Aktiekommentar William Demant Sælg Uændret Aktuel kurs: 514,00 DKK Begivenhed: Indblik i høreapparatmarkedet Attraktive vækstmuligheder men anstrengt værdiansættelse Vi fastholder Sælg-anbefalingen på William Demant. Selskabet står over for attraktive vækstmuligheder i høreapparatmarkedet, men efter vores vurdering efterlader værdiansættelsen ikke meget plads til kursstigninger på den korte bane. Vi ser dog William Demant som en af vindere på den lange bane i høreapparatindustrien, der er kendetegnet af stabile vækstrater og meget hård konkurrence. Konklusion: Vi forventer, at William Demant kan øge sin markedsandel på høreapparatmarkedet med 5,2%-point over de næste ti år til et niveau omkring 29%. Vi ser en omsætningsvækst i høreapparatdivisionen på omkring 5% i en årrække fremadrettet. Vi forventer, at William Demant kan øge sin overskudsgrad løbende over de næste år. Vi har dog på nuværende tidspunkt svært ved at se, at selskabet kan nå tidligere tiders rekordniveau omkring 25% på den korte bane. William Demant står efter vores vurdering rigtigt stærkt på det globale høreapparatmarked, men den nuværende aktiekurs afspejler efter vores vurdering allerede store forventninger til både den fremtidige omsætnings- og indtjeningsvækst. Vi har finjusteret vores EPSestimater som følge af valutakursbevægelser og ser nu 2013-EPS på 22,93 og 2014-EPS på 25,77. Høreapparatindustrien er kendetegnet af meget stabile vækstrater. Finanskrisen har vist at høreapparatindustriens vækstrater stort set er upåvirket af de globale makroøkonomiske tendenser. Det globale høreapparatmarked vokser med omkring 2-4% pr. år målt i antal solgte høreapparater. Den underliggende vækst i høreapparatmarkedet er primært drevet af en aldrende befolkning på globalt plan. Figur 1 Vækstdrivere i høreapparatindustrien Demografi Penetration Binaural fitting William Demant, nr. 9 / 2013 Morten Imsgard Aktieanalytiker tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk 07-10-2013, kl.: 13:07 sydbank.dk Aktieanalysen 1/11 Kilde: William Demant & Sydbank
Yderligere er der et stort vækstpotentiale forbundet med at øge penetrationen på høreapparatmarkedet. De seneste mange år har penetrationsgraden ligget nogenlunde uændret omkring 20% i den udviklede del af verden. I figur 1 kan det ses, at den sidste vækstdriver er en øget andel af binaural fittings. Binaural fitting dækker over, at mange høreapparatbrugere har glæde af to høreapparater. Hvis høreapparatbrugerne i stigende omfang får anbefalet to høreapparater frem for ét kan det være med til at udvide det globale marked for høreapparater. Den demografiske udvikling de kommende mange år bidrager med en stabil vækst i høreapparatmarkedet, mens effekten af de to øvrige vækstdrivere er langt mere usikker. I de følgende afsnit kigger vi nærmere på de tre primære vækstdrivere i høreapparatindustrien. Gunstig demografisk udvikling skaber et solidt vækstfundament Nedsat hørelse er oftest forbundet med alderdom. I dag er omkring 85% af alle høretab relateret til alderdom. Derfor er den demografiske udvikling helt central for vækstmulighederne på det globale høreapparatmarked. Frem mod 2050 vil andelen af personer over 65 år stige markant på alle kontinenter. I 2013 er omkring 8% af verdens befolkning over 65 år og ifølge befolkningsfremskrivninger fra US Census vil den andel stiger til over 16% i 2048. Figur 2 Antallet af personer over 65 år på globalt plan 1.000.000.000 900.000.000 800.000.000 700.000.000 600.000.000 500.000.000 400.000.000 300.000.000 200.000.000 100.000.000 0 2013 2048 Afrika Asien Europa Latinamerika Nordamerika Oceanien Kilde: US Census Bureau, Population division & Sydbank Som det kan ses af figur 2 vil høreapparatproducenternes potentielle kundegruppe vokse betydeligt. Antallet af personer over 65 år vil stige med omkring 938 mio. fra 2013 til 2048. Det svarer til en gennemsnitlig årlig vækst på 2,8% i perioden fra 2013 til 2048 til sammenligning forventes den samlede globale befolkning kun at vokse med 0,8% årligt i perioden. På de mere udviklede markeder i Europa og Nordamerika som i dag udgør høreapparatproducenternes største markeder vil antallet af personer over 65 år gennemsnitligt vokse 1,5% pr. år i perioden fra 2013 til 2048. Dermed er det tydeligt, at der for høreapparatproducenternes ligger et stort vækstpotentiale i at opdyrke Emerging Markets. Hvis vi kun kigger på de næste ti år er vækstpotentialet på de modne markeder højere. Det er en konsekvens af at den såkaldte Babyboomer generation (født i årene efter 2. verdenskrig) når en alder, hvor høretab som følge af alderdom bliver mere almindeligt. 2/11
Figur 3 Befolkningspyramide for verdens mere udviklede lande 2013 ift. 2023 Alder 100+ 90-94 80-84 70-74 60-64 50-54 40-44 30-34 20-24 10-14 0-4 0 20 40 60 80 100 2023 2013 Millioner Kilde: US Census Bureau, Population division & Sydbank Antallet af personer over 65 år vokser med omkring 50,5 mio. de næste 10 år på de modne markeder i Europa og Nordamerika. Det svarer til en gennemsnitlig årlig vækstrate på 2,2% i perioden 2013 til 2023, hvilket er højere end væksten på 1,5% pr. år i perioden 2013 til 2048. Det er dermed vores vurdering, at høreapparatproducenterne står overfor en attraktiv periode, hvor den demografiske udvikling i høj grad vil understøtte den underliggende vækst i høreapparatmarkedet. Med udgangspunkt i den demografiske udvikling forventer vi, at høreapparatmarkedet i antal stk. kan vokse med omkring 2,7% i den første del af perioden fra 2013 til 2023 og omkring 2,4% i anden halvdel af perioden. Hertil skal lægges væksten relateret til en stigende andel af binaural fittings og muligvis en øget penetration på markedet. Stigende andel af hørehæmmede personer får to høreapparater I USA er andelen af hørehæmmede, der får to høreapparater steget støt i de sidste mange år. I 1984 havde 22% af høreapparatbrugerne to høreapparater mens andelen med to høreapparater i år 2000 var steget til 64% og i år 2008 til 74%. Anvendelse af høreapparater på begge ører samtidigt har klare audiologiske fordele og giver blandt andet brugerne bedre mulighed for at retningsbestemme lyde. Figur 4 Andel af høreapparatbrugere med to høreapparater Kilde: William Demant - kapitalmarkedsdag 2013 3/11
Med udgangspunkt i et globalt høreapparatmarked på 10,7 mio. stk. i 2012 og omkring 7 mio. høreapparatbrugere kan det beregnes, at omkring 53% af høreapparatbrugerne i 2012 havde to høreapparater. Vi forventer, at denne andel vil forsætte med at vokse i de kommende år. Vi indregner en stigning i andelen af brugere med to høreapparater på 0,5%-point pr. år i de næste ti år. Det svarer til et markedsvækstbidrag på ca. 0,3%-point pr. år over de næste ti år. I det følgende ser vi nærmere på den sidste væsentlige vækstdriver øget penetration blandt potentielle høreapparatbrugere. Vækstbidraget fra en øget penetration af høreapparater blandt hørehæmmede er klart den største usikkerhedsfaktor i forbindelse med at vurderer vækstmulighederne på høreapparatmarkedet. Stort uforløst vækstpotentiale gemt i den lave markedspenetration I USA har penetrationen på høreapparatmarkedet ligget stort set konstant de seneste 30 år. I 1984 brugte 23,8% af amerikanerne med høretab et høreapparat, mens andelen lå på 24,6% i 2008. Penetration på høreapparatmarkedet er meget forskellig. Flere af de markeder som har en høj penetration er kendetegnet af, at høreapparater kan fås gratis som en del af en offentlig sundhedsordning. Det gør sig blandt andet gældende i Storbritannien, Australien og i Danmark. Offentlige subsidier er dog ikke entydigt positivt for høreapparatproducenterne, da de offentlige kontrakter ofte er kendetegnet af meget højt volumensalg til en meget lav pris. Figur 5 Penetration på høreapparatmarkedet Kilde: Amplifon halvårspræsentation 2013 Der findes en lang række forskellige forhold som personer med høretab fremhæver som årsagen til, at de ikke vil bruge et høreapparat. Finansielle forhold bliver ofte fremhævet som den vigtigste årsag - altså at høreapparater er for dyre. Yderligere er det mange personers opfattelse, at høreapparaterne ikke er gode nok til at afhjælpe høretabet, og at høreapparater er ubehagelige at bruge. Yderligere er der mange, som ikke ønsker at tilkendegive sit høretab for offentligheden og dermed ikke ønsker at blive set med et høreapparat. Det er på ingen måde nemt for producenterne at bearbejde folks fordomme over for høreapparater. Vi vurderer, at det heller ikke nødvendigvis er en løsning at sælge høreapparaterne billigere, da mange potentielle kunder muligvis gemmer sin skepsis over for høreapparater bagved de finansielle argumenter. Figur 6 på næste side viser hvor i processen med at få et høreapparat, at kunderne typisk falder ud. 4/11
Figur 6 Anskaffelsesprocessen for et høreapparat og drop ud raten for Storbritannien 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Personer som selv mener at lide af et høretab Har diskuteret høretab med egen læge eller speciallæge Drop ud 27% Har fået anbefalet høreapparat af egen læge eller speciallæge Drop ud 23% Har diskuteret høretab med audiolog Har fået anbefalet høreapparat af en audiolog Drop ud 27% Køber et høreapparat Kilde: Eurotrak+Japantrak 2012 & Sydbank I Storbritannien ligger penetrationen omkring 40%, jævnfør figur 6. Det er vores vurdering, at det er svært for producenterne at gøre noget ved de første 27% af kunderne, som falder fra, før de har diskuteret deres høreproblemer med egen læge eller speciallæge. Det vil typisk være de nærmeste pårørende, som kan påvirke personen med et høretab til at diskutere problemerne med sin læge. Til gengæld kan der efter vores vurdering være mulighed for gennem uddannelse/oplysning fra producenterne at få flere læger til at anbefale et høreapparat. I 1984 i USA gav egne læger og øre-næse-hals-speciallæger 0,3 positive anbefalinger om et høreapparat for hver negativ anbefaling. I 2004 var det forhold ændret til 0,7 for egne læger og til 1 for speciallægerne. Vi ser det som et klart tegn på, at oplysning og innovation fra høreapparatproducenterne kan være med til at løfte penetrationsgraden. De kunder, som har fået anbefalet et høreapparat men som alligevel ikke køber et, er efter vores vurdering også svære at nå for producenterne. Der er som nævnt typisk en lang række forskellige grunde til hvorfor kunderne på trods af en anbefaling alligevel ikke ønsker et høreapparat. Figur 7 viser et uddrag af de faktorer som hørehæmmede selv har klassificeret som de vigtigste forbedringsområder for at de med større sandsynlighed ville købe et høreapparat. Figur 7 Afgørende faktorer for at øge sandsynligheden for et køb af et høreapparat Kilde: Marketrak VIII: The key infuencing factors in hearing aid purchase intent - Uddrag af tabel 5/11
Som det kan ses af figur 7 er de vigtigste faktorer relateret til omkostningerne ved at købe og eje et høreapparat og produktspecifikke egenskaber. Dermed er det tydeligt, at udvikling af høreapparaternes audiologiske egenskaber er et helt centralt område for producenterne, hvis de vil øge sandsynligheden for, at en person med et høretab vælger at få et høreapparat. Flere at de parametre som bliver nævnt er netop fokusområder for høreapparatproducenternes innovation. Vi forventer dog fortsat ikke, at penetrationen vil stige markant på den korte bane. Vi forventer, at yngre generationer som er mere vant til at anvende og udnytte fordelene af elektroniske hjælpemidler som en naturlig del af hverdagen vil være mere åbne over for at anvende et høreapparat. På sigt kan det være med til at skabet et nyt højere niveau for penetrationen af høreapparater blandt hørehæmmede. I vores markedsmodel for høreapparatmarkedet indregner vi ikke noget vækstbidrag fra øget penetration de næste ti år det kan dog vise sig, at være en for konservativ antagelse. Midt encifret procentvis vækst i William Demants høreapparatomsætning Vi forventer, at høreapparatmarkedet kan vokse med omkring 3% pr. år målt i antal stk. i de næste 10 år en øget penetration kan løfte markedsvæksten over vores nuværende estimat. Værdien af det global marked for engrossalg af høreapparater er omkring 4 mia. USD, og vi venter at markedet vokser til omkring 4,9 mia. USD i 2023. William Demant har efter vores opfattelse en meget stærk position på markedet. Vi forventer, at selskabet vil være i stand til at vokse hurtigere end markedet i en årrække fremadrettet som følge af en god innovationsevne, flere stærke brands og et omfattende distributionsnetværk. Vi estimerer, at William Demant kan vokse organisk med omkring 4%-point mere end den underliggende markedsvækst i år og næste år. Vi forventer, at niveauet for William Demants mer-vækst vil falde til omkring 1,5%-point fra 2017 og fremefter. Vi forventer, at opkøb vil bidrage med omkring 0,5%-point til omsætningsvæksten dog langt mere i år som følge af opkøbet af Neurelec. Vi ser i øjeblikket en tendens til, at den gennemsnitlige salgspris er under pres som følge af hård konkurrence og ændrede tilskudsordninger. Vi indregner derfor et fald i den gennemsnitlige salgspris på 1% pr. år i de næste ti år. Vores estimater for William Demants omsætningsudvikling i høreapparatdivisionen er samlet i tabel 1. Tabel 1 Omsætningsestimater for høreapparatdivisionen 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Markedsvækst (Vol.) 3,3% 3,0% 3,1% 2,9% 2,9% Organisk vækst (Vol.) 3,7% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% Vækst fra opkøb 3,8% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Gennemsnitlig salgspris -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% Valuta -1,5% -0,5% 0,0% 0,0% 0,0% Samlet omsætningsvækst 8,3% 6,1% 5,6% 4,9% 4,4% Kilde: Sydbank Vi forventer, at William Demant kan vokse hurtigere end markedet i en årrække fremadrettet. Det betyder, at vi forventer at William Demant vil vinde betydelige markedsandele på høreapparatmarkedet. I Figur 8 kan det ses, hvad vores organiske vækstforventninger betyder for William Demants markedsandel. William Demant havde i 2012 en markedsandel omkring 23% og vi venter, at salgsvæksten i år vil bringe selskabets markedsandel op på ca. 23,8%. Det kan ses af figur 8, at vores omsætningsestimater indebærer, at William Demant forsat skal vinde markante markedsandele i de næste ti år. Dermed mener vi ikke, at vi er specielt pessimistiske omkring selskabets evne til at vokse omsætningen fremadrettet. Det er derfor vores vurdering, at investorerne i William Demant kan se frem til en stabil midt-encifret procentvis omsætningsvækst i de næste mange år i høreapparatdivisionen. Øget markedspenetration eller store opkøb vil få vores estimater til at være for konservative. 6/11
Figur 8 Historisk og estimeret udvikling i selskabets markedsandel 35,0% 30,0% +5,2%-point 25,0% 20,0% +6,8%-point 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2003 2013E 2023E Kilde: Sydbank Overskudsgraden vil efter vores vurdering kun langsomt blive forbedret Vi forventer, at William Demant kan præsentere investorerne for en overskudsgrad på 19,7% i 2013. Det svarer til en stigning på 0,4%-point i forhold til 2012. Niveauet et dog et stykke under hvad, William Demant historisk har leveret af overskudsgrad. Figur 9 viser udviklingen i de forskellige omkostningsposter og driftsoverskuddet i forhold til selskabets omsætning. Figur 9 Udvikling i omkostningsposter og driftsoverskud ift. omsætningen 40,0% 35,0% Andel af omsætningen 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Produktionsomkostninger Forsknings- og udviklingsomkostninger Distributionsomkostninger Administrationsomkostninger EBIT-Margin Kilde: Sydbank Det kan ses af figur 9, at det primært er ændrede produktionsomkostninger og distributionsomkostninger, der har påvirket niveauet for overskudsgraden i de seneste 10 år. I 2006 leverede William Demant en overskudsgrad på 25%, men siden er niveauet for overskudsgraden blevet presset ned af primært stigende distributionsomkostninger. Ved en gennemgang af årsregnskaberne fra 2006 noterer vi os, at William Demant selv angiver opkøb af detailaktiviteter og generel styrkelse af distributionsaktiviteterne som en væsentlig årsag til de stigende distributionsomkostninger tabel 2 viser en samlet oversigt. 7/11
Tabel 2 William Demants forklaring på stigende distributionsomkostninger siden 2006 2007 Udvidelse af detailaktiviteter og lancering af Oticon Epoq 2008 Styrkelse af egne detailaktiviter 2009 Opkøb 2010 Udvidelse af engrosforretningen og detailaktiviteter. Styrkelse af distributionsaktiviteter for høreapparater, diagnostiske instrumenter og Oticon Medical 2011 Opkøb af virksomheder. Styrkelse af distributionsaktiviteter for høreapparater, diagnostiske instrumenter og Oticon Medical 2012 Opkøb og øget antal af sælgere. Styrkelse af distributionsaktiviteter for høreapparater, diagnostiske instrumenter og Oticon Medical Kilde: William Demant årsregnskaber Ud fra tabel 2 er der efter vores vurdering tydeligt, at William Demants øgede tilstedeværelse i detailsegmentet har været med til at presse niveauet for overskudsgraden ned. I dag har William Demant detailaktiviteter i underkanten af 20 markeder og ejer over 1000 detailbutikker - omkring 25% af omsætningen i høreapparatdivisionen kommer fra detailsalg af høreapparater. Omkostningsstrukturen i detailleddet i høreapparatindustrien er markant anderledes end den omkostningsstruktur, som kendetegner høreapparatproducenterne. Det kræver langt højere udgifter til salg- og marketing at drive detailaktiviteter. Verdens største høreapparatforhandlerkæde italienske Amplifon har i dag omkring 3222 butikker og har en markedsandel på 9% af de globale private marked for salg af høreapparater. Figur 10 Udvikling i omsætnings og overskudsgrad for Amplifon Mio. EUR 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Omsætning EBITA-margin 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Kilde: Amplifon s årsregnskaber Amplifon kan levere en overskudsgrad op mod 14%, hvilket står i kontrast til producenternes strukturelt højere lønsomhedsniveau. De variable omkostninger for en forhandlerkæde er direkte den engrospris som producenterne opkræver. Dermed kan en producent som opkøber en forhandlerkæde operere på et højere lønsomhedsniveau end en selvstædig forhandlerkæde. Et opkøb af detailaktiviteter vil dog stadig udvande lønsomhedsniveauet i forhold til en ren høreapparatproducent. 8/11
Figur 11 En producent køber en forhandlerkæde indvirkning på lønsomheden 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7,5% 3,0% 30,0% 25,0% 0,0% 12,0% + = 21,0% 50,0% 55,3% 7,0% 14,8% 30,0% 13,0% 12,0% 19,5% Producent Forhandlerkæde Samlet Driftsresultat (EBIT) Salgs- & marketingomkostninger Variableomkostninger Administrationsomkostninger Forsknings- og udviklingsomkostninger Kilde: William Demant kapitalmarksdag 2008 Forhandlerkæden bliver mere lønsom, hvis en producent overtager kæden. Men for producenterne vil et indtog i detailaktiviteter alt andet lige udvande lønsomhedsniveauet. Der er store geografiske forskelle i, hvor lønsom en detailforretning Amplifon kan drive. Markedsandelen er afgørende for hvor lønsomme Amplifon s butikker er. Størrelsen på de farvede cirkler i figur 12 afspejler omsætningen på det respektive marked. Vi noterer os, at det er muligt at drive en meget lønsom forretning i New Zealand baseret på at være markedsleder, mens stordriftsfordele i Storbritannien ikke er nok til at kompensere for en svag markedsposition. Figur 12 Markedsandel er afgørende for lønsomheden i detailbutikker Kilde: Amplifon præsentation af årsregnskab 2012 9/11
Vi vurderer på den baggrund, at det kan give god mening for en producent at have en stærk tilstedeværelse i detailsegmentet på udvalgte markeder men ikke en bred geografisk tilstedeværelse med få butikker på hvert marked. Vi betragter alene opkøb i detailsegmentet som et forsvar, der skal sikre producenterne adgang til en strategisk vigtig distributionskanal. Vi forventer, at William Demant også fremadrettet vil købe detailaktiviteter på udvalgte markeder for at forsvare sin adgang til vigtige distributionskanaler. Vi forventer dog ikke, at William Demant vil øge andelen af den samlede høreapparatomsætning, som kommer fra detailaktiviteter fremadrettet. Detailaktiviteterne udgør i dag som nævnt omkring 25% af den samlede omsætning i høreapparatdivisionen. De fortsatte opkøb i detailsegmentet vil dog alt andet lige dæmpe mulighederne for at øge selskabets overskudsgrad. Yderligere vil opbygningen af Oticon Medical og integrationen af opkøbet af Neurelec også dæmpe den positive udvikling i selskabets overskudsgrad på den korte bane. Vi forventer, at den kontinuerlige optimering af den daglige drift i William Demant i stort omfang vil modvirke det negative pres på overskudsgraden, som de seneste opkøb bidrager med. Vi forventer en gradvis bedring af overskudsgraden over de næste år, men vi ser på nuværende tidspunkt det ikke som særligt sandsynligt, at William Demant igen kan nå en overskudsgrad omkring 25% på den korte bane. William Demnat er efter vores vurdering et fundamentalt anderledes selskab i dag i forhold til 2006, hvor William Demant leverede en rekord høj overskudsgrad på 25%. Figur 13 Estimeret udvikling i overskudsgraden 24,0% 23,0% 22,0% 21,0% 20,0% 19,0% 18,0% 17,0% 16,0% 15,0% Kilde: Sydbank 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Efter vores vurdering er William Demant et kvalitetsselskab. Vi ser selskabet som en af de langsigtede vindere i høreapparatindustrien. Stærk innovationsevne, flere solide brands og et vidtforgrenet distributionsnetværk danner fundamentet for både den fremtidige omsætningsog indtjeningsvækst. Vi mener dog, at den nuværende værdiansættelse kun efterlader et meget lille stigningspotentiale i aktiekursen på den korte bane, hvor William Demant blandt andet skal slås med integrationen og den videre udvikling af Neurelec. 10/11
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 25,9% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk DSV Bang & Olufsen Danske Bank FLSmidth D/S NORDEN Pandora Hennes & Mauritz SAS Rockwool NKT Holding Vestas Nokia Nordea Defensive aktier GN Store Nord ALK-Abelló Coloplast H. Lundbeck Carlsberg Novozymes Novo Nordisk Chr. Hansen Royal Unibrew Tryg TDC William Demant Topdanmark For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 11/11