Finansielle Virksomheders Produkter og Services

Finansielle Virksomheders Produkter og Services 1 F R I E M I D L E R L E K T I O N 4 A F 1 2 V. M A D S J E N S E N, C F A, C A I A, C I P M CBS 2013, Mads Jensen juli 2013

Dagens Agenda Investeringsforeninger struktur Omkostninger ÅOP og TER Lovgivning Artikler 2 CBS 2013, Mads Jensen juli 2013

Investeringsforeningen Investorer Distributør Administrationsselskab Bestyrelse Investeringsforening Depotbank Kapitalforvalter Brokere

Investeringsforeningen Investorer Investor foretager tegning/indløsning via distributør (eller Distributør i nogen tilfælde direkte Administrationsselskab i foreningen). Investeringsforeningen ejes af investorerne. Bestyrelse Investorerne vælger en bestyrelse til at varetage deres interesser i foreningen. Investeringsforening Investor betaler tegnings- og indløsningsgebyrer samt evt. kurtage ved handel. Depotbank De øvrige omkostninger fragår i afkastet på investeringen Kapitalforvalter (skattemæssigt smart). Brokere

Investeringsforeningen Investorer Distributør Administrationsselskab Distributøren forestår rådgivningen af kunden og håndterer tegnings- og indløsningsordrer. Bestyrelse For dette modtager distributøren typisk en årlig beholdningsprovision Investeringsforening baseret på aktivmassen under rådgivning samt en del af tegningsprovisionen/emissionstillæget Depotbank Desuden vil distributøren opkræve kurtager og (måske) depotgebyrer hvis beviserne ligger i depot hos distributøren. Kapitalforvalter Distributøren vil ofte også optræde som market maker for Brokere foreningen og stille løbende købs- og salgspriser på børsen. For dette betaler foreningen typisk et fast honorar, ligesom market makeren typisk vil tjene et spread.

Investeringsforeningen Investorer Distributør Administrationsselskab Administrationsselskabet forestår den daglige drift af foreningen. Selskabet Bestyrelse ejes enten af investeringsforeningen eller af en bank. Udregner indre Investeringsforening værdier og udarbejder kvartals- og årsregnskaber samt den løbende bogføring. Depotbank Typisk vil administrationsselskabet også have juridiske og markedsføringsmæssige opgaver. Kapitalforvalter Administrationsselskabet overvåger investeringerne og foretager opfølgning på kapitalforvalter(e), Brokere distributør(er) og depotbank(er).

Investeringsforeningen Investorer Distributør Administrationsselskab Bestyrelse Foreningens bestyrelse vælges af medlemmerne (investorerne) Investeringsforening og har det overordnede ansvar for foreningens drift. Bestyrelsen træffer beslutninger om udbytter, Depotbank oprettelse/lukning/fusion af afdelinger, valg af administrationsselskab, kapitalforvaltere, depotbanker og distributører. Kapitalforvalter Godkender regnskaber og markedsføringsmaterialer Brokere Godkender investeringspolitikker og retningslinier

Investeringsforeningen Foreningen ejes af medlemmerne og består typisk af flere afdelinger med forskellige investeringsformål Investorer Distributør Administrationsselskab Foreningen ledes af bestyrelsen som vælges af medlemmerne på generalforsamlingen Ved større ændringer Bestyrelse i vedtægter etc. indkaldes der til ekstra-ordinær generalforsamling Investeringsforening Kapitalforvalter Depotbank Brokere

Investeringsforeningen Depotbanken har til opgave at opbevare foreningens værdipapirer. Investorer Distributør Administrationsselskab Desuden foretager depotbanken en række kontrolopgaver herunder kontrol af at kapitalforvalterens dispositioner overholder lovgiving og de af foreningen udarbejdede Bestyrelse investeringspolitikker For dette betaler foreningen et depotgebyr typisk i form af et antal bp af aktivmassen samt et gebyr pr. transaktion Investeringsforening Kapitalforvalter Depotbank Brokere

Investeringsforeningen Kapitalforvalteren forestår den løbende forvaltning af foreningens formue. Investorer Distributør Administrationsselskab Dette sker udfra den udarbejdede investeringspolitik I nogen strukturer har forvalteren fuldmagt til at foretage investeringerne, i andre Bestyrelse skal investeringsforslaget formelt godkendes af foreningen (typisk uddelegeret til administrationsselskabet). Kapitalforvalteren Investeringsforening aflønnes med et forvaltningshonorar (typisk en %-del af aktivmassen) og i nogle tilfælde et resultatafhængigt honorar (såkaldt performance fee). Depotbank Kapitalforvalter Brokere

Investeringsforeningen Investorer Brokerne er kapitalforvalterens Distributør handelsmodparter Administrationsselskab De formidler handlen med værdipapirerne og leverer ofte analyser og handelsforslag til kapitalforvalteren. Bestyrelse Brokerne opkræver kurtage ved transaktionerne som betales af foreningen. Investeringsforening Depotbank Kapitalforvalter Brokere

Så hvad koster det egentlig? Investorer Distributør 25-100 bp Administrationsselskab 10-20 bp Bestyrelse Brokere? Investeringsforening Kapitalforvalter 25-75 bp Depotbank 10-20 bp Samlede omkostninger Typisk fra 30-200 bp afhængigt af aktivklasse og aktivmasse

Vigtige begreber Indre Værdi Eksempel Den indre værdi per bevis/andel defineres som værdien af afdelingens værdipapirer og kontantbeholdninger fratrukket påløbne omkostninger divideret med antal beviser/andele. Den indre værdi er således den nøjagtige regnskabsmæssige værdi af et investeringsbevis. TDC aktier 100 Danske Bank aktier 150 Novo Aktier 200 Kontanter 50 Tilgodehavende renter 2 Skyldige omkostninger -3 Nettoformue 499 Antal beviser: 10 stk Indre værdi 49,90 På udenlandsk kaldes indre værdi Net Asset Value eller NAV.

Flere vigtige begreber Emissionskurs Indløsningskurs Den højest mulige kurs for et investeringsbevis givet en indre værdi. Emissionstillæget skal dække omkostningerne for bestående investorer ved at nye kommer ind dermed påfører handelsomkostninger Den lavest mulige kurs for et investeringsbevis givet en indre værdi. Indløsningsfradraget skal dække omkostningerne for tilbageværende investorer ved at nogen forlader foreningen og dermed påfører handelsomkostninger

Emission og indløsning Emissionskurs Hvis der på et givet tidspunkt er flere købere end sælgere af beviser i en afdeling (netto-tilgang af penge) vil den faktiske afregningskurs nærme sig emissionskursen (indre værdi + tillæg) Afdelingen siges da at være i emission Foreningen pådrager sig omkostninger da der skal købes flere papirer Alle investorer der handler på dette tidspunkt vil handle på samme kurs Nye investorer betaler en højere kurs end indre værdi for at kompensere de bestående investorer Forladende investorer får en (lidt) bedre kurs fordi de sælger mens merparten køber. Kursinterval Indre værdi Indløsningskurs Hvis der derimod er flere sælgere end købere (netto-afgang af midler) skal foreningen ud og sælge papirer Afdelingen siges da at være i indløsning Omkostningerne ved at sælge papirer på lægges de forladende investorer ved et fradrag i prisen Alle investorer der handler på dette tidspunkt vil handle på samme kurs Nye investorer kommer billigere ind fordi de køber mens merparten sælger Forladende investorer får en (lidt) lavere kurs for at dække foreningens omkostninger Eksisterende investorer som var og bliver i foreningen holdes skadesløse

Omkostningsbegreber ÅOP (årlige omk. i %) E I ÅOP A H 7 7 A Årlige administrationsomkos tninger i % dvs. forvaltningshonorar, beholdningsprovision, depotomkostninger og øvrige admin.omk. H Handelsomkostninger i foreningeni % E Det maksimale emissionst illæg iht. prospektet i % I Det maksimale indløsningsfradagiht. prospektet i % ÅOP - Årlige Omkostninger i Procent - samler alle omkostningskomponenter ved at spare op i forening i et enkelt og overskueligt nøgletal, der kan sammenlignes på tværs af foreninger. ÅOP er baseret på visse standardiserede forudsætninger - f.eks. at investors tidshorisont er syv år. Hvis investor har en anden faktisk horisont vil de faktiske omkostninger være højere (kortere horisont) eller lavere (længere horisont). I rådgivningen er en syv-årig horisont ikke usædvanlig men nogle investorer har en tendens til at omlægge/handle langt hyppigere. ÅOP er altså ikke et individuelt nøgletal, der udtrykker den enkelte investors præcise omkostninger ved at spare op i forening. Tværtimod overvurderer ÅOP i mange tilfælde omkostningerne. Anvendelsen af de maksimale emissionstillæg og indløsningsfradrag er en worst-case. Hvis alle investorer ikke skal samme vej samtidigt vil kursen ligge i intervallet omkring den indre værdi og således være mindre end maksimalsatserne.

Omkostningsbegreber Total Expense Ratio TER TER A/ AuM A Årlige administrationsomkostninger dvs.forvaltningshonorar, beholdningsprovision, depotomkostninger og øvrige admin.omk. AuM Samlet aktivmasse Andre faktorer: Subscription fees Redemption fees Swing pricing TER er den internationale standard til opgørelse af omkostninger Modsat ÅOP tages ikke hensyn til foreningens handelsomkostninger (TER er således relativt lavere) Modsat ÅOP tages der ikke hensyn til omkostninger ved ind- og udtræden hvorfor der ikke er antagelser om investeringshorisonten (TER er således relativt lavere) En sammenligning mellem en dansk og en udenlandsk investeringsforening besværliggøres hermed. ÅOP TER

Andre faktorer Indløsningsbegrænsninger Typisk ingen Der beregnes indre værdi dagligt (i DK som regel oftere) Tegning/indløsning kan suspenderes hvis indre værdi ikke kan fastsættes Der findes fonde hvor indre værdi opgøres ugentligt, månedligt, kvartalsvist eller årligt Udbytter Danske udbyttebetalende afdelinger Modtagne dividender, renteindtægter og realiserede kursgevinster skal udbetales. Investor beskattes som hvis man havde det underliggende papir direkte. Danske akkumulerende Intet udbytte. Investor lagerbeskattes Udenlandske fonde Hvis de ikke følger DK skatteregler er der lagerbeskatning og kursgevinstbeskatning ved salg Uanset om fonden udbetaler udbytte eller ej.

Placeringsregler Krav om risikospredning UCITS direktiverne 5-10-40 reglen En afdeling må ikke have positioner større end 10% i en enkelt udsteder. Summen af positioner over 5% må maksimalt udgøre 40% tilsammen. Dvs. Maksimal koncentration er 4 positioner af 10% Yderligere 60%/4,99% = 12+ positioner Altså mindst 17 positioner Der er undtagelser for statsobligationer og visse realkreditobligationer Brug af derivater samt hedging og gearing

Sær-udgaver Professionelle foreninger Hedgeforeninger Professionelle foreninger er en særlig type foreninger, der alene henvender sig til såkaldte professionelle investorer - som f.eks. pensionskasser. Lempeligere offentlig regulering Kan selv vælge risikorammerne Professionelle foreninger har erstattet de tidligere fåmandsforeninger. Hedgeforeninger er opbygget som investeringsforeninger, dvs. medlemmerne ejer foreningen og har stemmeret på generalforsamlingen. Har andre investeringsstrategier end de traditionelle investeringsforeninger - og også videre investeringsrammer. Typisk muligheder for at investere i unoterede aktiver, gearing og udbredt brug af derivater

Artikler I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G E R

Investeringsforeningers eksistensberettigelse Kandidatafhandling oecon-studiet Århus (2000) Spørgsmål: Stordriftsfordele>omkostninger? Risikojusteret afkast>passivt afkast? Metode: Investeringsforeninger danske aktier 7 foreninger data 1990-1999 Benchmark KAX Udregning af risikojusterede afkastmål Jensen s Alpha Treynor Ratio Sharpe Ratio

Totalindekset (KAX) 161 aktier Aalborg Boldspilklub A/S Aarhus Elite A/S ALK-Abello A/S Alm Brand A/S Alm Brand Formue A/S Ambu A/S Andersen & Martini A/S AP Moeller - Maersk A/S AP Moeller - Maersk A/S Arkil Holding A/S Asgaard Group A/S Atlantic Airways P/F Atlantic Petroleum P/F Auriga Industries Bang & Olufsen A/S BankNordik P/F Bavarian Nordic A/S Berlin III A/S Bioporto A/S Blue Vision A/S BoConcept Holding A/S BRD Klee A/S Brodrene A&O Johansen A/S Brodrene Hartmann A/S Brondbyernes IF Fodbold A/S Carlsberg A/S Carlsberg A/S CBrain A/S Chemometec A/S Chr Hansen Holding A/S Coloplast A/S Columbus A/S Comendo A/S D/S Norden A/S Dalhoff Larsen & Horneman A/S Danionics AS Danske Andelskassers Bank A/S Danske Bank A/S Dantax A/S Dantherm A/S Dfds A/S DiBa Bank A/S Djurslands Bank A/S DKTI A/S DSV A/S East Asiatic Co Ltd A/S Egetaepper A/S Erria A/S Euroinvestor.com A/S Exiqon A/S Expedit A/S FE Bording A/S FirstFarms A/S FLSmidth & Co A/S Fluegger A/S G4S PLC Gabriel Holding A/S Genmab A/S Glunz & Jensen Intl/A S GN Store Nord A/S Greentech Energy Systems AS Griffin IV Berlin A/S Gronlandsbanken AB Gyldendalske Boghandel Gyldendalske Boghandel H Lundbeck A/S H+H International A/S Harboes Bryggeri A/S Hojgaard Holdings A/S Hojgaard Holdings A/S Hvidbjerg Bank A/S IC Companys A/S InterMail A/S Investea German High Street II Jensen & Moller Invest A/S Jeudan A/S Jyske Bank A/S Kobenhavns Lufthavne Kreditbanken Lan & Spar Bank Land & Leisure A/S Land & Leisure A/S Lastas A/S Lollands Bank A/S Luxor A/S Mols-Linien A/S Monberg & Thorsen A/S Mons Bank Netop Solutions A/S NeuroSearch A/S Newcap Holding A/S NKT Holding A/S Nordea Bank AB Nordfyns Bank Nordic Shipholding A/S Nordicom A/S Nordjyske Bank A/S Norresundby Bank A/S North Media AS Novo Nordisk A/S Novozymes A/S NTR Holding B Nunaminerals A/S Ossur HF Ostjydsk Bank A/S Pandora A/S Parken Sport & Entertainment A/S PER Aarsleff A/S Prime Office A/S Rella Holding A/S Rias A/S Ringkjoebing Landbobank A/S Roblon A/S Rockwool International A/S Rockwool International A/S Royal UNIBREW A/S RTX A/S Salling Bank A/S Sanistal A/S SAS AB Scandinavian Brake Systems A/S Schaumann Properties AS Schouw & Co Silkeborg IF Invest A/S SimCorp A/S Sjaelso Gruppen SKAKO A/S/ Odense Skjern Bank SmartGuy Group A/S Solar A/S SP Group A/S Spar Nord Bank A/S Sparekassen Faaborg A/S Sparekassen Himmerland A/S Sparekassen Lolland A/S SSBV-Rovsing A/S Svejsemaskinefabrikken Migatronic A/S Svendborg Sparekasse A/S Sydbank A/S TDC A/S Tivoli A/S TK Development A/S Topdanmark A/S TopoTarget A/S Topsil Semiconductor Matls Torm A/S Totalbanken A/S Trifork A/S Tryg A/S United International Enterprises United Plantations BHD Veloxis Pharmaceuticals A/S Vestas Wind Systems A/S Vestfyns Bank Vestjysk Bank A/S Viborg Handbold Klub A/S Victor International A/S Victoria Properties A/S Vordingborg Bank A/S William Demant Holding A/S Zealand Pharma A/S

Jensen s Alpha fortæller os om forvalteren har skabt værdi udover hvad vi kan forvente fra CAPM. α R R p Jensen s Alpha E( R ) R R Den risikofrie rente f p m β Porteføljensbeta p p p f Afkastet på porteføljen E R Afkastet på markedet(benchmark) m R Det risikojust eredemerafkast på porteføljen f p α<0 α>0 E(R) E( R ) R E( R R aktie rf m rf ) aktie F1 SML F2 r F Udgangspunktet er at al risiko = β Afkast udover SML er α. β Et mere korrekt sammenligningsgrundlag end blot afkastet. Typisk vil vi teste om α er statistisk signifikant forskellig fra 0. Ulempe: fortæller os intet om risikospredningen

Treynor ratioen giver os et præcist mål for merafkastet pr. enhed risiko (β) Treynor Ratio E(R) E( R ) R E( R R aktie rf m rf ) aktie F1 SML E( Rp ) R f Tp T Det risikojust eredemerafkast på porteføljen R Den risikofrie rente R p f p Afkastet på porteføljen β Porteføljensbeta p p F2 T p r F β Udgangspunktet er at al risiko = β Vi foretrækker så høj Treynor ratio som muligt. Et mere korrekt sammenligningsgrundlag end blot afkastet. Ulempe: fortæller os intet om risikospredningen

Sharpe Ratioen er hældningen på tangentlinien i CAPM R R R p m f Sharpe Ratio E( Rm R f ) E( Rp ) Porteføljensafkast Markedetsafkast (benchmark) Den risikofrie rente Standardafvigelsen påporteføljensafkast p p Forventet afkast E( Rm R f ) E( Rp) m Enkeltaktier Efficient rand Tangent linien r F Volatilitet σ Udgangspunktet er at risiko = standardafvigelsen σ Vi foretrækker så høj Sharpe ratio som muligt. Et mere korrekt sammenligningsgrundlag end blot afkastet. Ulempe: Noget rod når afkast er negative.

Konklusioner Ingen konsistent outperformance... Problemer ved analysen... Seks af syv slog KAX, men ikke konsistent Kun to slog KFX, men ikke hvert år Ingen statistisk sammenhæng mellem foreningernes Sharpe ratio ranking fra år til år Survivorship bias? Er KAX et realistisk alternativ? Er KFX replikerbart for menigmand? Hvad med 5-10-40 reglen? Svarer ikke på spørgsmålet om omkostninger vs. fordele

Nyt Nøgletal for omkostninger i investeringsforeninger: ÅOP Positivt: Negativt: ÅOP giver bedre information end administrationsomkostningerne alene. Brug af maksimale omkostninger er rimeligt (typiske faktiske ÅOP er 10-15% lavere) 7 års horisont er ikke relevant for mange investorer Udenlandske undersøgelser viser at op mod 50% af investorer har en horisont på <2 år eller >7 år.

Value for money i de danske investeringsforeninger Partsindlæg fra IFR Kritiske bemærkninger... 51% af afdelingerne slog markedet over en 10 års periode efter omkostninger Omkostningerne er faldende Hvad med obligationsafdelingerne? Hvem får stordriftsfordelen? Vi er de billigste i Europa Nej til flere ÅOP-horisonter

KapitalPleje A/S: Det perfekte selskab til undervisningsbrug Hvad er det? Kritik Noteret aktieselskab Investerer i blandede aktiver Kan geare 300% + brug af derivater Urealistisk afkastmål Fast fee 0,25% per kvartal + eksponentielt performance fee Skattemæssig ulempe Intet benchmark Risiko og kompleksitet 12% før omkostninger og (dobbelt) skat Enormt dyrt og uheldig incitamentsstruktur

KapitalPleje A/S: Det perfekte selskab til undervisningsbrug

Fusionerede i 2010 med Spar Nord Formueinvest

Hvad har vi lært? 33 Investeringsforeninger Artikler Veldefineret struktur Omfattende lovgivning og investorbeskyttelse Omkostningsbegreber veldefinerede og transparente Indbygget risikospredning Outperformance er sjælden og konsistent outperformance er endnu mere sjælden ÅOP-begrebet er for unuanceret? Der findes ting derude som er værre... Meget værre. CBS 2013, Mads Jensen juli 2013

Test tid 10 spørgsmål Multiple choice et eller flere rigtige svar 10 minutter Husk navn i toppen Retur til næste forelæsning NÆSTE GANG: HUSK LOMMEREGNER!!!! 34 CBS 2013, Mads Jensen juli 2013