Gustav Smidth Alm. Brand Børs 22. maj 2006



Relaterede dokumenter
Valgfrit afdragsfrie lån

Konverterbare Realkreditobligationer

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Realkreditmarkeder: - CF realkreditobligationer - Prisfastsættelse og kalibrering

Konverterbare Realkreditobligationer

Nye floaters og CF ere kommer til at give mere i rente

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007

Realkreditlån med renteloft. Svend Jakobsen Institut for Regnskab, Finansiering og Logistik Handelshøjskolen i Århus 1. Februar 2005.

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec ,71 79,05 84,60 88,00 93,13 96,36 100,64 104,48

Pengemarkedsafkast i 3% erne omkring -0,5% til -0,75%: 3% erne skal håbe på 1% 2050 under 97, hvis de skal slå en 1-årig flex.

JYK tilbagefører ekstraordinære udtræk for 154 mio. kr. i 1,5% 2047: Institutterne har fortsat gang i omlægningerne trods påskeferie:

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hovedpunkter. 1 Fixed Income Research

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. HP Hedge Ultimo april Index 100 pr. 15. marts 2007

Hovedpunkter. Fixed Income Research

Japanske renter falder efter fortsat udsigt til 0%-cap på 10-årige japanske statsrenter:

Oversigt. Dansk Realkredit. Dansk realkredit en succes. Introduktion til ScanRate Financial Systems

Attraktive omlægningsmuligheder for boligejerne

Renteprognose. Renterne kort: Udsigt til fortsat lave renter

Hovedkonklusioner. Fixed Income Research

Over 170 mia. skal sandsynligvis genplaceres til oktober - der vil være ca. 350 mia. 30-årige 2% ere tilbage at købe:

Claus Munk. kap Afdeling for Virksomhedsledelse, Aarhus Universitet Esben Kolind Laustrup

Byd på store floater-auktioner i dag det er væsentlig billigere end tap-udstedelsen:

Ugeseddel nr. 14 uge 21

Hovedpunkter. Obligationsanalysen

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Udtræk stadig i et højt gear 26 mia. kr. indfriet den seneste uge: 1,5% 2050IO kører sig eget løb:

Vejledning vedrørende. Markedsinformationer om danske realkreditobligationer

Vores bud på fair tillæg på DKK-floaters

Figur 1: DKK swapkurve, aktuel og historisk Figur 4: EUR-swapkurve, EUR covered bonds, 3Y spænd Figur 7: Spænd mellem DKK-swap og EUR-swap

Den store omlægning til F10 starter hos Kommunekredit

Fokus på udtrækninger

Markedsdynamik ved lave renter

Hovedpunkter. 1 Fixed Income Research

Kursspænd på BRFkredits lange konverterbare

Hovedkonklusioner. Fixed Income Research

Det danske realkreditmarked et likviditetsdilemma

HEDGEFORENINGEN HP HEDGE DANSKE OBLIGATIONER ULTIMO JULI 2015

Skævheder i 20-årige konverterbare: 1,5% 2037 har slet ikke oplevet samme negative konveksitet, som andre 10-, 15- og 30-årige over 100.

Renteprognose. Renterne kort: Fortsat lave renter

Hovedpunkter. 1 Fixed Income Research

Jyske Foretrukne Danske Obligationer

Hovedkonklusioner. Fixed Income Research

Hovedpunkter. Fixed Income Research

Figur 1: DKK swapkurve, aktuel og historisk Figur 4: EUR-swapkurve, EUR covered bonds, 3Y spænd Figur 7: Spænd mellem DKK-swap og EUR-swap

Ny prognose for Fed og lavere USD-renter

3,5 %-lånet er attraktivt for mange låntagere

Hovedkonklusioner. Fixed Income Research

Hovedpunkter. Foreløbig oversigt over auktionsmængder fra RD viser færre F5 ere

Rebalancering af Nykredits indeks i aften: Udlandet købte 40% af udstedelsen i 1,5% 2050 ere i maj måned:

Korte flex er taber Next stop lange flex er, hvis det bliver værre: Varighedsmangel holder hånden under længere flex er og konverterbare:

Varigheden i det konverterbare marked rammer nyt lavpunkt: 1% 2050IO handlet lige under 97:

Hovedpunkter. 1 Fixed Income Research

Lave udtræk til juli-termin er gode nyheder for konverterbare: Udlandet støvsuger overraskende markedet for konverterbare i marts-måned:

Hovedpunkter. Fixed Income Research

Til Københavns Fondsbørs. 20. september Nykredit Realkredit A/S åbner tre nye obligationer

3-4 uger til flex-auktionerne: F5 erne er lidt billige, og vi har svært ved at se OAS erne på F5 erne kører ud, frem mod auktionerne.

Hovedpunkter. Fixed Income Research

8 mia. DKK fastforrentede lægges om. 1 Fixed Income Research

Omlægningsberegning. Ejerlejlighed nr. 1 af 633 Sundbyøster, København Lyneborggade M.Fl., 2300 København S

Hovedpunkter. Fixed Income Research

RD har gang i konverteringer: Udstedelse af fastforrentede ligner de to foregående opsigelsesperioder:

Hovedpunkter. Nyt styresignal i gang med at blive revideret: Nyt styresignal laves om og håndhæves først fra medio 2018.

Hovedpunkter. Fixed Income Research

Nye kursniveauer betyder nye konverterbare obligationer: 1% 2050 i kurs 98 vil betyde store konverteringer i 30-årig 2% s lån:

Omsætningstal usikre: MIFID II betyder masser af nye handelstyper og det er med til at gøre omsætningstallene usikre indtil videre.

Stat 2020 var efterspurgt i sidste uge: Nu ser Flex jan-2021 billig ud til statskurven

Hovedpunkter. Fixed Income Research

Konverteringsoverblik overvejelser og anbefalinger

FX-terminerne hjælper korte flex er: FX-terminerne er fortsat interessante, og det nyder specielt F1 erne godt af den seneste uge.

Flex er har haft en god uge: Rebalancering af Nykredits indeks har haft en positiv effekt på især de lange flex-er, som har performet meget.

Flex-investorer bør kigge mod FRN DLR 2019: Flex-investorerne tror ikke på rentestigninger hvorfor så ikke købe en FRN DLR 2019 til -0,3%

Tillæg til Basisprospekt for særligt dækkede realkreditobligationer udstedt af Realkredit Danmark A/S

Konsekvensberegning vedr. ejendommen Margrethevang 18A, 5600 Faaborg m.fl.

Til Københavns Fondsbørs og pressen. 21. september Nykredit lancerer euro-udgave af to populære erhvervs- og landbrugslån

Konverteringsmaskinen kører videre på fuld tryk: Flex er taber mod swap, men understøttet af dyre Bostäder:

Jyske Realkredit: Kommentarer til dagens CK93

SDO-lovgivningen og dens betydning

Oplysninger om afdragsfrie perioder i Realkredit Danmarks serie 11D, 43D, 63D og 83D

Hovedpunkter. Fixed Income Research

Udtræk for mia. kr. til juli-termin:

Danske realkreditobligationer Hvor skal oktoberterminen genplaceres?

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer

Hovedpunkter. 1 Fixed Income Research

Hovedkonklusioner. Fixed Income Research

Webinar Danske Porteføljepleje Update 23. Januar Thomas Nerup Olsen og Rune Ross Londorf

Boliglån med variabel rente

Prisfastsættelse af konverterbare obligationer

Hovedkonklusioner. Fixed Income Research

Renteprognose august 2015

Debitor erkender at skylde kreditor den angivne hovedstol

Dueagtige centralbanker holder renterne lave

Konverteringer af 30-årige realkreditobligationer

Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 96/97 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2

Budgetoversigten for maj kan fortælle nyt om omlægningen af støttede lån:

Låneanbefaling. Bolig. Markedsføringsmateriale. 8. juni Unikke lave renter: Et katalog af muligheder

Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL

Transkript:

Praktiske erfaringer om prepaymentmodellering Gustav Smidth Alm. Brand Børs 22. maj 2006

Agenda Teaser Modelsetup hos Alm. Brand Børs Rentestrukturmodel Prepaymentmodel Burnout Estimation / kalibrering af parametre til gevinstkravsmodellen Forbedring af gevinstkravsmodellen Fokus i præsentationen er den praktiske vinkel

Hvorfor bekymre sig om ekstraordinære indfrielser, prepaymentmodeller etc.? 2,5% Udvikling i afkast 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% 6 NYK 32 6 RD 32-1,0% 30-09-04 30-12-04 30-03-05 30-06-05 30-09-05 Forskellen i afkast skyldes forskellig konverteringsadfærd i de to serier Ekstraordinære indfrielser i perioden: 6 NYK 32 6 RD 32 Januar 2005 21,4% 23,4% April 2005 37,1% 42,3% Juli 2005 25,4% 30,8% Oktober 2005 23,0% 28,5%

Rentestrukturmodel Software: RIO (Scanrate) 1-faktor (extended) CIR-model Parametrene i modellen kalibreres dagligt til den danske nulkuponkurve samt euro ATM-swaptioner og euro ATM-caps. Dvs. bestemmer de parametre, der bedst matcher de observerede optionspriser i den valgte parametrisering af rentestrukturmodellen Swaptioner vægter omtrent 80% i kalibreringen og caps 20%. Når man prisfastsætter realkreditobligationer, er swaptioner de vigtigste, da de essentielt kan opfattes som optioner på kuponobligationer Euro optioner er valgt p.g.a. bedre likviditet end danske optioner Kontinuert rentestrukturmodel -> løsning af PDE er. RIO løser dette ved hjælp af finite difference

Prepaymentmodel Når konverterbare realer prisfastsættes anvendes en gevinstkravsmodel (prepaymentmodel), dvs. CPR t Gaint μ = Φ σ gain gain Låntagernes gevinstkrav antages normalfordelt. Ydermere aftager gevinstkravet lineært med løbetiden. Gevinsten ved en konvertering beregnes under hensyn til skat, omkostninger, debitorspænd etc. Heterogene låntagere, dvs. seperate gevinstkravsparametre for forskellige debitorgrupper. Der skelnes mellem størrelsen af restgælden, private kontra erhvervslån samt om lånene er ydet som kontant eller obligationslån.

Alm. Brand Børs gevinstkravsmodel Separate parametre for hver kupongruppe, pt. kupon <= 4%, =5% eller =6%. Obligationer med kuponrenter større eller lig 7% regnes ikke længere i en gevinstkravsmodel, da obligationerne er meget udbrændte på grund af tidligere indfrielser. I stedet anvendes empiriske prepayment-modeller (simple regressioner på seneste indfrielsesprocenter). Opdeling af låntagerne i grupper med mere homogene konverteringsadfærd (Mixturmodel) Fire restgældsintervaller (forskellige omkostninger og gevinstkrav) Underopdeles i obligationslån og kontantlån Underopdeles igen i private lån og erhvervslån

Burnout nødvendigt at modellere? 35% 8,0% 30% 7,0% 25% 6,0% 20% 5,0% 15% 4,0% 10% 3,0% 5% 2,0% 0% jul-97 jul-98 jul-99 jul-00 jul-01 jul-02 jul-03 jul-04 jul-05 1,0% Eks. indfrielser på 8 NYK 26 1-årig flexrente (h.s.) 30-årig realkreditrente (h.s.)

Historisk debitorfordeling på 8 NYK 26 Historisk debitorsammensætning på 8 NYK 26 Restgældsinterval April 1997 April 1998 April 1999 April 2000 April 2001 April 2002 April 2003 April 2004 April 2005 April 2006 0-200 tkr 3% 4% 9% 11% 11% 12% 16% 17% 18% 20% 200-500 tkr 24% 32% 49% 49% 48% 48% 51% 49% 43% 40% 500-1.000 tkr 40% 44% 29% 25% 24% 19% 17% 15% 15% 16% 1.000-3.000 tkr 25% 17% 9% 9% 10% 11% 10% 13% 15% 17% > 3.000 tkr. 8% 4% 5% 7% 8% 10% 6% 7% 8% 6% Gns lånstørrelse 590.862 497.962 375.230 360.621 361.446 357.069 315.760 311.090 315.543 306.228 Antal lån 45.142 33.236 14.173 9.844 8.343 5.900 3.872 2.499 1.544 1.052 Poolfaktor 100% 67% 21% 14% 12% 9% 5% 3% 2% 1% Private lån 71% 78% 77% 73% 71% 66% 69% 66% 59% 56% Kontantlån 72% 74% 77% 88% 89% 91% 92% 93% 95% 95% Bemærk 1. Først de store (erhvervs)lån der konverteres (1998-1999) 2. Debitorsammensætning ændres markant over perioden 3. Andelen af kontantlån stiger 4. 8 NYK 26 bliver udbrændt

Burnout bør inkluderes Der er heterogene låntagergrupper med forskellige konverteringsadfærd. Det betyder, at over tid vil grupperne med de mindst konverteringsaktive låntagere komme til at udgøre en større del af den samlede obligationsserie (jf. seneste slide) På serieniveau vil det alt andet lige betyde lavere indfrielser Mulig løsning: Ændringer i debitorsammensætningen kan alene forklare det aftagende konverteringsomfang? Det er en dårlig løsning. Kan ikke forklare de observerede indfrielser Kan/må skyldes, at der findes aktive- og inaktive låntagere inden for de låntagergrupper man har opdelt lånene i. I stedet introduceres poolfaktoren (burnoutfaktor) (ca. lig andel af oprindelige låntagere, der endnu ikke har konverteret) i prepaymentmodellen. Giver stiafhængighed i prisfastsættelsen

Burnout bør inkluderes, men hvorfor? Der er umiddelbart to grunde til at modellere burnout 1. For at matche observerede indfrielser i udbrændte serier 2. Det fremtidige konverteringsomfang påvirker den fremtidige ydelsesrække og dermed også dagens pris (Vigtigt: alle modelnøgletal afhænger af den fremtidige ydelsesrække) Min erfaring er, at punkt 2. er vigtigst Punkt 1. kan opnås ved at ændre gevinstkravsparametre undervejs, hvilket man typisk vil være nødt til alligevel for at afspejle ændret låntageradfærd etc. Ydermere er indfrielser i meget udbrændte serier svære at forklare i en gevinstkravsmodel

Burnout praktisk vinkel Udbrændte serier er små og illikvide -> svært at vende positioner til rimelige priser (stort bid/offer spænd), ikke interessante for store investorer, svært at lave brugbare handelsanbefalinger Det er ikke på udbrændte højkupon realer at man tjener de store penge ( > det er ikke her man skal bruge sine ressourcer) Vi estimerer udtræk i udbrændte serier empirisk ikke i en gevinstkravsmodel Modellering af burnout er yderst relevant hvad angår prisfastsættelse, nøgletal etc. på store likvide serier, og det er her man tjener sine penge (rigelig likviditet giver rig mulighed for handelsidéer, lavt bid/offer spænd etc.)

Estimation / kalibrering af parametre i gevinstkravsmodellen 1 En god prepaymentmodel er (selvfølgelig) i stand til at matche de indfrielser man observerer til hver termin. I praksis vil modellen dog aldrig være så god - det er jo en model. Man vil typisk estimere / kalibrere parametrene i gevinstkravsmodellen, så modellen kan generere samme indfrielsesprocenter, som man observerer Man har dog ikke frihedsgrader nok i gevinstkravsmodellen til at matche de faktiske indfrielser for alle obligationer Estimation / kalibrering af parametrene kan foregå på følgende måde 1. Vælg gruppe i gevinstkravsmodellen, hvor parametrene ønskes estimeret 2. Vælg passende udsnit af obligationer inden for gruppen

Estimation / kalibrering af parametre i gevinstkravsmodellen 2 3. Se på indfrielserne til seneste termin(er), og vælg de parametre der minimerer (kvadrat)afvigelsen mellem observerede indfrielser og modellens estimat Eventuelt kan forskellige obligationer i samplet vægte forskelligt, da man typisk vil fokusere på at ramme indfrielserne i de vigtigste obligationsserier De vigtigste obligationer kunne være de mest likvide serier fra udvalgte udstedere (NYK, RD, evt. Nordea) i de (løbetids-) segmenter, hvor man har størst fokus Parametrene bør afspejle fremtidig konverteringsomfang ikke det historiske

Estimation / kalibrering af parametre i gevinstkravsmodellen eksogene faktorer Hvordan inddrages viden, som man ikke direkte kan modellere i gevinstkravsmodellen? Det kunne eksempelvis være introduktionen af nye låntyper (afdragsfrie lån, FlexGaranti / Rentemax), konverteringskampagner etc., som må forventes at ændre låntagernes konverteringsadfærd Bemærk: Hvis parametrene i gevinstkravsmodellen ændres vil låntagernes konverteringsadfærd i al fremtid ændres Min erfaring: Parametrene bør kalibreres til at afspejle det nuværende konverteringsadfærd samt ens forventningerne til den fremtidige konverteringsadfærd Hvis man eksempelvis forventer flere indfrielser på grund af ændret konverteringsadfærd, kan låntagernes gevinstkrav nedsættes

Introduktion af FlexGaranti > ændret konverteringsadfærd 50% 40% Introduktion af RD's FlexGaranti. Målrettet konverteringskampagne mod 6%-segmentet 7,0% 6,0% 30% 5,0% 20% 4,0% 10% 3,0% 0% jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 2,0% Eks. indfrielser på 6 RD 32 30-årig realkreditrente (h.s.) 1-årig flexrente (h.s.) Indfrielsesprocent fra gevinstkravsmodel Introduktionen af FlexGaranti ændrer konverteringsadfærden Vi ændrede gevinstkravsparametre før april-05 terminen for at afspejle denne ændring i konverteringsadfærd

Justering af parametre i gevinstkravsmodellen praktiske overvejelser Når parametrene i gevinstkravsmodellen ændres, vil man få nye modelnøgletal. Ydermere vil gamle nøgletal ikke længere være direkte sammenlignelige med nye nøgletal - essentielt får man en ny model Overvejelser når parametre ændres 1. Nye parametre -> nye nøgletal (historik) 2. Praktisk porteføljestyring (hvis porteføljer styres ud fra modellens varigheder, kan det give udfordringer) 3. Kontinuitet i modellen (man skal ikke ændre parametre blot for at ændre dem der skal være et formål) 4. Nøgletal skal afspejle ens holdning

Udvidelse af gevinstkravsmodellen En gevinstkravsmodel benytter renteniveau og stamdata på en obligationsserie til at estimere indfrielsesomfanget Låntagerne opsiger løbende deres lån inden opsigelsesfristen, der er to måneder før terminen. Hver uge offentliggøres hvor stor andel af låntagerne, der har valgt at indfri deres lån til næste termin (CK93-data) Disse oplysninger giver brugbar information om indfrielsesomfanget, så de bør inkluderes sammen med gevinstkravsmodellen Opsagte lån giver ydermere et minimum for indfrielsesomfanget, så i perioder med mange indfrielser kan gevinstkravsmodellen hjælpes De foreløbige indfrielser kommer ikke jævnt over opsigelsesperioden, så en model for opsigelsesintensiteten er nødvendig

CK93-data bør benyttes 105 3,0 50% 50% 104 6 NYK 32 6 TOT 32 Kursspænd (h.s.) 2,5 45% 40% 45% 40% 103 2,0 35% 30% 35% 30% 102 1,5 25% 25% 101 1,0 20% 15% 20% 15% 100 0,5 10% 5% 10% 5% 99 0,0 0% okt-04 nov-04 dec-04 jan-05 feb-05 mar-05 0% 98 okt-04 nov-04 dec-04 jan-05 feb-05 mar-05-0,5 6 NYK 32 (januar) 6 NYK 32 (april) 6 NYK 32 (juli) 6 TOT 32 (januar) 6 TOT 32 (april) 6 TOT 32 (juli) Bemærk: 1. Udviklingen i de foreløbige indfrielser påvirker prisen 2. Model for opsigelsesintensiteten er nødvendig

Hvordan benyttes CK93 data sammen med gevinstkravsmodellen? Krav til CK93-model: 1. Model for indfrielsesintensitet (input: CK93-data) 2. Sammenvægtning mellem CK93-model og gevinstkravsmodel Model for indfrielsesintensitet 1. CK93-data offentliggøres hver tirsdag (2. børsdag i ugen) 2. Opsigelserne er ikke jævnt fordelt over opsigelsesperioden, men kommer typisk umiddelbart op mod opsigelsesfristen, dvs. et par uger før publicering 3. Efter opsigelsesfristen kender vi (i store træk) de endelige indfrielser til næste termin 4. Jo tættere vi er på opsigelsesfristen, jo større vægt vil man tillægge sit CK93-estimat for indfrielserne

Model for opsigelsesintensiteten 40% 35% Januar 2005 April 2005 Juli 2005 Oktober 2005 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 # uger til publicering Udviklingen i indfrielserne tager til op mod opsigelsesfristen Opsigelsesintensiteten ser ud til at vokse eksponentielt Mulig model: CPR CK93 (t) = Min[exp(k*T)*obs CK93 (t) ; 1], hvor T betegner # resterende dage i opsigelsesperioden og k er den eksponentielle vækstrate

Sammenvægtning mellem CK93-model og gevinstkravsmodellen Tidligt i opsigelsesperioden giver CK93-data ikke meget information Eksponentiel ekstrapolation er meget følsom over for støj i data, så de tidlige estimater fra CK93-modellen, dvs. CPR CK93 (t), vil være meget støjfyldte Introducer en vægtfunktion, α(t), der tillægger CK93-estimatet lille vægt tidligt i opsigelsesperioden og stor vægt i opsigelsesperioden CPR(t) = α(t) * CPR CK93 (t) + [1- α(t)] * CPR gevinstkrav (t) Tidligt i opsigelsesperioden er udtræksestimatet det fra gevinstkravsmodellen. Efter opsigelsesfristen er α(t) = 1, dvs. man benytter obs CK93 (t) som udtræksestimat til førstkommende termin i gevinstkravsmodellen

Eksempel Jacobsen, Svenstrup & Willemann: Anvendelse af udtræksestimater ved investering i realkreditobligationer, Finans/Invest 2/04,