Om ledelsens loyalitetsforpligtelse i en overtagelsessituation Klint Klingberg-Jensen Caspar Rose Artiklen stiller spørgsmålet om ledelsen bør kunne modarbejde en overtagelse eller om aktionærerne skal spørges først? Kan danske aktionærer lære af amerikanske erfaringer? Artiklen påviser, at der i de senere år er sket en øget inddragelse af aktionærerne vedrørende ledelsen af børsnoterede selskaber. Forfatterne konkluderer, at dette langt fra er en samfundsmæssigt efficient løsning. Derimod argumenteres der for, at man bør lære af amerikansk ret, som giver ledelsen en større grad af råderum, som modsvares af et større ansvar over for aktionærerne. 1. Introduktion Nærværende artikel er foranlediget af en vis bekymring hos forfatterne over aktionærers og teoretikeres reaktioner på den seneste udvikling, der har været præget af en stigning i virksomhedsovertagelser, såvel venlige som fjendtlige. Baggrunden er, at der synes at bestå en tendens hos aktionærerne til ukritisk at hige efter mere kontrol med overtagelsessituationen på bekostning af ledelsen, som helst alene skal tildeles en birolle på grund af den voksende, men sjældent konkret begrundede, frygt for at ledelsen forfølger egne interesser i overtagelsessituationen. I USA har man kunnet iagttage en tendens, navnlig blandt de institutionelle investorer, i retning af at købe og anbefale køb af aktier i selskaber, hvor aktionærerne har den ultimative kontrol over et overtagelsestilbud. Eksempler på dette investeringssynspunkt har tidligt og længe været udtrykt af flere af de toneangivende institutionelle investorer i USA så som CalPERS, 1 1. California Public Employees' Retirement System (CalPERS), Domestic Corporate Governance Core Principles & Guidelines, 15 June NTS 2008:3 137
AFL-CIO, 2 TIAA-CREF 3 and Fidelity Investments 4 (USA s største mutual fund), som generelt følger og/eller deler sine investeringssynspunkter med indflydelsesrige»proxy advisor firms«som f.eks. ISS 5 og Glass Lewis & Co. Der er et klart bevægelsesmønster i både corporate governance standarder og i de institutionelle investorers adfærd i retning af en norm, hvor den ultimative autoritet til at bestemme over udfaldet af et takeover tilbud er hos aktionærerne og ikke hos ledelsen. Spørgsmålet er imidlertid, om aktionærerne ud fra retsøkonomiske analyser og ud fra erfaringerne fra en righoldig amerikansk retspraksis må antages at være de rette til at foretage dette valg. Dette spørgsmål er af relevans for både virksomheder, investorer og danske domstole. Vedtagelsen af regeringens såkaldte åbenhedspakke den 1. juni 2007 (L178) viser med tydelighed tendensen mod større aktionærinvolvering i beslutningsprocessen på bekostning af bestyrelsen. Traditionelt har det være bestyrelsen som har fastsat vilkårene for direktions aflønning, men 2007, p. 17, kan findes på: http://www.calpersgovernance.org/principles/domestic/us/downloads/us-corpgov-principles.pdf 2. American Federation of Labour and Congress of Industrial Organizations (AFL-CIO), Proxy Voting Guidelines, 2003, p. 18 ff, kan findes på: www.aflcio.org/proxyvotes 3. Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund (TIAA- CREF), Policy Statement on Corporate Governance, January 2004 4. Fidelity Investments, 2007 Corporate Governance & Proxy Guidelines, kan findes på: http://personal.fidelity.com/myfidelity/insidefi delity/investexpertise/governance.shtml.tvsr?- srcindex=1&srcsearch=corporate%20governance%20&%20proxy%20guidelines 5. Institutional Shareholder Services http://www. issproxy.com/pdf/2006uspolicyupdate111-705.pdf, p. 8-10. denne magtfordeling er blevet forrykket med de nye regler. De overordnede principper for tildelingen af incitamentsprogrammer til ledelsen skal således nu godkendes på generalforsamlingen, jf. den nye bestemmelse i aktieselskabslovens 69b. Spørgsmålet er imidlertid, om denne magtforrykkelse i sidste ende er til fordel for aktionærerne selv. 2. Interessekonflikten mellem ledelse og aktionærer i børsnoterede virksomheder Moderne børsnoterede virksomheder er kendetegnet ved, at der er en adskillelse mellem kontrol og ejerskab, hvilket kan skabe såkaldte agency costs. Dette er ikke tilfældet, når kontrollen og ejerskabet er samlet hos en og samme person, da ledelsens nytte af»private benefits«fuldt ud bæres af dem, som opnår fordelene. Ejerskabsstrukturen i amerikanske, selskaber er ofte spredt. Det samme gælder i flere danske børsnoterede selskaber. En rationel investor vil sprede sin risiko ved at holde en veldiverficeret portefølje, hvor den selskabsspecifikke risiko er elimineret. Dette betyder, at rationelle investorer ikke vil udøve et aktivt ejerskab, eftersom en evt. gevinst tilfalder alle aktionærer inklusiv de passive mens omkostningerne hertil udelukkende bæres af den aktive investor. Dette velkendte»free rider problem«medfører, at ledelsen kan fristes til at forfølge egne mål på selskabets bekostning velvidende, at ingen aktionær vil udfordre ledelsen på generalforsamlingen. Dette forhold nævnes ofte i corporate governancedebatten som hovedargument for øget aktionærindflydelse. Corporate governance til brug for denne artikel kan kort defineres som formulerin- 138
gen af strukturer, som gør, at interessekonflikten mellem ledelsen og de residualt aflønnede stakeholdere minimeres. Denne definition afspejler en retsøkonomisk vinkel, på emnet og er langt kortere end Nørby-udvalgets meget omfattende definition, hvor en lang række stakeholdere eksplicit nævnes. Årsagen til, at definitionen specifikt tager udgangspunkt i de residualaflønnede stakeholdere som det relevante beskyttelsessubjekt er, at kun denne gruppe af stakeholdere har en interesse i at maksimere den samlede værdiskabelse i virksomheden, da f.eks. aktionærerne først opnår deres udbytte efter at alle de øvrige stakeholdere, herunder medarbejdere, skattevæsnet og kreditorer har fået deres andel. Ledelsens loyalitetsforpligtelse i forhold til selskabet er en selskabsretlig retsgrundsætning, som virker i retning af at mindske interessekonflikten mellem ledelsen og ejerne. Det er domstolenes opgave, jfr. blandt andet generalklausulerne i selskabslovene, at sanktionere en ledelse, som handler til fordel for ledelsen selv på bekostning af selskabet og aktionærerne. I den situation, hvor ledelsen modtager et bud på virksomheden, kan spørgsmålet om, hvem man som ledelse skal være loyal over for være vanskeligt at besvare. Ledelsen skal forsøge at opnå en så høj pris som mulig, men kan risikere selv at blive fyret og erstattet at et nyt ledelsesteam. Derfor kan en ledelse føle anledning til at foretage defensive foranstaltninger og afvise tilbuddet. Dette er dog i langt de fleste tilfælde ikke tilfældet, eftersom en byder som oftest ønsker at stå på god fod med ledelsen i målselskabet, da denne skal udtale sig om, hvorvidt tilbuddet er rimeligt eller ej, jf. takeoverbekendtgørelsens 14, og i øvrigt medvirke i»salgsprocessen«over for aktionærerne (hvis ledelsen anbefaler at aktionærerne sælger, hvorfor byderen ønsker at tilgodese ledelsens interesse i processen. Som konsekvens heraf bliver analysen af ledelsens loyalitetsforpligtelse kompliceret. Det samme gælder spørgsmålet om, hvilken rolle aktionærerne i målselskabet bør have. Hverken lovgivning eller retspraksis har endnu taget udtrykkelig stilling til indholdet af ledelsens loyalitetsforpligtelse. Analysen heraf kan med fordel tage undgangspunkt i retsøkonomiske betragtninger, om hvorledes forskellige regler må antages at påvirke parternes incitamenter. 3. Inspiration fra amerikansk takeover regulering Som følge af den markante forskel på dansk og amerikansk takeover regulering er det vanskeligt fra et rent teknisk juridisk perspektiv at sammenligne de to systemer. Det er imidlertid muligt ved gennemgang af amerikansk retspraksis at opnå viden om, hvorledes amerikanske domstole har valgt at løse visse typiske interessekonflikter mellem aktionærer og ledelse, konflikter som kan betragtes som universelle for de fleste børsnoterede selskaber og som derfor kan have interesse i et dansk perspektiv. Den følgende gennemgang indeholder et illustrativt udpluk af en massiv amerikansk retspraksis på området og har naturligvis ikke til hensigt at afdække amerikansk takeover regulering, men alene at fremhæve de økonomisk-politiske valg, reflekteret i juridiske regler og afgørelser om ledelsens ret til at gribe til defensive foranstaltninger i et overtagelsesscenario, som amerikansk retspraksis har stået over for. Amerikanske ledelser har en række»fiduciary duties«overfor selskabet og dets aktionærer, hvori blandt andet indgår en specifik forpligtelse for ledelsen til at handle 1)»in good faith«og 2)»in a manner NTS 2008:3 139
that she reasonably believes to be in the best interest of the corporation«og 3)»with the care that an ordinary prudent person would reasonably be expected to exercise in a like position and under similar circumstances«. 6 Denne amerikanske»duty of care«forpligtelse ledsages af en forpligtelse for ledelsen 7 til også at handle loyalt over for selskabet og aktionærerne.»the duty of loyalty«, kan også negativt udtrykkes som en»duty for a director who transacts with the corporation to fully disclose all material facts to the corporation's disinterested representatives and to deal with the company in terms that are intrinsically fair in all aspects, meaning both fair in price and fair in dealing«. 8 De materielle forpligtelser, der i praksis følger af»the duty of care«standarden, er relativt begrænset. Den ledende dom på området, Kamin v. American Express, 9 afgrænser formentlig ydergrænsen for det fejlskøn, domstolene tillader ledelsen, og viser tydeligt, at så længe processen, der leder hen til beslutningen ikke kan kritiseres, står beslutningen som hovedregel ved magt. Retten skulle i Kamin v. American Express tage stilling til, hvorvidt bestyrelsen i 6. American Law Institute, Principles of Corporate Governance, 4.01, (1994) 7. Der antages også at gælde en loyalitetsforpligtelse i dansk ret, jf. bl.a. Krüger Andersen, Aktie- og anpartselskabsret s. 297 samt Schans Christensen, Kapitalselskaber s. 577. 8. See William T. Allen & Reinier Kraakman, Commentaries and Cases on The Law of Business Organization, Aspen Publishers, New York, 2003, p. 285. 9. Se Kamin v. American Express, 383 N.Y.S. 2d 807 (Sup. Ct.), stadfæstet i 387 N.Y.S. 2d 993 (App. Div. 1976) (afgørelsen er fra delstaten New York, men er også udtryk for gældende ret i Delaware, hvor de fleste store amerikanske virksomheder er inkorporeret) American Express var erstatningsansvarlig for en beslutning om at foretage en udlodning i et af sine datterselskaber til selskabets aktionærer i form af aktier frem for kontanter. Selskabets interne revisorer havde oplyst bestyrelsen, at udlodning i kontanter ville tillade selskabet at bogføre et tab på $ 25.9 millioner, som kunne spare selskabet $ 8 millioner i selskabsskat. Henset til, at en betaling i kontanter ville reducere selskabets bogførte overskud, hvilket kunne føre til lavere priser på selskabets børsnoterede aktier, valgte bestyrelsen imidlertid at gennemføre udlodningen i form af aktier. Af rettens udtalelser fremgår det, at selvom bestyrelsen var klar over muligheden for at spare selskabet $ 8 millioner i selskabsskatter, var beslutningen ikke et udslag af manglende»due care«og dermed ikke ansvarspådragende for bestyrelsen, bl.a. fordi beslutningen var truffet på et særligt bestyrelsesmøde, der var indkaldt kun med henblik på drøftelse af dette ene punkt, idet beslutningen tilsyneladende var grundigt overvejet af bestyrelsen og desuden den var enstemmigt vedtaget.»the duty of care«-standarden rækker således ikke meget videre end en gennemgang for retten af beslutningsprocessen og ikke en egentlig prøvelse af bestyrelsens skøn. Denne del af rettens prøvelsesproces minder i vid udstrækning om danske domstoles prøvelse af offentlige myndigheders skøn. Dette var resultatet af en afvejning af aktionærernes tab som følge af»agency cost«sat over for ulempen ved retlig uigennemsigtighed, såfremt domstolen omgjorde beslutningen, samt en mere generel anerkendelse fra domstolens side af, at domstolen ikke nødvendigvis besidder de nødvendige kvalifikationer til at foretage og tilsidesætte forretningsprægede beslutninger. Reglens»processuelle«karakter indeholder endvidere en direkte anerkendelse af, at 140
sagens beslutningstagere er såkaldte»repeat-players«, hvor domstolens underkendelse af fejlskøn, selv grove fejlskøn, vil føre til en tilbageholdenhed hos ledelsen i dens fremtidige virke. Dette er uønskeligt, idet aktionærerne rationelt set ønsker af ledelsen, at denne tør udnytte de forretningsmæssige muligheder, der skal sikre selskabets fremtidige værdiskabelse 10. Domstolens begrundelse og resultat understreger i den forbindelse, at aktionærernes instrument til kontrol af risiko ikke er, at lægge begrænsninger på ledelsen og dennes almindelige risikovillighed, men i stedet er at sprede sine investeringer til flere selskaber. Det i Kamin udtrykte hensyn gennemsyrer amerikansk ret, når det gælder ledelsesansvar, er også udtrykt i den såkaldte»business Judgment Rule«.»The Business Judgment Rule«er bedst beskrevet i den Delaware dom, der introducerede den, nemlig Aronson v. Lewis 11 (herefter Aronson), som forklarer, at:»the business judgment rule is an acknowledgement of the managerial prerogatives of Delaware directors under Section 141 (a). It is a presumption that in making a business decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in good faith and in honest belief that the action taken was in the best interest of the company. Absent an abuse of discretion, that judgment will be respected by the courts. The burden is on the party challenging the decision to establish facts rebutting the presumption.«10. Se William T. Allen & Reinier Kraakman, Commentaries and Cases on The Law of Business Organization, Aspen Publishers, New York, 2003, p. 240 f. 11. Se Aronson v. Lewis, 473 A2d 805 (Del. 1984). Lidt forenklet kan reglen brydes ned til, at kravet om, at ledelsen er oplyst svarer til»the duty of care«, mens»the duty of loyalty«kommer til udtryk i afsnittet om»good faith/honest belief«. De ovennævnte retlige standarder er udtryk for hensyn, som næppe er væsentligt forskellige fra dem, danske domstole vil inddrage i en vurdering af ledelsens almindelige forretningsmæssige manøvrerum. Det interessante er imidlertid at se, hvordan man i amerikansk retspraksis har behandlet disse hensyn i en overtagelsessituation. Det er generelt antaget, at alle de tre ovennævnte retlige standarder gælder for ledelsesbeslutninger truffet under det ledelsen har valgt at karakterisere som et fjendtligt overtagelsesforsøg. Dette blev bekræftet i den skelsættende dom Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Corporation 12 (herefter Unocal), hvor Delaware domstolene også for første gang anerkendte, at risikoen for ledelsens misbrug af overtagelsessituationen til private formål, skulle have en indflydelse på den retlige standard, der skulle benyttes til at overvåge ledelsens forsvarshandlinger. Domstolen udtalte:»when a board of directors addresses a pending takeover bid it has an obligation to determine whether the offer is in the best interest of the corporation and its shareholders. In that respect a board's duty is no different from any other responsibility it shoulders, and its decisions should be no less entitled to the respect they otherwise would be accorded in the realm of the business judgment rule [ ] There are, however, certain caveats to a proper exercise of this function. Because of the omnipresent specter that a board may be acting primarily in its own interests, rather than those of the corporation and its share- NTS 2008:3 141
holders, there is an enhanced duty which calls for judicial examination at the threshold before the protections of the business judgment rule may be conferred[ ].«Til det nærmere indhold af den nye standard udtalte retten, at det påhvilede ledelsen at vise, at den:»[ ] (A) had reasonable grounds for believing that a danger to corporate policy and effectiveness existed because of another person's stock ownership.«(forfatternes parentes) og at forsvaret var:»[ ] (B) reasonable in relation to the (C) threat posed.«(forfatternes parenteser). Umiddelbart synes Unocal-standarden at give retten rig mulighed for at føre et effektivt tilsyn med ledelsens beslutninger om iværksættelsen af forsvarsmekanismer, men granskes dommen nærmere, synes det tydeligt, at dette ikke nødvendigvis er tilfældet. I Unocal blev et ledelsesfjendtligt overtagelsesforsøg iværksat af Mesa Petroleum Corporation, der ejede ca. 13 % af Unocal's aktier. Mesa blev af retten stemplet som en»corporate raider with a national reputation as a greenmailer«, 13 fordi Mesa blev ledet af den berygtede spekulant T. Boone Pickens. Selve overtagelsesforsøget bestod i et såkaldt»two-tier front-end loaded cash tender offer«, 14 hvor aktionærer, der solgte deres aktier i første runde (first tier), blev tilbudt $ 54 pr. aktie, mens aktionærer i»second tier«, som ikke nåede at være med i den første runde, alene ville modtage en blandet samling af gældsbreve med en 12. Se Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Corporation 493 A.2d 946 (Del. 1985). 13. Personer eller selskaber, hvis opkøb af aktier i et selskab alene foretages med det formål at formå selskabet til at tilbagekøbe aktierne med en fortjeneste til følge. 14. Se Jan Schans Christensen, Contested Takeovers in Danish Law, 1991, pp. 152-62 om tender offers. værdi af $ 54 (the back-end), men af retten identificeret som såkaldte»junk bonds«. 15 Ledelsen hos Unocal fastslog, at Mesa s tilbud ikke afspejlede»the intrinsic value of the Unocal Corporation«, altså selskabets reelle værdi, og besluttede på den baggrund alene at modsætte sig overtagelsen (truslen C). Ledelsens forsvar (B) bestod i et spredt tilbagekøb af aktier fra markedet og et tilbud til aktionærerne generelt om at købe deres aktier mod en blanding af obligationer og aktier til en anslået værdi af $ 72 per share. Tilbuddet til aktionærerne var dog betinget af, at Mesa i sit tilbud nåede sin første»tier«, hvilket var ca. 37 % af alle udestående aktier. Det planlagte og konkrete resultat af dette tilbud fra Unocals egen ledelse, hvori Mesa eksplicit var forhindret i at deltage, var naturligvis, at ingen aktionærer gik til Mesa med sine aktier, idet de håbede på at kunne være med i 2. runde af Unocalledelsens tilbud. Retten konkluderede, at ledelsens forsvarstiltag var proportionelt i forhold til truslen, med den begrundelse, at Mesa var en berygtet»corporate raider«. Retten nævnte imidlertid intet om det tvingende element ved konstruktionen af forsvarstiltaget, ligesom retten ikke overvejede, hvorvidt det var»reasonable«, at Unocal havde købt et betydeligt antal aktier tilbage fra markedet til overpriser i forhold til prisen før Mesa's tilbud, selv efter, at ledelsen havde iværksat sit forsvar (hvilket potentielt kunne anskues som spild af aktionærernes penge). Det væsentligste er dog, at retten ikke forklarede, hvordan det i første omgang kan være en relevant trussel, at Mesa tilbød $ 54 kontant i første runde og $ 45 i gældsbreve i anden runde (den estimerede 142
»reelle«værdi af»the junk bonds«) for aktionærernes aktier, når markedsprisen før tilbuddet længe havde ligget omkring $ 33 pr. aktie. Uanset hvilken pris aktionærerne fik, var det trods alt en betydelig gevinst for dem. Grænserne for den retlige standard udviklet af retten i Unocal blev for alvor testet i sagen Moran v. Household International, Inc., 16 hvor hovedspørgsmålet var, hvorvidt standarden også gjaldt en situation, hvor ledelsen, uden nogen konkret trussel, havde implementeret en såkaldt»poison pill«. 17 Som vedtægterne i de fleste amerikanske selskaber tillader det, blev denne foranstaltning, som alene er af defensiv karakter, gennemført af den siddende ledelse egenhændigt og uden aktionærernes accept. Retten udtalte, at alene i lyset af den trussel, der bestod i markedet, hvor strukturelt tvingende overtagelsesforsøg (Mesas strategi i Unocal) stadig»huserede«, var implementeringen af en poison pill acceptabel og proportional, idet retten dog udtalte, at ledelsen, mødt med et konkret tilbud, ville have en forpligtelse til at overveje at fjerne den overtagelseshindrende poison pill, og at denne overvejelsesproces var underlagt Uncoal-standarden. Delaware Supreme Court skulle senere i Paramount Communications, Inc. v. Time 15.»Junk bonds«er et udtryk brugt om høj risiko obligationer/gældsbreve. 16. Se Moran v. Household International, Inc. (500 A.2d 1346 Del. 1985). 17. For en beskrivelse af de generelle karakteristika ved poison pills, se Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, The Share Purchase Rights Plan, reprinted in Ronald J. Gilson & Bernard S. Black,»The Law and Finance of Corporate Acquisitions«, 10-18 (2d ed. Supp. 1999); For en beskrivelse af, hvorledes en poison pill implementeres, se John C. Coates IV,»Takeover Defences in the Shadow of the Pill: A Critique of the Scientific Evidence«, 79 TEX. L. REV. 271, 287 n.62 (2000). Incorporated 18 (herefter Time) afsløre, at aktionærenes beskyttelse, trods obiter dictum udtalelsen i Moran, var og er meget begrænsede. I Time var ledelsen vel undervejs i en sammenlægning med selskabet Warner, der havde været et strategisk mål for Time i lang tid, da Paramount pludselig fremsatte et kontant købstilbud på alle aktierne i Time. Aftalen med Warner var efter ledelsens udsagn specielt designet med henblik på at respektere og bevare»the journalistic integrity«, som Time mente sig i besiddelse af, og Time havde, bl.a. derfor, gennemført en række defensive foranstaltninger for at sikre, at aftalen med Warner blev gennemført. Time afviste, under henvisning til de særlige hensyn som Warner aftalen ville tillade Time, et bud på $ 200 pr. aktie fra Paramount, selvom Time blev rådgivet om, at en aktie i det kombinerede Time-Warner selskab kun ville komme til at blive handlet til ca. $ 150-175 efter en sammenlægning. Selvom Paramounts tilbud, modsat Mesas i Unocal, ikke var struktureret som tvingende for aktionærerne, idet disse frit kunne takke nej til tilbudet uden at frygte en dårligt finansieret back-end, hvis aktionærerne f.eks. ikke brød sig om prisen eller hvis de troede mere på samarbejdet med Warner, fandt Times ledelse alligevel, at der bestod en trussel mod Times aktionærer. Indholdet af denne trussel blev beskrevet som risikoen for, at Times egne aktionærer ikke kunne gennemskue de positive langsigtede resultater af Warner-aftalen. Denne risiko bestod og var ifølge ledelsen reel, idet man ikke kunne forudsætte, at alle aktionærer nødvendigvis havde den fornødne forretningsmæssige viden og indsigt i selskabets forhold, som ville gøre dem i NTS 2008:3 143
stand til at indse potentialet af Warneraftalen (substantive coercion), hvilket kunne få dem til»fejlagtigt«at vælge Paramounts kontante tilbud. De tekniske detaljer i Times defensive foranstaltninger hindrede aktionærene i at stemme om forholdet og hindrede dem i at vælge Paramounts tilbud, men sikrede gennemførelsen af Warner-aftalen, til det vi i dag kender som Time-Warner. Til trods for den åbenlyse risiko for misbrug accepterede retten i Time ledelsens handlinger, med den begrundelse, at:»directors are not obliged to abandon a deliberately conceived corporate plan for a short term shareholder profit unless there is clearly no basis to sustain the corporate strategy.«rettens afgørelse i Time betragtes af denne årsag af mange kritiske kommentatorer 19 som den mest problematiske i rækken af de nævnte domme, idet retten stadfæstede en grundlæggende holdning om, at det er ledelsen og ikke aktionærerne, der er bedst til at vurdere selskabets»rigtige værdi«, og tillige at ledelsens vurdering af dette spørsmål er tilstrækkeligt grundlag for ledelsen til at afvise et overtagelsesforsøg. Dommen kan også kritiseres for en manglende stillingtagen til det faktum, at resultatet af Time ledelsens defensive strategi, hvor sammenlægningen med Warner efter Paramounts tilbud blev ændret således, at Times-aktionærerne ikke længere skulle stemme om sammenlægningen, hvilket de tidligere havde skullet, men bevidst fratog Time aktionærerne denne mulighed 18. Se Paramount Communications, Inc. v. Time Incorporated (571 A.2d 1140 Del. 1989) 19. Se eks. Lucian Arye Bebchuk, The Case for Increasing Shareholder Power, 118 HARV. L. REV. 833 (2005), tilgængelig på http://papers.- ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=631344. p. 48 ff. for at udtrykke deres holdninger til ledelsens strategi, hvorved ledelsen afskar grundprincippet i selskabsretten, at aktionærerne har ret til at udtrykke sig gennem stemmeinstituttet. Under en henvisning til at»the shareholder franchise is the ideological underpinning upon which the legitimacy of directorial power rests«ændrede retten holdning på dette punkt i Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corporation 20 (herefter Blasius), hvor retten trak en smule i land i forhold til ledelsens ganske vidtstrakte beføjelser efter Time og udtalte, at brugen af defensive foranstaltninger, der har et»primary purpose of interfering with the effectiveness of a stockholder vote«kræver, at ledelsen beviser, at den havde en»compelling justification for such action«. Forskellen på Unocal-standarden og Blasius-standarden ligger mere i vægtningen af hensyn, end i strukturen af rettens analyse. Den væsentligste forskel ligger dog i, at en undskyldning fra ledelsen om, at aktionærene ikke kan forstå indholdet af tilbuddet i forhold til selskabets reelle værdi, dvs. at aktionærerne er udsat for substantive coercion, ikke kan tjene som grundlag for defensive handlinger, når disse rammer en effektiv udnyttelse af retten til at stemme, men altså alene når handlingerne rammer»retten til at sælge«. Det grundlæggende synspunkt, der ligger bag denne beslutning og som er resultatet af en langstrakt og omfattende retspraksis, udviklet gennem 30 år i Delawareretssalene, er, at medmindre der er meget håndfaste beviser for, at ledelsen alene er styret af egne interesser, da er det, i afvejningen af risikoen for, at dette alligevel er tilfældet, bedst for aktionærerne, at det tillades ledelsen egenhændigt at beslutte, 144
om et overtagelsesforsøg skal blokeres eller ej, med mindre dette hindrer aktionærerne i effektivt at udtrykke deres ønsker gennem stemmeinstitutionen. Bag denne afvejning ligger naturligvis det retsøkonomiske udgangspunkt, at en professionel ledelse hyres af aktionærerne, fordi aktionærerne er overbevist om, at ledelsen, på grund af dens ledelseskompetance, erhvervserfaring og adgang til intern og fortrolig information, er bedre i stand til at lede selskabet og skabe overskud til aktionærerne end aktionærerne. 21 Selv dette skyldes tillige de problemer aktionærerne møder, når de skal påvirke ledelsen af selskabet, kendt som»free rider problemet«, jf. foran. Aktionærerne foretrækker ud fra en rationel betragtning, at ledelsen er risikovillig i sine beslutninger, fordi aktionæren har andre muligheder for at sikre sine investeringer, primært via diversifikation af investeringer over flere aktiver og selskaber. Aktionærer ønsker således ikke, at ledelsen er tilbageholdende, idet aktionærerne kun bærer en del af tabet, såfremt en investering er tabsgivende, hvorimod de står til at modtage den fulde fortjeneste, såfremt investeringen er profitabel. 22 Fortalerne for et»aktionær-valg«i en overtagelsessituation, er stort set enige i disse grundlæggende teoretiske synspunkter 20. Se Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corporation (564 A.2d 651 Del. 1988) 21. Se f.eks., Charles R. T. O'Kelly & Roberts B. Thomson, Corporations and Other Business Associations, 3rd ed., 1999, p. 158. 22. Se generelt, Frank Easterbrook & Daniel Fischel, Limited Liability and The Corporation, 52 U. Chi. L. Rev. 89 (1985); se også Gagliardi v. Trifoods International Inc., 683 A.2d 1049 (Del. Ch. 1996) (hvor den prominente tidligere Chancellor, William T. Allen, udtalte, at»shareholders do not want (or should not rationally want) directors to be risk averse«). om fordelingen af beslutningskompetencen mellem aktionær og ledelse i hverdagssituationer. 23 De fremfører imidlertid, at i en overtagelsessituation, særligt i auktionssalgstilfælde, skal ledelsen ikke tillades at have kontrol, idet der er en uundgåelig risiko for, at ledelsen varetager sine egne interesser. 24 Hvis ledelsen har fri adgang til at afvise et overtagelsesforsøg, argumenteres der, skaber dette uhensigtsmæssige incitamenter for ledelsen, idet ledelsen ikke blot herved er beskyttet mod den disciplinære effekt af effektiv konkurrence om kontrol, men også fordi ledelsen i selve overtagelsessituationen står til at kunne høste en lang række private fordele, ved at prioritere og vælge bydere, som kan tilbyde ledelsen de bedste forhold. 25 På den baggrund argumenteres der typisk for, at aktionærerne skal gives eller tiltvinge sig en ret til kontrol over overtagelsessituationer. 23. Se William T. Allen & Reinier Kraakman, Commentaries and Cases on The Law of Business Organization, Aspen Publishers, New York, 2003, pp. 252-253. 24. Se eks., Lucian Arye Bebchuk, The Case for Increasing Shareholder Power, 118 HARV. L. REV. 833 (2005), tilgængelig på http://papers.- ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=631344. 25. Se eks., Lucian Arye Bebchuk, The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers, 69 U. CHI. L. REV. 973, p. 994 (2002) (hvor det fremføres, at en vetoret for ledelsen risikerer at lede til»managerial slack«); Se også James F. Cotter & Marc Zetter, How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process, 35 J. FIN. ECON. 63, pp. 88-94 (1994) (der viser empirisk støtte for en påstand om, at ledelsen er drevet af egne interesser frem for aktionærinteresser når et overtagelsestilbud imødegås); Ralph A. Walkling & Michael S. Long, Agency Theory, Managerial Welfare, and Takeover Bid Resistance, 15 RAND J. ECON. 54, p. 67 (1984). NTS 2008:3 145
I USA, hvor ledelsen typisk inden for få timer kan implementere en poison pill egenhændigt og derigennem blokere et overtagelsesforsøg, efter at dette er konstateret, har aktionærene ikke et valg, medmindre ledelsens aktivt giver dem denne mulighed, hvorimod situationen i Danmark som udgangspunkt er en anden. 4. Kort om retstilstanden i Danmark for så vidt angår defensive foranstaltninger Både i USA og i Danmark er der en bred palet af muligheder, når det kommer til ledelsens praktiske muligheder for at hindre en overtagelse. Uden at komme ind på den tekniske sammensætning af diverse overtagelsesværn er der dog den forskel, at en defensiv handling fra ledelsens side i Danmark ofte kræver aktionærernes medvirken, hvilket gør det vanskeligt for den danske ledelse at benytte sig af overtagelsesværn efter, at en potentiel køber har meldt sig på banen (herefter post-bid værn). 26 Det er muligvis af denne simple årsag, at man ikke i Danmark har set den samme type af retssager som i USA, hvor ledelsens overtagelsesværn er blevet udsat for domstolsprøvelse, men af de mange mulige forklaringer eksisterer også den mulighed, at ledelsen i danske virksomheder har andre og noget mindre synlige midler til at forhindre overtagelsesforsøg, end gennem såkaldte»rene værn«, som f.eks. den amerikanske poison pill, hvis hovedegenskab 26. Se bl.a. Jan Schans Christensen, Contested Takeovers, for en komparativ analyse af danske og amerikanske overtagelsesværn samt Caspar Rose i NTS 2001:2 for en empirisk undersøgelse af danske børsnoterede selskabers anvendelse af forskellige overtagelsesværn. Jfr. Også Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Børsretten II, 2008 p. 295 f. alene er at være overtagelseshindrende (rene værn over for skjulte værn). Selvom ledelsen i danske selskaber typisk ikke har mulighed for egenhændigt at implementere rene værn i et post-bid scenarium, er dette ikke ensbetydende med, at det er umuligt for en ledelse at hindre en overtagelse, efter at en køber har meldt sig på banen som interesseret. Der eksisterer nemlig adskillige målrettede forsvartiltag, der ikke kræver aktionærtilslutning og som alle har det til fælles, at de er konstruerede på en måde, der gør det vanskeligt for aktionærer og domstole både at lokalisere og kategoriser tiltagene som værende overtagelsesværn. Dette vanskeliggør selvsagt tillige en tilsidesættelse af værnene under henvisning til, at de alene er implementeret til brug for at hindre en overtagelse. 27 Et eksempel på et»skjult værn«er udskillelse af væsentlige aktiver til venligtsindede købere, det såkaldte»crown jewel«- forsvar, 28 eller det omvendte, hvor targetledelsen køber selskaber eller aktiver, der vil skabe forhindringer for den potentielle 27. Se eks., Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments, 25 J.FIN.ECON. 123, (1989), pp. 123-24, 134-35 (som beskriver, hvorledes ledelsen let kan beskytte sig selv ved at forfølge ikke profitable projekter, som er let tilgængelige); se også Aron S. Edlin & Joseph E. Stiglitz, Discouraging Rivals: Managerial Rent-Seeking and Economic Inefficiencies, 85 AM. ECON. REV 1301 (1995) (som omhandler muligheden for at afskrække rivaler via investeringer som øger den potentielle overtagers usikkerhed omkring de forretningsmæssige muligheder efter en overtagelse). 28. Se Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 University of Pennsylvania Law review 577 (2003), p. 619 som referer til Donna Karan International Inc. Prospectus, SEC Reg. No. 333-3600, p. 76 (June 28, 1996) (hvor et sådant værn blev brugt) 146
køber, f.eks. konkurrenceretlige, eller gøre target selskabet uinteressant for køber på anden vis. Også det såkaldte»jonestown«forsvar, hvor direktion og bestyrelse, helst i forening, gidseltager køberen med trusler om massefratrædelse, falder i denne kategori af forsvarsværn. Disse skjulte, men målrettede post-bid forsvarsværn, omfatter også det simple, men meget effektive værn, som kan bestå i den blotte tilbageholdelse af kritisk information for køberen. 29 Selvom rene værn ofte er vanskelige at opdage selv for vagtsomme aktionærer, er de dog lettere at lokalisere end den type værn, som ikke er målrettede mod en bestem potentiel køber, men mod alle, dvs. værn som gør selskabet uappetitligt at overtage i et bredere perspektiv eller som giver ledelsen valgfrihed til at vælge hvem de vil overtages af (målrettede overfor bredspektrede værn). Den vanskeligste type værn for aktionærene at føre kontrol med er brede værn indført under selskabets almindelige forretningsgang, altså»pre-bid«, og som ikke er målrettet mod en identificeret potential køber (bredspektrede), idet selv vagtsomme aktionærer eller domstole ikke vil kunne gennemskue, hvornår foranstaltningen/værnet er motiveret af beskyttelseshensyn eller legitime forretningsbegrundede hensyn. Blandt de mest effektive værn i denne kategori kan nævnes»change of control«/-»change of structure«klausuler i betydningsfulde kontrakter. Sådanne klausuler er ikke blevet ofret megen opmærksomhed for deres egenskaber som overtagelsesværn, netop fordi implementeringen ofte kan være forretningsmæssigt velbegrundet og fordi tidspunktet for implementeringen oftest er under selskabets almindelige forretningsfø- 29. Se Leonard I. Reiser, Corporate Takeovers: A Glossary of Terms and Tactics, Case & Com., 1984, p. 44 relse. Klausulerne kan indsættes i de fleste kontraktstyper, ansættelseskontrakter, lejeaftaler, joint venture aftaler, finansieringsaftaler, licensaftaler og optionsaftaler, og kan kombineres med»crown jewel defenses«ligesom de kan konstrueres med sanktioner enten i form af bøder eller en ret til at hæve kontrakten for modparten. Ud over at klausulerne kan maskeres som forretningsmæssigt velbegrundede, er problemet med denne type værn, at de modsat de amerikanske rene poison pills, som er»cost neutral«(altså uden implementeringsomkostninger) kan have betydelige omkostninger knyttet til sig enten ved implementeringen eller afmonteringen af værnet. Idet denne type værn er vanskelige for aktionærerne at kritisere, kan det lægges til grund, at en ledelse vil have et væsentligt incitament til at ty til disse overtagelsesværn, frem for rene post-bid målrettede værn, såfremt ledelsen i øvrigt er»entrenchment motivated«. 30 En forklaring på at rene»fjendtlige«overtagelser af børsnoterede selskaber hidtil er relativt sjældne i Danmark, er givetvis at mange danske børsnoterede selskaber anvender overtagelsesværn f.eks. i form af stemmedifferentierede aktieklasser eller andre forhindringer, herunder forskellige former for begrænsninger i stemmerettigheder, ejerlofter, forkøbsretter, samtykkeklausuler etc. Fraværet af fjendtlige overtagelsessituationer kan imidlertid som nævnt også skyldes simple og skjulte værn, f.eks. informationstilbageholdelse, som blot ikke er identificerbare. Begge typer værn er naturligvis uappetitlige for den aktionær, som ønsker et 30. Se generelt, Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 University of Pennsylvania Law review 577 (2003), pp. 614-23 NTS 2008:3 147
effektivt marked for corporate control, og som ønsker muligheden for at konvertere en langsigtet investering med løbende afkast til en kortsigtet investering med en høj afståelsessum. At der eksisterer en risiko for, at ledelsen tyr til de ovenfor beskrevne, skjulte og bredspektrede overtagelsesværn, tydeliggøres ved en simpel cost/benefit analyse af en beskyttelsesmotiveret ledelses incitamenter i et overtagelsesscenarie. Det må lægges til grund, at ledelsen vil vælge pre-bid bredspektrede og skjulte værn, selvom disse kan have betydelige omkostninger for selskabet, hvis disse værns forventede positive resultater overstiger enten 1) alternativt tilgængelige værn, eller 2) den overtagelse ledelsen ellers forventligt vil blive mødt med. I et retligt regime, hvor ledelsen har den suveræne magt til at afgøre et overtagelsestilbuds skæbne, et»ledelsesvalgsregime«, vil ledelsen enten de facto eller de jure have mulighed for at nedlægge veto overfor overtagelsen gennem»cost neutral«værn, så som f.eks. et værn som den amerikanske poison pill, hvorfor de ikke ville have grund til at søge mod de potentielt selskabsskadelige værn, som de skjulte og bredspektrede værn, som blot ville begrænse muligheden for bud fra alle købere, herunder købere, som kunne være venligt stemt overfor ledelsen. 31 I et svagt»aktionærvalgsregime«, hvor ledelsen ikke må afvise overtagelse ved hjælp af rene og målrettede værn som poison pills, eller hvor handlinger målrettet mod allerede identificerede købere ville kunne tilsidesættes ved domstolene (målrettede værn), ville ledelsen være motiveret til 31. Se Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 U. PA. L. REV. 577, pp. 630-31 (2003). at søge mod pre-bid målrettede værn, idet ledelsen herved ville kunne give sig selv en valgfrihed i forhold til hvilken potentiel køber, som skulle tillades at gå videre i en overtagelsesproces. Samtidig ville værnet i de fleste tilfælde være enten»cost neutral«, eller i det mindste, mindre bekostelig end de bredspektrede pre-bid værn. Dette retlige regime ville imidlertid være ineffektivt, idet det ikke ville kunne sikre aktionærene mod en ledelse, der udelukkende søger at maksimere sin egen nytte, idet ledelsen, såfremt den fik frataget sine fortrukne rene værn, blot ville substituere disse med de mere subtile pre-bid og målrettede værn. 32 I et retligt regime med et»stærkt aktionærvalg«, hvor alle værn som kan tilsidesættes af aktionærerne efter, at en køber har meldt sig på banen, vil ledelsens»nyttetab«(tabet ved ikke at kunne acceptere venligtsindede købere) ikke overstige fordelen ved at implementere pre-bid og bredspektrede værn, hvorfor det må forventes, at ledelsen vil ty til netop disse værn. 33 Det er interessant at bemærke, at det regime takeover direktivets bestemmelser 34 åbner mulighed for, må antages at tilhøre denne kategori af forslag til retlige regimer til kontrol af ledelsen i en overtagelsessituation. Som en løsning kunne man forestille sig et retligt regime, hvor domstolene eller aktionærerne ville hindre værn i kategorien pre-bid og bredspektrede, dvs. værn, som ville have en negativ påvirkning på selskabets værdi som overtagelsessubjekt, f.eks. i 32. Se generelt, Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 U. PA. L. REV. 577, p. 654 (2003). 33. Se generelt, Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 U. PA. L. REV. 577, pp. 631-32 (2003). 34. Jf. herved art. 9 148
form af ugyldighed af ledelsens handlinger eller ved at kræve efterfølgende aktionærgodkendelse af sådanne handlinger. 35 Et sådant regime ville imidlertid møde de tidligere beskrevne problemer, som følger af, at domstolene eller aktionærerne ville komme til at tage de forretningsmæssige beslutninger, som aktionærene rationelt set burde overlade til den professionelle ledelse, jf. de amerikanske domstoles begrundelse for the Business Judgment Rule som ovenfor behandlet. Endelig kan man forestille sig et regime, hvor en strategisk usikkerhed omkring overtagelsesværnenes slagkraftighed udnyttes, dvs. et regime, hvor ledelsen ikke kan være 100 % sikker på, at et målrettet postbid værn ville blive tilsidesat eller opretholdt af domstole eller aktionærer. I et sådant regime, hvor der for eksempel var 75 % chance for en opretholdelse og kun en 25 % chance for tilsidesættelse, viser undersøgelser, at ledelsen ville være mere tiltrukket af rene post-bid værn, end af de selskabsskadelige pre-bid bredspektrede, med alle de fordele som dette ville medføre. 36 Væsentligst af alt viser undersøgelser, at det samlede forventede udbytte, både i form af det løbende udbytte og et udbytte i en overtagelsessituation, for almindelige aktionærer ville være betydeligt større under et sådant regime end under nogen af de andre beskrevne regimer. 37 35. Se eks, aktieselskabslovens 81c (som udtrykker en sådan regel). 36. Se Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 U. PA. L. REV. 577, pp. 657-58 (2003) 37. Se Jennifer H. Arlen & Eric Talley, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, 152 U. PA. L. REV. 577, pp. 658 (2003) (som illustrerer, at aktionærernes profit under et givet illustrativt talekspempel, ville 5. Inddragelse af aktionærerne i en overtagelsessituation I forhold til amerikansk ret har aktionærerne i Norden større mulighed for at påvirke ledelsens dispositioner i en overtagelsessituation. Det er dog langt fra givet, at en sådan inddragelse, hvad enten det sker i form af en høringsret eller en godkendelsesret på generalforsamlingen, altid er at foretrække for aktionærerne. Som det gennemsyrer amerikansk selskabsregulering og som fundamentale økonomiske grundprincipper tilsiger, bør større moderne virksomheder søge en adskillelse mellem ejerskab og kontrol, samt fremme en risikovillig ledelse. Aktionærerne skal derfor være varsomme med ikke de facto eller de jure at overtage ledelsen af selskabet, ej heller i overtagelsessituationen. Nyere teoretiske studier viser endvidere, at aktionærernes forsøg på øget indflydelse i overtagelsessituationen, kan give bagslag i de tilfælde, hvor aktionærerne reelt har noget at frygte, idet ledelsen i disse selskaber, altid vil have andre og mere subtile værn til rådighed end dem aktionærer og domstole kan føre en meningsfyldt kontrol med. Nordiske aktionærer har dog i modsætning til mange amerikanske aktionærer adgang til tiltag, hvor aktionærerne kan være med til at skabe rammerne og reglerne for ledelsens fremgangsmåde i et overtagelsesscenarie. Takeover Direktet 2004/25/EF indeholder bestemmelser, som søger at fremme aktionærernes deltagelse i en overtagelsessituation. Direktivet lægger begræsninger på ledelsens handlefrihed til at indføre defensive værn i forbindelse med offentliggøstige fra $ 134,270 under et»shareholder choice regime«til $ 138,720 under et»managerial choice regime«, til $ 147,290 under regime med strategisk usikkerhed. NTS 2008:3 149
relsen af et tilbud om majoritetsovertagelse. Ifølge artikel 9 skal målselskabets ledelse indhente forhåndsgodkendelse fra generalforsamlingen, før der der tages initiativer, der kan medføre, at der lægges hindringer i vejen for tilbuddet, bortset fra at undersøge andre tilbud, og navnlig før der udstedes kapitalandele for at forhindre tilbudsgiver i at overtage kontrollen med selskabet. Ikke nok med, at målselskabets ledelse skal udarbejde og offtenliggøre et dokument, som indeholder dets holding til tilbuddet og dets konsekvenser, men yderligere kræves der generalforsamlingens godkendelse af en beslutning, som lægger hindringer i vejen for tilbuddet. Direktivets regler er imidlertid kun deklaratoriske og er som sådanne gennemført i aktieselskabsloven kapitel 10 a. Baggrundene for direktivets bestemmelser er ifølge direktivet, at det er nødvendigt at beskytte indehaverne af kapitalandele i selskaber, når de er genstand for overtagelsestilbud eller en ændring i kontrollen. Reglerne begrundes i et hensyn til beskyttelse af minoritetsaktionærerne. Dette ændrer dog ikke det faktum, at aktionærerne stadigvæk vil lytte til ledelsens holdning, da aktionærerne ikke har fornøden viden til at vurdere, hvorvidt tilbuddet er højt nok. Indførelsen af et overtagelsesværn i tilbudsperioden kan medvirke til at øge ledelsens forhandlingsstyrke og kan dermed presse overtagelsespræminen op til fordel for aktionærerne. Endvidere hindrer dette»svage aktionærvalgsregime«ikke ledelsen i at bruge de subtile pre-bid og målrettede værn, som, kan være de mest skadelige fra et økonomisk perspektiv. Finanstilsynets bekendtgørelse bekg. 1228 af 22. oktober 2007 om overtagelsestilbud indeholder desuden et forbud mod at tilbudsgiver giver targetledelsen bonusordninger eller lignende ydelser fra det tidspunkt, hvor tilbudsgiver indleder forhandlinger med targetselskabet, jf. 11. Endvidere er der indført et krav om, at hvis tilbudsgiver påtænkter, at lade targetselskabet foretage udbetalinger i de første 12 måneder efter overtagelsen, skal dette fremgå af tilbudsdokumentet, herunder om størrelsen og tidspunktet. I modsat fald kan tilbudsgiver som alt overvejende hovedregel ikke foretage udbetalinger fra targetselskabet i de første 12 måneder efter overtagelsen, jf. 12. Som vist er der en klar tendens til at inddrage aktionærerne mere i beslutningsprocessen, således at magtbalancen i de senere år er blevet forskubbet til aktionærernes fordel. Det er imidlertid langt fra givet, at en øget aktionærinvolvering er samfundsmæssig efficient. Rationelle investorer vil foretrække at holde efficiente porteføljer af forskellige aktier. Dette betyder, at den selskabsspecifikke risiko bortdiversificeres, således at investor kun vil bekymre sig om den systematiske risiko, også kaldet markedsrisikoen. Den systematiske risiko benævnes også selskabets betaværdi og udtrykke i hvor høj grad aktieafkastet samvarierer med markedsafkastet. Er beta over en, er den pågældende aktie mere usikker end markedet og kræver derfor et højere forventet afkast, modsat hvis beta er under en. Helt konkret betyder det, at langt de fleste investorer bør holde en aktieportefølje spredt ud på 25-30 aktier. Da investor har elimineret den selskabsspecifikke risiko kan det ikke betale sig for den pågældende at involvere sig i selskabets ledelse, da en eventuel gevisnt skal deles med alle de øvrige passive aktionærer, mens vedkommende selv afholder omkostningerne hertil. Øget aktionærdeltagelse må aldrig ske som følge af, at bestyrelsen i enkelte selskaber har svigtet. Bestyrelsen har en loyalitetsforpligtelse over for dem som de er valgt af, herunder til at udforme en kontrakt, som giver direktionen de rette økonomiske incitamenter til gavn for ejerne. 150
Svigter bestyrelsen denne opgave eller sit tilsyn med direktionen, er det en sag mellem ejerne og ledelsen, hvor det kan komme på tale at anlægge en erstatningssag. Det kan aldrig være retssystemets opgave at sanktionere en uduelig ledelse. Dette må ske via markedet for direktører. Samtidig er der grund til at være tilbageholdende med at inddrage samtilige aktionærer yderligere i ledelsen af selskabet, da dette langtfra altid er en økonomisk efficient løsning. NTS 2008:3 NTS 2008:3 151