BankNordik Markets Update 29. februar 2012 BankNordiks vurdering af de finansielle markeder Siden seneste Markets Update fra BankNordik er der sket en ganske afgørende udvikling forhold til situationen i Grækenland. Den øvrige Euro-gruppe har således, sammen med Verdensbanken og Den Internationale Valutafond, bevilget yderligere en økonomisk hjælpe-pakke til landet, efter nogle ganske hårde forhandlinger. Som en del af denne fornyede hjælpe-pakke på astronomiske EUR 130 mia. har Grækenland skulle overbevise Euro-landende om, at landets ledere fortsat vil forpligte sig til gennemførelse af særdeles omfattende økonomiske reformer i landet. Dette er et ganske usædvanligt element i forbindelse med internationale hjælpeforanstaltninger, og skyldes primært at der er valg i Grækenland i april 2012, og at der i den forbindelse ønskedes en sikkerhed for, at landet uanset udfaldet af dette valg havde afgivet en erklæring om gennemførelse af de tiltag som vurderes nødvendige for at få Grækenland tilbage på et bæredygtigt økonomisk vækstspor. Usikkerheden omkring Grækenland har gennem en betragtelig periode lagt et låg på risikoappetitten globalt, og med den foreløbigt afklarede situation, er der opstået en mere afdæmpet holdning til risikoaversion i markedet, og lysten til at investere i aktier er følgelig steget. Vækstbilledet i den amerikanske økonomi havde BankNordik en forventning om kunne forbedres forholdsvis hurtigt og vores forventning lå lidt over den generelle markedsopfattelse. Udviklingen har indtil nu vist sig at ligge ganske tæt op ad bankens forventning, og de seneste offentliggørelser af både udviklingen i BNP og i arbejdsløsheden tegner et fortsat positivt billede. Yderligere har vi set en tendens til at de fremadrettede forventninger, både i erhvervslivet og ikke mindst hos de private forbrugere, nu synes at have passeret bund-niveauerne. Dette er understøttende for bankens forventning om, at der ligeledes vil være en positiv tendens i forhold til det private boligmarked i USA, som gennem de senest 3 4 år har lagt en ganske kraftig dæmper på mulighederne for at opnå fornyet vækst i den amerikanske økonomi. Udviklingen i Asien har ikke helt levet op til de forudsigelser som var fremherskende i slutningen af 2011. Som vi beskrev i seneste Markets Update, så er udsigten for regionen fortsat positiv, om end på et lidt mere afdæmpet niveau. Således var den seneste opgørelse af niveauet i fremstillingsindustrien i Kina på 49,7 hvor målinger under 50 indikerer en aftagende vækst. Der har dog gennem længere tid været et udtalt ønske fra det centrale Kina om netop at få dæmpet væksten, for at undgå et ukontrolleret inflationspres i landet. Umiddelbart vurderet ser dette således ud til at være lykkedes, og der vil også i den nærmeste fremtid være en betydelig efterspørgsel efter både halvfabrikerede varer og råstoffer, ikke mindst olie, fra Riget i Midten. Samlet betragtet er det bankens vurdering, at den globale efterspørgsel og vækstmulighederne i primært de udviklede økonomier, kombineret med en aftagende risikoaversion, fremadrettet vil fortsætte med at være gunstig for aktieinvesteringer. På den baggrund ændrer BankNordik sin overordnede strategiske anbefaling til fordel for en overvægt af aktier i porteføljerne. Den aktuelle anbefaling i forhold til den overordnede porteføljesammensætning: Aktier Obligationer Kontanter Overvægt Undervægt Neutral Hvorvidt den nu vedtagne hjælpepakke og de tilknyttede elementer i forhold til den græske finanspolitik, er tilstrækkeligt til at genoprette økonomisk stabilitet, er der meget delte meninger om. Uanset hvilken overbevisning den enkelte måtte have omkring dette, så har selve afklaringen, og det faktum at det er lykkedes at undgå en egentlig ukontrolleret statsbankerot i Grækenland, bevirket en lettelse i det internationale finansmiljø. Der er dog fortsat ganske store økonomiske ubalancer i Græken land, men også i flere af de øvrige og mere betydende lande i Europa. Gældsbyrderne og de udtalte behov for at føre en endog ganske stram finanspolitik i både Spanien, Italien, Portugal og Holland bl.a. er bestemt ikke understøt 1
tende for den nødvendige vækst i Europa, eller vurderet i det globale lys. I den modsatte retning trækker fortsat den tyske økonomi, som gennem en længere periode har ageret vækstlokomotiv i det betrængte europæiske samarbejde. De strukturelle tilpasninger som landet har gennemført løbende siden først IT-boblen i 2001 og senere i forlængelse af kreditkrisen i 2008, har bevirket at det tyske produktionsapparat har en helt enestående produktivitet, målt i Europa-termer. Dette har i slutningen af 2011 og i starten af 2012 bevirket, at de risikopræmier som aktiemarkedet har inddiskonteret har været mærkbart faldende, og således medvirket til at det tyske aktiemarked er steget med mere end 15 % målt på år-tildato. Udsigten til fortsatte stigninger også på øvrige af de europæiske aktiemarkeder er først og fremmest afhængig af udviklingen i vækstscenariet i den globale samhandel og dermed i produktionen. Figur 1: Prognose over udviklingen i verdenshandlen (blåt) og i realøkonomien (gråt) 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kilde: EIU februar 2012 Rente- og obligationsmarkedet Som anført indledningsvis, er det fortsat gældssituationen i EU der er det altoverskyggende tema. Der er nu indgået en aftale med Grækenland som gør at de får stillet de 130 mia. EUR til rådighed, men samtidig er der indført en mekanisme, så Grækenland ikke kan disponere over alle de mange penge, men får dem stillet til rådighed når de har brug for dem. Dermed er landet reelt kommet under administration fra Bruxelles. De græske politikere har ikke mere tilbage på goodwill-kontoen hos deres europæiske kollegaer og derfor har EU-landene krævet at der er sikkerhed for hvad de mange penge bruges til. Der er indgået en aftale med de private obligationsejere, om at eftergive hvad der svarer til over 70 % af deres tilgodehavende. Det sker via en obligationsombytning hvor investorerne bytter deres gamle obligationer til nye obligationer med ca. 50 % af værdien samt en noget lavere kupon. Til gengæld løber obligationerne meget længere (en kedelig ombytning men dog således at obligationsindehaverne sikres en del af deres investering retur) I løbet af de seneste uger er der kommet pres på Portugal. Investorerne har presset de portugisiske statsrenter markant op og der spekuleres i at den hjælpepakke som Portugal fik i maj sidste år ikke er tilstrækkelig stor. Det har været opfattelsen af Portugal kunne klare sig frem til 2013, men det virker som om markedet er begyndt at udse Portugal som det næste offer, når, eller hvis, der kommer styr på Grækenland. Senest er den portugisiske regering kommet under internt pres fra oppositionspartier og fagforeninger for at genforhandle betingelserne i hjælpepakken så man kan undgå så drastiske besparelser som dem de græske politikere har været nødt til at gennemføre. Rentemæssigt er der ikke sket ret meget siden seneste Markets Update vi ligger på samme niveauer, men har bevæget os i intervallet mellem 1,80 % og 2,0 % målt på den 10-årige tyske rente. Den seneste økonomiske analyse fra EU som blev offentliggjort den 23. februar nedreviderer vækstudsigterne i EUlandene fra +0,6 % til 0 % og målt på euro-landene alene, nedjusteres væksten fra 0,5 % til -0,3 %. Disse triste forudsigelser er en medvirkende faktor til at holde renterne i ro. Vi har tidligere advaret mod indlåsningsrisikoen ved 3,5 %- obligationerne, men den bekymring kan vi godt tillade os at nedtone. Der er efterhånden udstedt 5 mia. i Nordea Kredit, 4 mia. i RD og 7 mia. i Nykredit, og vi forventer at serierne fortsat vil vokse idet der er opsagt rigtigt mange lån til næste termin uden at der er hjemtaget tilsvarende. For rentemarkederne er det fortsat de europæiske politikere der udgør den største risiko. Den europæiske gældskrise er ikke løst, men risikoen for at den vil gentage sig i fremtiden er blevet mindre med aftalen om finanspagten. Den græske hjælpepakke forhindrer at landet nu bliver kastet ud i totalt kaos, men det bliver en meget barsk oplevelse for den græske befolkning. Landene som har sponseret lånepakken har sikret sig at de græske politikere bliver nødt til at gennemføre de mange elementer i aftalen, og dermed forventer vi ikke yderligere uro af den grund. Det skal dog bemærkes at hvis ikke Grækenland lever op til kravene så smækkes kassen i og så kastes landet ud i kaos. Med denne trussel hængende over hovedet, tror vi på at Grækenlands politikere vil gå rigtigt langt i bestræbelserne på at levere de nødvendige tiltag. Forventningerne til den fortsatte udvikling er, at de korte renter vil følge udviklingen i de officielle renter, hvilket har været billedet på det seneste. Der synes således at være opnået en balance i markedet, godt hjulpet på vej af ECB s likviditetstildelinger. 2
På den baggrund forventer vi at der kommer yderligere en rentenedsættelse på 25 basispunkter her i første kvartal, og at de lange renter vil være påvirket af udviklingen i den generelle økonomi, samt den generelle risikoaversion. Med udsigten til en afdæmpet økonomisk vækst, forventer vi en afdæmpet stigende tendens i de lange renter. Arbejdsmarkedet i USA viser fortsat fremgang, og non-farm payrols har vist en fin tendens hen over de seneste perioder senest med en jobskabelse på 243.000 for januar måned. Figur 2: Non-farm payrolls NFP TCH Index Last Price 243,00 +40,00 600 400 Aktiemarkedet Fra tid til anden ser vi at fokus ændrer sig i markedet, og den samme historie som kort tid forinden blev vinklet negativt, er nu enten ligegyldig eller med en positiv vinkel. Det har bestemt også været sagen i starten af 2012. Usikkerheder omkring Grækenland er enten blevet negligeret eller også er det slået hen som forventelige. Starten på 2012 har haft karakter af en sand kursfest, og selv om der er stadig er spørgsmålstegn omkring gældskrisen i EU, er der indtruffet en stemning af at det nok skal blive løst. Der er simpelthen ikke noget alternativ til at lykkes! Vi kan heller ikke komme uden om at der begyndt at indfinde sig en bedre politisk disciplin når vi ser på krisehåndteringen. Ifo-tallene i Tyskland steg i februar fra 108,3 til 109,6, hvilket var bedre end forventningerne fra analytikernes side. Når man medtager de usikkerheder, der stadig er omkring sydeuropæiske gældsproblemer, tegner den underliggende tendens rigtigt flot. Det tyder på, at der i Tyskland ligger en spirende optimisme og bobler under gældsbekymringerne. Disse tal ser vi også understøttet i Industriordrer fra Euro-zonen for december, der blev offentliggjort den 23. februar, som viste en stigning på 1,9 % set i forhold til november her var der kun forventet en beskeden fremgang på 0,5 %. Olieprisen har været støt stigende i den seneste periode. Det faktum har vi vel alle mærket på kroppen, når automobilen skulle fyldes med det flydende guld. En cocktail bestående af stigende økonomisk aktivitet, politisk uro i forhold til Iran samt en høj dollar, har medført at de dyrebare dråber nu når et historisk højdepunkt i de europæiske benzinstandere. Sagen er den, at Iran nu har meldt ud at de ikke agter at eksportere til hverken Frankrig eller Storbritannien. Dette blev fulgt op hen over weekenden med en boykot af Grækenland. Målt i Euro ligger olieprisen nu på et all-time-high og det vil unægtelig sætte en dæmper på det private forbrug at der nu skal bruges yderligere sparepenge på at fylde bilen op. Volatiliteten har gennem den seneste periode også været gunstig og vi har set risikoindikatoren i aktiemarkedet VIX bevæge sig pænt under 20 og ligger i skrivende stund i kurs 16,80. Når volatiliteten er faldende er det et udtryk for at markederne er mere fortrøstningsfulde over for fremtiden. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 kilde: Bloomberg Den samlede arbejdsløshed er også begyndt at vise en faldende tendens og er nu nede på 8,3. Selv om dette tal kan virke højt, er det alt andet lige en sejr for Obama og det bliver meget interessant, at følge udviklingen frem imod præsidentvalget i USA senere i år. Disse tendenser ventes at smitte af på privatforbruget i USA, hvilket udgør en stor del af BNP. I takt med at flere mennesker kommer i arbejde vil der komme en større sikkerhed i husholdninger og man vil igen have mod på at stifte gæld. Effekten vil også være afsmittende på det amerikanske boligmarked, som har været så meget igennem hen over de seneste år. Herunder forventer, vi at der også vil komme gang i opførelsen af nye huse i USA, da dette marked har været hårdt ramt de senere år. Denne komponent kan være med virkende til for alvor, at sætte gang i økonomien hen over de næste par år. I den nærmeste horisont ser vi stadig frem imod at få den endelige køreplan for gældseftergivelsen for Grækenland på plads (se under Rente- og obligationsafsnittet) under den frivillige ordning. Dette svarer til ca. 107 mia. euro. og i medfør af denne aftale, vil Grækenlands gæld herefter vil være helt nede på ca. 120 % af BNP. Olieprisens himmelflugt er også en faktor vi bliver nødt til at holde øje med og mens retorikken mellem Iran og den vestlige verdens tilspidses rynkes panden en lille smule for hver dollar den tikker op. I det lidt længere perspektiv, vil vi med spænding følge de auktioner der bliver afholdt over obligationer i Euro-zonen i den kommende periode. Tendensen har vist os lavere renter siden nytår og vi venter da også at tendensen vil være fortsættende. Den 8. marts forventer vi at de frivillige private banker skal godkende hair-cuttet på de 53,5 % for Grækenland, hvilket markedet forventer at de gør. Man må sidde med den forvent 243,00 200 0-200 -400-600 -800 3
ning, at de knaster der måtte være, er forhandlet på plads inden den 8. marts, hvorfor det må være en formalitet. Desuden følger der forhandlinger omkring størrelse på ESM/ EFSF (stabilitetsmekanismen indenfor Euro-zonen). Denne forventes at lande permanent på 500 mia. EUR. G20 har netop afholdt møde omkring IMF s rolle i dette og det blev aftalt at de afventer med yderligere kapitalindsprøjtninger, indtil Euro zonen har vist at de er villige til at gennemføre de nødvendige tiltag via ESM/ESSF. Dette skal naturligvis tolkes som en arm der bliver vredet om på ryggen af EU, for at sikre at der bliver lavet nødvendige foranstaltninger inden for Euro-zonen. IMF s andel af den græske redningsplan forventes fastsat den 13. marts og beløb lander formentlig på ca. 130 mia. EUR. Vi kommer desuden til at få afholdt et præsidentvalg i Rusland d. 4. marts, hvor Putin må forventes at blive valgt uden de store problemer. På sektorsiden er det vores forventning, at cykliske sektorer i den kommende periode vil outperforme de stabile. Indenfor disse sektorer, er det fortsat vigtigt, at vælge selskaber med en fornuftig (lav) finansiel gearing evt. med penge på kistebunden. Effekten af den opståede afklaring har været, at Euro-zonen klart har outperformet, men på den længere horisont forventer BankNordik, at USA vil klare sig bedre end Euro-zonen. Valutamarkedet Der er ingen tvivl om at det fortsat er Euro-zonens gældudfordringer der er hovedtemaet i markederne. Grækenland er naturligvis hovedtemaet men Portugal spøger også i baggrunden. Efterhånden som situationen er ved at falde på plads i Grækenland, giver det ro og styrke til EUR. Lånene fra trojkaen ser ud til at gå igennem og de græske politikere har forsikret om at gennemføre en række sparetiltag også efter det forestående valg! Disse tiltag er på ingen måde løsningen men det har skabt lidt ro på den korte bane. Forlydender fra Portugal går på at de ser med lidt rigelig interesse på den græske løsning, og mumler lidt i krogene om, at de også gerne ville have gældsreduktion se ovenfor. Det er dog ikke et emne der for alvor er slået igennem, og umiddelbart er det da også svært at se de forskellige EU instanser tillade en opblussen af dette. Generelt har gældskrisen i Eurozonen altså udviklet sig positivt og styrket EUR. Med gældskrisen og Grækenland langsomt glidende i baggrunden, bliver der (forhåbentlig) så småt plads til makroøkonomiske betragtninger. Markederne skal til at forholde sig til væksten, såvel globalt som for Euro-zonen. Torsdag den 23. februar bød på blandede signaler med positive Ifo-tal fra Tyskland, sam tidig med EU nedjusterede vækstskønnet for EU og Euro-zonen (se under Rente- og obligationsmarkedet). Det faktum at Tyskland er, og fremadrettet vil være, vækstlokomotivet i Europa gjorde dog, at markederne så positivt på meldingerne og styrkede EUR. Af øvrige temaer i valutamarkedet er der fortsat SNB s (central banken i Schweiz) og BoJ s (centralbanken i Japan) forsøg på at svække deres valutaer CHF og JPY. Den seneste tid har budt på forskellig succes for de to centralbanker mere om dette nedenfor. I nærområdet er det NOK der stjæler overskrifterne med en fortsat styrkelse, og det ser ud til at være et spørgsmål om yderst begrænset tid, førend vi har NOK/DKK i pari! Samlet set er det fortsat den positive retning der er resultatet for Euro-zonen og dermed EUR. Gældskrisen er på ingen måde overstået, men problemerne ser ud til at være dæmmet mere ind til kun at omfatte Grækenland (og måske Portugal!?) Under alle omstændigheder er katastrofen ved at få indlemmet Italien, Spanien og evt. Frankrig i krisen i fuldt omfang tilsyneladende afværget, og det er i hvert fald ikke noget markederne indregner med nogen betydende sandsynlighed. Dette bekræftes også af de auktioner på statsgældsudstedelser der løbende foregår til fortsat faldende renter. EUR/USD Den fortsatte opblødning af gældskrisen i Europa understøtter stadig den fælles valuta, og EUR er nu brudt markant igennem 133,25 overfor USD. Dette har været et teknisk modstandspunkt i længere tid, og dermed er der nu åbnet for yderligere stigninger imod 135 på den korte bane. Styrkelsen grunder i de fundamentale forhold at et større kollaps i Euro-zonen er afværget, og at væksten ikke ser ud til at blive decideret negativ i længere tid. Spekulation i en faldende EUR har samtidig betydet meget store short positioner i EUR/USD, og hvis disse for alvor begynder at blive lukket ned, frivilligt eller ej, så vil det kunne betyde en betragtelig stigning i krydskursen EUR/USD. Denne tendens vil samtidig understøttes af FED s (den amerikanske centralbank) udmeldinger om fortsat historisk lav rente i flere år fremover. Yderligere kvantitative lempelser i USA vil presse dollaren yderligere, men dette har Richard Fischer, medlem af FOMC (Federal Open Market Comittee hvor rentesatserne for FED fastlægges) dog sået noget tvivl om ved udtalelser den 23. februar om, at dette nærmest kunne betegnes som ønsketænkning. Denne holdning er dog næppe repræsentativ, og Fisher har pt. ikke stemmeret i FED. GBP Forventninger til og nødvendigheden af yderligere kvantitative lempelser fra BoE, tilsiger svækkelse af det gamle engelske pund sterling. Overfor EUR er det da også sket, men dette er mere på baggrund af den styrkede EUR end en svækket GBP. Kigger man på pundet overfor USD, har krydskursen ikke flyttet sig markant de seneste uger. Ikke desto mindre forventer vi fortsat et nedadgående pres på pundet, med bund i pundets svækkede status som safe haven og den givne økonomiske situation. 4
SEK Den forventede svækkelse af SEK lader fortsat vente på sig. BankNordik forventer at det uundgåeligt vil gå i den retning. Den svenske krones status som safe haven bevirker dog at alternativerne endnu ikke frister tilstrækkeligt. Sveriges rolle som nordens vækstmæssige dydsmønster lakker dog mod enden, og nøgletallene indikerer nu også her en lav vækst i 2012. Dette øger presset på Riksbankens rentebane i nedadgående retning. Samtidig med en forventning om styrkelse af euroen ser vi altså SEK svækket i den kommende tid. NOK Den norske krone har allerede kørt temmelig stærkt i en længere periode. Overfor DKK er den nu meget tæt på pari, og på den korte bane kan dette sagtens blive en realitet. Norges Bank er imidlertid ved at rette sig lidt op i stolen, og man må forvente en reaktion hvis dette fortsætter meget længere endnu. Landets meget stærke økonomi kombineret med omverdenens udfordringer og en meget høj oliepris, tilsiger dog en fortsat styrkelse af NOK på den korte bane. Jokeren i denne sammenhæng er som sagt centralbankens rolle, og hvornår de begynder at betragte den norske krones styrke som et problem. CHF Schweizerfrank bevæger sig fortsat ikke meget overfor EUR (og dermed DKK). Selv om euroen har fået det lidt bedre i de seneste uger, er der fortsatte spændinger i Mellemøsten, herunder uro i Iran og Syrien, og dette indebærer blandt andet en fortsat stigende oliepris (se ovenfor). Dette vil normalt føre til en styrkelse af CHF, men der er ingen der for alvor tør udfordre SNBs (centralbanken i Schweiz) bund på 120 i EUR/ CHF. SNB ønsker fortsat en markant svækkelse af CHF, men de holder krudtet tørt indtil der er kommet endnu mere ro i Euro-zonen, så deres indgreb vil få maksimal effekt. Den mindskede pessimisme omkring EUR har endnu ikke været nok til at flyttet krydset opad. Vi tror ikke på en test (og slet ikke på et brud) af 120-niveauet i EUR/CHF, og dermed er det kun et spørgsmål og tid for frank en vil svækkes. JPY Bank of Japan har i lighed med den schweiziske centralbank et udpræget ønsker at svække deres valuta. BoJ har allerede foretaget kvantitative lempelser, og dette har haft en effekt. Overfor USD er JPY gået fra at handle omkring 77 til pænt over 80 så langt så godt for BoJ. Da EUR er styrket er billedet af en svækket yen endnu mere udtalt i EUR/JPY, og krydskursen er gået fra lige under 98 til nu at have brudt 108. I lighed med CHF vil JPY dog være eksponeret imod udviklingen i Eurozonen og geopolitik/olieprisen. Uro i den ene eller den anden form, vil igen sende investorerne imod JPY, men dette er ikke vores hoved-scenarie, og dermed forventer vi at svækkelsen af JPY vil fortsætte.
BankNordik Markets Update forventningsskema 28/02 2012 29. februar 2012 Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Korte renter: Volatilitet: DK Nat. bank udlånsrente ECB refinansieringsrente US Fed Funds 0,25 0,70 I-traxx 579 1,00 VIX 16,8 Lange renter: Valuta: Tysk 10-årig rente 1,85 USD/DKK 5,5606 Amerikansk 10-årig rente 1,94 EUR/DKK 7,4345 Dansk 10-årig rente 1,85 GBP/DKK 8,7503 Dansk realkredit, 30-årig 4,02 CHF/DKK 6,1649 Aktier: SEK/DKK 0,839 OMXC20 453,0 NOK/DKK 0,9885 Dow Jones 12.984,7 JPY/DKK 6,9078 Nasdaq 2.957,0 EUR/CHF 1,2054 EuroStoxx 50 2.486,5 EUR/USD 1,3368 DAX 6.809,5 Symbol forklaring Ved ændring Stærkt stigende Lettere stigende Uforandret Lettere faldende Stærkt faldende Aktiv-allokering Bankens langsigtede og overordnede anbefalinger til allokering af frie midler. Kunder bør vurdere den anbefalede vurdering i forhold til egen individuel risikoprofil. Aktier Obligationer Kontanter Overvægt Undervægt Neutral Over- / undervægt: +/- 5 %. Stærk over- / undervægt: +/- 10 %. * Kontanter inkluderer obligationer med en løbetid på op til 2 år. 5
Disclaimer Denne publikation er ikke en investeringsanalyse i henhold til 2, nr. 11 i Finanstilsynets bekendtgørelse om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler og der er således ikke noget forbud mod at handle inden udbredelsen af publikationen. Publikationen er udarbejdet af BankNordik på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale. Vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på informationer, som BankNordik har modtaget fra kilder, som BankNordik finder pålidelige, men BankNordik garanterer ikke for materialets fuldkommelighed eller nøjagtighed. Publikationens vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på den angivne dato og kan ændres uden varsel. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfodring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens vurderinger og skøn træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorvidt der skal disponeres i overensstemmelse med de i publikationen anførte vurderinger og skøn. BankNordik indestår ikke for, at de i denne publikation angivne vurderinger og skøn om den fremtidige kurs- og renteudvikling vil være i overensstemmelse med den faktiske kurs- og renteudvikling. BankNordik hæfter således ikke for tab opstået som følge af dispositioner foretaget på baggrund af denne publikations informationer, vurderinger eller skøn. Publikationen er til personligt brug for BankNordiks kunder og må ikke kopieres eller offentliggøres. Redaktionsansvarlig: Kapitalforvaltningschef Peter Egholm Jensen. Redaktionen afsluttet den 28. februar 2012. Kontaktpersoner, BankNordik, Markets Investeringsdirektør Henrik Jensen + 45 3266 6301 Handel & Investerings-rådgivning: Klaus Waidtløw (DK) + 45 3266 6314 Anders Storm (DK) + 45 3266 6311 Kim K. Eskildsen (DK) + 45 3266 6307 Per Rude Madsen (DK) + 45 7697 8420 Høgni Olsen (FO) + 298 330 651 Jón Danielsen (FO) + 298 330 681 Portefølje Management: Peter Egholm Jensen (DK) + 45 3266 6319 Michael Baagøe (DK) + 45 3266 6304 Niels-Henrik Møller (DK) + 45 3266 6315 Branch Support: Jette Christiansen (DK) + 45 3266 6309 Kim Wogensen (DK) + 45 7697 8270 Valutarådgivning Klaus Bach Jensen (DK) + 45 3266 6316 Óli Hans Poulsen (FO) + 298 330 385 Katrin Holm-Jacobsen (FO) + 298 330 377 6