mod 1,6 % i 2013 I 2015 forventer vi en vækst på 3,0 %. Afvigelse fra centralbankers inflationsmål Deviation from inflation target 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% CHF SEK EUR GBP NZD NOK USD CAD AUD JPY Sverige vil profitere fra stigende efterspørgsel fra Europa og USA og vi forventer, at dette vil give positive spill-overs til investeringsaktiviteten. Vi forventer ligeledes, at se fremgang i privatforbruget, men det vil dog være mere afhængigt af boligmarkedet udvikling, der på det seneste er steget kraftigt. Husholdningerne har fortsat et meget højt gældsniveau og boligmarkedet udgør således den største risiko mod vores vækst-forventning. Riksbanken forventes at fortsætte den ekspansive pengepolitik et godt stykke tid endnu i et forsøg på hæve inflationen væk fra det nuværende 4

5 nul-punkt. Vi forventer tidligst at se renteforhøjelser i anden halvdel af 2015, hvilket er en anelse senere end Riksbankens egne estimater. SEK under pres Trods vore relativt positive vækstforventninger, så er vore SEKforventninger out-of-consensus. Vi tror på en markant svagere SEK end konsensus. Hvorfor gør vi det? I vore øjne har det seneste 1-1½ år været et vidnesbyrd en om gradvis normalisering af SEK. Den europæiske gældskrise er midlertidigt aflyst og betydningen af sunde offentlige finanser er aftagende. Carry-argumentet for køb af SEK er mere eller mindre elimineret. Derudover forventer vi ikke, at Riksbanken kommer til at føre nogen aggressiv høge-agtig pengepolitik lige foreløbig faktum er, at inflationen i Sverige i høj grad følger inflationen i Europa og her forventer vi en lav inflation i lang tid fremover. Udover ovenstående ser vi yderligere to primære årsager til, at de hårde tider ikke er slut endnu for SEK: 1. Intet carry-element og lav likvidtet 2. Høje boligpriser og høj privat gæld Ad 1) Intet carry-element og lav likviditet Siden finanskrisen har mange anvendt carry-elementet som argument for at købe SEK. Carry-elementet i SEK er nu elimineret. Set ud fra risiko/volatilitet, så bør man til hver en tid vælge NOK fremfor SEK volatiliteten på de to valutaer er mere eller mindre ens, men renten i Norge er højere (NOK ligger længere ud af aksen i grafen til højre = højere risikojusteret afkast). Forbrugerpriser i Sverige og Eurozonen Eurozone HICP Sweden CPI Carry-to-risk vs valuation Std. Afvigelse fra 10 års gennemsnit** 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00-1,50 BRL SEK USD AUD PLN MXN HUF NOK Carry-to-risk på udvalgte valutaer* NZD ZAR TRY 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 *Valutaerne er udtrykt ved BIS REER index **En positiv værdi indikerer, at valutaen er overvurderet i forhold til det 10-årige REER gns. *** Udregnet som: 2 års renteforskel/3 Carry-to-risk*** Fra et likviditetsperspektiv er der heller ikke nogen opløftende udvikling at se. Jf. BIS er omsætningen i SEK faldet fra en global 8-plads i 2001 og 2004 til en 11-plads i Ifølge SWIFT-data er SEK faldet fra en 8-plads i 2012 til en 10- plads i En højrente-valuta som MXN ligger jf. BIS på en 8-plads, mens RUB og TRY ligger henholdsvis 12 og 16. 5

6 Ad 2) Høje boligpriser og høj privat gæld Ligesom i Norge har boligmarkedet i Sverige været inde i gunstig periode siden finanskrisen. Boligpriserne korrigerede stort set ikke under finanskrisen og pt. er priserne allerede steget over 10 % sammenlignet med det højeste niveau i IMF vurderede i 2013, at boligmarkedet er overvurderet med ca %. Effekt af faldende huspriser Gælden målt i forhold til disponibel indkomst er ligeledes høj. Ligesom i Norge vil et til tilbagefald på boligmarkedet med høj sandsynlighed ramme det private forbrug og væksten relativt hårdt. Udover et overvurderet boligmarked samt en høj gæld, så har IMF estimeret at de svenske bankers funding i udenlandsk valuta er højere i dag end i perioden før finanskrisen. Det vil kunne bidrage til et negativ pres på SEK i tilfælde af kraftige fald på boligmarkedet. Finansminister Anders Borg: IMF: Article IV That makes us vulnerable and more vulnerable than other countries and it is a vulnerability that is increased by the fact that we have big international companies and high household indebtedness. Konklusion og anbefaling Både Sverige og Norge går en vækstmæssigt relativt hård periode i møde. Tidligere store bidragsydere til væksten (særligt boligmarkedet) vil ikke længere formå at bidrage i samme grad. Der er en reel risiko for, at væksten i både Sverige og Norge bliver mærkbart lavere end vore forventninger. For NOK og SEK forventer vi, at EURSEK og EURNOK skal handle i relativt smalle intervaller (8,80-9,40 EURSEK og 8,00-8,50 EURNOK). Vi anbefaler: Udnyt de ventede intervaller at aktivt til handle (investeringskunde såvel som kommerciel) Får vi brud ud af de indikerede intervaller bør man stå på sidelinjen. Der hvor vi ser størst grund til forsigtighed er når/hvis EURSEK og EURNOK nærmer toppen af de indikerede intervaller (bunden i NOKDKK og SEKDKK). Overfor USD tror vi på en relativt kraftig svækkelse af NOK og SEK drevet af USD. 6

7 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 7