Olie: Flere (kortsigtede) prisfald

Olie: Flere (kortsigtede) prisfald Vi forventer, at prisen på kort sigt vil falde til USD 75 i takt med, at OPEC fastholder sit produktionsmål ved mødet den 27. november. Årsagerne er bl.a., at Saudi-Arabien har en lille relativ budgetpris og store reserver samtidigt med, der eksisterer fortsat geopolitisk uro i bl.a. Libyen, Irak, Nigeria og Iran, hvilket begrænser disses handlerum ift. en potentiel produktionsreduktion. Endvidere har OPECs generalsekretær udtalt, at en produktionsreduktion er usandsynlig. Det samme gælder dog også for en pris under USD 75. Den amerikanske produktion kan tåle kortsigtede prisfald, men en konsistent pris i omegnen af USD 70-75 er uholdbar. Vi forudser en gennemsnitlig pris på Brent i 2015 på USD 90 med en pris under USD 90 i første halvår og over USD 90 i andet halvår. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker Daniel Borup +45 87 57 82 66 daniel.borup@jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst sidste side Skal vi længere ned? I så fald, hvor langt skal vi ned? Prisen på Brent råolie er siden medio juni faldet i omegnen af 30 USD (26%), men har de seneste tre uger befundet sig nogenlunde stabilt omkring USD 85 per tønde. Vi betragter denne stabilisering som et midlertidigt fænomen og forventer derfor yderligere prisfald ned mod USD 75. Vi forventer dog først, de sker efter den 27. november og potentielt først i første kvartal 2015 (se figur 1). Vi forudser en gennemsnitlig pris i 2015 på USD 90. Volatilitetsstrukturen og udestående put-optioner indikerer fald Da prisen den 30. september brød det første vigtige støtteniveau fra bunden af det seneste store prisfald i første halvår 2013, påbegyndte den en sekvens af kraftige prisfald set i forhold til de foregående. Prisfaldet var mere end tre gange så kraftigt (se figur 2) og primært et resultat af et kraftigt salgspres og lukning af kommercielle (lange) positioner i sammenhæng med IEAs offentliggørelse af deres efterspørgselsestimater for 2015 (viste den svageste efterspørgselsvækst siden 2009). Prisen brød sidenhen også støtteniveauet fra bunden i første halvår 2012, inden den stabiliseredes. Vi vurderer, at stabiliseringen er et udtryk for en midlertidig pause igangsat af de kraftige prisfald, inden prisen atter vil følge sin nedadgående trend fra medio juni til ultimo september. Vores forventning er underbygget ved volatilitetsstrukturen udledt af de udestående optioner med Brent-futures som det underliggende (se figur 3). På toppen af prisen af Brent i medio juni var geopolitiske uroligheder højt på dagsordenen med stor frygt for udbudsudfald som følge af Islamisk Stats erobring af oliefaciliteter i det nordlige Irak. Det udmøntede sig i en højreskæv (implied) volatilitetsstruktur, hvor præmien for at forsikre sig mod prisstigninger var relativt større end en forsikring mod prisfald. I takt med at de geopolitiske uroligheder forsvandt fra toppen af nyhedsstrømmen, og prisen på Brent brød USD 100, vendte billedet sig. Volatilitetsstrukturen indikerede for tre måneder siden et ekstra præmiebetaling for at forsikre sig mod prisfald, og Figur 1. Vi forventer en pris under USD 90 i første halvår 2015, men atter prisstigninger igen i andet halvår 2015. 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Figur 2. Prisen danner et return move og ventes at falde herefter. 115 110 105 100 95 90 USB/bl USD/bl Brent, 1. pos. Forventet 2015-gennemsnit Forventning, 1 mdr. Forventning, 3 mdr. Forventning, 6 mdr. Forventning, 12 mdr. Hældning: 0,28 USD Hældning: 0,91 USD 85 Brent, 1. pos. Støtteniveau fra bund i 2013 Støtteniveau fra bund i 2012 80 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14

det billede er fortsat gældende. Der eksisterer derfor en fortsat frygt og interesse for at forsikre sig mod prisfald. Denne frygt resulterede sig i et stort køb af put optioner med især strike i USD 90 og USD 100 og udløb i december måned (se figur 4). De er aktuelt i pengene med en pris på USD 85, og i takt med at disse lukkes ved udløb (sidste handelsdag er 10. november), vil det lægge et yderligere salgspres på prisen på Brent. Det samme billede tegner sig for kontrakter med udløb i januar. En sammenligning med prisfaldet i 2012 taler imod yderligere fald I 2012, da prisen på Brent faldt ca. 38 USD fra et niveau omkring USD 127 til USD 89, faldt positioneringen i stigende priser kraftigt, men bundede ud i takt med, at prisen gjorde det samme (se figur 5). Til forskel fra 2012, startede 2014-udviklingen fra et dobbelt så højt niveau af antal lange kontrakter, mens den korte positionering startede i samme niveau. En stringent sammenligning giver derfor anledning til yderligere salgspres, hvis antallet af lange kontrakter skal nå samme lave niveau som i 2012. Dog er den korte positionering steget relativt kraftigt, og resultatet er derfor, at den nettolange positionering er stort set sammenfaldende med mængden af nettolange kontrakter i bunden for prisen i 2012. I 2012 steg den nettolange positionering atter fra dette niveau, og prisen på Brent gjorde det samme. Umiddelbart indikerer det derfor, at prisen har bundet ud i det aktuelle niveau. Samme konklusion drages, hvis der laves en sammenligning mellem den kommercielle positionering i 2012 og 2014. Forsyningssituationen i første halvår 2015 åbner for yderligere fald Ifølge IEA (International Energy Agency) vil efterspørgselen efter råolie på verdensplan stige med 1,1 mio. tønder/dagen i 2015. Denne efterspørgselsvækst ventes at finde sted i andet halvår af 2015, primært drevet af sæsonefterspørgsel fra den amerikanske driving season (tredje kvartal) og den historiske stærke efterspørgsel i fjerde kvartal. Samtidigt ventes den amerikanske produktion at fortsætte sin udvikling og resultere sig i, at USA i 2015 vil overgå både Rusland og Saudi- Arabien som verdens største olieproducent. Det ventes at medføre, at udbuddet af råolie uden for OPEC stiger med 1,3 mio. tønder/dagen i 2015 jævnt fordelt over hele året. Forsyningsbalancen ventes derfor at ende 2015 i overskud, hvor langt størstedelen af overskuddet opbygges i det første halvår af 2015. Konklusionen er dog afhængig af, hvorvidt OPEC fastholder sin produktion. I øjeblikket lyder OPECs produktionsmål på 30 mio. tønder/dagen og har lydt sådan siden 2011. Næste OPEC-møde er den 27. november, hvor regionens mål på ny aftales. Vil OPEC og Saudi-Arabien skære sin produktion? Kuwaits (OPECs tredjestørste producent) olieminister har for nylig udtalt, at en kollektiv produktionsreduktion i OPEC er usandsynlig, hvortil han knytter, at en reduktion end ikke ville have nogen nævneværdig effekt givet produktionsvæksten uden for OPEC. På den anden side har den iranske (OPECs femtestørste producent) olieminister anbefalet OPEC at reducere sin produktion, mens Venezuelas (OPECs sjettestørste producent) udenrigsminister har udtrykt ønske om et hastemøde, Figur 3. Skiftet fra højreskæv til venstreskæv af implied volatilitet (jan 15) indikerer et skift af frygt fra prisstigninger til prisfald. 35 30 25 20 Implied vol. ATM 15 10. november 2014 3 mdr. siden Strike (USD) 10 5 mdr. siden 75 85 95 105 115 125 Figur 4. En stor mængde put-optioner (dec 14) placeret på USD 90 kan potentielt give et yderligere salgspres. 40 35 30 25 20 15 10 '000 kontrakter $90 5 Strike (USD) 0 40 60 80 100 120 140 160 180 Figur 5. Nettolang spekulativ positionering på samme niveau som bunden i 2012. Laveste 300 '000 pris 2012 '000 kontrakter og dags 280 kontrakter dato 260 2014 Longs 240 2012 Longs 2014 Shorts (RHS) 220 2012 Shorts (RHS) 200 2012 Nettolang 2014 Nettolang 180 160 140 120 100-6M -3M Lavpunkt +3M +6M Puts Calls 300 250 200 150 100 50 0 2

hvori deltagerne skulle diskutere, hvordan de skulle håndtere de faldende priser. Han tilkendegav, at han betragtede en produktionsreduktion som en potentiel løsning. De modstridende udtaleser inden for OPEC er et klart udtryk for de enkelte landes bagvedliggende omkostninger og budgetteringspriser (se figur 6). Netop Iran og Venezuela har nogle af OPECs højeste budgetpriser, mens Kuwait har en af de laveste. Et produktionsvægtet gennemsnit viser en gennemsnitlig budgetpris inden for OPEC på ca. USD 100. Hertil er det værd at bemærke, at 60% af den samlede OPEC-produktion har break-even budgetteringspriser på USD 100 eller under, hvoraf Saudi-Arabien står for halvdelen. Det markerer et markant pres på en stor del af OPEC-landene ved en aktuel pris i omegnen af USD 85. Det pres er dog i stor grad afhængig af landenes reserver, der vil kunne finansiere et budgetunderskud. Venezuela er i stor grad under pres, idet landets reserver kun kan finansiere et underskud ved en pris på USD 80 i omegnen af et halvt år. For Iran er tallet 1,2, Nigeria 1,5 samt Irak 1,7 år. Til sammenligning ventes Saudi-Arabien at kunne modstå en pris under USD 80 i næsten 21 år, mens Ruslands modstandsdygtighed beløber sig til 6,3 år. Af denne grund er de aggressive udtalelser fra Iran og Venezuela ikke overraskende, mens Saudi-Arabien har råd til at forholde sig afventende, idet flere af dets største konkurrenter inden for OPEC vil være signifikant under pres på de offentlige budgetter inden for relativt kort tid. Dette forhold afleder to forventninger: Saudi-Arabien har ikke et umiddelbart motiv for at skære produktionen, hvis de har til hensigt at erobre interne markedsandele internt i OPEC. Det skal yderligere ses i lyset af, at Call on OPEC ventes at aftage moderat de kommende år i takt med fremgangen i den amerikanske olieproduktion. Nigeria, Irak, Iran og Venezuela, der tilsammen står for ca. 34% af den samlede OPEC-produktion, har ikke råd til at skære produktionen i håb om, at prisen atter vil stige, hvis prisen ikke reagerer nævneværdigt. Kollektivt har de kun lige så stor markedsandel som Saudi-Arabien alene. Figur 6. Stor forskellighed blandt de olieproducerende landes offentlige nulpunktspriser. Regeringens break-even budgetpris (USD/tønde) Iran 137 Rusland 109 Bahrain 135 Libyen 100 Ecuador 121 Angola 95 Venezuela 120 Saudi-Arabien 94 Algeriet 119 Kuwait 71 Nigeria 118 Qatar 70 Irak 115 UAE 69 Kilde: EIA, Deutsche Bank & Bloomberg Figur 7. Saudi-Arabiens markedsandel er fortsat på relativt høje niveauer set både internt i OPEC og på globalt plan. 34% 33% 32% 31% 30% 29% Saudi-Arabien, markedsandel (intern OPEC) (LHS) Gennemsnitlig OPEC-inten markedsandel (2004 -i dag) (LHS) Saudi-Arabien markedsndel (global) (RHS) 28% Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 13% 13% 12% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 8% Men er det overhovedet et spørgsmål om markedsandele? Det er dog ikke sikkert, at Saudi-Arabien overhovedet har til hensigt at erobre markedsandele, hverken internt i OPEC eller på globalt plan. I takt med geopolitiske uroligheder og afledte udbudsudfald i de konkurrerende OPEC-lande har de opbygget en betydelig markedsandel siden 2011 (se figur 7). Det afleder to punkter: Saudi-Arabien har ikke et umiddelbart behov for at indgå i en priskrig med de konkurrerende OPEC-lande for at erobre markedsandele, idet de seneste tre års overskydende markedsandel er forårsaget af utilsigtede udbudsudfald i bl.a. Libyen, Irak og Iran. Hvorfor skulle de konkurrerende lande gennemføre en produktionsreduktion, når nu de endeligt har formået at øge deres produktion efter flere år med utilsigtede udbudsudfald (se figur 8) og samtidig har stor risiko for atter udbudsudfald igen? Figur 8. Gruppen af lande med største geopolitisk uro har øget deres produktion kraftigt siden september 2013. 2,0 mio. tønder/dagen Libyen År til år 1,5 Irak ændring Nigeria 1,0 Iran Nettoændring 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 3

På trods af den irakiske olieminister den 31. oktober udtalte, at OPEClandene er i færd med en intern priskrig for at opretholde markedsandele, og at landene internt reducerer deres officielle salgspriser til Asien, vurderer vi, at det ikke primært er drevent af et ønske om at erobre markedsandele. Det er i større grad et udtryk for en tilpasning til de aktuelle markedsvilkår og i særdeleshed den kinesiske efterspørgsel. Den kinesiske efterspørgsel er afgørende for Saudi-Arabien I omegnen af 68% af den saudiarabiske olieeksport går til Asien, mens 10% går til Europa og 19% til USA (2013-tal). Alene eksporten til Kina udgør ca. 20% af den saudiarabiske eksport. Det er derfor af afgørende betydning for Saudi-Arabien, at de fastholder et fornuftigt forhold til de asiatiske kunder. Derfor var det ikke overraskende, at de valgte at sænke deres officielle salgspres senest i december - til Asien i takt med, at prisen på Brent falder. Det skal i øvrigt ses i sammenhæng med udviklingen i den kinesiske efterspørgsel efter råolie, hvor Figur 9 viser, at trenden fra 2010 til 2013 i råolieimporten var opadgående. Det er primært et resultat af to ting: Den kinesiske Energy Security Supply Policy (ESSP), hvis formål var at sikre tilstrækkelig forsyning af råolie i landet i tilfælde af udbudsudfald fra OPEC. Resultatet var en markant opbygning af strategiske lagre, hvor lagrene sidste år nåede det højeste niveau siden 1980 erne. Det seneste år har Kina dog søgt at diversificere deres afhængighed af specifikke landes olie og dermed reducere deres eksponering mod enkeltlandes udbudsudfald (se figur 10). Derfor ventes råolieimporten med ESSP-formål ikke at vokse betydeligt de kommende år. I tråd med ESSP har Kina ligeledes anlagt store mængder raffineringskapacitet bl.a. for i større grad at kunne forsyne sig indenlands med olierelaterede produkter. Kapaciteten er siden 2010 steget godt 20%. For at anlægge sådan kapacitet kræver det en opbygning af tilhørende lagre, hvilket ligeledes har bidraget positivt til råolieimporten. En stor del af den kinesiske råolieimport kan derfor tilskrives faktorer, der ikke umiddelbart er knyttet til den effektive efterspørgsel. I takt med en afmatning i den økonomiske vækst samt et mindre behov for opbygning af strategiske lagre, er trenden vendt, og 2014 ser ud til i gennemsnit at ende med fald i råolieimporten i forhold 2013. Det er en ny virkelighed, som også Saudi-Arabien er nødt til at tilpasse sig. De seneste måneders prisreduktion er vidne om, at de anerkender nye markedsvilkår, der både involverer en mindre efterspørgselsvækst fra Kina og et bedre forsynet marked. Kina er dog stadig i vækst, og deres efterspørgsel efter olierelaterede produkter ventes fortsat at stige de kommende år. Men udviklingen synes at være noget svagere end den seneste dekade. Den amerikanske olieproduktion kan tåle kortsigtede prisfald Der er flere bud på, hvor smertegrænsen for den amerikanske produktion ligger samt betydningen af denne. De fleste estimater viser, at store dele af landets produktion er rentabel i intervallet USD 50-80. Figur 9. Opadgående trend i den kinesiske råolieimport dog synes 2014 at ende med et fald i den gennemsnitlige import. 29 27 25 23 21 19 Mio. tønder/dagen 17 Kinesisk råolieimport 15 Glidende gennemsnit, 4 mdr. Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Figur 10. Kinas råolieimport stammer fra en bred vifte af lande (2013-tal). Andre Saudi-Arabien Angola Rusland Iran Oman Irak Venezuela Kazakhstan UAE Kuwait Congo Brazilien 9% 6% 9% 4% 4% 2% 2% 3% 8% 9% 12% Start 2014 14% 19% Kilde: Jyske Bank og EIA 4

Deutsche Bank finder en gennemsnitlig pris omkring USD 72 som smertegrænsen. Goldman Sachs vurderer, at en pris på WTI under USD 80 (aktuelt USD 79) i en længere periode er tilstrækkeligt til at medføre produktionsreduktioner. Barclays konkluderer, at 20% af den amerikanske produktion er urentabel med den aktuelle teknologi og en pris på Brent på omkring USD 85. Figur 11. Den amerikanske råolieproduktion er vokset kraftigt siden midten af 2011. 10 9 Mio. tønder/dagen Amerikansk råolieproduktion Vi vurderer, at den amerikanske produktion er relativt resistent over for kortvarige prisdyk, mens en længerevarende lav pris kan have en effekt på mængden af olie produceret. Derfor ser vi det heller ikke for usandsynligt, at prisen kan falde yderligere fra det aktuelle niveau, uden at den amerikanske produktion reagerer kraftigt. Det kræver en længere periode med lavere priser. Det er bl.a. også en årsag til, at vi først ser prisstigninger til USD 90 i anden halvdel af 2015. 8 7 6 5 IEA-forventning Der er i markedet spekuleret en stor del i, om Saudi-Arabien holder prisen lav for at presse de amerikanske producenter ud af markedet og erobre globale markedsandele. Vi vurderer, at det er højst usandsynligt. USA er stadigvæk nettoimportører af råolie, langt størstedelen af den saudiarabiske produktion går til Asien og med udviklingen i specielt den kinesiske efterspørgsel i baghovedet, vurderer vi, at det saudiarabiske fokus i større grad er på den kinesiske efterspørgsel og internt i OPEC. 4 Jan-00 Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Kilde: Jyske Bank, IEA og Bloomberg Hvordan reagerede Saudi-Arabien i 2012? Det aftagende behov for olie fra OPEC kan også ses i behovet for saudiarabisk råolie. Sidst Call on Saudi faldt så kraftigt, som det har siden fjerde kvartal 2013, var ca. ni måneder før, prisen faldt kraftigt og bundende ud i 2012 (se figur 12). På det tidspunkt var Saudi-Arabien afventende. De fastholdt sin produktion og opbyggede lagre i perioden, hvor efterspørgselen efter saudiarabisk olie var lav. Først et år og tre måneder efter det kraftige fald i Call on Saudi reducerede de deres produktion. Udviklingen minder til stor forveksling meget om den aktuelle udvikling, hvorfor en sammenligning indikerer, at Saudi- Arabien snarligt vil reducere deres produktion. Vi vurderer dog, at virkeligheden er en anden i dag ift. den i 2012, hvor især den kinesiske økonomi aktuelt er for skud. Derfor forventer vi, at en potentiel saudiarabisk produktionsreduktion først vil ske hen i 2015. En historisk lærestreg underbygger Saudi-Arabiens afventede adfærd I den første halvdel af 1980 erne begyndte den globale efterspørgsel efter råolie at falde parallelt med, at produktionen uden for OPEC steg relativt kraftigt drevet af bl.a. Rusland. Resultatet var kraftigt faldende priser. I samme periode reagerede OPEC-landene hurtigt ved at reducere produktionen af flere omgange. Ultimo 1985 havde Saudi-Arabien skåret produktionen i halv, uden at det atter drev prisen op. Resultatet var derfor markant lavere salg samt indtjening og et betydeligt pres på landenes budgetter, hvor i særdeleshed Saudi-Arabien var ramt. I 1986 ændrede Saudi-Arabien så strategi og øgede produktionen signifikant. De accepterede en anden strukturel virkelighed på markedet og indså, at det var bedre at sælge meget til en lav pris end lidt til en lav pris og på den måde også erobre markedsandele internt i OPEC. Det betød, at landet vendte den negative udvikling på sine offentlige budgetter. Figur 12. Saudi-Arabien reagerede sidst med ca. fire 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 mio. tønder/dag Lagring Call on Saudi (3M rul. gns.) Saudiarabisk produktion Lagring måneders forsinkelse på em påbegyndelse af lageropbygning. 12,0 8,5 Produktionsreduktion 8,0 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 5

Selvom hændelsen er ca. tre dekader gammel, vurderer vi, at det i en eller anden grad har en indflydelse på, hvordan Saudi-Arabien griber kraftige prisfald an bl.a. udtrykt ved prisfaldet i 2012. Idet det aktuelle prisfald i samme grad er drevet af både en kraftig produktion uden for OPEC (denne gang USA) samt en reduceret efterspørgsel fra Europa og Kina, er det på basis af historien forventeligt, at de forholder sig afventede og endda øger produktionen, indtil markedet nærmer sig en fundamental værdi. Geopolitisk uro er fortsat en stor risikofaktor Selvom behovet for OPEC-olie er aftagende, er den samlede produktion stigende. I september og oktober producerede landene tilsammen i omegnen af 30,9 mio. tønder/dagen, dvs. en stor mængde mere end deres produktionsmål på 30 mio. (se figur 13). Produktionsstigningen er primært drevet af en kraftigt stigende libysk produktion (se figur 8), hvortil også Iran og Irak har øget deres produktion siden september 2013. Det bemærkelsesværdige er, at det er i selvsamme lande, den geopolitiske risiko er størst komparativt inden for OPEC. ISIS har manifesteret sin position i det nordlige Irak, hvor de styrer en stor del af de olieproducerende faciliteter. Frygten for, at de bevæger sig mod syd og indtager (dele af) de eksporterende faciliteter i det sydlige Irak er stadigvæk overhængende. Hertil har de spredt sig til olieinfrastrukturen i Iran og udgør en potentiel risiko for den iranske olieproduktion såvel. Yderligere har oprørere i Nigeria og Libyen i stor grad lukket oliefaciliteter. Specielt i Libyen har oprørere stor magt over regeringen og gennemtvinger arbejdsmæssige forbedringer mod at frigive noget at olieproduktionen til regeringen. Hertil nærmer vi os datoen for deadline for en aftale om Irans atomkraftprogram (24. november). Det har en signifikant betydning for olieforsyningen, idet i omegnen af 800.000-1.000.000 tønder/dagen i øjeblikket er holdt tilbage fra markedet grundet sanktioner mod den iranske eksport. Er udfaldet af mødet succesfuldt i den forstand, at de når til enighed i en eller anden form, kan det potentielt løsne op for sanktionerne. Skulle det være tilfældet, vurderer vi dog, at det kan tage op mod 3-9 måneder, før det reelt kommer på markedet grundet politisk rigiditet. Når de ikke til enighed, forventer vi en videreførelse af sanktionerne. Vi ser sandsynligheden for de to udfald som nogenlunde ens. Vi vurderer derfor, at der fortsat eksisterer stor geopolitisk uro i OPEClandene på trods af, det er forsvundet fra toppen af nyhedsstrømmen. Taget det og den kraftige stigning i landenes produktion i betragtning, er det ikke overraskende, at Saudi-Arabien er afventende med en produktionsreduktion. De forholder sig afventende, idet risikoen for et udbrud af geopolitisk uro og udbudsudfald i højrisikolandene er stor, hvilket potentielt i nogen grad vil re-balancere markedet igen. Hvad kan vi forvente af OPEC-mødet den 27. november? Hidtil er den eneste officielle udtalelse rettet mod det konkrete OPECmøde i november med en produktionsreduktion for øje kommet fra den libyske OPEC-guvernør. Han anbefalede en reduktion af produktionsmålet, der har været i stand siden december 2011, fra 30 mio. tøn- Figur 13. OPEC har øget deres produktions signifikant de seneste måneder. 33 mio. tønder/dagen 32 31 30 29 28 OPEC-produktion OPEC produktionsmål IEA-forventning til "Call on OPEC" 27 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Kilde: Jyske Bank, IEA og Bloomberg 6

der/dagen til 29,5 mio. Vi vurderer, at udtalelsen har beskeden betydning, idet det øjensynligt er landets egeninteresser, der står forrest. Det taler for en produktionsreduktion, at Saudi-Arabien i en længere periode har opbygget lagre i tråd med udviklingen i 2012 (se figur 12). Det taler yderligere for, at prisen de seneste tre uger er stabiliseret omkring USD 85 og dermed sender et signal til Saudi-Arabien om, at markedet har fundet en (midlertidigt) korrekt pris. Hvis P5+1 og Iran når til enighed om det iranske atomkraftprogram, vil det bidrage yderligere til et pres for en produktionsreduktion. Slutteligt er næsten 80% af al OPEC-produktion i øjeblikket under budgetpriserne sat af medlemslandene, hvoraf cirka halvdelen render tør for reserver inden for 1-2 år. Det taler imod en produktionsreduktion, at mange af medlemslandene er ikke har råd til at producere mindre, hvis det ikke har en betydelig indvirkning på råolieprisen. Selv i 2012, hvor prisen faldt kraftigt, reducerede OPEC ej heller sit produktionsmål. Det argument er dog udfordret af, at det gennerelle Call on OPEC er i en nedtrend og ventes at være det i 2015 såvel. Dog forventer IEA en gennemsnitlig Call on OPEC på 29,7 mio. tønder/dagen i 2015 altså tæt ved de 30 mio. tønder/dagen. Det taler yderligere imod en produktionsreduktion, at Saudi-Arabien har så store reserver (21 år ved en pris på USD 80), at de kunne have en fortsat interesse i at presse sine konkurrenter og sætte sig imod en produktionsreduktion. Hertil skal det bemærkes, at selvom råolieprisen er faldet i dollartermer, er effekten betydeligt reduceret af en akkompagnerende dollarstyrkelse (ca. 8,5% siden medio juni imod verdens største valutaer). Idet råolien er denomineret i dollar, betyder det generelt en øget værdi af det eksporterede olie. Alt andet lige reducerer det smertegrænsen for medlemslandene (se figur 15) og taler derfor imod en produktionsreduktion på OPEC-mødet. Det taler endvidere imod en produktionsreduktion, at den libyske produktion den 5. november atter blev ramt at udbudsudfald på hele 300.000 tønder/dagen som følge af oprørers angreb på oliefelter og derfor markerer den re-balancerende effekt nævnt ovenfor. Senest nyt, der taler yderligere imod en produktionsreduktion, er udfaldet af et uformelt møde mellem flere repræsentanter for de 12 medlemslande i OPEC afholdt over dagene først i uge 45. Der er bl.a. lækket udtalelser fra størstedelen af de deltagende repræsentanter om, at en produktionsreduktion er usandsynlig i øjeblikket, hvor prisen fortsat er over USD 80. De markerede dog, at en pris omkring USD 70 ville kræve hurtig handling fra OPEC. OPECs generalsekretær skulle endvidere have udtalt, at de fundamentale forhold ikke retfærdiggør en så lav pris som USD 80. Om udtalelsen beror på en reel økonomisk analyse, eller om det er et retorisk træk for at drive prisen på Brent op uden egentlige produktionsreduktioner, er uvist. Vi vurderer, den højst sandsynligt beror på begge årsager. Han skulle endvidere have udtalt, at han ikke forventer prisen vil falde til under USD 75 på den korte bane, og venter at prisen vil stige igen i andet halvår 2015 i tråd med vores forventninger. Disse nylige udtalelser indikerer, at udfaldet af OPEC-mødet den 27. november bliver af retorisk karakter, hvor de vil sammenfatte en udtalelse, der potentielt kan drive prisen på Brent op, Figur 14. Kraftig dollarstyrkelse siden juni. 90 87 84 81 78 Dollarindeks 75 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg Figur 15. Billedet ændrer sig, hvis oliepriserne justeres for den seneste stigning i dollaren (udgangspunkt USD 90) Effektiv valutajusteret oliepris for eksportører (okt.) Kilde: CIBC Commodity Strategy *Beregnet ved at lægge den relative dollarstyrkelse ift. den lokale valuta til olieprisen på USD 90. Index Iran 230 Irak 93 Venezuela 132 Kuwait 93 Rusland 122 Saudi-Arabien 90 Algeriet 102 Qatar 90 Nigeria 97 UAE 90 Angola 95 Ecuador 90 Libyen 94 Norge 101 7

uden at de skal skære faktisk produktion. Vi forventer, at OPEC fastholder deres produktionsmål på 30 mio. tønder/dagen, men betragter ikke en reduktion som et tail-event med lav sandsynlighed. OECDs industrilagre indikerer en fundamentalpris på USD 90 På globalt plan har forøgelsen af den amerikanske produktion også slået igennem, hvilket ses i det faktum, at OECDs industrilagre siden 2011 overvejende enten har ligget i den historiske ligevægt eller over (se figur 16). Selv i det tilfælde faldt prisen ikke, hvor specielt geopolitisk uro har holdt hånden under prisen. Derfor er det ikke synderligt overraskende, at prisen er faldet så kraftigt siden sommer. Lagrene er aktuelt i ligevægt, men ifølge IEA ventes lagrene at overgå ligevægten i første halvdel af 2015. Vi estimerer, at den fundamentale pris for Brent, når OECD er i ligevægt, er i omegnen af USD 90. I takt med forsyningen ventes at befinde sig over sin historiske ligevægt i første halvdel af 2015, vil det holde prisen under USD 90, mens den atter vil stige igen i andet halvår 2015. Er vi ved at danne et new normal? Vi vurderer, at siden den amerikanske produktion begyndte sin kraftige stigning i 2011, har oliemarkedet dannet en new normal. Prisen reflekterede det dog ikke, og det aktuelle prisfald er derfor et udtryk for en konvergens mod et mere fundamentalt korrekt niveau. Vi vurderer, at new normal befinder sig i omegnen af USD 90. Kan prisfaldet tilskrives dollarstyrkelsen? Vi vurderer, at dollarstyrkelsen har været en årsag til igangsættelsen og styrken af prisfaldet, men vurderer samtidig, at det ikke er den primære årsag til, at prisen på Brent bør ligge lavere. Det er klart illustreret ved deres individuelle bevægelser i oktober. Fra den første oktober til den 16. oktober fald dollarindekset ca. 1,2%. I samme periode faldt prisen på Brent med ca. 10,3%. Med andre ord eksisterede en klar positiv korrelation. Det indikerer, at de fundamentale forhold (og salgspresset) i større grad er prisdrivende ift. dollaren. Figur 16. OECDs industrilagre ventes at ligger over sit ligevægtsniveau i første halvdel af 2015. 2800 2750 2700 2650 2600 mio. tønder/dag 2550 OECD industrilagre Ligevægtsniveau 2500 Forventet lagerniveau Historisk gennemsnit Gennemsnit (jul. 2011 - i dag) 2450 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Er prisen på Brent udsat over for Ebola? Ebola har været på alles læber de seneste måneder, og det er flere gange også blevet nævnt i sammenhæng med prisen på olie. Vi vurderer, at Ebola i det værste tilfælde kan have en meget beskeden betydning for prisen på råolie. Der er imidlertid to faktorer, der spiller ind. Da SARS brød ud i 2002-2003 i Asien, reducerede det i relativt markant grad flytransporten til de ramte lande, og som resultat faldt efterspørgselen efter jet fuel (se figur 17). Prisen på Brent var dog relativt uberørt, idet jet fuel udgør en mindre del af den samlede efterspørgsel efter olieprodukter. Vi vurderer, at hvis flytransporten skulle reduceres som følge af et udbrud af Ebola på globalt plan, vil det have en meget beskeden indflydelse på prisen på Brent. I øjeblikket er det primære udbrud i de tre vestafrikanske lande Figur 17. Påvirkes flytransporten af udbruddet af Ebola, kan det potentielt bidrage beskedent prisnegativt. 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 9/11- angreb SARS YoY asiatisk jet fuel-efterspørgsel -15% Jan-01 Oct-01 Jul-02 Apr-03 Jan-04 Oct-04 8

Liberia, Sierra Leone og Guinea, men udbrud er set i bl.a. Nigeria. Skulle sygdommen sprede sig til lande, der har en betydelig olieproduktion, hvor Nigeria og dernæst Libyen er tættest på, kan det have en eventuelt produktionsreducerende effekt og dermed virke prispositivt. Vi vurderer dog, at sandsynligheden for udbudsudfald, der kan påvirke prisen på Brent, er meget lille. Konklusionen er derfor, at Ebola ikke udgør nogen signifikant risiko for prisen på råolie. I værste tilfælde, vil de to ovenstående effekter i nogen grad udligne hinanden. Afsluttende kommentar På den korte bane er den 24. november og 27. november af stor betydning for prisen på Brent med hhv. deadline for en aftale om det iranske atomprogram samt møde i OPEC. Specielt sidstnævnte kan potentielt definere prisudviklingen resten af 2014 og den første del af 2015. Vi forventer, at OPEC fastholder sit produktionsmål og ser derfor en faldende pris på Brent mod slutningen af 2014 og ind i 2015 ned mod USD 75. 9

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 10