28. marts 2014, uge 13 F I N A N S U G E N Redaktion Økonomisk sekretariat Chefanalytiker Bjarne Kogut bjarne.kogut@al-bank.dk Direkte: 38 48 45 52 UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P500-1,2% 1.849 Nikkei + 3,3% 14.696 C20cap + 0,5% 738 S30-0,8% 1.342 FTSE + 0,7% 6.588 DAX + 1,7% 9.451 Euro 50 + 1,5% 3.134 BRIC + 3,9% 263 VIX + 0,7% 15 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD - 0,2% 1,3747 EUR/DKK +0,0% 7,4659 USD/DKK +0,2% 5,4311 SEK/DKK - 0,6% 0,8394 NOK/DKK +1,3% 0,9050 GBP/DKK +1,0% 9,0303 CHF/DKK - 0,1% 6,1225 JPY/DKK +0,6% 5,3163 Renterne er forblevet lave Krim-krisen er blevet mindre synlig i mediebilledet, og signalerne fra amerikansk økonomi er blevet bedre med forårets komme. Alligevel er obligationsrenterne forblevet meget lave, og aktiemarkederne er uensartede. Det siger, at finansmarkedet ikke er helt trygt ved situationen. De europæiske renter er lave, F I N A N S U G E N blandt andet fordi ECB ventes at stimulere pengepolitikken yderligere, men der er ingen åbenlyse forklaringer på, hvorfor de amerikanske renter ligger så lavt. I næste uge: USA-arbejdsløshedstal og ECB-rentemøde Fra USA kommer arbejdsmarkedsrapporten for marts, og den bliver meget vigtig for finansmarkederne. Der ventes rimelig stærke tal, fordi vinteren ikke længere hæmmer aktiviteten. Det betyder videre, at hvis jobtallene skuffer, kan markedsreaktionen blive kraftig, for så har de seneste måneders skuffende nøgletal måske alligevel ikke været vinterens skyld. Fredagens marts-tal ventes at vise, at beskæftigelsen (non-farm payrolls) er steget med ca. 190.000, hvilket er tæt på gennemsnitsniveauet fra før, vinteren satte ind. Desuden vil der være markedsfokus på lønudviklingen, idet lønstigningstakten har været tiltagende et stykke tid. Det taler for, at inflationen snart vil begynde at stige moderat fra de nuværende meget lave niveauer. Der vil også være fokus på ISM-industribarometret for marts, som ventes at stige med et halvt point til omkring indeks 54. Det kom fra indeks 56-57, før vinteren satte ind, så også i dette tal kan ses normalisering af USA s økonomi. I eurozonen holder ECB pengepolitisk møde på torsdag. Vi venter ingen ændringer i de ledende rentesatser, fordi det går fremad for økonomien i eurozonen. Derimod kan ECB beslutte sig for et ikke-konventionelt pengepolitisk værktøj for at øge likviditeten i pengekredsløbet og derved holde pengemarkedsrenten så lav som mulig. ECB-cheferne har ved diverse lejligheder talt for disse værktøjer, og har dermed forberedt finansmarkedet på, at de kan blive taget i brug, hvis ECB skønner det nødvendigt. 3 mdr s pengemarkedsrenten er steget på det seneste, hvilket kunne tale for en beslutning på torsdag. Desuden er inflationen fortsat uønsket lav, og det ventes også at være signalet fra eurostat s inflationstal for marts, der ventes at ligge på niveau med, eller lavere end i februar. Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,03 0,45% US 10Y -0,10 2,68% Tysk 10Y -0,11 1,53% Dansk 10Y -0,09 1,56% Råvarer 7 dage Niveau Guld - 2,2% 1.299 Olie (WTI) +0,9% 101 Metaller +1,3% 2.959 Opdateret per: 28. marts Side 1 af 6
Indhold I 1. kvartal gav obligationer det bedste afkast... 2 Udlandet storsælger japanske aktier... 3 Kreditobligationer overpræsterer ikke så meget som tidligere... 4 Meget lav udlånsaktivitet i eurozonen... 5 I 1. kvartal gav obligationer det bedste afkast Årets første kvartal er knap og nap gået, men alligevel kan vi standse op se på, hvordan udviklingen blev for udvalgte typer af værdipapirer. Det er vist i grafikken nedenfor målt med udviklingen i de helt brede markedsindeks: Græske obligationer i top, japanske aktier i bund Kilde: EFFAS/Bloomberg og Macrobond Obligationer præsterede generelt godt Aktier gav blandede resultater Obligationer præsterede bedre end aktier. Bedst var udviklingen for obligationer fra de sydeuropæiske lande med Grækenland i toppen, hvor en kurv af statsobligationer gav et afkast på 20% efterfulgt af Portugal med 13%. Lidt længere nede ses obligationer fra Spanien, Italien og Irland med afkast på 5-6 %, og generelt kan man sige, at finansmarkedets tillid er vendt tilbage til eurozonens periferilande. En kurv af danske statsobligationer steg 3% i værdi. Aktier leverede blandede resultater. Kun det danske C20cap-indeks steg meget, nemlig 8,6%, mens aktier fra eurozonen steg knap 1%. Allerstørst var tabene på aktier fra Emerging Markets og fra Japan. Markedsudviklingen var i 1. kvartal styret af to ting. For det første skuffende signaler fra økonomierne i USA og Kina, som gav tvivl på finansmarkedet om styrken i det globale opsving. For det andet var udviklingen styret af geopolitik, nemlig spændingerne Side 2 af 6
mellem Ukraine og Rusland. Det resulterede i forsigtige investorer, som søgte sikkerhed i statsobligationer frem for i aktier. Anderledes sammensætning på papirer Et forsigtigt bud på andet kvartal Forskel på markedsindeks og virkelige porteføljer En virkelig investor har sandsynligvis opnået et helt andet afkast på sin portefølje, end hvad der er vist i grafikken. Det skyldes en anderledes sammensætning af værdipapirer i konkrete porteføljer end i de brede markedsindeks, der jo repræsenterer udviklingen for alle aktier og alle obligationer under ét. Forventningerne til markedsudviklingen i 2. kvartal er, at renten på statsobligationer vil stige lidt, mens udviklingen på aktier vil være svingende. De høje obligationsafkast fra 1. kvartal kan med andre ord ikke forventes gentaget. Udviklingen i 2. kvartal ventes at blive styret af tiltagende økonomisk vækst i Europa og USA og normalisering af pengepolitikken i USA, hvor 1. kvartal var styret af ekstraordinære og uforudsigelige forhold som hård vinter i USA og geopolitik. Ingen kan dog vide, om der endnu en gang dukker en helt uventet begivenhed op, som kommer til at spille en afgørende rolle for udviklingen på finansmarkedet. Markant stemningsskifte blandt de udenlandske investorer Udlandet storsælger japanske aktier Det japanske aktieindeks har klaret sig dårligt i år og er faldet #12% år-til-dato, som også grafikken foregående side viser. En væsentlig årsag til kursfaldet synes at være et markant stemningsskifte blandt udenlandske investorer til japanske aktier. Grafen nedenfor viser, at udenlandske investorer er blevet nettosælgere af japanske aktier for første gang siden abenomics blev lanceret i efteråret 2012. Skuffelse over abenomics Usikkerhed om virkningen af højere moms Der kan være flere grunde til, at udlandet nu sælger japanske aktier. For det første er mange iagttagere skuffede over abenomics, hvor man især efterlyser konkrete forslag til strukturreformer i det japanske samfund. Strukturreformer er det tredje ben i abenomics, hvor de to andre ben er massiv finanspolitisk og pengepolitisk stimulans. Hertil kommer formentlig usikkerhed om konsekvenserne på japansk økonomi af momsforhøjelsen pr. 1. april. Da Japan sidst hævede momsen, i 1997, førte det til en langvarig nedtur for økonomien. Selv om økonomien ventes at klare momsforhøjelsen bedre denne gang, kan ingen være helt sikker. Side 3 af 6
En tredje årsag kan være de stigende tegn på, at Kinas økonomi er ved at bremse op. 18% af Japans eksport går til Kina. Er en selvstændig aktivklasse Kreditpræmien faldet til ca. 125 bp. Kreditobligationer overpræsterer ikke så meget som tidligere Kreditobligationer er en selvstændig aktivklasse på linje med aktier og statsobligationer. De har vundet stor udbredelse de seneste år, dels fordi der er kommet flere af dem på markedet, og dels fordi de har givet højere effektiv rente end statsobligationer fra sikre lande som Tyskland og USA har gjort. Imidlertid ser det ud som om, at det største potentiale i aktivklassen er ved at være udtømt. I grafen nedenfor er vist merrenten på BBB-ratede kreditobligationer fra eurozonen i forhold til den risikofri rente af samme løbetid. Merrenten ( kreditpræmien ) er faldet til knap 130 basispunkter (bp), hvor den i starten af 2013 var på omkring 175 bp. Da finanskrisen rasede på sit højeste i 2008-09 var merrente helt oppe omkring 600 bp. Kreditobligationer er obligationer udstedt af virksomheder. Virksomhederne tager lån ved at udstede kreditobligationer, som sælges på finansmarkedet, i stedet for at optage lånet i bankerne. Renten på obligationerne afhænger af udsteders kreditrating: Jo lavere kreditrating, desto højere er renten. Renten på kreditobligationer er højere end på sikre statsobligationer af flere grunde: Væsentligst fordi udsteder kan gå konkurs, og investor derfor har risiko for at miste penge. Dertil kommer, at kreditobligationer er mindre omsættelige end statsobligationer, fordi volumen i en serie oftest er lav. Fair value på kreditpræmien er omkring 100 bp Man kan spørge, hvor meget yderligere kreditpræmien kan falde fra det nuværende niveau på 130 bp? Efter vores opfattelse vil en fair value for kreditpræmien være omkring 100 bp, når økonomien om nogle år er kommet helt på fode igen efter krisen. De 100 bp svarer til gennemsnitsniveauet for kreditpræmien i perioden 1999-2007, som er en periode med en god blanding af høj- og lavkonjunkturer og af stram og lempelig pengepolitik. Side 4 af 6
Historisk lave renter har ikke hjulpet Meget lav udlånsaktivitet i eurozonen Udlånene fra eurozonens banker ligger fortsat på et meget lavt niveau. Det til trods for, at lånerenterne er historisk lave og til trods for, at ECB s udlånsundersøgelse viser, at bankerne er begyndt at lempe deres kreditbetingelser. I graferne nedenfor er vist udviklingen i udlån til husholdningerne henholdsvis til ikke-finansielle virksomheder. To måneders fremgang er ingen trend Udlån til husholdningerne begynder måske at vise en vending, da udlånene er steget de seneste to måneder (mest til boligkøb), men omvendt er to måneder ingen trend. Der er dog argumenter for, at borgernes lyst til at låne penge kan begynde at stige: Forbrugertilliden ligger på det højeste niveau i 6 år, og beskæftigelsen er begyndt at stige i flere af landene. Det ser lidt tungere ud med udlån til virksomhederne, formentlig fordi eurozonens banker er i færd med at slanke balancer ved at nedbringe risikable udlån. Processen vil formentlig vare ved indtil ECB s gennemgang af bankernes økonomi er afsluttet til efteråret, forud for at ECB overtager ansvaret for det nye EU-banktilsyn. Hæmmer væksten i eurozonens økonomi Ind til da forbliver udlånsaktiviteten lav, og der mangler hermed kreditfinansieret efterspørgsel i eurozonens økonomi. Side 5 af 6
Nøgletal og begivenheder i perioden 31.03.14 til 04.04.14 Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed F o rventet i markedet F o rrige perio de M andag JPY PM I-industri (01.15) marst indeks 55,5 31-03-2014 JPY Industriproduktion (01:50) februar % m/m og år/år 0,3 / 9,8 3,8 / 10,3 DEU detailomsætning (en af dagene, 08.00) februar % m/m og år/år -0,5 / 0,8 2,5 / 0,9 FRA BNP (endelige tal, 08.45) Q4 2013 % kvt/kvt og år/år 0,3 / 0,8 prelim: 0,3 / 0,8 DKK BNP-tal (reviderede, 09.30) 4. kvt. 2013 % kvt/kvt og år/år prelim: -0,5 / 0,6 EUR inflation (flash estimate, i alt/kerne, 11.00) marts % år/år 0,6 / 0,8 0,7 / 1,0 ITA inflation (11.00) marts % m/m og år/år 2,3 / 0,4-0,3 / 0,4 SPA betalingsbalance (11.00) januar mia. EUR 2,1 SPA månedstal for statsfinanserne (11.00) jan. mia.eur USD Chicago PM I (14.45) marts indeks 58,5 59,8 Tirsdag JPY Tankan-rapport (industri/service, 01:50) 1. kvt.2014 indeks 19 / 25 16 / 20 01-04-2014 Kina PM I-industri (03.00) marts indeks 50,1 50,2 Kina HSBC/M arkit industri-pm I (03.45) marts indeks 48,1 48,5 DEU arbejdsløshed (9:55) februar %/ ændring 1000 6,8 / -10k 6,8 / -14k ITA arbejdsløshed (10.00) februar % 12,9 EUR PM I-industri (10.00) marts indeks 53,0 prelim: 53,0 EUR arbejdsløshed (11.00) februar % 12,0 12,0 ITA månedstal for statsfinanserne (11.00) jan-marts mia. EUR USD M arkit PM I-industri (endelige tal, 14.58) marts indeks 56,3 prelim:55,5 USD ISM -industri (16.00) marts indeks 54 53,2 USD construction spending (16.00) februar % m/m 0,1 0,1 USD bilsalget (23.00) marts mill. annualiseret 15,27 Onsdag SPA arbejdsløshed (09.00) marts ændring -1.900 02-04-2014 EUR Producentpriser (11.00) februar % m/m og år/år -0,1/ -1,7-0,4 / -1,4 USD ADP-beskæftigelsestal (14.15) marts antal nye jobs 190k 139k DKK valutareserven (16.00) marts ændring / ialt, mia.kr. -0,3 / 475,5 USD factory orders (16.00) februar % m/m 0,8-0,7 Torsdag Kina PM I-service (04.30) marts indeks 55,0 03-04-2014 Kina HSBC service-pm I (04:30) marts indeks 51,0 EUR PM I-Composite (10.00) marts indeks 53,2 prelim:53,2 EUR PM I-service (10.00) marts indeks 52,4 prelim:52,4 SPA sælger statsobligationer (10.30) EUR detailomsætning (11:00) februar % m/m og år/år -0,6 / 1,6 / 1,3 EUR pengepolitisk møde i ECB (medd 13.45, tale 14.30) refi rente, % 0,25 0,25 USD handelsbalance (14.30) februar mia. USD -38-39,1 USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. 311k USD ISM -service (16.00) april indeks 53,5 51,6 Fredag SEK industriproduktion (09.30) februar % m/m og år/år -0,3 / 0,8 04-04-2014 DEU industriens ordreindgang (12.00) februar % m/m og år/år 0,3 / 6,1 1,2 / 8,4 USD beskæftigelse (nonfarm payrolls, 14.30) marts ændring, 1000 jobs 190k 175k USD beskæftigelse (private sektor, 14.30) marts ændring, 1000 jobs 190k 162k USD arbejdsløshed (14.30) marts % 6,6 6,7 USD timelønninger (14.30) marts % m/m og år/år 0,2 0,4 / 2,2 Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat. Tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 6 af 6