Følg eller Forklar i Danmark

Forfattere: Jakob Toft Andersen, CM/Jur. Studie nr. 240883. Jeppe Juncker Madsen, CM/Jur. Studie nr. 247911. Vejleder: Paul Krüger Andersen Kandidatafhandling Følg eller Forklar i Danmark - Hvorfor & Hvordan - Handelshøjskolen i Aarhus Februar 2005

Indledning...5 Investortillid...6 Problemformulering...7 Metode...8 Juridisk metode...8 Økonomisk metode...9 Afgrænsninger...9 Kildekritik...11 Definition af begreber...12 Corporate Governance...12 Anbefalingernes fokus...14 Indføringsprincipper...15 Aktionærernes interesse...15 Måleredskaber...15 Principal/Agent-teorien...16 Teoriens udgangspunkt...16 Agentproblemet...17 Agentens varetagelse af egne interesser...17 Agentomkostninger...18 Kontrol og overvågning...19 Asymmetrisk information...19 Perspektivering af principal/agent - problemet...20 Antagelser om grundmarkedet...21 Selskabet...21 Markedet...22 Aktiemarkedet...22 Markedet for corporate control...23 Markedsdeltagerne...23 Offentligt gode...24 Spredt ejerskab...24 Fordele ved ejerstrukturen i grundmarkedet...24 Aktivt ejerskab...25 Den enstrengede ledelsesmodel...25 Bestyrelse og direktion i samme organ...26 Ulemper ved den enstrengede ledelsesmodel...26 Markedsmodellen...27 Markedsmodellen i praksis...27 Markedets regulering af agentproblemet...28 Handel med corporate control...29 Handel med corporate control i praksis...30 Tiltag til håndtering af agentproblemet...30 Stemmeretsdifferentiering...31 Institutionelle investorer...33 Institutionelle investorer i praksis...34 1

Uafhængighed...34 Etablering af incitamentsstrukturer...36 Forudsætning for teoriens anvendelighed...37 Incitamentets indflydelse på agentproblemet...38 Udformningen af incitamentsaflønning i teorien...39 Lovgivning til håndtering af agentproblemet...40 Investorbeskyttelseshypotesen...42 Informationsasymmetri...42 Manglende prisfastsættelse af ledelsesstruktur...43 Usikkerhedshypotesen...44 Offentligt gode - hypotesen...45 Innovationshypotesen...45 Opportunistisk tilpasningshypotese...46 Perspektivering...47 Afvigelser i praksis fra grundmarkedet...48 Begrænset adgang til handel med corporate control...49 Ejerstrukturens betydning...50 Ulemper ved ejerstrukturen i grundmarkedet...51 Koncentreret ejerskab...51 Kontrol med ledelsen gennem koncentreret ejerskab...52 Fordele ved koncentreret ejerskab...53 Ulemper ved koncentreret ejerskab...53 Kontrolmodellen...54 Kontrolmodellen i praksis...54 Perspektiverende for koncentreret ejerskab...55 Kontinentaleuropæisk ledelsesmodel...56 Bestyrelse og direktion i to adskilte organer...57 Ulemper ved den kontinentaleuropæiske ledelsesmodel...58 Tiltag til formindskelse af ulemperne...58 Hypotesernes relation til ledelsesmodellen...58 Investorbeskyttelseshypotesen:...58 Usikkerhedshypotesen:...59 Offentligt gode - hypotesen:...60 Innovationshypotesen:...60 Opportunistisk tilpasningshypotese:...60 Den danske model...61 Ejerstrukturen i Danmark...61 Institutionelle investorer...62 Perspektivering af koncentreret ejerskab i Danmark...63 Den danske ledelsesmodel...64 Bestyrelsens sammensætning...65 Muligheden for personsammenfald i de to organer...65 Fordele ved den danske model...66 Sammenfattende for den danske ledelsesmodel...66 Perspektivering til hypoteserne...67 Adgang til handel med corporate control...68 Danske tiltag til håndtering af agentproblemet...68 2

Stemmeretsdifferentiering...68 Etablering af incitamentsstrukturer...69 Indføringsprincippet...70 Følg eller forklar...71 Den engelske CG-code...71 Indholdet af henstillingerne...71 Følg eller forklar I Storbritannien...73 Hypoteserne i relation til følg eller forklar - begrebet i Storbritannien...75 Analyse af FTSE100 selskabernes corporate governance...77 Analysens formål og metode...77 Virksomhederne...79 Analysen...80 Investorbeskyttelseshypotesen...81 Usikkerhedshypotesen...82 Offentligt gode hypotesen...82 Innovationshypotesen...84 Opportunistisk tilpasning...85 Perspektivering...86 Indholdet af følg eller forklar princippet i Danmark...86 Forklaringskrav...88 Sanktioner...90 Eksigibilitet...91 Corporate Governances indplacering i lovgivningssystemet...94 Følg eller forklar princippet...95 De danske anbefalinger og best practice...96 Aktionærernes rolle...98 Best practice...99 Interessenternes rolle...100 Best practice...100 Åbenhed og gennemsigtighed...101 Best practice...103 Bestyrelsens opgaver og ansvar...103 Best practice...104 Bestyrelsens sammensætning...104 Best practice...107 Aflønning af bestyrelse og direktion...107 Best practice...108 Risikostyring...108 Best practice...108 Revision...109 Best practice...109 Konklusion...110 Executive summary...112 Litteratur...115 Artikler...116 3

Dagbladet Børsen:...116 Berlinske Tidende:...117 Erhvervs og selskabsstyrelsen:...117 Økonomi- og Erhvervsministeriet:...117 Pressemeddelelser:...117 4

Indledning Dansk Corporate governance (i det efterfølgende benævnt CG) befinder sig i dag ved en korsvej. En ny stor undersøgelse af danske virksomheders holdning til CG viser at det er en udbredt opfattelse, at det er spild af tid at arbejde med de danske anbefalinger. 1 Villigheden til at indføre god CG er en bærende præmis for de danske anbefalingers succes. 2 Samtidig er der flere eksempler i dansk erhvervsliv, der indikerer nødvendigheden af at have et sådan system. Et eksempel er TKDevelopment, der i en serie artikler i Dagbladet Børsen, har fået udstillet hvad lukkethed og indspisthed i bestyrelse og direktion kan føre til. 3 Først købte bestyrelses- og ledelsesmedlemmer ejendomsprojekter ud af virksomheden, uden at dette blev oplyst til Fondsbørsen. Dernæst viste en gennemgang af et halvårsregnskab, at der i projekter var sket bogføring af gevinster, uden at der var sket et salg, endog i visse tilfælde uden at der havde været udsigt til et salg. Et andet eksempel er Danish Crown der, ligeledes gennem artikler i Dagbladet Børsen, viser hvordan en stærk ledelse kan trumfe beslutninger igennem overfor ejerne, der ikke er ønskede. Her gælder det erhvervelsen af et Engelsk slagteri med primærproduktion (egen svineproduktion). Andelshaverne har historisk set ikke ønsket at andelsselskabet skulle etablere sig inden for denne aktivitet. Alligevel blev repræsentantskabet bedt om at tage stilling til dette opkøb, uden at der var udsendt bilag således at beslutningen kunne tages på et sagligt niveau. Ledelsen havde derfor let ved at afvise modstand, da denne sad med alt tilgængeligt information. 4 Dette kan være et udtryk for, at ledelsen og ejerne ikke altid har sammenfaldende interesser. Hvorledes sikrer man sig, at der er interessesammenfald? Hvordan kan man være sikker på at de regler der bliver formuleret ikke nedbryder værdier i stedet for at bevare disse? Hidtil har der været to grupper af teoretikere, der hver i sær er fremkommet med deres løsning på problemet: De der ikke mener at der er et problem, da markedet selv har bestemt hvad der er økonomisk effektivt og de der mener at staten, på visse afgrænsede områder kan spille en positiv rolle på økonomisk effektiv ledelse. 1 Formænd trætte af Nørbys anbefalinger. 2 Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, s. 47. 3 TK Development sminker regnskab og TK top fortiede egne hushandler. 4 Danish Crown kuppede opkøb igennem. 5

En ny gruppe af teoretikere er siden fremkommet. De der mener at der kan konstrueres en holdbar hybrid - comply or explain - (på dansk: følg eller forklar princippet) der kombinerer fordelene ved begge former for regulering. De sidste års udvikling inden for den internationale CG debat, peger i retning på indførelsen af følg eller forklar princippet. 5 Mange hilser princippet velkomment, som værende et hybrid mellem den frivillige løsning (der hidtil har præget Europa) og den regelbundne løsning, der i de senere år er blevet fremherskende i USA 6. Der kan ligeledes ikke være tvivl om at danske teoretikere, politikere og erhvervsledere tænker i samme baner. 7 Samtidig med at de, der arbejder med anbefalingerne (ledelser og bestyrelser) vender sig bort fra de danske anbefalinger, har også Københavns Fondsbørs A/S konstateret, at anbefalingerne ikke har været tilstrækkelig gennemslagskraftige, da denne valgte ikke at gøre det reviderede sæt anbefalinger 8 til en del af det gældende system, men i stedet bad komitéen 9 om at udarbejde et sæt regler, der kan fungere under et følg eller forklar princip. 10 Set i lyset af denne debat, er det interessant at få belyst, hvorfor de nuværende regler ikke fungerer efter hensigten, om indførelse af et følg eller forklar princip vil fungere, samt hvilke forhold der gør sig gældende i Danmark og hvilke hensyn der skal tages i den forbindelse. Investortillid Tillid til kapitalmarkedet ses som værende den overordnede sammenhæng der forbinder selskaberne med risikovillige investorer. Tillid er et diffust begreb der afhænger af både objektiv og subjektiv 11 forventning hos den enkelte investor. De objektive forventninger der har sammenhæng med investortillid, set i forhold til investering i børsnoterede aktieselskaber, må antages grundlæggende at bygge på følgende forudsætninger: 5 Blandt andet EU, med High Level Group of Company Law Experts samt Pressemeddelelsen af 10. juni 2004. 6 Nok bedst udtrykt gennem Sarbanes-Oxley Act. 7 Se Pressemeddelelse af 10. juni 2004. 8 Rapport om god selskabsledelse i Danmark. 9 Fondsbørsens komité for god selskabsledelse. 10 Pressemeddelelse af 10. juni 2004. 11 Subjektive begrundelser kan i denne sammenhæng eksempelvis være forventninger til ledelsens etiske og miljømæssige overbevisning. 6

At investeringen giver et afkast på sigt, samt at dette afkast har sammenhæng med, hvor stor risikoen er ved at investere i selskabet. At administrationen og driften af investeringen, i form af selskabets ledelse, fremstår som økonomisk effektiv og i investorernes interesse. CG går ud på at man forsøger at påvirke de forhold, som har noget at gøre med måden selskaber bliver ledet på - samt herunder at fremme forudsætningerne for en økonomisk effektiv ledelse. 12 En mere økonomisk effektiv ledelse betyder bedre sikkerhed for den enkelte aktionær, set i forhold til at ledelsen agerer ud fra aktionærinteresser. Denne effektivitet må derfor kunne afspejles i form af forbedret investortillid. Graden af investortillid er afhængig af, hvorvidt aktionærernes investering varetages på betryggende vis af uafhængige parter som ikke har - en fra aktionærerne - afvigende egeninteresse i omgangen med selskabets midler. Altså en sikring af at aktionærernes interesser varetages frem for ledelsens. Det interessante i denne sammenhæng er derfor at forsøge at konstruere ledelsessystemer/ principper for CG, der er i stand til at sikre, at det primært er aktionærernes interesser der varetages og ikke ledelsens. Lykkedes dette, vil der helt naturligt ske en reducering af problemerne forbundet med separation af ejerskab og kontrol. Problemformulering Med udgangspunkt i de markeds- og ledelsesforhold der gør sig gældende for danske børsnoterede selskaber, ønskes det klarlagt, om der findes områder, hvor det kan være fordelagtigt at anvende et følg eller forklar princip, frem for at lade markedet være selvregulerende. Problemstillingen deler sig i to hovedområder: 1. Hvilke områder frembyder særlige problemstillinger, i forbindelse med separation af ejerskab og kontrol og som vanskeligt lader sig løse af frivillighedens vej? 2. Kan der formuleres et princip, der er lige så effektiv som lovgivning, men stadig besidder noget af frivillighedens fleksibilitet? 12 Studier i Dansk koncernret, s. 251. 7

Metode Afhandlingen tager udgangspunkt I den grundlæggende problemstilling, der opstår ved separation af ejerskab og kontrol. Indledningsvist beskrives principal/agentteorien, der udtrykker hvilke grundlæggende modsætningsforhold der er mellem den professionelle ledelse og aktionærerne. Det vil blive beskrevet hvilke grundlæggende markedsforhold, denne teori udspringer af samt hvorledes forskellige afvigelser herfra, påvirker den oprindelige problemstilling. Problemstillingen er gennem tiderne søgt løst gennem lovgivningen og det vil kort blive beskrevet, hvilke hypotetiske forhold der kan danne grundlag for lovregulering. Det vil blive beskrevet hvorledes forskellige afvigelser fra grundstrukturen påvirker behovet for lovgivning og derefter vil de konkrete forhold på det danske marked blive undersøgt og relateret til de grundlæggende markedsforhold og de forskellige afvigelser. Efterfølgende vil der teoretiseres over hvorledes et effektivt følg eller forklar princip skal udformes og applikeres, hvis det skal indfange flest mulige fordele, fra både lovgivning og frivillighed. Dette vil blandt andet omfatte hvorledes Storbritannien har forholdt sig til dette princip og hvilke erfaringer der kan indhentes herfra. Det vil i den henseende blive analyseret, hvorledes ti tilfældigt udvalgte selskaber fra FTSE100, forholder sig til reglerne og hvilke konklusioner der kan drages af dette, set i forhold til ovenstående hypoteser. Med udgangspunkt i de danske anbefalinger, udarbejdet af Nørby udvalget, vil afhandlingen søge at klarlægge hvilke svagheder og styrker anbefalingerne besidder i forhold til følg eller forklar princippet samt herunder et forslag til hvorledes/hvorvidt anbefalingerne kan/skal geares til implementering af princippet. Dette vil ske i form af et forslag til best practice henstillinger. Ud fra dette vil det blive konkluderet, om der er områder, der ikke lader sig løse gennem frivillighed og om det formulerede princip på en fleksibel men effektiv måde løser disse problemer Juridisk metode Afhandlingen vil søge at løse den ovenfor beskrevne problematik, med udgangspunkt i den juridiske metode. Grundlæggende er strukturen i denne metode 1) Identifikation af problem, 2) 8

Valg af regel, 3) Valg af faktum og 4) Konklusion. I denne sammenhæng kan opgavens opdeling forklares på følgende måde: Afsnittet Principal/Agent teorien og Antagelser om grundmarkedet er identifikation af problemet, afsnittet Lovgivning til håndtering af agentproblemet er valg af regel, afsnittene omkring Afvigelser i praksis fra grundmarkedet og Den danske model, er valg af faktum og slutteligt kan formuleringen af best practice, sikret gennem Følg eller Forklar princippet, betragtes som konklusionen. Da opgaven primært omhandler den bagvedliggende problematik omkring hvilke midler, der skal anvendes i reguleringen af virksomheder og ikke konkrete problemstillinger der følger af den juridiske regulering, vil det være begrænset hvilke betragtninger der skal foretages i forhold til retskilderne. Den metodemæssige tilgang til afhandlingen vil derfor primært finde inspiration i den økonomiske metode. 13 Økonomisk metode Økonomisk metode deler sig i to hovedretninger: Den teoriopbyggende/kvalitative metode og den teoriafprøvende/kvantitative metode. I forhold til problemformuleringen, følg eller forklar i Danmark, er den kvantitative tilgang ikke anvendelig, da princippet endnu ikke findes i Danmark. Der er således ikke noget teori at teste. Konsekvensen af dette er, at tilgangen nødvendigvis vil være teoriopbyggende/kvalitativ. Den videnskabelige metode kan deles op i syv skridt: 1) Vurdering af eksisterende relevant viden, 2) Formulering af begreber, 3) Hypotese formulering, 4) Hypotesetest, 5) Erhvervelse af empirisk data, 6) Analyse af data og 7) Forklaring af problem og eventuelt opstilling af nye problemer. Opgaven kan i sin helhed betragtes som et udslag af denne tilgang, dog er den mest direkte anvendelse af metoden, tilstede i afsnittet analyse af FTSE100 selskabernes Corporate Governance. 14 Afgrænsninger Afhandlingens problemstillinger vil udelukkende blive behandlet, ud fra de forhold der gør sig gældende for børsnoterede aktieselskaber. Problemstillingerne udspringer af det forhold, at der er sket en separation mellem ejere og ledelse, hvilket i Danmark primært er tilfældet for børsnoterede aktieselskaber. I det følgende vil der primært fokuseres på det Principal/Agent forhold, der består mellem ejerne og ledelsen samt sekundært og perifert principal/agent forholdet mellem bestyrelsen og 13 For nærmere gennemgang af den juridiske metode, se Retskilderne og den juridiske metode. 14 For nærmere gennemgang af den økonomiske metode, se Business Research Methods, kap 3. 9

direktionen. Der vil altså ikke blive taget hensyn til problemstillinger længere nede af rangstigen, forstået som det Principal/Agent forhold der eksisterer med ledelsen som principal og ledende medarbejdere som agenter - eller for den sags skyld relationer mellem ledende medarbejdere som principal og medarbejdere som agenter. Yderligere vil forholdet til virksomhedens interessenter og herunder de forskellige Principal/Agent forhold der opstår mellem kreditorer og aktionærer, altså forhold afledt af gældsfinansiering, ikke blive behandlet. 15 Forholdet til virksomhedens interessenter vil udelukkende blive behandlet, hvis det pågældende forhold har en direkte indflydelse på den i opgaven behandlede problematik. Her tænkes der særligt på indflydelsen af medarbejdervalgte bestyrelsesrepræsentanter. 16 Det er dog ikke utænkeligt, at der i opgavens forløb, vil opstå andre situationer, hvor forholdet til en gruppe af interessenter bliver relevant at beskrive. Der vil i afhandlingen blive beskrevet fem hypoteser for hvorfor lovgivning er at foretrække frem for frivillige aftaler. Den bagvedliggende teori for disse vil ikke blive beskrevet nærmere og egentlige beviser for hypoteserne vil ikke blive anført. Det vil i stedet antages, at hypoteserne har forklaringsværdi, i forhold til de teoretisk opstillede modeller, og fokus vil være på hvorledes hypoteserne bidrager til forståelsen af det selskabsretlige system og herunder CG. Begrundelsen for dette er, at disse teorier i sig selv, ville være omfattende nok, til én afhandling. Fokus fra opgavens formål, analyse af berettigelsen for et følg eller forklar princip, vil derfor afledes. Som nævnt ovenfor beskæftiger opgaven sig med indførelsen af et følg eller forklar princip i Danmark. De udenlandske systemer der beskæftiger sig med et lignende princip, vil kun inddrages i det omfang, der skønnes at være en sammenhæng mellem den nærværende problemstilling og det fremmede system. Ligeledes vil de gennemgåede teorier alene blive beskrevet i det omfang det skønnes at have en betydning for problemstillingen. Det er et faktum, at moderne erhvervsvirksomheder i dag, reguleres af adskillige forskellige regelsæt. Der vil i afhandlingen primært tages hensyn til de problemstillinger, der udspringer af og reguleres i Aktieselskabslovgivningen. At problemstillingerne reguleres i anden lovgivning er, med 15 Studier i Dansk koncernret, s. 245. 16 Jf. ALs 49, stk. 3. 10

hensyn til opgavens sigte, irrelevant. Eksempler på lovgivning, der berører virksomheden, men ikke vil blive anvendt, er skattelovgivningen og EU lovgivningen. Kildekritik I afhandlingen anvendes der et bredt spektrum af kilder. Hvert enkelt stykke litteratur vil ikke blive gennemgået hver for sig, men vil i stedet behandles i forhold til den gruppe det tilhører. Materiale hvormed der er forbundet særlige problemstillinger, behandles dog individuelt. De forskellige regelsæt der anvendes er den sidste nye udgave. Alle regelsæt er fundet over Internettet på officielle hjemmesider. Der er således ingen årsag til ikke at have tiltro til materialet. I afhandlingen anvendes der adskillige bøger, der baserer sig på andet kildemateriale. I den henseende er der ikke gjort tiltag til at kontrollere, hvorvidt dette kildemateriale er korrekt anvendt. Bøgerne er således udtryk for sekundært kildemateriale, med de problemstillinger der opstår ved dette. Grundet mængden af materiale der anvendes, vil det ikke være muligt at efterkontrollere alt det anvendte materiale. Hvis der anvendes citerede fakta, i denne afhandling, vil det dog blive kontrolleret. Med hensyn til bøgerne, anvendes der her et par ældre bøger. Særligt én skal her fremhæves: Foundations of Corporate Law. Bogen er udgivet i 1993 og er dermed 12 år gammel. I forhold til den almindelige juridiske litteratur, må dette anses for at være en forældet bog, da juraen traditionelt er et område, der udvikler sig relativt hurtigt. Bogen anvendes alligevel ud fra to betragtninger. Den første begrundelse er, at bogen ikke siden er udkommet i en nyere opdateret udgave og at det ikke har været muligt at finde bøger, der beskæftiger sig med samme område. Den anden begrundelse er, at det grundlæggende problem bogen beskæftiger sig med separation af ejerskab og kontrol er statisk, forstået på den måde, at dette problem vil bestå, så længe ledelsen af selskaber varetages af andre end ejerne. Det der udvikler sig, i takt med samfundet, retsvidenskaben osv., er løsningsmodellerne. Teorien denne afhandling anvender, omhandler det fundamentale spørgsmål om, hvad der er mest efficient i reguleringen af virksomheder: Aftalesystemet og lovgivningssystemet? De grundlæggende hypoteser for dette, antages stadig at have gyldighed. Diverse artikler der anvendes, angiver sædvanligvis ikke kilder, i gengivelsen af anvendt materiale, på nær hvis det er ekspert udsagn og lignende. Der må således tages forbehold for ægtheden af 11

artiklernes udsagn om specifikke regler og lignende. Endvidere må det accepteres, at diverse medier har andre motiver, end objektiv nyhedsformidling, når emner behandles. Det er nødvendigt at foretage en kritisk vurdering af de udsagn der fremkommer. Artiklerne anvendes primært til ajourføring af den aktuelle debat på det behandlede område. Der er ingen af opgavens grundlæggende teorier og faktuelle angivelser der baserer sig på avisartikler og lignende. En mere dybdegående analyse af dette materiale er derfor ikke nødvendig. En del af internetartiklerne anvendes dog som grundlæggende teoretisk materiale. Disse er ikke gengivet i populærmedier, men på universiteters hjemmesider og andre forskningsrelaterede miljøer. De angivne årsrapporter anvendes i analysen af, om følg eller forklar princippet, fra Storbritannien, er en effektiv erstatning for egentlig lovgivning. Der er ingen af de pågældende virksomheder der, i relation med den pågældende årsrapport, er forpligtet til at følge Combined Code og det kan dermed anfægtes, om disse årsrapporter er relevante. Dette forhold er der redegjort for under det pågældende afsnit og vil ikke blive behandlet yderligere her. Det skal blot konstateres, at årsrapporterne er de sidst afgivne og at der ikke umiddelbart er grund til at betvivle de udtalelser der fremkommer i de pågældende årsrapporter, omkring hvilke tiltag der er foretaget med henblik på at tilpasse organisationen til Combined Code. Definition af begreber Da der i opgaven vil blive brugt en del begreber, der kan forstås forskelligt, alt efter hvilken sammenhæng begrebet anvendes i, vil der i nærværende afsnit blive defineret hvad der skal forstås ved enkelte begreber der anvendes i opgaven. Denne definition vil således være gældende, medmindre der specifikt henvises til andre definitioner. Corporate Governance Der er gjort mange udmærkede forsøg på at definere hvad CG er. Og det er nærliggende, set i forhold til problemformuleringen, at definere det som Nørby-udvalget har gjort det: De mål, et selskab styres efter, og de overordnede principper og strukturer, der regulerer samspillet mellem ledelsesorganerne i selskabet, ejerne samt andre, der direkte berøres af selskabets dispositioner og virksomhed (her kollektivt benævnt 12

selskabets interessenter ). Interessenter omfatter blandt andet medarbejdere, kreditorer, leverandører, kunder og lokalsamfund. 17 Denne definition er dog efter forfatternes mening mangelfuld. Grunden til at dette er at fokusområdet for arbejdet med reglerne bliver for bredt i et nationalt perspektiv. CG codes, såsom Nørby-udvalgets anbefalinger, bør beskæftige sig med uhensigtsmæssigheder i et givent system. Uhensigtsmæssigheder skal i denne henseende forstås som problemstillinger, der ikke er løst i gældende lovgivning, kun er løst delvist i gældende lovgivning og problemstillinger der ikke lader sig løse (hensigtsmæssigt) gennem lovgivning 18. I den givne formulering, beskæftiger CG sig med alt der har indflydelse på ledelse af selskaber. Herunder også emner der er behandlet tilstrækkeligt i lovgivningen. Dette må anses for forfejlet, da behandling af lovgivne regler i CG ikke kan blive andet end undervisning i gældende regler. Alle der ernærer sig gennem ledelsesstillinger bør kende dette stof hvilket følger af princippet om; ukendskab til loven disculperer ikke. Et eksempel på dette er Nørby-udvalgets konstatering af, at årsrapporten skal aflægges efter relevant dansk lovgivning. 19 En leder der vælger ikke at følge dette, vil formentligt og forhåbentligt have svært ved at beholde sin stilling. Der er også andre problemstillinger forbundet med at medtage lovgivne regler i en CG code, der ikke er lovpligtig at følge. En stor del af dette har med regelforvirring at gøre. Det forekommer ikke videre hensigtsmæssigt, næsten ordret at citere lovgivne regler i et frivilligt sæt anbefalinger. Dette kunne umiddelbart anvendes som en mere eller mindre gyldig undskyldning for ikke at leve op til de lovgivne regler. Eksempelvis kunne det lyde: Vi var i den vildfarelse, at anbefalingerne var frivillige at følge. At pligten fremgik af et andet sæt regler var vi ikke opmærksomme på. Yderligere kan det fremhæves at de frivillige anbefalinger, er accepteret af noteringsinstitutionen (Københavns Fondsbørs A/S) og derfor må vildfarelsen være undskyldelig. Da denne opgave beskæftiger sig med indførelse af et følg eller forklar princip i Danmark, skal sætningen Der ikke er tilstrækkeligt reguleret i lovgivningen tilføjes til den ovenfor nævnte definition. Derved kan definitionen bedre anvendes som et værktøj til at forbedre CG i Danmark, samtidig med at definitionen kan tjene til en afgrænsning af hvad opgaven vil omhandle. 17 Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, s. 11. 18 I hvert fald ikke uden at andre/vigtigere hensyn må tilsidesættes. 19 Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, Anbefaling III. 3. 13

Anbefalingernes fokus Den danske formulering fremhæver endvidere interessent - perspektivet, som en del af CG definitionen. Gennem årene har der været en relativ ophedet debat om hvilket perspektiv der er mest hensigtsmæssigt; det kontinentaleuropæiske (interessent 20 ) eller det angelsaksiske (aktionær)? For den førstnævnte definition taler, at Danmark traditionelt har haft et meget bredt syn på, hvilke interesser virksomhederne skal arbejde for. Dette afspejles blandt andet i reglerne om medarbejderrepræsentation i AL. Der er således også en klar erkendelse af at interessenterne, er et vigtigt element i den virkelighed virksomhederne arbejder i. Imod denne fortolkning taler at diskussionen hurtigt kan blive forvirret, da der kan være modsatrettede kortsigtede interesser. 21 Der rejser sig derfor spørgsmål om hvorledes man prioriterer disse forhold. For aktionær perspektivet taler ligeledes flere forhold. For det første skaber dette perspektiv ikke den samme usikkerhed for hvad der bør prioriteres højest. Begrebet fremhæver, at hovedsigtet er, hvorledes ejernes interesser varetages bedst muligt. Dernæst kan der argumenters for, at interessent perspektivet kan indeholdes i aktionær perspektivet. En moderne virksomhed kan ikke klare sig uden at tage behørigt hensyn til samfundet. Det er ikke i ejernes interesse, at virksomheden ignorerer større grupper af interessenter, da dette kan nedbryde værdier. Hvad der er korrekt/mest optimalt, at anføre som definition for CG, er svært at afgøre og der findes formentligt ikke noget rigtigt svar. I afhandlingen er der imidlertid afgrænset fra problemstillinger mellem virksomheden og interessenterne hvorfor disse ikke vil blive omfattet af definitionen i nærværende opgave. Den endelige definition på CG i denne opgave bliver således: De mål, et selskab styres efter, og de overordnede principper og strukturer, der regulerer samspillet mellem ledelsesorganerne i selskabet og ejerne, for så vidt disse forhold ikke er tilstrækkeligt reguleret i lovgivningen. Denne formulering tjener til at sætte fokus på de relevante forhold med hensyn til indførelse af et følg eller forklar princip: Reglerne der skal reguleres og de der primært berøres af reglerne. 20 Dette skal ikke forstås således, at der udelukkende tages hensyn til interessenterne i dette perspektiv, men at der ud over aktionærinteresserne ligeledes tages hensyn til virksomhedernes interessenter. For definition af interessenter se ovennævnte citat fra Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark. 21 Eksempelvis opretholdelse af arbejdspladser, der på længere sigt er en unødig omkostning. 14

Indføringsprincipper Betegnelsen indføringsprincipper bliver anvendt diverse steder i afhandlingen og skal forstås som den måde hvorpå man kan indføre god selskabsledelse. Der er tre overordnede principper som anvendes i afhandlingen: Frivilligt, lovbundet samt følg eller forklar. Aktionærernes interesse At arbejde i aktionærernes interesse defineres som, at ledelsen arbejder aktivt for at forrente den kapital, som aktionærerne har indskudt i selskabet. Forrentningen må forventes at skulle nå et vist mindsteniveau, for at det kan betale sig for aktionærerne at binde dem i selskabet (alternativt til aktier kunne aktionærernes kapital have været anbragt eksempelvis i obligationer). Forrentningen på indskudt aktiekapital må almindeligvis kræves at overstige obligationsforrentningen, da risikoen ved at investere i aktier er større. Ledelsens arbejde i aktionærernes interesse vil derfor være at forrente investeringen med et afkast der afspejler virksomhedens risiko. 22 Ud over ønsket om et proportionelt afkast kan der tænkes utallige andre individuelle aktionærinteresser, der vanskeligt lader sig forene med en meget stor aktionærgruppe, som ledelsen ligeledes må forsøge at arbejde for at opfylde. Eksempelvis at etiske regler skal overholdes, at selskabet holder sit forretningsområde indenfor visse rammer, at selskabets gældsandel ikke må blive for stor osv. Måleredskaber Det er naturligvis en forudsætning at man kender systemets svagheder. Hvilket betyder at man skal kende til de bredere problemstillinger, der er indbygget i et givent system. Hvis ikke der er nogle redskaber, hvorpå svagheder/fordele kan måles, vil det ikke være muligt at løse problemerne. Systemet skal derfor sættes i relation til hvad der er i aktionærernes interesse. I det teoretiske udgangspunkt vil en professionel ledelse ikke medføre nogen begrænsninger i opfyldelsen af aktionærernes interesse. Dermed menes, at alt andet lige, bør selskaber med samme forudsætninger, men forskellig ledelse, give det samme afkast. CG handler om at skabe bedre ledelse i selskaberne. Men igen, for at dette giver mening, skal det kunne måles hvad god ledelse er. Det bedste og måske eneste måleinstrument der kan anvendes i denne sammenhæng må antages at være det økonomiske. I denne sammenhæng må CG siges at være dualistisk. Der kan måles på det makroøkonomiske niveau og det mikroøkonomiske niveau. 22 Den kapitalmarkedsstyrede virksomhed, s.201. 15