Aktier SAS Analyse Transport 10. juli 2007 Klar til take-off Anbefaling NEUTRAL SAS er som patienten, der er meldt rask, men hvor den sidste del af genoptræningen tilbagestår, og den i juni annoncerede plan "Strategy 2011" markerer et skifte fra en defensiv til en offensiv strategi. Vi har derfor reduceret risikoen fra høj til NEUTRAL. Selv om aktien er relativ billigt målt på nøgletal, udestår der imidlertid klare indikationer på, at målsætningerne i strategiplanen kan nås. Derfor opretholder vi ind til videre vores anbefaling at aktien på NEUTRAL vægt. Resultatforbedringerne skal fremover hentes via øget trafik, bedre kapacitetsudnyttelse og højere omsætning pr. passager, mens der ikke kan forventes væsentlig positiv effekt fra yderligere besparelser. Luftfartsindustrien som helhed forventer, at enhedsomkostningerne, efter flere års fald, stiger fra 2007. Vækstmarkedet for SAS er Baltikum, mens passager- og indtjeningsvækst for SAS i Danmark, Norge og Sverige skal opnås ved udvidet rutetilbud og prisdifferentiering. Kapitalberedskab og soliditet er drastisk forbedret i 2006 ved frasalg af hoteldivisionen. Det varslede salg af Spanair og 20% andelen i British Midland (bmi) forventes at ville frigøre yderligere SEK 4-6 mia. Fremtiden for "ground service"- og tekniske selskaber er under vurdering. Vores DCF model indikerer et kurs-target på 155 kr. pr. aktie. Selv på nuværende kurs er SAS moderat prissat i forhold til andre europæiske luftfartsselskaber, men risikopræmien bør være højere end for selskaber som Lufthansa, British Airways og Ryanair. Vi har i 2008 medtaget en ekstraordinær gevinst på SEK 4 mia. ved salg af Spanair og ejerandelen i bmi. Aktien har høj bevågenhed og indgår i flere end 100 nationale og internationale indekser. Institutionelle investorer ejer knapt 40% af aktierne. Vi vurderer, at selv de mindste positive signaler fra luftfartsindustrien eller SAS, kan øge markedets interesse for aktien. Risiko Likviditet Aktuel kurs Antal aktier (t. stk.) Markedsværdi (mio. kr.) Performance: OMXC, 12 mdr. Selskab, 12 mdr. Anbefalingen ctr. OMXC Reuterkode (09.02.06) NEUTRAL MIDDEL 131 164.500 21.538 40,0 % 118,9 % 14,5 % SAS.CO Fondskode SE 00 00 80 55 74 Analytiker Peter F. Tschudi Telefon 32 960 960 Email pft@danskaktieanalyse.dk NØGLETAL (mio. SEK) 2006 2007E 2008E 2009E Omsætning 60.777 63.984 67.183 69.870 EBITDA 3.178 5.165 6.248 6.682 EBITA 1.214 3.268 4.351 4.785 Ordinært resultat før skat 339 2.509 3.617 4.075 Nettoresultat 4.622 2.334 7.242 3.900 150 13 0 110 EBITDA margin (%) 5,2 8,1 9,3 9,6 EBITA margin (%) 2,0 5,1 6,5 6,8 90 EPS (før goodwill) 0,6 14,2 20,9 23,7 Vækst i EPS (før goodwill, %) -46,6 2409,7 47,5 13,3 P/E (før goodwill) 205,8 11,4 7,7 6,8 EV/EBITDA 8,2 6,5 5,4 5,0 EV/EBITA 21,6 10,3 7,7 7,0 K/IV 1,2 1,4 1,0 0,9 Dividend Yield 0,0 0,0 0,0 0,0 70 50 30 J A S N D F M A J SAS COPENHAGEN OMXC ALL-SHARE - PRICE INDEX
Aktuel udvikling Scandinavian Airlines System, SAS, blev grundlagt i 1946 af de nationale luftfartselskaber i Danmark, Norge og Sverige. Formålet var at samarbejde om transatlantiske flyvninger. I 1951 dannede de tre selskaber et konsortium for i fællesskab at udvikle luftfartsvirksomheden i Norden. SAS var én lang succeshistorie frem til år 2001 da trafikken faldt drastisk efter angrebet på World Trade Center i USA i september. SAS var ikke alene om tilbagegangen, som medførte et underskud før skat på SEK 1,9 mia. i 2004, det største i koncernens historie. Overkapacitet, stigende udgifter til flybrændstof og konkurrence fra lavprisselskaber har medvirket til, at SAS siden 2001 har tabt knapt SEK 6 mia. SAS s historie går tilbage til 1946 Organisationsstrukturen med nationale selskaber i hvert af de nordiske lande var ikke forberedt for et liberaliseret og konkurrenceudsat marked. For at skabe en egentlig koncernstruktur købte SAS AB de nationale børsnoterede selskaber SAS Danmark A/S, SAS Norge AS og SAS Sverige AB i bytte mod aktier. Fra den 6. juli 2001 blev SAS AB noteret på de tre landes børser. De tre nationale selskaber udgør fortsat et konsortium under moderselskabet og sidder på alle trafikrettighederne for SAS Scandinavian Airlines foruden ansvaret for de internationale luftfartsaktiviteter. Al finansiering og flyleasing hører også ind under konsortiet. Målsætningen for reorganiseringen i perioden 2001-2004 var at tilpasse den juridiske struktur til forretningsstrukturen. Udfordringen i effektiviseringsprocessen har gennem hele forløbet været en række etablerede aftaler om ejerskab, nationalitets-bestemmelser med hensyn til bemanding af flyene mv. og et stort antal fagforeninger. Sidstnævnte har for det meste modarbejdet initiativer til at forenkle og effektivisere koncernstrukturen af frygt for at miste indflydelse og anciennitet blandt medlemmerne. Medio 2007 er der knapt 40 forskellige fagforeninger i SAS koncernen. Der har været flere ødelæggende ulovlige arbejdsnedlæggelser blandt pilot- og kabinepersonalet i 2006 og i 1. kvartal 2007 i såvel Danmark, Norge som Sverige. SAS vurderer, at alene de to ulovlige strejker i 2007 har påført koncernen SEK 200-250 mio. i ekstra omkostninger. I følge selskabet har der siden 1996 været ca. 90 konflikter med ansatte i de tre skandinaviske lande, hvoraf 79 har været overenskomststridige. SAS koncernen fik sin nuværende form med børsnoteringen af SAS AB i Danmark, Norge og Sverige i 2001 Overenskomststridige strejker er, og har været, et af koncernens hovedproblemer Danske Jørgen Lindegaard stod ved roret i hele omstillingsperioden, fra maj 2001 og frem til den 31. december 2006. Han var teknisk uddannet og havde i sin erhvervskarriere bestridt flere lederposter inden for telekommunikationssektoren. Planen var, at fortsætte forgængerens vækststrategi og ansætte 5.000 nye medarbejdere. Angrebet på World Trade Center i New York i september 2001 ændrede rammebetingelserne radikalt og invasionen af Irak i 2003 og fugleinfluenzaepidemien i Fjernøsten gav luftfartsindustrien et nyt tilbageslag. Konkurrence fra lavprisselskaber som Sterling og Norwegian Air på hjemmemarkederne lagde et yderligere pres på SAS. Konsekvensen blev store omkostningsbesparelser i perioden 2002-2006, neddrosling af internationale ekspansionsplaner og frasalg af aktiver og aktiviteter, bl.a. hoteldivisionen. 2006 blev første år siden 2000 med sorte tal på bundlinien. Angrebet på tvillingetårnene i 2001 og konkurrence fra lavprisselskaber har tvunget SAS til drastiske omstillinger SAS Transport Analyse Side 2 af 12
Strategy 2011 Hvilken sandsynlighed er der for, at Jørgen Lindegaards arvtager fra den 1. januar 2007, svenske Mats Jansson, skal lykkes med at få SAS op i de højere luftlag? Modsat sine to forgængere har han bred erhvervsaktiv ledelseserfaring fra flere brancher, såvel rettet mod forbruger- som business-to-businesssegmenterne. Han meldte tidlig ud, at kundeorientering og god intern kommunikation, ikke mindst mellem ledelse og fagforeninger, bliver nøgleord fremover. Dette er materialiseret i Strategy 2011, søsat i juni 2007, og som beskriver strategien for SAS i de næste fem år. Samtidigt blev en ny ledelsesstruktur for SAS koncernen offentliggjort. Ændringen i ledelsesstruktur giver de operative selskaber større ansvar for egen drift, mens koncernledelsen i større grad skal koncentrere sig om overordnede opgaver som forretningsudvikling, strategi, kommunikation, organisationsudvikling o. lign. Koncernledelsen udvides fra fem til syv hvoraf kun to kommer fra den tidligere ledelsesgruppe. Vi vurderer at nye kræfter i en udvidet ledelsesgruppe og en delegering af det operative ansvar for driftsselskaberne er positivt for dynamikken og reaktionshastigheden i SAS Group. Fem af de syv aktionærvalgte bestyrelsesrepræsentanter, inklusiv bestyrelsesformanden, blev valgt på en ekstraordinær generalforsamling i november 2001. Dette var i kølvandet af angrebet på tvillingetårnene i USA og under Jørgen Lindegaards ledelse. Når ejerne følte det påkrævet at udskifte bestyrelsen på grund av behovet for et strategiskifte efter World Trade Center, havde vi forventet, at det samme argument ville gøre sig gældende i forbindelse med tilpasningen til Strategy 2011. Der kan derfor stilles spørgsmålstegn ved om bestyrelsessammensætningen, valgt af en valgkomite, hvor tre ud af seks repræsentanter er statslig udpeget, er den optimale for at give koncernledelsen den nødvendige støtte til at føre planen ud i livet. Strategy 2011 tager udgangspunkt i, at det er lufttransport som SAS er bedst til og det er der hovedfokus skal være fremover. Lufttransport stod for ca. 90% af primære driftsindtægter og næsten hele overskuddet i 2006. Kerneområderne der skal satses på fremover er: Scandinavian Airlines selskaberne i Danmark, Norge og Sverige samt International, norske Widerøe og finske Blue1. Til kerneområdet hører også ejerandelene i airbaltic og Estonian Air, hvor der i sidstnævnte tilstræbes majoritetsejerskab. De selskaber og ejerandele, der ikke er defineret som kerneområde, og som derfor skal afhændes er: Spanair (100%), Newco (Spanairs bagagehåndteringsselskab) (54,5%), bmi (British Midland) (20%) og air Greenland (37,5%). Selskaber der er under vurdering er SAS Ground Services (100%), SAS Technical Services (100%) og Spirit (hører ind under SAS Cargo). Strategy 2011 definerer hjemmemarkedet som de nordiske lande og Baltikum, et marked med flere end 30 mio. indbyggere. Strategien tager udgangspunkt i SAS som den førende luftfarts-koncern i Nordeuropa og et af de førende selskaber i Europa. SAS var i 2006 Europas fjerdestørste luftfartsselskab målt på passagerantal, kun overgået af Air France/KLM, Lufthansa og Ryanair. Markedsandelen i Norden er høj og det største ekspansionspotentialet for kerneforretningen ligger i Baltikum. Kundeloyaliteten skal opbygges gennem udvidet service og en ambition om at tilbyde Nordeuropas mest attraktive rutenet med hensyn til non-stop ruter og større frekvens til såvel forretnings- som fritidsdestinationer. Den nye SAS-chefen, Mats Jansson, har bred branchemæssig baggrund og erfaring fra fladere organisationsstrukturer end sine to forgængere Strategy 2011 og ny, fladere ledelsesstruktur skal bringe SAS tilbage i de højere luftlag Ledelse og strategi er for det meste fornyet mens bestyrelsen ikke har sæt mange udskiftninger siden 2001 SAS skal fremover fokusere på lufttransport i Norden og Baltikum, ikke-kerneselskaber og enkelte ejerandele skal afhændes SAS Transport Analyse Side 3 af 12
50 % Markedsposition i Norden 40 30 20 10 0 SAS Group Finnair Group Sterling Norwegian Ryanair Air France/KLM British Airways Figur 1. Kilde SAS Prisstrukturen skal være den mest konkurrencedygtige i markedet og baseret på envejs-billetter. Dette i erkendelse af, at fritidsrejsemarkedet i perioden 2007-2011 vil vokse mere end forretningsrejsemarkedet, henholdsvis +5-6% p.a. mod +3-4% p.a. I 2006 stod forretningsrejsende for 60% og fritidsrejsende for 40% af omsætningen i SAS. Koncernselskaberne skal samarbejde om de bedste tilbudene og for at kommercialisere dette er der oprettet et SAS Commercial Board med repræsentanter for alle flyselskaberne i gruppen. 99,5 99 98,5 98 97,5 97 % Regularitet 2003 2004 2005 2006 Strategiplanen fokuserer på punktlighed og regularitet som to væsentlige faktorer for at genskabe tilliden til SAS. Graferne viser udviklingen for SAS på disse områder fra 2003 til 2006. Punktligheden ligger langt under målsætningen på 90% og statistik for 1. kvartal 2007 fra den europæiske luftfartsorganisation AEA viser, at SAS fortsat har langt igen før målet nås. SAS koncernen havde i 2006 en kabinefaktor på 73,6%, en klar forbedring fra 71,4% og 68,6% i de to foregående år. Til gengæld var den gennemsnitlige kabinefaktor for den internationale luftfartsorganisation IATA s medlemmer rekordhøj med 76%. Følsomhedsanalysen nedenfor viser, at en højere kabinefaktor er et væsentligt led i SAS koncernens målsætning om bedre lønsomhed. Såvel IATA som AEA vurderer, at passagertrafikken vokser med 5,3% i 2007 og har opjusteret resultatprognoserne for branchen for såvel 2007 som 2008. I henhold til IATA har branchen som sådan i perioden 2001-2006 øget produktiviteten med 56%, reduceret distributionsomkostningerne med 13% og ikke-brændstofrelaterede omkostninger med 15%. Det skal derfor ikke glemmes, at på trods af de store restruktureringer SAS har været igennem siden 2001, er udgangspunktet for Strategy 2011 i relation til konkurrenterne på ingen måde unik. Finansiel udvikling SAS fik i 1. kvartal 2007 et resultat før skat og afhændede virksomheder på SEK -477 mio., en forbedring på SEK 1.123 mio. fra samme periode året før. Nettoresultatet efter afhændede virksomheder (SEK +375 mio.) og skat (SEK +55 mio.) blev SEK -47 mio. Det positive er, at forbedringen af driften først og fremmest hidrører fra hovedområdet SAS Scandinavian Airlines, der forbedrede før skat resultatet med SEK +801 mio. til SEK-13 mio. sammenlignet med 1. kvartal 2006. Effektiviseringen i tidligere år slår nu igennem, og en af effekterne, der slår igennem på resultatet i 1. kvartal 2007, er en dynamisk tilpasning af kapacitetsomkostningerne til sæsonsvingningerne. % 95 90 85 80 75 70 % 80 75 70 65 60 55 50 Target 99% Figur 2. Kilde SAS Punktlighed (15 min) 2003 2004 2005 2006 Target 90% Figur 3. Kilde SAS Kabinef akt or 2005 2006 2007 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Figur 4. Kilde: SAS SAS koncernens målsætning i henhold til Strategy 2011 er en resultatmargin før skat, kapitalgevinster og engangsposter (EBT) på minimum 7% p.a. I 2006 opnåede SAS Group en EBT-margin på 2,1% mod 0,2% i 2005 og negative marginer i de fire foregående år. SAS Transport Analyse Side 4 af 12
Cash Flow Return on Investments (CFROI) er SAS koncernens primære afkastparameter for koncernens luftfartsselskaber. Målsætningen i Strategy 2011 er, at CFROI, justeret for skjulte værdier i flyflåden og kapitaliserede leasingomkostninger, skal være minimum 25% p.a. Dette er en skærpelse fra tidligere år, hvor målsætningen har været CFROI på linie med markedsgennemsnittet eller minimum 20% i gennemsnit over en forretningscyklus. Målt over en rullende 12 måneders periode var CFROI pr. den 31. marts 2007 17% mod 13% på samme tidspunkt året før. I 2006 opnåede SAS Group en CFROI på 15% (2005: 13%) og året signaliserede en friskmelding af SAS koncernen på flere finansielle mål- og nøgletal: Afkastning på investeret kapital og egenkapital, soliditet, rentedækningsgrad og pengestrøm fra driften. 10 % 5% 0% -5% -10% 1K 05 Overskudsgrad pr. kvartal 2K 05 3K 05 4K 05 1K 06 2K 06 Figur 5. Kilde: SAS 3K 06 4K 06 1K 07 Allerede tilbage i 1990 erne blev det konstateret, at omkostningsniveauet i SAS koncernen var for højt. Under Jørgen Lindegaards ledelse blev der i perioden 2002-2005 gennemført besparelser på årligt SEK 14,2 mia., det såkaldte Turnaround 2005 program. Yderligere omkostningsreduktioner på SEK 2,5 mia. blev besluttet gennemført i 2006-2007 hvoraf 85% var gennemført pr. den 31. marts 2007. Besparelser er fra 2007 ikke længere det primære overlevelsesmål for SAS men er nødvendige for at nå lønsomhedsmålene. SAS har en målsætning om en vækst i antal passagerer på 20% frem til og med 2011 hvoraf fritidsrejser skal stå for 50%. Koncernen siger i samme åndedrag, at konkurrencen i fritidsrejsemarkedet kræver et totalt anderledes omkostningsniveau, end det SAS har i 2007. I perioden 2007-2008 skal omkostningerne derfor reduceres med yderligere SEK 2,8 mia., hvoraf SEK 2,1 mia. i datterselskaberne. 6% 1% -4% Overskudsgrad - SAS Group 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Overskudsgrad Target Figur 6. Kilde: SAS Kapitalberedskabet og soliditeten blev drastisk forbedret i 2006 efter salget af Rezidor Hotel Group. Salget af Spanair og ejerandelen på 20% i bmi (British Midland) forventes fra flere sider at frigøre et sted mellem SEK 4 og SEK 6 mia. hvoraf en stor del er avance. Som et led i salgsforberedelserne af Spanair øgede SAS ejerandelen i selskabet fra 95% til 100% i juni 2007. Spanair er Spaniens næst største luftfartsselskab mens bmi sidder på værdifulde landingstilladelser i Heathrow. Følsomhedsanalyse SAS ved 1% ændring årlig effekt SEK mio. Scand. Airl. Group Passagertrafik RPK*) 250 350 Kabinefaktor passagerer 340 490 Enhedsindtægt pr. RPK (yield) 320 440 Enhedsomkostning 280 380 Brændstof pris 70 100 Brændstof forbrug ton CO2 41 62 Svækkelse af SEK ift USD -150 Svækkelse af SEK ift NOK 70 Svækkelse af SEK ift DKK -10 Svækkelse af SEK ift Euro 60 Fald i gennemsnitsrente 40 *) RPK betalte passagerkilometer Tabel 1. Kilde: SAS SAS Transport Analyse Side 5 af 12
Følsomhedsanalysen viser indvirkningen på primært driftsresultat når der ses bort fra afdækning af brændstofudgifter og valutakurser. Tallene viser, at en 1% ændring på indtægtssiden får stor indvirkning på resultatet. Strategy 2011 har som en af målsætningerne at øge enhedsindtægten pr. RPK ved at få flere forretningsrejsende til at vælge Economy Extra i stedet for Economy. Kabinefaktoren er det parameter der giver det største udslag på resultatet og her har SAS meget at hente. Den omkostningsreduktion der har fundet sted siden 2002 og der fortsætter til 2009 vil medvirke til en gradvis forbedring af resultat-marginerne. IATA forventer dog, efter mange års fald, at enhedsomkostningerne på ny vil stige fra 2007, hvorfor besparelsespotentialet er ved at være udtømt. SAS har opgjort indtjeningseffekten fra besparelserne i 2006 til SEK 1,0 mia. og indtjeningseffekten i 2006 fra Turnaround 2005 til SEK 1,6 mia. SAS oplyser, at nettoeffekten af en svækkelse af SEK i forhold til USD som oftest er begrænset idet en styrkelse af USD ofte fører til højere priser. I perioden 1999-2006 er SAS s brændstofudgifter steget fra SEK 2,2 mia. til SEK 10,5 mia. Brændstoffets andel af koncernens totale omkostninger inklusiv kapacitetsomkostninger og afskrivninger er i samme periode steget fra 7% til 18% og er blevet den næst største udgiftspost efter personaleomkostninger. Den forøgede eksponeringsrisiko er også en konsekvens af omkostningsbesparelserne og andelen bliver endnu højere i 2007 efter salget af Rezidor Hotel Group i 2006. For luftfarts industrien som helhed er andelen 20-25%. Koncernen afdækker løbende 40%-60% af det forventede forbrug i den kommende 12-måneders periode. Det beskytter selskabet mod udsving i brændstofpriserne, men med en kontinuerlig stigning, som det er set igennem nogle år nu, så forsinker denne strategi kun effekten af den øgede brændstofpris. Modsat forsinker afdækningen en resultatforbedring ved faldende oliepriser. SAS opgør imidlertid ændringer i enhedsomkostningerne justeret for såvel valutasvingninger som ændring i brændstofpriserne, hvilket gør det muligt at sammenligne udviklingen. SAS følsomhedsanalyse viser, at øgning i kabinefaktor og enhedsindtægt har større resultateffekt end besparelser og det er gennem vækst SAS skal nå målsætningerne i Strategy 2011 Brændstoffets andel af SAS omkostninger er øget fra 7% til 18% i perioden 1999-2006 SAS Transport Analyse Side 6 af 12
Hovedforretningsområder SAS Scandinavian Airlines Det er uændret SAS Scandinavian Airlines selskaberne der udgør rygraden i SAS koncernen. SAS Scandinavian Airlines består af Scandinavian Airlines Danmark, Scandinavian Airlines Norge (frem til den 1. juni 2007 SAS Braathens), Scandinavian Airlines Sverige og Scandinavian Airlines International. Opsplitningen af Scandinavian Airlines i nationale selskaber blev foretaget i 2004 for at øge gennemsigtigheden af koncernen og for at skabe handlefrihed for de nationale ledelser. Scan. Airlines 61% Omsætning 2006 Branded Airlines 29% Aviation Services 9% Gr oupwide & eliminat ions 1% Figur 7. Kilde: SAS SAS Individually Branded Airlines Selskaberne Spanair, Widerøe og Blue1 danner denne gruppe. Spanair er lavprisalternativet til spanske Iberia og oplever en pæn vækst i efterspørgslen, og modsat SAS Scandinavian Airlines udvider selskabet med nye destinationer og nye ruter løbende. God vækst er der også i Blue1, der ligeledes er et lavprisselskab med base i Finland og dermed et alternativ til Finnair. Widerøe oplever til gengæld hård konkurrence og lav vækst på selskabets marked, der udgøres af flyvninger mellem mindre kystbyer og indlandet i Norge og nordiske ruteflyvninger. Også ejerandelene i airbaltic og Estonian Air hører ind under denne division. Spanair har kun en mindre sammenhæng med den øvrige koncern, og arbejder uden for koncernens definerede hjemmemarked. Selskabet defineres derfor ikke længer som tilhørende SAS kerneområde og skal afhændes. 2000 10 0 0 0-1000 Driftsresultat 2006 Scan. Branded Aviation Figur 8. Kilde: SAS Airlines Airlines Services Gr oupwide & eliminat ions SAS Aviation Services Divisionen består af SAS Ground Services, SAS Technical Ser-vices og SAS Cargo Group. De væsentligste aktiviteter ligger i København og Stockholm. Koncernens andre divisioner er de væsentligste kunder, men også andre selskaber i Star Alliance-samarbejdet optræder på kundelisten. SAS overvejer, om de to førstnævnte samt SAS Cargo Group s terminalselskab Spirit skal defineres som kerneområde eller afhændes. 8% 4% 0% -4% Overskudsgrad 2006-8% Scan. Airlines Branded Airlines Aviation Services Figur 9. Kilde: SAS SAS Transport Analyse Side 7 af 12
SWOT Analyse I nedenstående tabel er SAS s væsentligste styrker, svagheder, muligheder og trusler opstillet skematisk. Styrker Svagheder Ledende markedsposition i Nordeuropa, et af de største luftfartsselskaber i Europa Strategy 2011 sætter klart definerede og langsigtede mål for selskabet SAS er et stærkt brand inden for luftfart, meget bevidste inden for miljøområdet Flere afgange end konkurrenterne gør SAS til det fortrukne selskab blandt en væsentlig del af segmentet forretningsrejsende Tilfredsstillende balance og kapitalberedskab, der yderligere bliver styrket gennem frasalg af ikkekerneforretning Historisk har SAS haft lavere belægningsprocenter end andre store nationale flyselskaber på det europæiske marked Meget stærke personalegrupper, der tidligere har haft meget gode vilkår i forhold til den øvrige del af sektoren Mangel på profitabel interkontinental trafik er en svaghed i fht. øvrige nationale selskaber, der kan forsvare lave priser på korte ruter, da disse i høj grad bidrager til indtjeningen på langdistanceruterne Muligheder Trusler Rammebetingelserne for europæisk luftfart er gode med forventet trafikvækst på over 5% i 2007 og god resultatudvikling i 2007 og 2008 Ny ledelse og ledelsesstruktur giver et godt udgangspunkt for at ændre virksomhedskulturen i SAS i henhold til Strategy 2011 Bedre harmonisering af koncernens mange luftfartselskaber i relation til rutetilbud og frekvens Øge andelen af billetter bestilt via internet og andre fuldt udviklede effektiviseringstiltag Profilering som miljøvenligt luftfartselskab Fortsat frasalg af aktiviteter vil synliggøre værdier og samtidig bibringe kerneaktiviteterne en stabil finansiel situation Lavprisselskaber er aggressive på SAS hjemmemarkeder, selv om de er relativt små, presser de SAS generelle prisniveau og dermed indtjening Overenskomststridige arbejdsnedlæggelser betyder et skridt tilbage for hver to skridt frem og har indtjenings- og image-mæssige konsekvenser Politisk indblanding i selskabsdispositioner gennem den danske, norske og svenske stats ejerandele En lavere kapacitetsudnyttelse end konkurrenterne og specielt lavprisselskaberne kan gøre meromkostningen fra fortsat stigende brændstofpriser svær at vælte over på billetpriserne (oliepristillæg) Nye terroraktioner, militære konflikter eller regionale epidemier kan reversere den positive udvikling i luftfartsindustrien over night SAS Transport Analyse Side 8 af 12
Relativ værdiansættelse Baseret på vores egne P/E estimater for indeværende år handles SAS aktien på samme værdi som Lufthansa, men højere end Air France/KLM og British Airways. For 2008 handles aktien på niveau med British Airways men lavere end de to øvrige. Risikopræmien for SAS bør være højere end for de nævnte selskaber, ikke mindst fordi de største europæiske aktører har været længere fremme med at genoprette rentabiliteten end SAS. Blandt andet i kraft af profitable interkontinentale flyvninger og en generelt bedre belægningsprocent. SAS aktien ligger dog lavere en Ryanair på P/E og K/IV men lavprisselskabernes indtjening har gennem flere år været tydeligt bedre end de traditionelle luftfartsselskabers. Company Marketcap P/E R O E P/BV 2007 2008 2007 2008 2007 2008 SAS SEK 25.251 11,2 7,6 12% 13% 1,6 1,4 Lufthansa EUR 9.301 11,5 10,4 15% 15% 1,7 1,5 Air France / KLM EUR 9.613 10,0 8,9 10% 11% 1,0 1,0 British Airways GBP 4.855 7,9 7,0 22% 21% 1,8 1,4 Finnair EUR 1.136 18,6 11,9 9% 13% 1,7 1,6 Ryanair EUR 7.686 17,1 14,6 16% 16% 2,7 2,3 Easy Jet GBP 2.210 15,3 12,2 13% 14% 1,9 1,7 Simpel gns. Peer 13,4 10,8 14% 15% 1,8 1,6 SAS absolut diff. 2,2 3,2 2% 2% 0,2 0,2 SAS pct. diff. -19,6% -42,5% -18,1% -15,4% -12,5% -13,1% Kilde : JCF og Dansk Aktie Analyse Det der forsvarer en højere kurs for SAS aktien, og dermed P/E, i forhold til kursen lagt til grund i analysen, er provenuet fra et salg af Spanair og bmi som vi har medtaget som en ekstraordinær gevinst på SEK 4 mia. i 2008. Dette giver imidlertid ikke grundlag for at ændre ved vores neutralanbefaling på SAS SAS Transport Analyse Side 9 af 12
DCF beregning Hovedtal i pct. 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E TP Omsætningsvækst -1,8 5,3 5,0 4,0 4,0 4,0 EBITA-margin 2,0 5,1 6,5 6,8 7,1 7,3 6,0 Vækst i NOPLAT 50,9 223,2 37,2 4,8 7,9 6,4 4,0 ROIC 4,5 9,4 12,6 13,1 13,9 9,7 8,5 Betalt skat 2,6-5,0-4,3-3,1-2,8-2,6 28,0 Vi har i vores estimater indregnet en omsætningsvækst på 4-5% og en betydelig forbedring af indtjeningen, således at målsætningen i Strategy 2011 om et resultat fra ordinær drift på SEK 4 mia., eksklusiv Spanair, nås med god margin i 2010. Kabinefaktor og enhedsindtjening er to centrale faktorer med stor betydning for graden af resultatforbedring. Kommer SAS godt fra start med sin nye kundeorienterede strategi er det sandsynligt, at koncernen når resultatmålsætningen allerede i 2009, de rådende favorable markedsforhold taget i betragtning. Vi vælger dog, at afvente udviklingen, inden vi indregner en yderligere indtjeningsforbedring. Antagelser for WACC Markedsværdi/Target kurs Risikofri rente 4,15% Enterprise Value 46.945 Afkastkrav på gæld 7,00% Nettorentebærende gæld 14.924 Skat 28,00% Minoriteter 557 Markedsværdi 31.464 Risikopræmie 4,50% Afkastkrav for EK 10,23% Target kurs 155 Beta 1,35 Egenkapitalandel 45% WACC 7,37 Vores DCF model indikerer en værdi pr. aktie i niveauet 155 kr. Dermed er der et vist potentiale i aktien ved det nuværende kursniveau, der også skal vurderes i forhold til, at vi har reduceret vores risikovurdering fra høj til neutral. SAS Transport Analyse Side 10 af 12
Konklusion Fundamentalt SAS er Nordeuropas største flyselskab og et af Europas største. Selskabet er suveræn markedsleder i Danmark, Norge og Sverige og nummer to i Finland. Øvrige markeder med en stærk position, der også er vækstmarkeder, er Baltikum og Spanien Selskabet var med til at etablere Star Alliance i 1997, verdens største alliance af flyselskaber, med 21 deltagere ultimo 2006. Alliancen gør, at SAS kan tilbyde kunderne et verdensomspændende rudenet SAS er 50% statsejet, fordelt på den danske, norske og svenske stat. Ejerskabet kan anses som en fordel når det gælder kontinuitet og soliditet og en ulempe med hensyn til handlefrihed Investeringscase De internationale luftfartsorganisationer IATA og AEA anser vækst- og indtjeningsudsigterne for luftfartsindustrien for lovende de næste fem år, rammebetingelserne for vækst og marginforbedringer i SAS koncernen er således de bedste SAS udfordring er at kunne kapitalisere besparelser på ca. SEK 16,7 mia. siden 2001 og yderligere SEK 2,8 mia. frem til 2009. Ny ledelse og strategi, Strategy 2011, betyder, at 2007 er året der fundamentet for ny og stabil vækst skal støbes Frigørelse af kapital og realisering af avancer ved salg af ikkekerneområder som Spanair og air Greenland, eventuelt også SAS Ground og SAS Technical Services Kurstriggere Positive signaler med hensyn til udviklingen og udsigterne for luftfartsindustrien generelt Positiv udvikling i enhedsindtægten (yield) og kabinefaktor passagerer Frasalg af ikke-kerneforretninger som Spanair og bmi Risikofaktorer Stigende enhedsomkostninger i tillæg til stigende brændstofpriser Hård konkurrence fra nuværende og nye lavprisoperatører der vanskeliggør den tilstræbte prisdifferentiering Overenskomststridige arbejdsnedlæggelser af større omfang Terroranslag, militære konflikter eller udbrud af epidemier SAS Transport Analyse Side 11 af 12
Selskabsbeskrivelse Det fælles nordiske SAS AB erstattede de tre lokale børsnoterede SAS-selskaber i Danmark, Norge og Sverige i juli 2001. De tre nationale selskaber udgør fortsat et konsortium under moderselskabet og sidder på alle koncessioner omfattende den interskandinaviske trafik, samt ruterne til en række europæiske byer. SAS Scandinavian Airlines havde i 2006 25,1 mio. passagerer og indtægterne fra divisionen udgjorde 54% af koncernens omsætning. SAS Individually Branded Airlines og SAS Aviation Services stod for de resterende henholdsvis 25% og 21%. Flyflåden bestod ultimo 2006 af 301 fly, hvoraf 22% var ejet af SAS og de resterende leasingfinansieret. SAS AB ejer 100% af Spanair, 49,0% af Estonian Air, 47,2% af airbaltic, 37,%% af air Greenland og 20% af British Midland (bmi). SAS Scandinavian Airlines og Spanair indgår i en af verdens største alliancer af luftfartsselskaber, Star Alliance, med 21 partnere ultimo 2006. SAS koncernen havde i 2006 i gennemsnit 31.965 ansatte. RESULTATOPGØRELSE 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E Nettoomsætning 64.944 57.754 58.073 61.887 60.777 63.984 67.183 69.870 EBITDA 3.227 1.475 1.807 3.651 3.178 5.165 6.248 6.682 EBITA 274-1.571-1.046 1.239 1.214 3.268 4.351 4.785 EBIT 274-1.571-1.046 1.239 1.214 3.268 4.351 4.785 Ordinært resultat før skat -450-1.470-1.945 418 339 2.509 3.617 4.075 Nettoresultat -132-1.415-1.872 174 4.622 2.334 7.242 3.900 EPS (før goodwill) -0,8-8,6-11,4 1,1 0,6 14,2 20,9 23,7 CEPS 15,7 7,9 5,5 15,7 12,5 25,7 32,5 35,2 BALANCE 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E Anlægsaktiver 46.845 42.768 38.269 36.439 31.189 31.292 31.395 31.498 Omsætningsaktiver 19.965 18.507 19.343 21.577 19.975 27.451 35.540 40.145 Egenkapital 15.188 13.134 11.159 11.504 16.366 18.700 25.942 29.842 Nettorentebærende gæld 19.287 19.886 18.787 14.924 7.044 17.933 11.277 7.885 Samlet balance 66.810 61.275 57.612 58.016 51.164 58.743 66.935 71.643 BV pr. aktie 92,3 79,8 67,8 69,9 99,5 113,7 157,7 181,4 Enterprise value 26.993 30.411 27.944 32.850 26.207 44.601 37.945 34.553 REGNSKABSNØGLETAL 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E Omsætningsvækst 26,3% -11,1% 0,6% 6,6% -1,8% 5,3% 5,0% 4,0% EBITA margin 0,4% -2,7% -1,8% 2,0% 2,0% 5,1% 6,5% 6,8% Vækst i EBITA N/M -673,4% N/M N/M -2,0% 169,2% 33,1% 10,0% Vækst i resultat før skat N/M N/M N/M N/M -18,9% 640,1% 44,2% 12,7% Vækst i EPS (før goodwill) N/M N/M N/M N/M -46,6% 2409,7% 47,5% 13,3% Egenkapitalforrentning -0,9% -10,0% -15,4% 1,5% 0,7% 13,3% 15,4% 14,0% Afkastningsgrad -0,7% -2,3% -3,3% 0,7% 0,6% 4,6% 5,8% 5,9% Soliditet 22,7% 21,4% 19,4% 19,8% 32,0% 31,8% 38,8% 41,7% Udbytte pr. aktie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VALUATION 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E P/E (før goodwill) N/M N/M N/M 99,7 205,8 11,4 7,7 6,8 P/CE 3,2 8,7 11,1 6,7 9,3 6,3 5,0 4,6 K/IV 0,6 0,9 0,9 1,5 1,2 1,4 1,0 0,9 EV/EBITDA 8,4 20,6 15,5 9,0 8,2 6,5 5,4 5,0 EV/EBITA 98,5-19,4-26,7 26,5 21,6 10,3 7,7 7,0 Dividend Yield 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Denne publikation er udarbejdet af Dansk Aktie Analyse A/S i samarbejde med Spar Nord Bank A/S. Anbefalinger og synspunkter indeholdt i materialet er Dansk Aktie Analyse A/S uafhængige vurdering på tidspunktet for udgivelsen og kan blive ændret efterfølgende uden varsel. Dansk Aktie Analyse A/S modtager ingen økonomisk kompensation for at udtrykke specifikke synspunkter eller anbefalinger. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige informationer, som Dansk Aktie Analyse A/S har fundet pålidelige, men hverken Dansk Aktie Analyse A/S eller Spar Nord Bank A/S påtager sig noget ansvar for fejl eller ufuldstændigheder i materialet og ej heller for eventuelle tab eller skade som følge af modtagerens anvendelse af materialet. Anbefalinger må ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af papirer. Spar Nord Bank A/S kan have positioner i aktien. Peter F. Tschudi har ingen aktier i SAS SAS Transport Analyse Side 12 af 12