Aktiv allokering måneders horisont Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale. november Kaotiske markeder ekstrem usikkerhed Investeringskomitéen afholdte onsdag den 9. november ordinært møde. På dette møde blev det besluttet at fastholde den anbefalede aktiv allokering. Den anbefalede aktiv allokering er: Aktier Obligationer Kontant 9-- Neutral vægt Overvægt Undervægt -- Neutral vægt Overvægt Undervægt -- Neutral vægt Neutral vægt Neutral vægt -- Undervægt Neutral vægt Overvægt Udvikling i aktier og renter 8 9,, for en - måneders horisont. Anbefalingen skal ses i forhold til det, som er investors neutrale strategi. Totalt kredit kollaps i første omgang afværget En global recession er uundgåelig, men et totalt kredit kollaps er i første omgang afværget. Vigtige temaer bliver: ) Udviklingen på kreditmarkederne, ) nedgearing, ) deflation samt ) længden og dybden af den globale recession. Vi forventer, at man: ) gennem fortsat massiv politisk indgriben undgår et totalt kreditkollaps og gradvist får gang i kreditgivningen igen, ) har set det værste til nedgearingsprocessen, der dog langt fra er tilendebragt, ) undgår decideret deflation, og ) som følge af finansielle redningspakker, yderligere rentenedsættelser og finanspolitiske indgreb vil se de første tegn på forbedring i slutningen af andet halvår 9. Aktier ekstremt billigt prisfastsat, men usikkerheden er stor Aktier er ekstremt billigt prisfastsat. I MSCI Europe er der efter vores vurdering indpriset et urealistisk indtjeningsfald, der overstiger alt, hvad vi tidligere har set (data tilbage fra starten af 97erne). Prisfastsættelsesmodeller giver ekstremt klare købssignaler og stemningsindikatorer giver generelt klare købssignaler. Udfaldsrummet for aktier er dog meget bredt. Den ekstreme prisfastsættelse vil trække klart op, mens den igangværende nedgearingsproces og den forventede fortsatte strøm af dårlige selskabs og makroøkonomiske nyheder vil trække ned. Vi er i nyt territorium og usikkerheden er meget høj. Vi forventer meget volatile markeder over de næste - måneder. Et nyt bull marked forventes tidligst i andet halvår 9. Ud fra en samlet afkast-risiko vurdering anbefaler vi, at investor er placeret efter sin langsigtede strategi, det vil sige ligger neutral. MSCI Europe (v.a.) å r ig t ys k re n t e ( h.a. ) Afkast og performance Afkast på Obligationer* 9 9 8 8 Aktier**,% -7,7% år siden,% -,% årsskiftet Perioden til 9-- fra,% -,% måned siden Benchmark*** Investeringsko miteen**** * Danske realkredit- og - årige danske statsobligationer ** MSCI Europe (med reinvesteret dividende) *** % aktier, % obligationer og % kontant **** Over-/undervægt +/-% og Bloomberg Udsigt til lavere pengemarkeds- og statsrenter Vi forventer lavere statsrenter i Europa. Udsigterne i USA er mere usikre. Vi forventer stejlere statsrentekurve i både Europa og USA. Nationalbanken forventes at reducere spændet til ECB til bp over de næste måneder. Pengemarkedsrenterne i både USA, Europa og Danmark forventes at falde yderligere. Realkreditobligationer er stadig attraktive på en - måneders horisont. Kreditspænd på virksomhedsobligationer er generelt historisk høje og indpriser urealistisk høje risici for konkurser. Carry trades: Interessante muligheder men stor usikkerhed Vi ser flere interessante placeringsmuligheder, men usikkerheden er meget stor, og finansieringsomkostningerne er stadig høje. Spar Nord Banks investeringskomité Jarl T. Kristensen 99 Martin Lundholm 9 Peter Møller 9 Christian M. Nielsen (redaktør) 97
Konjunkturvurdering Global recession Den finansielle krise har allerede påført den globale økonomi så megen skade, at en global recession (global vækst på mindre end %) efter vores vurdering er uundgåelig. Totalt kreditkollaps i første omgang afværget De mange finansielle hjælpepakker og massive pengepolitiske lempelser har i første omgang afværget et totalt kreditkollaps og finansiel nedsmeltning. Den finansielle krise er dog langt fra ovre. Der er stadig udsigt til flere tab og hensættelser i den finansielle sektor både på finansielle instrumenter, men også på almindelig udlån. Vigtigst af alt, mangler vi stadig for alvor at få gang i kreditgivningen igen, således at den globale recession ikke udvikler sig til en meget lang og dyb global recession, eller det der er værre. Vi forventer, at myndighederne vil gøre alt, hvad de kan, for at få gang i kreditgivningen igen. Vi har allerede set mange pakker, der udover garantier for banklån indeholder en betydelig rekapitalisering af banksektoren. Yderligere rekapitalisering er dog efter vores vurdering nødvendig for, at vi for alvor kan få gang i kreditgivningen igen. Vi forventer, at en sådan rekapitalisering vil komme, og at myndighederne vil stille krav om større udlån fra bankerne til virksomheder og forbrugere som modydelse mod denne rekapitalisering. I yderste konsekvens kan man forestille sig, at centralbanker og stater agerer banker, eller at private banker bliver nationaliseret. De samfundsmæssige omkostninger ved alternativet til at redde banksektoren er alt for store til, at politikerne vil tillade en total nedsmeltning af det finansielle system. Udsigt til markant lavere inflation, men ikke deflation Vi har allerede set, at inflationen er faldet markant i både Europa og USA. Vi forventer, at denne proces fortsætter, og at inflationen i Europa kommer under %, mens inflationen i USA kommer tæt på % indenfor måneder. Vi forventer ikke deflation i Europa. Det er muligt, at vi i USA kommer til at opleve nogle få måneder med deflation på grund af effekten af den lavere oliepris. Dette vil dog, efter vores vurdering, være et meget kortvarigt fænomen. Den amerikanske regering og centralbank vil gøre alt, hvad de kan, for at undgå deflation og har også redskaberne til at undgå dette. De primære redskaber er en redning af banksektoren, massiv finanspolitisk stimulans og massiv pengepolitisk stimulans gennem lavere renter og likviditetsindsprøjtninger. Lavere centralbank renter Vi forventer markant lavere renter i USA og Europa. Vi forventer, at den amerikanske centralbank sænker renten til,% indenfor de næste måneder, hvorefter renten holdes i ro resten af 9. Vi forventer, at ECB sænker renten til % indenfor de næste - måneder. Risikoen er klart på nedsiden, det vil sige for endnu lavere centralbank renter. Også globalt herunder i Kina forventes centralbank renterne at blive sænket markant. Tidligst tegn på forbedring i økonomierne i andet halvår 9 De massive hjælpepakker (eksisterende og kommende) til banksektoren, pengepolitiske lempelser (eksisterende og kommende), kommende finanspolitiske pakker samt lavere inflation som følge af primært lavere energi og råvarepriser forventes at medføre, at vi i andet halvår 9 vil se de første tegn på forbedring i økonomierne. Den globale recession forventes dog ikke at være ovre før tidligst i starten af. Ledende indikatorer 9 9 8 8 7 7 7 79 8 8 88 9 9 97 USA Global Euro området Europæisk og amerikansk inflation USA Europa Amerikansk centralbank rente 9 9 Fed Funds rente Markedsforventninger 8-- Europæisk centralbank rente,,,,,,,,,, 9 9 Refi Markedsforventninger 8-- Aktiv allokering : - måneders horisont. november Side af
Stadig udsigt til faldende pengemarkedsrenter Der er stadig udsigt til faldende pengemarkedsrenter i både USA og Europa. Vi forventer, at TED spændene (spænd mellem måneders pengemarkedsrente og måneders statsrente) indsnævres med yderligere ca. bp indenfor de næste - måneder. Denne indsnævring vil i Europa blive drevet primært af lavere pengemarkedsrenter og i USA af en blanding af både højere statsrente og lavere pengemarkedsrente. Nedgearingsprocessen er ikke tilendebragt Den massive nedgearingsproces (deleveraging), som vi har været vidne til, er ikke tilendebragt. Gearingen har taget mange år at bygge op og forventes ikke at blive afviklet over kort tid. Produktnedgearingen er stort set tilendebragt der bliver ikke længere lavet de meget avancerede finansielle produkter, der var med til at skabe den finansielle krise. Den finansielle sektor og investorer generelt vurderes at være mere end halvvejs igennem nedgearingsprocessen. Vi forventer, at denne del af nedgearingsprocessen ikke igen eksploderer, som vi så i september og oktober. Husholdningerne er så småt påbegyndt deres nedgearing, men mangler meget. Hvor hårdt privatforbruget bliver ramt af denne nedgearing er endnu meget usikker men afhænger af, hvor hurtig nedgearing bliver. Aktier Fastholder neutral vægt ud fra samlet afkast-risiko betragtning Vi vurderer, at det givet de aktuelle forhold er for risikabelt at afvige fra investors langsigtede strategi. Udfaldsrummet for aktier er meget bredt, og usikkerheden er meget stor. Ekstrem billig prisfastsættelse vil trække opad, mens den forventede fortsatte strøm af negative selskabs og makroøkonomiske nyheder vil lægge et nedadgående pres. Ud fra en samlet afkast/risiko betragtning fastholder vi derfor vores neutral vægt på aktier. TED spænd * i USA,,,,,,,,,,, Ted spænd (v.a.) måneders statsrente (h.a.) måneders Libor (h.a.) * TED spænd er forskellen mellem måneders pengemarkedsrente og måneders statsrente TED spænd * i Europa,,,,,,,,, Ted spænd (v.a.) måneders statsrente (h.a.) måneders Euribor (h.a.) * TED spænd er forskellen mellem måneders pengemarkedsrente og måneders statsrente 7 Global recession er indpriset i aktiemarkederne Vi er stadig forholdsvis tidligt i en indtjeningsrecession, der tidligst forventes at slutte i slutningen af 9. Vi forventer indtjeningsfald på % fra top til bund i denne indtjeningsrecession. Indtjeningen toppede i januar og er nu faldet ca. %. Markedet handler pt. til en P/E på ca. 7,. Over de sidste fire indtjeningsrecessioner har P/E for MSCI Europe i gennemsnit været, når indtjeningen bundede. Givet inflations- og renteudsigterne forventer vi, at P/E vil være højere end (gennem såkaldt multipelekspansion), når indtjeningen bunder i denne indtjeningsrecession. De nuværende kurser indpriser således ca. % indtjeningsfald fra top til bund. Under tidligere globale recessioner har den største indtjeningsrecession for MSCI Europe indekset været på % fra top til bund (data tilbage fra starten af 97 erne), hvilket skete under den globale recession i -. Markedet har således efter vores vurdering indpriset et langt mere dystert scenario, end vi forventer. Nedjusteringer i vente Aktieanalytikerne er stadig alt for optimistiske i deres forventninger til indtjeningen. Analytikerne forventer nu % indtjeningsnedgang i og % indtjeningsfremgang i 9. Vi forventer % indtjeningsfald i og % indtjeningsfald i 9. Aktiv allokering : - måneders horisont. november Side af
Købsignaler fra prisfastsættelsesmodeller og stemningsindikatorer Morgan Stanleys CVI prisfastsættelsesmodel giver et ekstremt klart købssignal. Flere af de stemningsindikatorer (herunder VIX indekset og Credit Suisses risikoappetit indeks), som vi følger, giver klare købssignaler. Disse modeller peger således stadig meget klart mod et nyt bear marked rally (falsk optur). Udsigt til meget volatile aktiemarkeder Vi forventer, at vi fremadrettet vil komme til at se en periode med meget volatile aktier. Den ekstremt attraktive prisfastsættelse af aktier vil lægge et markant pres opad på aktierne. Omvendt vil den igangværende nedgearingsproces og den forventede fortsatte strøm af dårlige selskabs og makroøkonomiske nyheder fortsat lægge et nedadgående pres på aktierne. Vi forventer dog ikke en ny nedtur i stil med den, som vi så i september og oktober. Usikkerheden er dog meget stor og udfaldsrummet meget bredt vi er i nyt territorium. CVI prisfastsættelsesmodel,,,, -, -, -, -, -, -, Køb Stærkt køb mar- maj- VIX (aktievolatilitet) sep- Sælg nov- Værdiansættelses (CVI) indikator Kilde: Morgan Stanley 9 Tidligst nyt bull marked i andet halvår af 9 Vi forventer, at et nyt bull marked tidligst starter i andet halvår 9. Et bull marked er historisk set startet - måneder før indtjeningen bunder, hvilket vi forventer sker i slutningen af 9. En anden faktor, der taler for et nyt bull marked tidligst i andet halvår af 9 er, at de amerikanske huspriser forventes at stabiliseres i slutningen af 9 eller starten af. Bear markeder er historisk set typisk sluttet måneder før en korrektion i de amerikanske huspriser er standset. 8 7 VIX indeks Ekstrem usikkerhed Usikkerheden er ekstrem høj og vi anser fire følgende temaer for vigtige for vores vurdering af aktier: ) Den finansielle nedgearingsproces, ) yderligere forværring af kreditkrisen, ) deflation og ) længden og dybden af den globale recession. ) De markante fald vi så i september og oktober var efter vores vurdering drevet af massiv nedgearing i den finansielle sektor (specielt fra hedge fonde). Vi forventer, at den finansielle sektor nu er meget langt i nedgearingsprocessen, der dog endnu ikke er tilendebragt. En reel fare er yderligere markant nedgearing over en kort periode, hvilket vil være meget negativt for aktiemarkederne. Vi forventer dog, at vi ikke igen vil komme til at se et så massivt salgspres på grund af nedgearing, som det der drev markederne voldsomt ned i september og oktober. ) En betydelig forværring af likviditets- og kreditkrisen udgør en alvorlig trussel mod aktierne. Vi ser dog risikoen for dette som lille myndighederne har allerede iværksat en lang række foranstaltninger, der langsomt vil begynde at virke. Flere indgreb forventes at komme. Bulls bears indikator - - - - - % B ullish - % B earish % B ullish - % B earish (u gl. gns) ) En tredje betydelig fare er en indprisning af deflation. Vi forventer ikke deflation og forventer, at en eventuel indprisning af deflation tidligst vil indtræffe i slutningen af første kvartal 9. Deflation bliver efter vores vurdering således næppe et væsentligt tema de næste måneder. ) Endelig er en fjerde betydelig risiko en indprisning af et depressionsscenario. Vi forventer ikke en ny depression. Myndighederne vil gennem massive finans- og pengepolitiske lempelser, redningspakker for banksektoren og koordinerede tiltag sikre, at vi ikke får en depression. Vi forventer heller ikke, at markederne vil blive så pessimistiske, at en depression skal indprises. Aktiv allokering : - måneders horisont. november Side af
Obligationer Overvægt obligationer ud fra afkast-risiko analyse Ud fra en samlet afkast-risiko analyse fastholder vi vores overvægt på obligationer, som vi definerer som danske stats- og realkreditobligationer. Både stats- og realkreditobligationer er attraktive på en - måneders horisont. Udsigt til faldende statsrenter og stejlere statskurver Vi forventer lavere statsrenter Europa. Stort set alt peger i retning af lavere renter i Europa: Udsigt til lavere centralbank rente, negativ vækst og markant faldende inflation. Vi forventer, at den årige rente vil falde til i nærheden af,%, og at den årige rente vil falde til under %. Udsigterne for de amerikanske renter er mere usikre. På den ene side trækker lavere centralbank rente, inflationsudsigterne og recession ned. På den anden side trækker den massive udstedelse af amerikanske obligationer op. Vi forventer, at den årige rente vil handle i et interval mellem,7% og,%, og at den årige rente vil handle mellem % og %. Nationalbanken indsnævrer gradvist spændet til ECB Vi forventer, Nationalbanken sænker renten sammen med ECB, og at vi gradvist vil se en indsnævring af rentespændet mellem Nationalbankens indskudsbevisrente og ECBs refi rente. Dette vil lægge et markant nedadgående pres på de danske pengemarkedsrenter og danske statsrenter. Vi forventer, at spændet er indsnævret fra de nuværende 7 bp til ca. bp om måneder. Stadig god værdi i danske realkreditobligationer Realkreditobligationer har klaret sig rigtig godt den sidste måneds tid. Målt ved Nykredits totalindeks har danske realkreditobligationer frem til 9. november givet et afkast på 7,% siden indekset bundede 8. oktober og,% siden vi gik på overvægt obligationer. Der er fortsat god værdi i realkreditobligationerne. Vi forventer intet nyt salgspres fra udlandet, men det er omvendt også svært at få øje på nye store købere på den korte bane. Fremadrettet forventer vi mere moderate stigninger i realkreditobligationerne, der stadig giver en god merrente. Virksomhedsobligationer generelt ekstremt prisfastsat Virksomhedsobligationer er generelt meget billigt prisfastsat. De nuværende høje kreditspænd indpriser efter vores vurdering et urealistisk højt antal konkurser. Kreditspændet på amerikanske højrente virksomhedsobligationer indpriser, at andelen af amerikanske virksomheder, der vil gå konkurs over de næste år, er betydelig højere end den andel, der rent faktisk gik konkurs i 9, hvor vi oplevede det historisk største antal konkurser. Ses på en års horsiont fås et tilsvarende billede. Rentekurve grafer i USA og Europa,,,,, År USA 8-- Europa 8-- Spænd mellem Danmark og Europa 7,,,,,,,,, Indskudsbevisrenten Refi rente måneders Cibor måneders Euribor Realkredit- og statsobligations spænd - - - -8 - - Stat-real spænd (kurspoint) Amerikanske virksomhedsobligationer 9 Usikkerhedsmomenter De fire usikkerhedsmomenter, som vi nævnte for aktier, gør sig også gældende for kreditobligationer. For europæiske statsobligationer vil disse fire usikkerhedsmomenter dog overordnet set have en positiv effekt. 9 8-87 89 9 9 9 97 99 9 Andel konkurser over måneder - % (v.a.) Højrente virksomhedsobligationsspænd - USA (h.a.) Aktiv allokering : - måneders horisont. november Side af
Carry trades Vi forventer stort set uændret EUR/CHF over de næste - måneder, men der er udsigt til store udsving. Finansieringsomkostningerne er stadig generelt høje, men der er flere interessante placeringsmuligheder i danske realkredit obligationer og korte virksomhedsobligationer fra højt ratede og solide virksomheder. Volatiliteten forventes dog at forblive høj over de næste - måneder. EUR/CHF og MSCI Europe, 7,, 9 9, EURCHF (v.a.) MSCI Europe (h.a.) Redaktion afsluttet,. november, kl. : Denne publikation er udgivet af Handelsafdelingen i Spar Nord Bank A/S, Postboks, 9 Aalborg. Publikationen kan ikke anses som investeringsanalyse og der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse. Spar Nord Bank koncernen kan således have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger skal ikke opfattes som garanti for fremtidigt afkast. Gengivelse af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Publikationen er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Kilderne anses for at være pålidelige, men Spar Nord Banks Handelsafdeling garanterer ikke for, at oplysningerne er korrekte eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter og Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Aktiv allokering : - måneders horisont. november Side af