AktieKommentar SAS Sælg Uændret Sælganbefaling siden 30/11/21 Analysedato: 15.03.2022 Aktuel kurs kl. 07:30: 0,65 DKK Begivenheder: Billetprisstigninger Dyrere flybilletter på vej hvis SAS skal holde underskud under kontrol Vi fastholder Sælg-anbefalingen på SAS-aktien. SAS får brug for at hæve billetpriserne med mere end 1 i forhold til 2019-priser for at kompensere for brændstofprisstigninger, der koster selskabet ekstra ca. 3-3,5 mia. SEK. Men SAS får svært ved at sende hele regningen videre til kunderne. Brændstofpriserne er steget efter Ruslands invasion af Ukraine (se figur 1). Figur 1. Brændstofpriser (USD pr. MT) Kilde: SAS og Sydbank Vi forventer, at SAS i 2021/22 får et aktivitetsniveau i omegnen af 70-8 af normalen, og det indikerer, at selskabet kommer til at flyve 21-24 mio. passagerer (mod normalt 30 mio. passagerer). Med det aktivitetsniveau, svarer de aktuelle brændstofpriser til, at SAS brændstofregning på årsbasis går fra ca. 5 mia. SEK (ved starten af året) til ca. 8-8,5 mia. SEK. Mere brændstofeffektive fly i en stor del af flåden vil dog dæmpe den negative effekt i de kommende år. Når omkostningsstigningen er så voldsom, skyldes det, at SAS ikke (som selskabet ellers normalt gør) har afdækket brændstofprisindkøb blandt andet som følge af usikkerheden om trafikgenrejsningen. Det efterlader SAS med en større merregning end konkurrenterne, hvoraf mange har afdækket en del af brændstofforbruget, som det fremgår af figur 2. Figur 2. Afdækning af jet-fuel i % af forventet forbrug 8 7 6 4 3 2 SAS nr. 7/2022 Jacob Pedersen, CFA Aktieanalysechef tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@ 1/5 1 Norwegian WIZZ SAS Finnair Air France IAG easyjet Lufthansa Ryanair Kilde: Selskaberne og Sydbank
Konkurrenterne har typisk købt brændstof på et prisniveau svarende til 60-75 USD pr. tønde altså på markant billige priser end de aktuelle ca. 105 USD pr. tønde. På negativsiden efterlader brændstofprisstigningerne altså SAS med en større merregning end konkurrenterne. Til gengæld er SAS kunder ikke helt så prisfølsomme som passagererne hos lavprisselskaberne. SAS passagerer er også vant til et generelt lidt højere billetprisniveau, og det kan gøre det lettere for SAS passagerer at sluge billetprisforhøjelser, uden at det påvirker rejselysten nævneværdigt. To år med COVID-19-restriktioner har skabt et ophobet behov for særligt fritidsrejser, og derfor forventer vi ikke, at lidt højere billetpriser vil ødelægge SAS-kundernes generelle rejselyst. SAS er dog udfordret af, at lavprisselskaberne ikke har helt samme presserende behov for at hæve priserne, blandt andet som følge af deres brændstofprisafdækning. Desuden vil lavprisselskaberne utvivlsomt være varsomme med at gennemføre større billetprisstigninger end absolut nødvendigt, da deres passagerer er mere prisfølsomme. Krigen i Ukraine hjælper ikke på rejselysten lige nu, men forhåbentlig får det ingen langvarig negativ effekt. De første flyselskaber er dog så småt i gang med at trimme deres flyveplaner for foråret på grund af besværligheder med at tjene penge som følge af de høje brændstofpriser. Det kan blive en tendens, som vi kommer til at se mere til. Især hvis passagerernes rejselyst er behersket udenfor højsæsonen. Brændstofprisstigningerne lægger et hårdt pres på SAS indtjening, og hvis SAS skal undgå et stort milliardtab får selskabet brug for at hæve billetpriserne hellere før end siden. Det vil kræve en gennemsnitlig billetprisstigning på omkring ca. 150 SEK (ca. 105 danske kroner), hvis SAS skal have dækket merudgiften til brændstof (siden årsregnskabet blev aflagt 30. november 2021). Det svarer til en prisstigning på mere end 1. Eventuelle billetprisstigninger bliver naturligvis vidt forskellige alt efter destination. Lige nu ser det ikke ud som om, at deciderede brændstoftillæg er i støbeskeen, men det kan komme hurtigt, hvis konkurrenterne begynder at indføre lignende tiltag. Vi vurderer, at der bliver spillerum til at hæve priserne lidt, fordi mange konkurrenter er tvunget ud i samme øvelse og fordi der er høj efterspørgsel efter to år med COVID-19-rejserestriktioner. Hæver SAS priserne uden at konkurrenterne (i nogen grad) gør det samme, bliver konsekvensen dog efter alt at dømme mistede markedsandele. Samlet forventer vi ikke, at SAS kan sende hele merregningen videre til kunderne, og derfor ser det allerede nu ud til, at SAS underskud i år bliver (noget) større end de 2,8 mia. SEK, som vi modellerede 22. februar i forlængelse af selskabets 1. kvartalsregnskab. Vi følger udviklingen i trafiktallene tæt og opdaterer vores estimater, når vi nærmer os selskabets halvårsregnskab d. 27. maj 2022. SAS samlede børsværdi er selv efter de seneste kursfald omtrent 1 højere end før COVID- 19. Kapitalrejsningen, der kommer til at ske som led i strategiplanen SAS FORWARD vil udvande de eksisterende minoritetsaktionærer voldsomt og behovet for ny kapital bliver ikke mindre, hvis brændstofprisstigningerne ikke kan sendes videre til kunderne. Alt taler imod, at investorerne stiller sig ud foran det tog, der så tydeligt er på vej imod dem. Vi fastholder Sælg-anbefalingen på SAS. 2/5
Belægning, SAS Belægning, SAS og europæiske flyselskaber i IATA 95% 85% 75% 65% 55% 45% 35% 10 9 8 7 6 4 3 2 1 25% jan 19 mar 19 maj 19 jul 19 sep 19 nov 19 jan 20 mar 20 maj 20 jul 20 sep 20 nov 20 jan 21 mar 21 maj 21 jul 21 sep 21 nov 21 jan 22 Belægning, SAS Belægning, IATA Europa Trafikvækst, SAS 20 Trafikvækst, SAS og europæiske flyselskaber i IATA 50 1 40 10 30 20 10 10 10 jan 19 mar 19 maj 19 jul 19 sep 19 nov 19 jan 20 mar 20 maj 20 jul 20 sep 20 nov 20 jan 21 mar 21 maj 21 jul 21 sep 21 nov 21 jan 22 RPK, SAS RPK, IATA Europa Yield-udvikling, SAS Kursudvikling 100, 80, 60, 40, 20, 0, 20, 40, Kilde til grafer: SAS, IATA og Sydbank Ordforklaring: ASK: Available seat kilometres. Det totale antal udbudte sæder multipliceret med det antal kilometer de flyver. RPK : Revenue passenger kilometres. Antallet af betalende passagerer multipliceret med antallet af kilometer de flyver. Yield: Passagerindtægter pr. RPK. PASK: Passagerindtægter/ASK Belægning: RPK/ASK 3/5
SAS OVERBLIK Hvad kan flytte SAS-aktien? Kurstriggere Kurstrykkere Stigende billetpriser (yield) Intensiveret priskonkurrence i trafikgenrejsningen Investoreufori over genåbning af økonomier Kapitalrejsning forude Olieprisfald eller styrkelse af SEK Strejker ifm. SAS FORWARD-forhandinger Fusioner og konkurser blandt flyselskaber Flere eller længere aflysninger pga. COVID-19 Anm.: Listen er ikke udtømmende. (Mange) andre forhold end de angivne kan betyde, at aktien stiger/falder. Prisfastsættelse SAS, P/E fwd. SAS, EV/EBITDA fwd. SAS, K/I SAS og konkurrenter, P/E fwd. 4/5
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbanks kapitalforvaltning, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: SAS, Norwegian, Ryanair, easyjet, Lufthansa, IAG, Air France/KLM, Københavns Lufthavne. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www./investorplus. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 28 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 57,1% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 28,6% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 14,3% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg Danske Bank A. P. Møller Mærsk SAS DSV Jyske Bank FLSmidth Rockwool Netcompany SimCorp Nordea Pandora Vestas Defensive aktier Bavarian Nordic ALK Ambu Carlsberg Chr. Hansen Novozymes Demant Coloplast Topdanmark Genmab GN Store Nord H. Lundbeck ISS Novo Nordisk Tryg Ørsted For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww./investorplusUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Jacob Pedersen ejer ikke aktier i SAS. Sydbank eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 5/5