AKTIV KAPITALFORVALTNING ET MUST Hvad er det, læreanstalterne ikke forstår?
Kirstein A/S Etableret i 1993 af Jesper Kirstein Uafhængigt konsulentfirma for professionelle investorer og kapitalforvaltere Vores tre afdelinger skaber en unik synergi: Search & Selection Udvælgelse og overvågning af kapitalforvaltere Financial Market Research Markedsindsigt der dækker lande i det kontinentale Europa Investering & Pension Rådgivning om investeringsstrategi og -taktik 2
Stærke internationale ambitioner Fra København til Boston: Kirstein US LLC Analyse af investeringstendenser og iagttagelser i det kontinentale Europa Investeringsunivers med 400 institutionelle investorer 3
Hvad er det, professorerne ikke forstår? Anbefalinger fra penge- og pensionspanelet To af panelets syv anbefalinger: Køb og behold. En passiv strategi giver i længden et bedre afkast end en aktiv strategi Spred risikoen, men hold dig til danske aktier. En portefølje bestående af 15-20 aktier fra de større danske børsnoterede selskaber vil passe de fleste Dette er efter min mening tæt på ansvarspådragende For det første er en køb og behold en meget aktiv strategi Sammensætningen vil over tid afvige voldsomt fra markedet Hvem kan huske i-data? Eller OW Bunker? Det var vist snarere køb og smid væk For det andet vil danske aktier ikke levere tilstrækkelig risikospredning Og igen er der tale om en stærkt aktiv strategi i forhold til et globalt benchmark 4
Et synspunkt Hvad er problemet? Årsagen til læreanstalternes skepsis kan findes i, at de kigger på investeringsforeninger med privatpersonens sysvinkel Overfører læreanstalterne helt ukritisk konklusionerne på den professionelle indkøber? Det ville være en stor fejl: For det første har institutionelle investorer et helt andet omkostningsniveau For det andet kan de vælge globalt For det tredje er de (i hvert fald nogen) professionelle og bruger deres tid på at analysere fonde For det fjerde kommer de med en så stor pose penge, at de kan få god adgang til forvalteren og detaljerede data til deres analyser Birgitte Sandberg, AP Pension 5
God performance eksisterer Merafkast og signifikans, 2009-2011 1.0 Reversed significance for the 3 year period Jan-09 to Dec-11 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Annualized excess return for the 3 year period Jan-09 to Dec-11 Significant excess return Jan-09 to Dec-11 Significant excess return Jan-12 to Dec-14 6
Men gentager den sig? Merafkast og signifikans, 2012 to 2014 1.0 Reversed significance for the 3 year period Jan-12 to Dec-14 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Annualized excess return for the 3 year period Jan-12 to Dec-14 Significant excess return Jan-09 to Dec-11 Significant excess return Jan-12 to Dec-14 7
Hvad sagde vi? Vil læreanstalterne sige Se: De gode forvaltere i 2009 2011 er ikke nødvendigvis gode i den efterfølgende treårsperiode Endnu en misforståelse De bedste forvaltere i en given periode vil sjældent være de bedste i den efterfølgende periode Hvorfor kommer vi tilbage til Gode forvaltere performer ikke godt hele tiden Fordi Hvorfor kommer vi tilbage til 8
De bedste i 2012 2014 var typisk også gode tidligere Merafkast og signifikans, 2009-2011 1.0 Reversed significance for the 3 year period Jan-09 to Dec-11 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Annualized excess return for the 3 year period Jan-09 to Dec-11 Significant excess return Jan-09 to Dec-11 Significant excess return Jan-12 to Dec-14 9
Performance Hvad er det, vi observerer? De allerbedste forvaltere i en given periode har ofte betydelige strukturelle skævheder Defineret som afvigelser fra benchmark som er mere eller mindre konstante Det kan være alt muligt Markedsfølsomhed (beta) Værdiansættelses- og ratingfaktorer Makrofaktorer Størrelse, regionale eller sektormæssige Andet Hvis man forstår de strukturelle skævheder, kan man bedre skelne mellem held og kompetence Det er altså ikke rent held, når nogle forvaltere leverer performance på lang sigt 10
Strukturelle skævheder Hvordan identificeres strukturelle skævheder? Analysér de kvalitative faktorer Organisation, filosofi, proces etc. det vil lede dig i den rigtige retning Be- eller afkræft dine forventninger ved at analysere porteføljen og performance Det er kombinationen af kvalitative faktorer, der er vigtig: 11
Den vigtigste innovation inden for søgning efter kapitalforvaltere Merafkast og markedsafkast Det fremgår tydeligt, at performance er kraftigt afhængig af markedsudviklingen Beta er bare høj Og der er stort set ingen værdi ved aktiv forvaltning Denne meget simple graf har bidraget betydeligt i forbindelse med at forstå kapitalforvalterne Indekseret merafkast 115 110 105 100 95 160 150 140 130 120 110 100 Indekseret markedsafkast 90 90 80 Pramerica Emerging Market Debt (50/50 Blend) i.f.t. 50% JP Morgan EMBI Global Diversified + 50% JP Morgan GBI-EM Broad Diversified 50% JP Morgan EMBI Global Diversified + 50% JP Morgan GBI-EM Broad Diversified 12
Betydningen af værdiansættelsesparametre Sparinvest Global Value Sparinvest Global Value har vundet udbredt attraktion i 00 erne som følge af fantastisk performance ift. MSCI World Sammenlignet med et sandt value-indeks var performance mindre fantastisk Yderligere beholdningsanalyser viste at merperfomance i 2002 til en vis grad var forårsaget af store kontantbeholdninger Accumulated excess return 350 325 300 275 250 225 200 175 150 Accumulated market return 125 100 75 Sparinvest Value Aktier compared to MSCI World Sparinvest Value Aktier compared to KIX World Value 13
Screening parametre forklarer performance AGF Emerging Markets Equity Screening af ROIC er en vigtig del af denne kapitalforvalters proces Det fremgår tydeligt, at fokus på ROIC har været meget vigtig for performance Og hvad sker der, når ROIC ikke performer? Replikering af screeningen er efter vores mening et vigtigt element i kapitalforvalteranalysen Accumulated excess return 170 160 150 140 130 120 110 100 90 AGF Emerging Markets compared to MSCI Emerging Markets KIX Emerging Markets ROIC compared to MSCI Emerging Markets 14
Makrofaktorer Følsomhed over for renter Kapitalforvaltere med lav volatilitet investerer ofte i gearede eller højdividende virksomheder og bliver nogle gange opfattet som erstatning for obligationer Derfor er det naturligt at undersøge performancefølsomheden over for renteændringer Grafen viser 12 måneders rullende merafkast sammenlignet med 12 måneders rullende ændringer i 10 årige amerikanske statsobligationer Dette vil ligeledes gælde værdidrevne obligationsforvaltere Rullende 12 mdr. merafkast for produkt 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -2% -1% 0% 1% 2% Rullende 12 mdr. renteudvikling Unigestion Uni-Global World Fund (merafkast) Ændring i 10-årig amerikansk statsobligation Poly. (Unigestion Uni-Global World Fund (merafkast)) Unigestion Uni-Global World Fund Observationer 72 Estimat -7.8 Standardafvigelse 1.1 Forklaringsgrad 42.4% 15
Institutionelle investorer skaber værdi En undersøgelse af CEM Benchmarking Omfattende 774 amerikanske og canadiske DB-pensionskasser i perioden 1990 2008 I gennemsnit slår pensionskasserne deres benchmark med knap 100 basispoint p.a. Asset allocation (performance på det strategiske niveau ved at ændre targetvægtene i forhold til ikke at gøre det fra et år til et andet) forklarer 35% 42% af nettomerafkastet i USA og 25% 34% i Canada Market timing (over/undervægtning af enkelte aktivklasser i forhold til strategien) forklarer 4% 19% af nettomerafkastet i USA og 7% 18% i Canada Security selection (valget af de enkelte fonde, stile etc. i aktivklasserne) forklarer 45% 55% af nettomerafkastet i USA og 48% 59% i Canada 16
Performance Det kan lade sig gøre! Konsekvent outperformance Hvert år Det er nemmere at finde gode aktieforvaltere end obligationsforvaltere Vi kan blive endnu bedre, hvis Vi forstår kapitalforvaltere og deres strategier endnu bedre Vi er villige til at handle hurtigt Vi altid har kvalificerede alternativer 17
Hvad kunne læreanstalterne bidrage med? I stedet for de meget nihilistiske indspark, som de excellerer i Omkostningerne på investeringsbeviser til private er alt for høje, så.. Hvorfor er det, at konkurrencen ikke virker på markedet for investeringsbeviser? Er der generelle forhold, som præger en god forvalter? Organisation Størrelse, specialisering, uddannelse, team, struktur, hånden på kogepladen Filosofi Hvor er inefficiencerne i et givet marked? Og hvordan udnyttes de? Risikoparitet Processer Kvantitativ eller fundamental forvaltning, Nøgletalsscreeninger (f.eks. dividende) Portefølje Koncentration, omsætning etc. Performance Er der særligt attraktive performancemønstre? 18
TAK 19