Gyldendal 13. april 2011

a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 m-11 a-11 m-11 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: Optagelse af analysedækning Hvor skal vi hen, du? Gyldendal sidder som førende bogforlag solidt i sadlen, men selvom trykte bøger fortsat er det primære medie, vil nye elektroniske tider også ændre denne branche. Gyldendal synes at være i tvivl om hvilken retning, det skal tage, hvilket har medført investeringer, som det er svært at se værdigenereringen i nu og på sigt. Baseret på en estimeret værdi pr. aktie i niveauet DK 350, initierer vi dækning af aktien med anbefalingen Salg Kulturelt fyrtårn I modsætning til virksomheder generelt og Gyldendals væsentligste konkurrenter, er det vores opfattelse, at indtjeningsoptimering ikke er den primære målsætning for Gyldendal. Med en selvforståelse som kulturelt fyrtårn, er kulturformidling en væsentlig målsætning, med mindre hensyntagen til den økonomiske værdiskabelse herved. Med Museumsfonden besiddende 32% af aktierne og 61% af stemmerne, forventer vi en fortsættelse af dette scenario. Hvor skal vi hen, du? Gyldendal er bevidst om, at nye tider er på vej for (bog)forlag; tider som bl.a. inkluderer nye distributionsformer, nye medier, og nye forretningskoncepter i lighed med den udvikling, som er sket inden for musik og film brancherne. Hvilke vej, Gyldendal skal vælge, har selskabet ikke umiddelbart nogen stærk tro på, hvilket afspejles i en diversificeret investeringsstrategi. Værdidestruktion De foretagne investeringer, som har været store, peger både fremad og bagud, men umiddelbart anser vi de fleste for at være værdiforringende. Tabet på DKK 130 mio. i forbindelse med opkøb af et spilselskab var stort, men vi anser investeringen på DKK 100 mio. i bogdistribution for mere opsigtsvækkende, da det for os er svært at se fremtidsperspektivet, og hvor værdigenereringen skal komme fra. Skjulte værdier Gyldendal opfører sine ejendomme til kostpris i regnskabet, hvilket er markant under markedsværdien. Vi anser de skjulte ejendomsværdier for at være i niveauet DKK 100 mio. svarende til ca. DKK 90 pr. aktie. Baseret herpå er den indre værdi pr. aktie DKK 366. ANBEFALING A-aktien Salg B-aktien Salg Kursforventning A-aktien 350 Kursforventning B-aktien 350 Aktiekurs A-aktien 1.290 Aktiekurs B-aktien 436 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Medier KURSUDVIKLING 12 måneder 1300 1100 900 700 500 300 Gyldendal A C20 relativ Gyldendal B C20 relativ Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) 1290 1290 1290 Lav (A) 950 855 779 Høj (B) 464 500 500 Lav (B) 412 412 380 Udvikling A 29% 36% 36% Udvikling B 1% -5% -5% Markedsværdi (DKK mio.) 967 Antal aktier i alt 1.120.000 Antal A-aktier 560.000 Antal B-aktier 560.000 Kun A-aktier har stemmeret Reuters kode (B-aktie) GYLDb.CO Bloomberg kode (B-aktie) GYLDB:DC NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLD B Anbefaling Salg Vi anbefaler Salg af aktien baseret på en værdiansættelse, der p.t. indikerer en værdi pr. aktie såvel A- som B-aktien i niveauet DKK 350. Basis for denne værdiansættelse er forventningen om en svag omsætnings- og indtjeningsudvikling, der reelt medfører en destruktion af aktionærværdier en destruktion, der efter vores opfattelse ikke er indeholdt i det eksisterende kursniveau. Den aktuelle markedsværdi indikerer derimod en høj indtjeningsvækst i Gyldendal en vækstscenario vi ikke kan genkende. Næste regnskab: 1. kvartal 14.04.2011 Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: +45 5025 3000 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/20

Investeringscasen Salg Usikkerhed omkring værditilvækst Ikke sikkert at Gyldendal er rustet til fremtiden Sporene fra musik og film brancherne skræmmer Gyldendal synes at være i tvivl om retningen Ikke tilstrækkelig værdigenerering som kulturelt fyrtårn Årlige udbytter giver et lavt afkast Vi initierer analysedækning af Gyldendal med en salgsanbefaling og en forventet kurs i niveauet DKK 350 for såvel A- som B-aktien. Vi er ikke overbeviste om, at den nye digitale tidsalder for Gyldendals kernevirksomhed, bøger, vil være en tidsalder, hvor Gyldendal nødvendigvis - vil skabe værditilvækst. Gyldendal har p.t. en gunstig position som Danmarks største bogforlag, som på kort sigt vil genere en stabil indtjening. Selskabet står dog fremadrettet relativt svagt i forhold til konkurrenterne, der er mediekoncerner, og som derfor umiddelbart har nemmere ved at omstille sig og drage nytte af de nye digitale muligheder. For alle bogforlag er det dog usikre tider fremover. Musik og film brancherne har generelt været for sene til at tage udfordringerne fra internettet og digitaliseringen op. Dette kan også blive konsekvensen for bogforlagene, inklusiv Gyldendal, og dermed en fremtid med faldende omsætning og presset indtjening. Gyldendal synes dertil at være usikker på, hvilken retning det skal følge; forblive i bogforlags-nichen eller ekspandere på andre medieplatforme, for derved at generere vækst i et p.t. faldende bogmarked. Selskabet har måske derfor foretaget en lang række investeringer, der både rækker fremad og bagud til højre og til venstre. Vi opfatter det som strategisk slingrekurs, og derfor for en farlig kurs for muligheden for at skabe værdi til aktionærerne. Gyldendal betragtes generelt som et kulturelt fyrtårn. Denne kulturelt vigtige position er dog ikke i selv nok til at genere et fornuftigt afkast, men så længe der skabes tilstrækkelige overskud til, at der årligt kan udloddes udbytter, forventer vi ikke, at der fra aktionærside vil være et pres for ændringer. Årlige udbytter i niveauet DKK 20 pr. aktie anser vi ikke i sig selv for at være interessante fra en investeringsmæssig synsvinkel. Ved den nuværende kurs for B-aktien svarer det til et afkast på 4,6%. Det skal højere op, før vi anser det for tilstrækkeligt attraktivt i sig selv. 2/20

Værdiansættelse DKK 350 pr. aktie Samme værdi for A og B aktierne Historien og fremtiden skræmmer Indre værdi DKK 366 pr. aktie Ejendomme ansat for DKK 100 mio. for lavt Peer Group Baseret på svagt faldende omsætning fremadrettet og en indtjening, der de nærmeste år vil øges for derefter også at være svagt faldende, har vi på basis af det frie cash flow (DCF) og et afkastkrav for egenkapital på 12%, estimeret en værdi af Gyldendal på knapt DKK 400 mio. svarende til en værdi pr. aktie i niveauet DKK 350. Denne pris er på niveau med den indre værdi af selskabet samt svarende til et afkast på 12% i forhold til den forventede indtjening i 2011. Med en fond som dominerende aktionær, giver A-aktierne reelt ikke nogen fortrinsstilling over for de stemmeløse B-aktier. I betragtning af den endnu lavere likviditet i A-aktien i forhold til B-aktien, er det derfor vores opfattelse, at begge aktier skal have samme pris DKK 350. Gyldendals store, værdidestruerende investeringer og selskabets relativt lave interesse for at maksimere indtjeningen, er væsentlige elementer i betragtningen om en kurs i niveauet DKK 350. Kombineret med en usikker fremtid for bogforlag generelt i takt med den øgede digitalisering, anser vi det for vanskeligt på nuværende tidspunkt at inddiskontere vækst og øget indtjeningsevne. Vores estimerede værdi af selskabet er ca. DKK 100 mio. over den bogførte værdi på DKK 312 mio. ultimo 2010. Vi estimerer dog, at Gyldendals bogførte værdi er ca. DKK 100 mio. under den reelle indre værdi, som vi estimerer er ca. DKK 410 mio. svarende til DKK 366 pr. aktie. Den bogførte værdi på DKK 312 mio. er baseret på en kostpris af selskabets ejendomme bestående af domicilet på Klareboderne og Nordisk Bog Centers ejendom i Haslev. Samlet er ejendommene bogført til DKK 124 mio. hvoraf ejendommen i Haslev er bogført til DKK 40 mio. Dette svarer til en værdi af domicilet på DKK 84 mio. Baseret på, at domicilet er på ca. 7.000 m 2, en årlig markedsleje i niveauet DKK 1.300 pr. m 2 og et afkastkrav på 5%, estimerer vi værdien af domicilet til ca. DKK 184 mio. og således ca. DKK 100 mio. mere end den bogførte værdi. Da de selskaber, Gyldendal umiddelbart er sammenlignelig med (peer group), er en del af mediekoncerner eller ikke er børsnoterede, er der ikke noget solidt grundlag for en relativ værdiansættelse af selskabet. Det norske selskab, Gyldendal ASA, som tidligere var en del af Gyldendal, anser vi for at være det mest sammenlignelige, da det agerer i et marked lig det danske og har en omsætning i niveau med Gyldendals. Gyldendal ASA handler til K/I 1 og således til den bogførte værdi. Dertil handles aktien til 20x indtjeningen pr. aktie i 2010 (P/E 20). Ved en aktiekurs på DKK 350 vil Gyldendal også handle i niveau med den indre værdi, og 16x 2010- indtjeningen. P/E 8,5 er et rimeligt niveau Aktuel markedsværdi indikerer høj vækst! Baseret på såvel vores estimat som Gyldendals forventninger til 2011 resultatet, vil Gyldendal ved kurs 350 handle til P/E 8,5 for 2011, svarende til et afkastkrav på næsten 12%. Dette anser vi for et markedskonformt niveau i betragtning af vores lave vækstforventninger og aktiens lave likviditet. Dertil er det i niveau med vores estimerede afkastkrav til egenkapitalen på 12%. Den eksisterende markedsværdi svarer til P/E 21 for 2001 eller et afkast på ca. 5%, hvilket således skulle indikerer en væsentlig vækst i Gyldendals indtjening fremadrettet. Dette vækstscenario kan vi ikke genkende. 3/20

Målsætning og strategi Hvor skal Gyldendal hen? Gyldendal har ikke offentliggjort nogen målsætning, strategi eller visioner for selskabets fremtid, og de foretagne investeringer de seneste år tyder på, at selskabet ikke har nogen klar vision om, hvor selskabet skal hen. Investeringer peger i mange forskellige retninger Gyldendals tidligere investering i spilmarkedet peger i retning af vækst inden for andre/nye medier, mens investering i bogdistribution og boghandel er helt uden relation til den digitale udvikling. Investeringer i forskellige internetservices og onlinebutikker har umiddelbart mere karakter af afsøgning/afprøvning af forskellige koncepter, frem for ønsket om værdiskabelse. Den generelt manglende fremsynethed og værdiskabelse, symboliseres rammende af Gyldendals køb af Krea Medie. Ved købet erhvervede man figuren Hugo, der var et stort hit tilbage i 80 erne via tv-programmet Elevatoren. Hugos kendte spørgsmål var: Hvor skal vi hen, du? Gyldendal synes ikke at kunne svare klart, herunder til begrundelsen for erhvervelsen - til gengæld blev Krea Medie en væsentlig tabsgivende investering. Slingrekurs er problematisk Med et marked, hvis fremtid nu i høj grad dikteres af andre aktører, såsom mastodonterne Google, Apple og Amazon, er det usikkert, hvordan Gyldendals markedsplads vil udvikle sig nu og de kommende år. Derfor er det rationelt, at Gyldendal afsøger de forskellige muligheder, der opstår, men for udenforstående virker det ikke strategisk funderet, og det anser vi for problematisk. Målsætninger og strategier Hvad vi forventer er, at Gyldendal vil arbejde for en fortsat stærk markedsposition som Danmarks største bogforlag, og således vil investere væsentligt i digitalisering og nye forretningskoncepter til sikring af en stærk, fremtidig position. Vi forventer også, at Gyldendal fortsat vil fokusere på sin særegen, kulturelle position, hvormed profitmaksimering fortsat ikke vil være en primær styringsparameter. Udbytter på DKK 20-25 pr. aktie og en resultatgrad i niveauet 7-9% Dominerende aktionær bestemmer Gyldendal styres ikke efter profitmaksimering De overordnede målsætninger Med udgangspunkt i Gyldendals historiske udbytter, er det vores forventning, at selskabets udbyttepolitik og dermed indirekte målsætning for indtjeningen er et nettoresultat i niveauet DKK 50 mio., der med en udbytteprocent i niveauet 50% vil medføre udbytter i niveauet DKK 20-25 pr. aktie. Baseret på vores omsætningsestimater, tror vi, at Gyldendal har en målsætning om en margin for resultat før skat i niveauet 7-9%. Gyldendal har ikke nogen deklareret målsætning, mission eller vision og derfor heller ikke nogen offentliggjort strategi. Med én dominerende aktionær, Museumsfonden af 7. december 1966, der besidder 61% af stemmerne og 32% af aktierne, og hvis direktør også bliver ny formand for Gyldendal, er det forventeligt, at Gyldendal primært arbejder for denne aktionærs interesser. Museumsfonden er en velgørende fond, der også ejer kunstmuseet Louisiana. Den næststørste aktionær i Gyldendal, Chr. Augustinus Fabrikker med 16% af stemmerne og 28% af aktierne, er ejet af den yderst formuende velgørende fond Augustinus Fonden. Således besiddes over halvdelen af aktierne og ¾ af stemmerne af velgørende fonde. Det er derfor vores antagelse, at profitmaksimering ikke har Gyldendals fokus, men at andre faktorer har større styringsmæssig værdi. Således ser vi tre overordnede ønsker til Gyldendal fra den bestemmende aktionær: Langsigtet bestående af Gyldendal Gyldendal som kulturelt fyrtårn Årlige udbytter Med en historie, der går tilbage fra 1770 og en position som Danmarks største bogforlag, har Gyldendal en særegen position som Danmarks ubestridte, kulturelle fyrtårn. Dette værnes der om, og kræver, at Gyldendal anvender 4/20

væsentlige ressourcer på aktiviteter, der ikke er finansielt værdiskabende. Men hvis positionen skal bibeholdes i fremtiden, og da museumsfonden har et ønske om årlige udbytter, kræves det dels, at Gyldendal er overskudsgivende, dels at der ikke tages store finansielle risici, der kan true selskabets selvstændige eksistens. Strategi Disse overordnede forhold ser vi udmøntet i en strategi, der indbefatter: Fokus på skønlitterære bestsellere til sikring af indtjeningen Udgivelse af et endnu større antal titler, der ikke i sig selv er overskudsgivende, for at fastholde en stærk redaktion og position Opkøb og ekspansion inden for forlagsvirksomhed, der kan skabe stabil indtjening som f.eks. undervisning og business segmenterne Slingrekurs i forhold til investering i nye, digitale forretningskoncepter for at være forberedt på, hvad fremtiden måtte bringe Investeringer i aktiviteter til sikring af Gyldendals selvstændighed Efter store tab på opkøb af virksomheder uden for selskabets kompetenceområder og store investeringer inden for logistik, forventer vi, at større investeringer vil ske inden for selskabets kernekompetencer med fortsat store, generelle investeringer inden for IT/digitalisering. 5/20

Markedsudvikling Markedsudviklingen skaber muligheder.. og kræver investeringer, men hvilke? Digitaliseringen er den store joker Inden for alle Gyldendals forretningsområder foregår der en hastig udvikling, der dels indbefatter nye, interessante muligheder for Gyldendal, dels medfører nye trusler. Vi anser umiddelbart mulighederne for at være i overtal, men truslerne er yderst konkrete, og kan få alvorlige konsekvenser for Gyldendal. Gyldendal er bevist om markedsudviklingen og investerer bredt, da man tilsyneladende ikke har nogen stærk idé om i hvilke retninger, udviklingen vil gå/hvilke koncepter, der vil blive de succesrige. Vores analyse af Gyldendals muligheder og trusler på basis af selskabets styrker og svagheder viser, at den digitale udvikling er den væsentligste faktor, som det er altafgørende, at selskabet håndterer korrekt. SWOT analyse Styrker Svagheder Redaktion Markedsposition/størrelse Er ikke en mediekoncern Er en lille aktør inden for mediebranchen Afhængighed af bestsellere Muligheder Trusler Digital udgivelse af omfangsrig backlist Nye digitale forretningskoncepter Direkte salg til forbrugerne/detailsalg Liberaliseret bogmarked Udgivelser på nye medier Øget markedsandel inden for undervisning og business Gratis tjenester/indhold på internettet Ulovlig kopiering af digitalt indhold Ændret forbrugeradfærd Digitale udgivelser har p.t. lille markedsandel Opslagsværker allerede ramt hårdt af digitaliseringen Digitalisering I 2010 producerede Gyldendal 8,9 mio. bøger og havde en forlagsomsætning på DKK 868 mio. Omsætningen fra digitale udgivelser udgjorde kun en lille og relativ ubetydelig del af den samlede omsætning. Der, hvor digitaliseringen derimod allerede har haft en stor indflydelse på forlagsbranchen og Gyldendal, er internettets overvældende tilbud af som oftest gratis indhold. Fakta Fagbøger og opslagsværker har allerede mærket den intense konkurrence fra internetbaserede services. Dels er internettet bedre til udgivelser, der kræver opdatering, dels er den overvejende del af faktabaseret information gratis på internettet. Således er markedet for faktaudgivelser allerede presset og nye udgivelser sker i stigende grad eller udelukkende i digitalt/online format eller slet ikke. Eksempler er Politikens Store Lægebog, der var en bestseller for Politikens Forlag. Seneste udgave er fra 2005, men den udgives ikke længere, da den information, som bogen indeholdt, nu kan skaffes gratis på internettet, f.eks. på netdoktor.dk. Gyldendals Encyklopædi var en stor udgivelse i bogform. Forgæves forsøgtes det at udgive den digitalt med et abonnement, hvorefter det i 2009 besluttedes at lægge den gratis og reklamefinansieret på internettet. Nye forretningsmodeller Tablets accelerer udviklingen Kravene til opdatering og umiddelbar tilgængelighed, forventer vi, vil medføre en accelereret digitalisering af fakta-udgivelserne og en ændret betalingsmodel, der enten er afhængig af den aktuelle brug/betaling pr. opsalg, eller løbende betaling via et abonnement. Den sidste model anvender Gyldendal allerede i forbindelse med onlineadgangen til sine røde ordbøger. Introduktionen af tablet PC er/ipad, forventer vi yderligere vil accelerere udvikling mod digitale fakta-udgivelser i takt med deres store vækst og almene udbredelse. 6/20

E-bøger hastigt på vej frem E-bøger en fordel for forlagene Udgivelse af backlist Ulovlig kopiering er et meget alvorligt problem for musikbranchen Digitale bøger På det skønlitterære område, er bogformatet fortsat det helt dominerende, men e-bøger er i stærk fremmarch. I USA sælges der nu flere bestsellere som e- bøger end som trykte bøger, og e-bogsmarkedet udgør nu ca. 10%. Denne udvikling er bl.a. drevet af internetbutikken Amazon og den af Amazon udviklede e-bogslæser, Kindle. I Danmark er der ingen, der som sådan driver væksten i e-bogsmarkedet, men det synes uundgåeligt, at uviklingen her, vil følge den amerikanske. Vi anser udviklingen for en fordel for bogforlagene. E-bøger er væsentligt billigere at producerer og distributionen kan ske uden fordyrende transport og plukkelagre. På trods af de lavere omkostninger, sælges e-bøger p.t. til en højere pris end den trykte version, hvilket betyder øget indtjening pr. enhed hos forlagene. Om dette forhold kan opretholdes på sigt er dog tvivlsomt. En anden fordel for forlagene er muligheden for at genudgive gamle titler den såkaldte backlist - som e-bøger. Med en meget stor backlist, har Gyldendal en mulighed for at genudgive tusindvis af titler, og selskabet er i gang med dels at udrede problemerne angående rettighederne, dels selve digitaliseringen til gængse formater. Ulempen ved e-bøgerne er truslen fra ulovlig kopiering. Særligt pladeselskaberne, men også filmselskaberne kæmper imod udbredt, ulovlig kopiering af deres udgivelser, der via diverse fildelingstjenester kun er et klik væk fra enhver, der ønsker dem. Udviklingen inden for salg af musik skræmmer særligt. I 10-året 1999 til 2009 faldt salget af musik i USA med næsten 60%. Faldet skyldes lavere priser på musik, men i høj grad også ulovlig kopiering. Salg af musik i USA 1999-2009 Kilde: CNNMoney.com/Forrester Research Ulovlig kopiering kan blive et alvorligt problem Digitale bøger er allerede tilgængelige som ulovlige downloads fra flere fildelingstjenester, og kan udgøre en alvorlig trussel mod Gyldendal. Det er derfor vigtigt, at forlagene og detailhandlen sikrer, at det er nemt for forbrugerne at købe titlerne, således som f.eks. Amazon har gjort det med sin e-bogslæser, der er konfigureret således, at man kan købe en e-bog fra Amazon ved et enkelt klik. Trods tiltag hertil, har vi endnu ikke for alvor set et sådant tiltag fra hverken onlinebutikkerne eller forlagene, herunder Gyldendal, men alene f.eks. apps til ipad og iphone, så der også fra disse er adgang til at læse e-bøger. Fuldt liberaliseret bogmarked Et fuldt liberaliseret bogmarked anser vi for en fordel for forlagene, herunder Gyldendal, da det lader markedskræfterne bestemme, hvilket som hovedregel giver et mere effektiv marked. Vi tror dog, at liberaliseringen kun vil have en 7/20

midlertidig effekt, da den digitale udvikling vil medføre, at de fysiske boghandleres markedsandel vil falde betragteligt. Fuldt liberaliseret pr. 1. januar 2011 Pr. 1. januar 2011 er det danske bogmarked fuldt liberaliseret. Dette medfører, at der ikke længere er hverken faste priser eller beskyttelse af boghandlerne mod konkurrence fra primært dagligvarehandlen. Liberaliseringen medfører øget priskonkurrence i detailleddet, hvilket er til forlagenes fordel, da det vil skabe øget salg. Dette mersalg vil primært/alene ske for bestsellere, mens de smallere udgivelser formentlig ikke vil blive berørt heraf. I takt med at mere og mere af salget flytter til onlinebutikker og de trykte bøger erstattes af digitale udgivelser, vil de fysiske boghandlere miste bogomsætning. Vi ser derfor primært liberaliseringen som en relativ kortvarig fordel for forlag som Gyldendal, inden salget flytter til online medierne. Gyldendal er oppe i mod mediekoncerner Mediekonvergens I takt med den generelle digitalisering og internettets udbredelse på alle former for apparater, er der også sket en mediekonvergens. Udgivelser vil i stigende grad indeholde tekst, video og interaktion, og undervisningsmaterialer vil f.eks. bestå af online sites, indeholdende spil, osv. I denne forbindelse står Gyldendal relativt svagt i forhold til sine større konkurrenter, der måske er mindre bogforlag, men som til gengæld er del af mediekoncerner, der har kompetencer inden for flere medier, som f.eks. magasiner, radio, tv, internet eller spil. Gyldendal vil selv Gyldendal ventes at øge markedsandelene inden for undervisning og business Fordele ved indkøb af forlag Vi forventer dog ikke, at Gyldendal vil fusionere med andre medier, hvorfor vi anser det for nødvendigt, at selskabet erhverver sig yderligere kompetencer inden for digitale medier. Vi forventer ikke, at Gyldendal vil foretage væsentlige investeringer på kort sigt, da erfaringen med Krea Medie først skal på afstand. Konsolidering Der hvor vi på kort sigt forventer, at Gyldendal vil investere i opkøb, er inden for deres kernekompetencer, og således fortsætte den konsolidering, som selskabet kontinuerligt har deltaget i inden for forlagsbranchen. Vi forventer, at Gyldendal vil fokusere på markederne for undervisning/uddannelse og business, hvor Gyldendal har en relativ lav markedsandel i forhold til underholdning. En øget omsætning inden for undervisning og business vil også mindske indflydelsen fra bestsellere på omsætning og indtjening. Dertil vil øget volumen af distribuerede bøger fra øget forlagsvirksomhed give øget udnyttelse af kapaciteten i Gyldendals eget distributionsselskab, NBC. Vi forventer, at mindre specialiserede forlag vil få stadigt sværere ved at agere i takt med, at kravene til udgivelserne bliver større med hensyn til medieplatforme og digitalt og interaktivt indhold. Dette vil formentlig presse på en konsolidering af de enkelte nicher mod få, bredere og større aktører. 8/20

Gyldendal Danmarks ældste forlag Gyldendal er grundlagt i 1770 og er Danmarks ældste, eksisterende bogforlag samt det største, danske forlag. Selskabet har opkøbt flere forlag gennem tiderne, herunder f.eks. Rosinante og Høst & Søn. Selskabet udgiver bøger inden for underholdning, skole & uddannelse, erhverv & management samt fakta. Dertil har Gyldendal et distributionscenter for bøger, der også servicerer andre forlag, en internetboghandel (G.DK), bogklubber, distribution af e- og lydbøger samt onlineleksikonet Den Store Danske. Forretningsområder Gyldendals absolut største forretningsområde på såvel omsætning som indtjening er forlagsvirksomhed, primært bestående i salg af bøger til detailhandlen og direkte til forbrugerne via bogklubber. Den næststørste forretning er distribution af bøger i Nordisk Bog Center, mens omsætningsandelen fra internetboghandel, e-bog distribution og elektroniske børnespil er relativt ubetydelig, men til gengæld har disse aktiviteter bidraget negativt til det samlede resultat i både 2009 og 2010. Forlagsvirksomhed er den væsentligste Omsætningsfordeling 2009-2010 i DKK mio. Krea Medie Publizon G.DK Nordisk Bog Center Moderselskab + forlag 0 200 400 600 800 1000 2010 2009 Øvrige aktiviteter bidrager negativt til indtjeningen Fordeling af resultat før skat 2009-2010 i DKK mio. Krea Medie Publizon G.DK Nordisk Bog Center Moderselskab + forlag -100-50 0 50 100 2010 2009 I 2010 frasolgtes Krea Medie, der havde et underskud før skat på DKK 93 mio. og 34 mio. i henholdsvis 2009 og 2010. Selskabet vil derfor ikke længere belaste indtjeningen i Gyldendal. Få væsentlige aktører Markedet og konkurrenterne Gyldendals forlagskonkurrenter består dels af forlag, der er dele af større mediekoncerner, som f.eks. danske Egmont, dels af en række mindre og specialiserede forlag. Nogle af de væsentligste forlag i Danmark er Lindhardt & Ringhof (Egmont), JP/Politikens Forlag, Art People/Peoples Press samt Modtryk. Selvom forlagenes 2010-resultater er et øjebliksbillede, giver de dog en god beskrivelse af markedssituationen. 9/20

Resultat for 2010 (DKK mio.) Forlag Omsætning Resultat før skat Resultatgrad Gyldendal 894 45 5% L&R 482-20 -4% JP/Politikens Forlag 215 8 4% Art People 115 7-8 6-7% Modtryk 40 15 38% Kilde: Børsen og JP Gyldendal er det største (bog)forlag, men de to største konkurrenter er forlag, der er en del af langt større mediekoncerner De største/gamle forlag har en svag indtjening: o Gyldendals resultat er belastet af tab på ekspansionen ind på nye markeder (Krea Medie) med DKK 34 mio. o Lindhardt & Ringhof har tabt (bestseller) forfattere, hvilket presser indtjeningen. Moderselskabet, Egmont, have dog i 2010 en omsætning på DKK 10,5 mia. og et resultat før skat på DKK 450 mio. o JP/Politikens forlag har historisk været store inden for fakta/opslagsværker, der nu er stærkt presset af internetbaserede services, og overskuddet i 2010 hives formentlig hjem af én enkelt bestsellerforfatter. Små og specialiserede forlag kan være yderst indtjenende o Qua rettighederne til den afdøde svenske forfatter Stig Larssons krimier, har Modtryk genereret et relativt meget stort, men også volatilt overskud. Således var overskuddet i 2009 på DKK 38 mio. mod DKK 15 mio. i 2010. o Gyldendals selvstændige forlag som f.eks. Rosinante (skønlitteratur) og Gyldendal Akademisk (undervisning) præsterer resultatgrader i niveauet 11-14%, hvilket er markedskonformt, men langt mindre end f.eks. hvad Modtryk kan præstere. Udvikling mod nye forretningskoncepter og mediekonvergens o Art People er en del af en reklamekoncern, og arbejder meget markedsorienteret, bl.a. med forskellige forretninger associeret med udgivelser, såsom foredragsvirksomhed. Moderselskabet Peoples Press entrerer dertil snart radiomarkedet sammen med Berlingske. Gyldendal klarer sig relativt godt fordi sektoren er presset Selvom Gyldendal, også uden tab på Krea Medie, har en væsentlig lavere indtjeningsevne end f.eks. Modtryk, så er indtjeningsevnen bedre end de øvrige markedsdeltageres. Dette forhold anser vi for et udsalg af en generelt presset bogforlagsbranche, der er i gang med at omstille sig til nye markedsvilkår, hvor bestsellere bliver endnu vigtigere for forlagene, og hvor der vil være en øget priskonkurrence og en digitalisering, der radikalt ændrer udgivelsernes indhold, form og distribution. Forlagsvirksomhed Kernekompetence Gyldendals kernekompetence og virksomhed er bogforlagsvirksomhed. Selskabet har succesfuldt holdt en balance i udgivelserne mellem dem, der har bidraget til overskuddet og dem, der har cementeret Gyldendal som kulturelt fyrtårn. Dertil har Gyldendal formået at skabe vækst via værdiskabende opkøb i forlagsbranchen Vigende bogmarked og omsætning Vi forventer, at omsætningen vil være svagt vigende som følge af nedgang i bogmarkedet, der først på sigt vil kunne blive opvejet af vækst fra digitale udgivelser. Investeringer i IT og digitalisering, forventer vi de næste par år vil presse indtjeningen, som vi derefter forventer finder et naturligt leje i niveauet 9% af omsætningen. 10/20

Forlagsvirksomhed: Omsætning og resultatgrad 1000 800 600 400 200 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Nettomsætning (DKK mio.) Resultatgrad (højre akse) Note: Omsætning og resultat fra datterselskaber og moderselskabet inklusiv bogklubber m.v. Gyldendals forlagsvirksomhed kan opdeles i tre segmenter: underholdning, undervisning/uddannelse og fakta. 7,0% Førende position i Danmark Afhængig af succesrige forfattere Underholdning Gyldendal har en førende position inden for skønlitteratur i Danmark, hvor selskabet udgiver mange af de mest fremtrædende forfattere enten på hovedforlaget eller på et af datterforlagene. I lighed med andre store forlag, er Gyldendal i den situation, at de for at kunne tiltrække de bedst sælgende forfattere skal have en udgiverprofil, der dækker bredere og inkludere udgivelser, der ikke giver overskud. Således er det ca. 15% af udgivelserne, der bidrager med 85% af omsætningen. Gyldendals redaktion er derfor i lighed med de øvrige forlag resultatmæssig afhængig af at udgive bestsellere, hvorfor indtjeningen kan være stærkt volatil afhængig af succesen med at tiltrække og udgive de succesrige forfattere/titler. Digitalisering giver nyt liv til gamle udgivelser Mere stabilt segment Segment oplagt for nye koncepter Opslagsværker hårdt ramt Gyldendal er i gang med en omfattende digitalisering af deres backlist (tidligere udgivelser). På kort sigt kræver det væsentlige investeringer, men fremadrettet får Gyldendal et stort antal varer, der stort set omkostningsfrit kan sælges og distribueres. Undervisning/uddannelse Udgivelser inden for undervisning/uddannelse er ikke afhængig af godt sælgende forfattere, hvorfor salget er mere stabilt. Undervisningsinstitutionernes muligheder for at investere i nye undervisningsmaterialer, er dog afhængig af de tilgængelige bevillinger, hvilket også kan varierer væsentligt fra år til år. Udgivelser til undervisningsbrug har allerede taget den digitale udvikling til sig med introduktionen af i-bogen, den interaktive bog, og indlæring via forskellige former for onlinebaserede produkter. Med et konstant krav til opdateringer, er det dertil oplagt, at netop dette segment fremmer nye forretningskoncepter, såsom abonnementbaserede systemer, hvorved der kan skabes en mere kontinuerlig indtjening, der vil være uafhængig af årlige bevillinger. Fakta Inden for fagbøger er Gyldendal mest kendt for leksika, herunder nationalleksikonet Ecyklopædien, atlas og de røde ordbøger. Alle disse tre områder er nu i lighed med opslagsværker generelt - radikalt blevet ændret af gratis services på internettet. Dette har bl.a. fået Gyldendal til at forsøge sig med en reklamefinansieret, internetbaseret udgave af Ecyklopædien (www.denstoredanske.dk) og begrænset gratis benyttelse af online udgaver af de røde ordbøger samt abonnementbaseret adgang til de enkelte versioner af ordbøgerne. Før Gyldendal har fundet frem til en forretningsmodel, der virker for de digitale udgaver, forventer vi dog en relativ svag udvikling af udgivelser inden for segmentet. 11/20

Bogklubber vil komme til at ændre koncept Bogklubber Gyldendals forlagsvirksomhed omfatter også direkte salg til kunderne via 13 forskellige bogklubber. Bogklubberne havde i 2006 ca. 210.000 medlemmer og solgte ca. 40% af alt udgivet skønlitteratur. Vi forventer, at digitaliseringen på sigt vil medføre, at bogklubbernes forretningskoncept vil ændres og formentlig til mere abonnementbaserede former, som det f.eks. er set på musikområdet, med tjenester som TDC Play. Negative fremtidsudsigter for NBC Distribution Al distribution af Gyldendals bøger til såvel boghandlere som til private, der køber via Gyldendals bogklubber, sker fra det helejede distributionscenter Nordisk Bog Center (NBC). Selvom NBC også distribuerer for andre forlag, stammer langt hovedparten af omsætningen fra distribution af Gyldendals produkter. På grund af øget markedsandel forventer vi en svag omsætningsvækst i 2011 og derefter en fremtid bestående af faldende omsætning som følge af større salg af digitale produkter, der ikke distribueres af NBC. De historiske, positive resultater forventer vi derfor fremadrettet ændret til underskud i niveauet DKK 3-5 mio. NBC: Nettoomsætning og resultatmargin 2005-2013e 100 80 60 40 20 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Nettomsætning (DKK mio.) Resultatmargin (højre akse) -10,0% Kilde: Praetorian Research Duopol Bedre resultater i NBC forventes ikke fortsat Det danske marked for distribution af bøger består af et duopol. Den ene distributør er Gyldendals NBC og den anden er den fondsejede Fonden DBK, der distribuerer for de øvrige forlag. DBK har historisk haft en lidt større omsætning end NBC, men i 2010 havde NBC den største andel af den totale bogdistribution, der samlet er i niveauet DKK 1,2 mia. Nettoomsætningen for de to distributører udgjorde i 2010 DKK 150 mio. svarende til et fald på 5% i forhold til 2009, og mens DBK fik et underskud før skat på DKK 1 mio. opnåede NBC en fremgang på 10% og et resultat før skat på DKK 6 mio. Den væsentligste begrundelse for forskellen i resultaterne er dog umiddelbart, at NBC har væsentligt lavere afskrivninger end DBK (DKK 4 mio. mod DKK 16 mio.) et forhold vi forventer ændret fra og med i år. 2010 resultat (DKK mio.) Nettoomsætning Resultat før skat NBC 79 6 DBK 71-1 Samarbejde mellem NBC og DBK Oplagt at fusionere de På trods af, at NBC og DBK er konkurrenter, har de sammen udviklet det bestillingssystem, som alle boghandlere anvender og selve distributionen (kørslen) fra de to centrallagre til kunderne er også samordnet, således at kunderne modtager bøger fra begge centrallagre samtidigt. Distribution af bøger er ikke en kerneydelse for nogen forlag, og er heller ikke en 12/20

to distributører.. men Gyldendal afviser fusion Værdiforringede investering konkurrenceparameter, da forlagene er de eneste der sælger de bøger, de udgiver. Med en udvikling gående imod øget salg af digitale produkter på bekostning af trykte medier, estimerer vi, at der vil blive overkapacitet inden for distribution af bøger. Således fokuserer DBK p.t. på at distribuere andre produkter end bøger, for at udnytte kapaciteten. Det er derfor oplagt at fusionere de to distributører, og dermed opnå umiddelbare synergier. DBK har foreslået en fusion, som Gyldendal dog har afvist. I stedet har Gyldendal investeret i en opdatering af sit eget distributionssystem. Efter en investering på DKK 100 mio. tager Gyldendal således i år sit nye distributionsappart fuldt ud i brug. Med en afskrivningshorisont på maksimalt 10 år, vil de årlige afskrivninger stige med DKK 10 mio. til niveauet DKK 15 mio. Lavere omkostninger grundet det nye anlæg og eventuel øget omsætning fra nye kunder, estimerer vi ikke vil opveje så store afskrivninger. Således forventer vi, at NBC fremadrettet vil være underskudsgivende og således være en væsentlig, værdiforringende investering, der kunne være undgået. Læring frem for indtjening Intet positiv bidrag til indtjeningen på kort sigt Flere forskellige digitale forretningsområder Digitale forretningsområder Vi anser Gyldendals ageren inden for digitale forretningsområder for p.t. at have mere karakter af at være afsøgende over for de forskellige forretningskoncepter, som fremtiden vil blive baseret på, og dermed være på forkant af udviklingen, frem for drevet af kortsigtet profitabilitet. Således synes der ikke umiddelbart at være nogen - større - integration mellem de forskellige forretningsenheder integration, der kunne øge indtjeningen. Et væsentligt positivt bidrag til Gyldendals indtjening, forventer vi derfor ikke fra disse aktiviteter inden for den nærmeste årrække. På lidt længere sigt, forventer vi dog, at de digitale forretningsområder vil være fuldt integrerede i Gyldendal og udgøre en naturlig del af selskabet, som de ikke-digitale forretninger er i dag. Gyldendal driver forskellige digitale forretninger bestående af online boghandlerne, G.DK og elounge.com, Flexionals prissammenligningstjenester og online salg af brugte studiebøger: pensum.dk og bogpriser.dk, distributøren af digitale bøger, Publizon, online leksikonet Den Store Danske, undervisningsites som abc.dk og globetrekking.dk samt online udgaver af de røde ordbøger. Gyldendal oplyser alene finansiel information om datterselskaberne G.DK, Flexional og Publizon. Af disse er G.DK den største, men også mest underskudsgivende aktivitet. Den Store Danske giver dertil også årligt millionunderskud. Digitale forretninger (DKK mio.) 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsætning G.DK 25 46 55 61 67 Flexional (90% ejet) 3 3 3 3 3 Publizon (60% ejet) 1 13 16 33 65 Resultat før skat G.DK -5-7 -6-3 -3 Flexional (90% ejet) 0 1 1 1 1 Publizon (60% ejet) 0-1 0 0 3 Manglende fokus på værditilvækst Første danske internetboghandel Online boghandler Vi forventer, at Gyldendals internetboghandler i lighed med det generelt voksende onlinesalg og et øget salg af digitale udgivelser, vil opnå omsætningsvækst. Vi er dog ikke overbeviste om, at onlinesalget vil give et tilfredsstillende afkast eller for den sags skyld overskud, så længe formålet ikke er at skabe en selvstændig værditilvækst. Gyldendal oprettede sammen med forlagt Munksgaard den første danske internetboghandel Saxo.dk i 1999. Konceptet bestod i bestilling af bøger på nettet og afhentning i en lokal boghandel, hvilket ikke var en succes. Efter millionunderskud solgtes saxo.dk, der efter forskellige ejere nu er Danmarks største onlineboghandel under navnet saxo.com, med JP/Politikens hus som ejer af 15%. 13/20

2007 påbegyndtes ny internetboghandel ved køb af fysisk butik Vi er skeptiske over for egen netboghandel netboghandel skal sikre bogklubberne og sikre et udstillingsvindue Musik og filmforlag driver ej heller store onlinebutikker Nye koncepter på godt og ondt Den Store Danske succes på trafik men ikke på indtjening I 2007 påbegyndte Gyldendal etablering af en ny internetboghandel ved erhvervelse af den fysiske boghandel Atheneum i København! Boghandlen, der da var underskudsgivende, blev i 2009 frasolgt efter at have akkumuleret et underskud på DKK 4 million, og uden reelt at have været en del af opbygningen af online boghandlen. I 2010 tilkøbtes internetboghandlen elounge.com, pga. dens fokus på studerende. Vi er skeptiske med hensyn til Gyldendals etablering og drift af selvstændig internetboghandel. Dette skyldes primært, at detailsalg kræver andre kompetencer end produktion/en gros salg, og at det ofte viser sig, at succesfulde producenter har fiasko som detaillister. Det stigende underskud i G.DK tyder på, at dette klassiske scenario også er tilfældet for Gyldendal. Gyldendals primære begrundelse for at have en selvstændig netboghandel, der sælger bøger fra alle forlag, er, at bogklubberne med tiden overgår til internettet. Bogklubberne er succesfulde, og med egen internet boghandel, ønsker Gyldendal at opnå erfaring med salg via internettet og dermed sikre en succesfuld overgang til dette medie for bogklubberne. Således er det også direktøren for bogklubberne, der er direktør for G.DK. Bogklubberne er dog i dag på internettet, så vi har svært ved at forstå rationalet. Andre begrundelser for en selvstændig netboghandel er at sikre et udstillingsvindue for alle Gyldendals udgivelser i forlængelse af boghandlens fokus på bestsellere og dermed mindre hyldeplads til de knapt så sælgende udgivelser. Vi anser det umiddelbart for muligt at skabe andre og bedre udstillingsvinduer for alle udgivelserne end via en online boghandel. Da G.DK, elounge.com og pendum.dk drives som selvstændige udsalgssteder, og ikke ligesom f.eks. bogklubberne har en naturlig tilknytning til Gyldendal, har vi vanskeligt ved at se rationalet for at drive denne forretning. I andre brancher, der har oplevet en digitalisering af produkterne og distributionen, nemlig musikog filmbrancherne, ses ej heller tilfælde af større onlinebutikker etableret af musik eller filmforlag. Online services og nye forretningskoncepter Gyldendal etablerer og erhverver nye forretninger inden for digitale forretninger og services. Efter den økonomiske fiasko med erhvervelsen i 2007 af Krea Medie, forventer vi ikke, at Gyldendal på kort sigt vil investere massivt i nye digitale forretningskoncepter, men alene investere i mindre koncepter, som kan give selskabet ny viden og/eller bidrage til andre eksisterende forretningsområder. I 2009 blev Ecyklopædien lagt gratis på internettet som DenStoreDanske.dk. et leksikon der udvides og opdateres af brugerne samt en ansat redaktion, således at indholdet har større validitet end f.eks. Wikipedia. Dette skete efter, at det ikke lykkedes at få tilstrækkeligt mange til at købe et abonnement på Encyklopædien i digital/online form. Etableringen af Den Store Danske er sket med støtte fra Augustinus fonden, der også er aktionær i Gyldendal. Forretningskonceptet er, at Den Store Danske skal være rent reklamefinansieret, men selvom sitet har ca. 60.000 daglige besøgende, er det endnu ikke lykkedes at gøre det rentabelt. Vi forventer ikke, at sitet bliver rentabelt inden for de nærmeste år. Dette skyldes, at vi ikke antager, at sitets formål er at være overskudsgivende, men skyldes et ønske om dels at forstå dette forretningskoncept bedre, dels ønsket om at gøre indholdet alment tilgængeligt. Det er vores opfattelse, at Den Store Danske har et uudnyttet udviklingspotentiale, herunder særligt som markedsføringsinstrument for Gyldendals øvrige udgivelser, som det vil være relevant at markedsføre over for 60.000 daglige brugere. Ordbøgerne i onlineabonnement Et andet online forretningskoncept er abonnementssalg af onlineudgaver af Gyldendals røde ordbøger, samt mulighed for begrænset gratis onlineopslag i 14/20

ordbøgerne. I lighed med andre faktabaserede udgivelser (fagbøger) er konkurrencen inden for ordbøger intensiveret pga. gratistjenester, som i denne forbindelse bl.a. tæller Google samt konkurrerende services som ordbogen.dk. Abonnementer den nye forretningsmodel Vi forventer, at de røde ordbøger kun er starten på en digital transformation af Gyldendals faktaudgivelser, og at forskellige former for abonnementer og reklamefinansieringvil være den fremtidige forretningsmodel, som det i stigende omfang ses inden for digitalt distribuerede produkter som bl.a. musik, film og software. Publizon I 2009 erhvervede Gyldendal sammen med forlaget Lindhardt & Ringhof (ejet af Egmont) samt Dansk Biblioteks Center, selskabet Publizon. Publizon forestår distributionen af digitale bogudgivelser til detailbranchen, således at f.eks. netboghandlere kun skal handle med ét selskab, frem for med hvert enkelt forlag. Gyldendal har interesse i udbredelse af digitale udgivelser Forventning om vækst Formålet med erhvervelsen var at styrke udbredelse af digitale udgivelser i Danmark, hvilket vi anser for at være i Gyldendals interesse. Da Gyldendal og Egmont er de største bogforlag, er det også mest naturligt, at disse selskaber driver udviklingen frem. Med en stadigt stigende markedsandel til digitale udgivelser, men dog fra et meget lavt niveau, forventer vi, at særligt omsætningen, men også indtjening i Publizon vil øges markant de kommende år. Publizon er p.t. i en opbygningsfase, som formentlig vil vare ved indtil digitalisering og distribution af digitale produkter er helt integreret i forlags- og detailbrancherne. Derfor estimerer vi ikke med overskud i Publizon på kort sigt. 15/20

Omsætnings- og indtjeningsestimater DKK 21 pr. aktie i udbytte Estimat på niveau med selskabets Forventet fald i resultatet eksklusiv Krea Medie Svag omsætningsnedgang ventes fremover Vi forventer, at Gyldendal i 2011 vil opnå en omsætning på niveau med 2010, men øget indtjening i forlagsvirksomheden eksklusive omkostninger til IT og digitalisering. Fratrukket disse omkostninger og et estimeret tab i NBC, estimerer vi, at Gyldendal i 2011 opnår et resultat før skat på ca. 64 mio. og udlodder et udbytte på DKK 21 pr. aktie Gyldendal forventer for 2011 en omsætning i niveauet DKK 900 mio. og et resultat før skat på DKK 65 mio. I 2010 var omsætningen DKK 906 mio. og resultatet før skat var DKK 45 mio., men renset for Krea Medie, der blev afhændet i 2010, ville omsætningen have været DKK 896 mio. og resultatet før skat have været DKK 80 mio. Gyldendals forventninger til 2011 er således et fald i indtjeningen på DKK 15 mio. En del af dette fald tilskriver selskabet betydelige investeringer i IT og digital udvikling, der udgiftsføres over resultatopgørelsen. Vi forventer dog, at afskrivningerne på det nye anlæg i NBC vil blive øget med ca. DKK 10 mio., som derfor vil bidrage til en lavere indtjening i forhold til det justerede resultat for 2010. For årene fremover estimerer vi med en svagt faldende omsætning eksklusiv mulige opkøb. Overgangen til digitale udgivelser forventer vi vil medføre et lavere salg, dels fordi priserne vil kunne blive presset samt tab af markedsandele til andre medier, men også fordi visse udgivelsestyper ikke længere vil være rentable for Gyldendal at producere. Omsætning og resultat før skat 2006-2013e (DKK mio.) 1.000 800 600 400 200 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 100 80 60 40 20 0-20 -40 Omsætning (va) Resultat før skat (ha) Indtjeningen op igen, men ikke over 2006-niveau Indtjeningen forventer vi vil blive øget de nærmeste år som følge af lavere investeringsniveau i IT og digitalisering. Vi estimerer dog ikke med, at resultat før skat de nærmeste år når over 2006-niveauet på DKK 79 mio. Dette skyldes bl.a. den øgede konkurrence fra internetbasserede services, usikkerhed med hensyn til fremtidige forretningsmodeller for digitale udgivelser, samt tab på bogdistribution i NBC. 16/20

Gyldendal historik De væsentligste begivenheder i Gyldendal de seneste år har været følgende: 2011 Fuld liberalisering af bogmarkedet i Danmark 2010 Salg af Krea Medie for DKK 3 mio. efter et samlet tab på DKK 130 mio. Ændring af navnet fra Gyldendalske Boghandel, Nordisk Forlag til Gyldendal Salg af Atheneum Internation Boghandel Distributionsselskabet Nordisk Bog Center igangsætter moderniseringsprojekt til DKK 100 mio. 2009 Oprettelse af internetboghandlen G.DK Opkøb af Publizon sammen med Lindhardt & Ringhof (Egmont) og Dansk BiblioteksCenter 2007 Opkøb af Atheneum International Boghandel Opkøb af Krea Medie Oprettelse af Nyt Juridisk Forlag ejet ligeligt med DJØF 2006 Opkøb af forlaget Cicero/Chr. Erichsens Forlag 2004 Erhvervelse af væsentlige dele af GADs Forlags aktiviteter Opkøb af forlaget Systime 2002 Den Store Danske Encyklopædi 2001 Opkøb af Munksgaardgruppens tilbageværende dansksprogede forlagsaktiviteter 2000 Salg af saxo.dk 1999 Erhvervelse af store dele af Munksgaardgruppens virksomhed, herunder Rosinante Forlag, Høst & Søn. Etablering af saxo.dk sammen med Munksgaard 1998 Fusion af Gyldendals Forlagsekspedition med Nordisk Bogproduktion med det nye navn Nordisk Bog Center. 17/20

NØGLETAL Kursrelaterede 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e P/S 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,1 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 12,8-21,7 39,1 20,9 20,8 17,2 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,9 2,6 3,0 2,9 2,7 2,5 EV/Omsætning 0,8 1,0 1,1 1,1 1,1 1,0 EV/EBITDA 6,5 10,0 11,2 11,8 11,3 9,5 EV/EBIT 9,3-23,6 21,2 15,6 15,1 12,1 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 11,4-5,6 7,4 10,4 10,3 12,6 ROE (%) 15,1-12,2 7,6 13,8 13,0 14,4 ROIC (%) 24,5-19,8 13,2 23,0 21,0 22,4 Udbytteafkast (%) 3,3 4,4 4,5 4,8 4,8 6,0 Udbytteandel (%) 39,4-59,8 93,9 50,9 50,6 51,8 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 51% 46% 48% 50% 52% 54% Gearing (%) -5% 17% 11% 4% -5% -14% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 50,8-33,4 21,3 41,2 41,5 50,2 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 21,0 21,0 26,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 719 871 975 987 957 920 Markedsværdi (DKK mio.) 731 812 932 967 967 967 Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) 600 450 440 436 436 436 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Nettoomsætning 937 906 894 895 886 877 EBITDA 110 88 87 84 85 97 EBITDA-margin (%) 12 10 10 9 10 11 EBIT 77-37 46 63 63 76 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 8-4 5 7 7 9 Netto finansposter 1 2-1 1 1 2 Resultat før skat 79-35 45 64 65 78 Resultat efter skat 57-37 24 46 47 56 Resultatgrad (%) 6,1% -4,1% 2,7% 5,2% 5,2% 6,4% Balance DKK mio. 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Immaterielle aktiver 179 87 61 59 55 52 Materielle aktiver 91 144 165 167 165 165 Finansielle aktiver 5 4 4 3 3 3 Varebeholdninger 151 154 137 146 144 143 Tilgodehavende 262 251 240 246 243 241 Likvid beholdning 57 32 41 59 85 120 Aktiver i alt 744 671 648 678 695 723 Egenkapital 377 308 312 336 359 391 Minoriteter 0 0 0 0 0 0 Hensættelser 25 26 26 26 26 26 Langfristet gæld 31 10 66 63 60 57 Kortfristet rentebærende gæld 24 75 9 9 9 9 Leverandørgæld 63 49 34 41 41 41 Anden gæld 224 203 202 204 202 200 Passiver i alt 744 671 648 678 695 723 18/20

INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK 20-26 pr. aktie, men som ikke skaber værdi til aktionærerne skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet ikke nødvendigvis opnår at skabe værdi eller opretholde sin position i forbindelse markedsudviklingen, herunder udbredelse af gratis-services på internettet og digital distribution af forskellige former for udgivelser at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratis udgivelser og services på internettet Konsolidering af bogforlag PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 350. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 280 pr. aktie, men justeret for markedsværdierne af selskabets ejendomme er den indre værdi i niveauer DKK 365 pr. aktie. Vi anser et afkastkrav på 12-13% for markedskonformt, hvilket indikerer, at aktien handles til P/E 7,7-8,3. Ved kurs 350 handles aktien til P/E 8,5 for 2011. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. A-aktie, DKK 350 350 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling 2010 (DKK mio.) DKK mio. 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% 571 79 78 80 64 28 133 46 Nordisk Bog Center Rosinante Gyldendal Akademisk Forlaget Systime Forlaget Cicero G.DK Flexional 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsætning EBIT margin Publizon Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 19/20