27-03-2017 1 Værdiansættelse af aktier i Sydbank IBC Kolding 28. marts 2017 Aktieanalysechef Jacob Pedersen, CFA
27-03-2017 2 Agenda Aktieanalyse i Sydbank Strategisk regnskabsanalyse eksempel Værdiansættelse eksempel
27-03-2017 3 Baggrund Teoretisk baggrund Student Viborg Katedralskole (1995) Handelsstudent (1-årig HH) fra Viborg Handelsskole (1996) HD (F) fra Handelshøjskolen i Århus (2002) CFA (Chartered Financial Analyst 2008) Praktisk baggrund: Bankelev/Privatkunde/Investeringsrådgiver i Jyske Bank 1996-2002 Aktieanalytiker i Sydbank siden juni 2002 Senioranalytiker i Sydbank fra januar 2007 Aktieanalysechef i Sydbank siden januar 2016 Har analyseansvar for Vestas, SAS (DSV) Har ansvar for Sydbanks aktiestrategi
27-03-2017 4 Aktieanalyse Aktieanalyse involverer mange fagområder Finansiering Regnskab Nationaløkonomi Organisation / strategi Jura (skatteret, selskabsret)
27-03-2017 5 Arbejdsopgaver Alsidige arbejdsopgaver Analyse (informationsindsamling + opbygning/vedligehold af regneark) Udarbejdelse af analyser Briefing af Sydbanks investeringsrådgivere (øvrig organisation) Deltagelse i telekonferencer og analytikermøder Virksomhedsbesøg Kundearrangementer i investeringscentrene Intern uddannelse Mediekontakt
27-03-2017 6 Informationsindsamling Grundsten i analysearbejdet Årsrapporten Kvartalsrapporter Fondsbørsmeddelelser Møder analytikermøder one-onone Brancheforeninger Konkurrenter Peer group Kunder Leverandører Hjemmesider Aviser Offentlige myndigheder O.S.V
27-03-2017 7 Værdiansættelse - proces Strategisk analyse Estimater Værdiansættelsesmodel Anbefaling Porter SWOT Værdikæde Livscyklus PESTEL Omsætning Indtjening Pengestrøm Balance WACC DCF EVA P/E EV/EBITDA m.fl KØB HOLD SÆLG Psykologi Markedsstemning Timing Succes/Fiasko
27-03-2017 8 Ansvarsfraskrivelse Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Vestas, Gamesa, Siemens, GE, MHI Vestas Offshore, Nordex, Senvion, Suzlon, Iberdrola, Dong. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen. Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur. Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 24 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 45,8% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 20,8% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø
27-03-2017 9 Casebaseret værdiansættelse
27-03-2017 10 Indledende overblik hvad laver Vestas Forretningsområde: Produktion af vindmøller, servicering/overvågning af vindmøller Rådgivning imf. udvikling af vindmølleparker Branche: Industri, kapitalgoder Produkter: V90 1,8/2,0MW, V100 1,8/2,0MW, V110 2 MW, V90 3MW, V112 3,3/3,45 MW, V117 3,3/3,45 MW, V126 3,3/3,45 MW V136 3,45MW, V126 3,45 MW Kunder Primært: Energiselskaber, forsyningsselskaber og uafhængige projektudviklere.
27-03-2017 11 Indledende overblik konkurrenter og position Konkurrenter: Industrikoncerner: GE, Siemens, Mitsubishi, Alstom, Hyundai, Daewo, Samsung? - Vindenergi er et mindre forretningsområde Vindmølleproducenter: Gamesa, Enercon, Suzlon, Nordex, Goldwind, Sinovel - Vindmølleproduktion er primære forretningsområde Vestas position: Markedsleder med produktionsfaciliteter på alle betydende markeder Eneste reelt globale spiller men Siemens-Gamesa kommer til at ligne Premium-produkt med solid dokumentation Havmølle joint-venture i høj fremdrift
27-03-2017 12 Strategisk regnskabsanalyse De teoretiske modeller giver overblikket og komplementerer hinanden: PESTEL (Political, Economic, Socio-culturel, Technology, Environmental, Legal) 5 forces Værdikædeanalyse SWOT Produktlivscyklus
27-03-2017 13 PEST Vestas Politiske forhold: Stor regulering af energisektoren! Støtteordninger driver vindmøllemarkedet. Godkendelsesprocedurer. Skiftende opbakning til vedvarende energi. Krav om lokalproduktion. Økonomiske forhold: Begrænset effekt af konjunkturudsving. Renteniveau/stålpriser og adgang til finansiering er vigtig for mølleprisen. Socio-kulturelle forhold: NIMBY effekt kan påvirke negativt. Udbygning af produktionskapacitet på nye markeder kræver lokalt kendskab. Teknologiske forhold: Historisk: Store problemer med designfejl. Nye mølletyper sætter nye teknologiske standarder: Test er helt nødvendig. Gear/direct drive. Helt nye teknologier afprøves! Miljø forhold: Nøglekomponent i renere energiforsyning Lovmæssige forhold: Patent-sager i USA i sektoren.
27-03-2017 14 Porters 5 forces branchens attraktivitet Leverandører Leverandørernes forhandlingskraft Potentielle konkurrenter Trusler fra nye konkurrenter Konkurrenter Trusler fra substitutter Substitutter Konkurrenceintensitet Kundernes forhandlingskraft Kunder
27-03-2017 15 Porters 5 forces - Vestas Leverandører Kvalitet har høj prioritet og reducerer forhandlingspositionen noget. Men prisen er vigtig. Substitutter Store prisudsving på olie/gas-energi styrker reelt vindenergiens konkurrenceevne. Solenergi vinder massivt frem og er på visse sites konkurrencedygtigt. Indgangsbarrierer Medium teknologiindhold og tiltagende globalisering samt fokus på afprøvede teknologier øger indgangsbarrierer. Opkøb er den nemmeste vej til at etablere en betydende position i sektoren.
27-03-2017 16 Porters 5 forces - Vestas Kunder Større og mere professionelle kunder øger kravet til professionalisme. Konkurrenceintensitet Konkurrencen er stabiliseret efter lang periode med prispres på grund af overkapacitet. Driftsikkerhed og dokumentation af samme er vigtigt.
27-03-2017 17 SWOT-analysen en simpel grundsten Strengths Weaknesses Opportunities Threats
27-03-2017 18 SWOT-analysen Vestas Styrker: Eneste reelt globale spiller. Dokumentation og driftsikkerhed blandt sektorens bedste Meget robust produkt reducerer usikkerhed for kunderne. Svagheder: Relativt dyre møller betyder højere investeringssum. Muligheder: Udsigt til vækst på kort sigt primært i havmøllesegmentet. Stor fokus på dokumentation. Øge markedsandel i Kina, Brasilien og Indien. Øge serviceaktiviteter. Stordrift og udviklingskraft. Trusler: Kinesiske konkurrenter. Mere energiportefølje-salg. Forsyningsselskaber vælger kendte samarbejdspartnere. Designfejl. Nye designs. Vigende politisk opbakning.
27-03-2017 19 Boston Matricen den med dyrene
27-03-2017 20 Boston Matricen - Vestas V100-2,0MW V110 2,0 MW V126 3,3 MW V112-3,3MW V90 3 MW V90 1,8/2MW V100/110 2 MW Service V136-3,45MW 3,45 MW-serien V80-2MW
27-03-2017 21 Værdikædeanalyse Værdisystemet Leverandørleddet Virksomheden Anden forarbejdningsindustri Detailleddet Værdikæden
27-03-2017 22 Værdikædeanalyse - Vestas Værdikæden - Vestas Produktion Vinge/tårn/styring Produktion: Vindmølle Opstilling / Service/overvågning af parker Ejerskab vindmøllepark Stål/råvareproducenter Leverandører Gear/tårne mm.
27-03-2017 23 Værdikædeanalyse Vestas - fortsat Leverandørled: Konsolidering/globalisering pågår. Vigtigt at producere nøglekomponenter selv. Nøgleleverandører på vækstmarkeder identificeret. Ikke udsigt til væsentlige ændringer i forhandlingsklimaet. Fortsat globalisering nødvendig for at sikre kvalitet og vækst. Kundeled: Kunderne bliver større, mere professionelle og kender GE/Siemens. Stor del af omstilling allerede foretaget men større kunder bliver stadig vigtigere fremover. Outsourcing: Intet aktuelt behov. Forward/backward-integration Er allerede i dag tæt på at kunne være projektudvikler vil kun delvist. Frasalg og outsourcing er (stort set) tilendebragt intet presserende behov for opkøb og insourcing. Konsolidering pågår i sektoren i høj fart. Valuedrivers: Høj kapacitetsudnyttelse, minimere designfejl, projektstyring
27-03-2017 24 Prismodel - Citat Prognoser har to egenskaber: De stemmer aldrig helt, men de stemmer mere end slet ingen prognoser Manfred Rommel
27-03-2017 25 Vestas - Prismodel Estimation af omsætning: Parametre Samlet installeret kapacitet globalt Vestas markedsandel Pris pr. MW Serviceomsætning Konklusion: Vækst i installeret kapacitet: +5% årligt i næste 10 år Prisudvikling pr. MW: -4% i de næste to år herefter -1% Stigende markedsandel til omkring 15% Vækst i servicesalg på 10-12% i de første år 6% herefter Forventet gennemsnitlig omsætningsvækst frem mod 2025: 4,1% pr. år.
27-03-2017 26 Vestas - Investeringsmodel Investeringsniveau: Historisk mønster og forventninger til fremtiden Capex% = 4,5% på længere sigt Mindre behov for produktionsudvidelser på kort- og mellemlang sigt Afskrivninger Historisk mønster + forventninger til fremtiden På basis af eksisterende aktiver og forventet investeringsniveau Fordeling i resultatopgørelsen Hvis funktionsopdelt resultatopgørelse: Fordeling på poster foretages
27-03-2017 27 Vestas Omkostningsmodel Omkostninger, OBS: Afskrivningerne indgår som fast element Produktionsomkostninger: Højere relativt niveau end i 2016 pga. lidt lavere kapacitetsudnyttelse men stadig stærk projekteksekvering. F&U: Fastholdt 2016-niveau i % af omsætning let stigning fra 2019. Salg- og distributionsomk.: Let stigende andel af omsætningen stadig indtog på nye markeder. Adm. omkostninger: Stigende i takt med stigende aktivitetsniveau men lidt lavere end omsætningsstigningen. Langsigtet overskudsgrad på ca. 12,0%.
27-03-2017 28 Klar til estimater for resultatopgørelse og balance Vi kan nu lave estimater for resultatopgørelse og balance ved brug af Prismodel Omsætning Investeringsmodel Capex og afskrivninger + mat. anlægsaktiver Omkostningsmodel Indtjening Resterende balanceposter Linkes i % til omsætningen. Vurdering af udvikling i arbejdskapital mm. Finansposter estimeres ud fra forventet renteniveau og udvikling i likvider og gæld. Pengestrømme fra driften og fra investeringer
27-03-2017 29 Resultatopgørelse Mio. EUR 8901234 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Omsætning 8.423 10.237 9.725 10.236 10.635 11.186 11.775 12.402 13.072 13.787 14.551 15.366 Produktionsomkostninger 6.918 8.111 7.749 8.149 8.570 9.011 9.482 9.985 10.523 11.097 11.710 12.366 Bruttoresultat 1.505 2.126 1.977 2.087 2.065 2.176 2.293 2.417 2.549 2.690 2.840 3.000 Produktudvikling 211 227 220 226 242 251 262 274 287 301 317 334 Salgs- og distributionsomkostninger 186 190 194 214 233 244 257 270 285 300 317 334 Administrationsomkostninger 248 288 284 307 340 357 375 394 415 437 461 487 Andre driftsindtægter / fusionsbesparelser 46 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Andre driftsudgifter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Resultat af primær drift (EBIT) 906 1.421 1.278 1.340 1.250 1.323 1.399 1.479 1.563 1.651 1.745 1.845 Andel i resultat før skat i ass. virks 34-101 -49-20 21 22 24 25 26 28 29 31 Nettofinansposter -10-10 -9-8 -7-6 -5-4 -3-2 -1 0 Ordinært resultat før skat 925 1.287 1.210 1.309 1.261 1.346 1.429 1.510 1.595 1.685 1.780 1.882 Skat af ordinært resultat 240 322 302 327 315 336 357 377 399 421 445 471 Ordinært resultat efter skat 685 965 907 982 946 1.009 1.072 1.132 1.196 1.264 1.336 1.413 Minoritetsaktionærernes andel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Ikke fortsættende aktivitet 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Koncernandel af resultat 685 965 907 982 946 1.009 1.072 1.132 1.196 1.264 1.336 1.413 2008901234 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Bruttomarginal 17,9% 20,8% 20,3% 20,4% 19,4% 19,4% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% Overskudsgrad 10,8% 13,9% 13,1% 13,1% 11,8% 11,8% 11,9% 11,9% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%
27-03-2017 30 Værdiansættelse Et hurtigt overblik Værdiansættelse Absolut Værdiansættelse Relativ værdiansættelse Dividendemodellen Cash-flowmodellen EVA-modellen P/E EV/EBIT EV/EBITDA
27-03-2017 31 DCF-modellen trin for trin Estimation af det frie cash-flow i budgetperioden. Estimation af det frie cash-flow i terminalperioden Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) Værdi til ejere og långivere Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cashflow reduceres, tillægges. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes Værdien af egenkapitalen. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 hvor t 1 (1 FCF t WACC) FCF = Frit cash flow til selskabet (både ejere og långivere) WACC = Vægtede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) t Teoretisk aktiekurs
27-03-2017 32 EVA-modellen trin for trin 1. Estimation af EVA i budgetperioden. 2. Estimation af EVA i terminalperioden 3. Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) Værdi til ejere og långivere 4. Værdien af den investerede kapital i starten af målingsperioden tillægges. 5. Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cash-flow reduceres, tillægges. 6. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes Værdien af egenkapitalen. 7. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 hvor IC 0 t 1 (ROIC t WACC)*IC (1 WACC) t t 1 IC 0 = Den investerede kapital i starten af målingsperioden ROIC = Afkastet på den investerede kapital i virksomheden (NOPLAT/IC) WACC = Vejede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) Teoretisk aktiekurs
27-03-2017 33 DCF- og EVA-modellerne er konceptuelt ens! DCF Tid NOPLAT Nettoinvestering Frit cash flow Disk. faktor Nutidsværdi af FCF Akk. værdi af FCF 1 1.050 343 707 0,909 643 643 2 1.103 177 926 0,826 765 1.408 3 1.158 181 977 0,751 734 2.142 4 1.216 184 1.032 0,683 705 2.847 5 1.276 422 854 0,621 530 3.377 Terminal 1.276 12760 0,621 7923 11.300 WACC 10% Markedsværdi af rentebærende gæld 5.800 Nutidsværdi af egenkapital 5.500 EVA Tid NOPLAT Invested capital EVA Disk. faktor Nutidsværdi af EVA Akk. værdi af EVA 1 1.050 8.500 200 0,91 182 182 2 1.103 8.843 219 0,83 181 363 3 1.158 9.020 256 0,75 192 555 4 1.216 9.201 296 0,68 202 757 5 1.276 9.385 338 0,62 210 967 Terminal 1.276 9.807 2.953 0,62 1.834 2.800 WACC 10% Investeret kapital - primo 8.500 Værdi af virksomheden 11.300 Markedsværdi af rentebærende gæld 5.800 Nutidsværdi af egenkapital 5.500 DCF og EVA er konceptuelt ens, da: FCF = NOPLAT - ΔIC
27-03-2017 34 Weighted Average Cost of Capital WACC WACC Benyttes til at tilbagediskontere EVA/FCF (finde nutidsværdien) Den (markedsværdi)vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning Tager højde for både omkostninger til aktieejere og långivere Långiverne står først i rækken, hvis selskabet går konkurs r < k e Men husk: Selv om WACC umiddelbart burde falde, når gældsandelen stiger er sammenhængen ikke entydig Årsag: Konkursrisikoen på egenkapitalen stiger! Problematikken er dog ikke specielt udbredt blandt de velpolstrede danske selskaber Ejers afkastkrav WACC r *(1- T Långivers afkastkrav c ) B V k e S V hvor r = långivernes afkastkrav T c = den marginale skattesats for virksomheden k e = ejernes/aktionærernes afkastkrav B = markedsværdien af den rentebærende gæld S = markedsværdien af egenkapital V = markedsværdien af hele virksomheden (V=B+S)
27-03-2017 35 Terminalværdien Terminalværdi NOPLAT t WACC g hvor: g = vækst i NOPLAT NOPLAT t = NOPLAT i det første år efter prognoseperioden Terminalværdi sådan gør vi: Vi benytter en 5-årig aftrapning mod ovennævnte formel med g = 0 Dermed forudsættes: Fortsat vækst, men uden at der skabes merværdi. Vestas skaber i terminalperioden nøjagtig den værdi, der tilfredsstiller ejernes afkastkrav (ROIC = WACC) Følsomhedsberegninger på terminalværdien Growing free: Direkte konvergens 1 år efter forecastperiodens afslutning Aggressiv: g = NOPLAT-væksten det sidste år, for at ROIC=WACC
27-03-2017 36 Vestas hvad afspejler aktiekursen? Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 485 550 622 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 3% 4% 5% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 10,1% 11,1% 12,1% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,8% - 13,1% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme En aktiekurs på 550 kr. pr. aktie afspejler Omsætningsvækst på 4% i de næste 10 år Overskudsgrad på 11,1% i de næste 10 år Et afkastkrav (WACC) på 8% Tror DU som investor på noget bedre, så KØB Tror du som investor på noget ringere, så SÆLG
27-03-2017 37 Make or break scenarier Donald Trump USA-markedet bliver tilintetgjort fra 2018 Vestas omsætning dykker med 30% i 2018 Vestas overskudsgrad falder til ca. 6-7% i nogle år og stabiliseres herefter på 9% Fair værdi: 365 kr. Trump No Trump Fair værdi 365 601 Sandsynlighed 81% 19% Dagens kurs 410 NB. Beregning foretaget primo december 2016
27-03-2017 38 Fair værdi / kursmål Fair værdi med de angivne forudsætninger: 637 kr. pr. aktie Dagens kurs på Vestas-aktien: ca. 550 kr. Kurspotentiale: 16% KØB Vestas
27-03-2017 39 Illustration af følsomhed Følsomhedsanalyse Fair kurs Følsomhed Basisscenario 464 - + 1%-point på WACC 409-11,9% - 1%-point på WACC 536 15,5% WACC er (også) kilde til stor usikkerhed. + 1%-point på omsætningsvækst 502 8,2% - 1%-point på omsætningsvækst 426-8,2% + 1%-point på overskudsgrad 428-7,8% - 1%-point på overskudsgrad 500 7,8% +1%-point på CAPEX 429-7,5% -1%-point på CAPEX 499 7,5% Derfor: Fair value er ekstremt følsom små justeringer kan ændre værdien markant Kursmål skal benyttes med stor respekt og forsigtighed!
27-03-2017 40 Fordele/ulemper ved EVA/DCF Fordele Øvrige udfordringer Prognoseperiodens længde: Hvor længe før ligevægt nås? Stærke mærkevarer øger sandsynligheden for langvarigt overnormalt afkast Egne aktier Vi reducerer antallet af aktier i værdiansættelsen med beholdningen af egne aktier Associerede virksomheder og minoriteter Ulemper * Teoretisk korrekt værdiansættelse * Terminalværdiens betydning * Tilfører forståelse af selskabet * Er ikke den absolutte sandhed!!! * Følsom overfor ændringer i forudsætninger Vi benytter primært de bogførte værdier, men markedsværdier hvis kendte
27-03-2017 41 P/E (Price/Earning) P/E er: Prisen investor betaler for 1 krones overskud i selskabet Børsværdi Aktiekurs P/E Nettoresultat EPS 2 beregningsmetoder: P/E Historisk: Børsværdi (2016) Nettoresultat (2016) P/E P/E-niveauet afhænger af Markedskursen Forventninger til fremtidig indtjening Risiko Fremtidig: Aktuel børsværdi Nettoresultat (2017)
27-03-2017 42 P/E (Price/Earning) Fordele ved P/E: - Let at forstå - Let at beregne - Let at finde i databaser/aviser mm. Problemer ved P/E: - Negativ EPS (opstart, F&U) - Er historisk P/E korrekt fremadrettet? - Forskelle i finansiering - Afhængig af regnskabsprincipper - Forskelle i vækst/risiko - Cykliske selskaber
27-03-2017 43 Peer-group-sammenligning Problem: Hvilke selskaber skal indgå? P/E EV/Revenue EV/EBITDA 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 VESTAS 24,0 15,7 16,6 1,5 1,5 1,3 8,6 5,3 7,5 Gamesa 38,5 19,2 17,7 1,5 1,2 1,1 7,7 7,7 6,6 Nordex SE 19,9 12,5 16,4 0,5 0,4 0,4 7,2 4,7 5,1 Senvion 11,8 11,6 0,2 0,2 0,1 7,0 1,4 1,5 Gennemsnit 27,5 14,8 15,6 0,9 0,8 0,7 7,6 4,8 5,2 Problem: Tendens til at overvurdere aktien i perioder, hvor markedet er dyrt og undervurdere i perioder, hvor markedet er billigt.
27-03-2017 44 Analysekonklusion - Citat En økonom tager ofte fejl, men er aldrig i tvivl Ukendt
27-03-2017 45 Q&A Tak for opmærksomheden Tid til spørgsmål og svar