3. kvartal 2015 BankInvest Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets faldt i 3. kvartal 2015 med 18,0%, og afkastet var lavere end de globale markeder, der faldt med 9,6%. Latinamerika faldt mest i løbet af kvartalet, idet markedet faldt med 24%, mens de øvrige markeder faldt mellem 13% og 17%. Aktiemarkederne i Emerging Markets var præget af bekymring omkring væksten i den kinesiske økonomi, pres på en række valutaer og usikkerhed omkring vækstudsigterne og pengepolitikken i USA. De kinesiske myndigheder besluttede at devaluere valutaen med ca. 3%, efter en periode med sløje økonomiske nøgletal for fremstillingssektoren. Myndighederne var hurtigt ude at sige, at det ikke havde noget med økonomien at gøre, men hang sammen med ønsket om at gøre valutaen mere fleksibel. Uanset hvad der er den rigtige årsag, er det et faktum, at den kinesiske valuta er steget med ca. 15% på blot et år i forhold til landets samhandelspartnere. Fremstillingssektoren har i nogen tid haft det svært, drevet af svagere global vækst, overkapacitet i en række industrier og forværret konkurrenceevne som følge af valutakursforskydninger. Derimod har udviklingen indenfor serviceerhvervene været ganske positiv, hvor salget af forbrugsvarer stadigvæk vokser med mere end 10%, og forbrugertilliden ser fornuftig ud. Aftagende vækst, der er en del af omstillingen af økonomien, bekymrer ikke myndighederne så længe det ikke fører til en markant stigning i arbejdsløsheden, med deraf følgende risiko for social uro. Servicesektoren udgør i dag en større andel af bruttonationalproduktet end fremstillingssektoren, men da økonomien er i en omstillingsproces er investorerne nervøse for, at væksten i fremstillingssektoren vil trække væksten markant ned. Endvidere har nogle investorer mistet tilliden til myndighedernes magiske evne til, at mestre den økonomiske udvikling efter episoden med aktiemarkedet i sidste kvartal og devalueringen i dette kvartal. For at gyde olie på vandene var myndighederne aktive i valutamarkedet, sænkede renten, reducerede bankernes reservekrav og gennemførte selektive finanspolitiske lempelser. Valutajusteringerne i Emerging Market har været drevet af udenlandske investorers salg af værdipapirer, indenlandske aktørers afdækning af udenlandslån, generel mistro til myndighedernes evne til at løse problemerne samt politisk usikkerhed i nogle lande. De svækkede valutaer www.bankinvest.dk
skal ses i lyset af, at en række EM valutaer er blevet styrket ganske markant siden krisen i Asien i 1998 og begyndelsen på råvare boomet i år 2000. Drivkræfterne bag denne styrkelse af valutakurserne har blandt andet været: attraktive vækstudsigter i Emerging Markets og markante pengepolitiske lempelser i de udviklede økonomier. Set i bagklogskabens klare lys burde myndighederne i en række lande i Emerging Markets have dæmpet væksten og indført reformer, således at disse lande var bedre rustet til fremtiden. Fremtidsudsigter Vi forventer, at de globale aktiemarkeder vil være moderat stigende i resten af 2015. Der kan dog være store regionale forskelle, da vækstforskelle, geopolitisk/politisk usikkerhed og forskellig udvikling i valutakurserne vil påvirke markederne. Vi vurderer, at Asien er den mest attraktive region i Emerging Markets, da såvel de eksterne balancer som de interne balancer er robuste sammenlignet med de øvrige regioner. Endvidere er der udsigt til yderligere pengepolitiske lempelser i en række af de store økonomier grundet svagt inflationspres og/eller aftagende vækst. Det er vores vurdering, at nogle af valutaerne i Emerging Markets er attraktivt prisfastsat således, at den nedadgående risiko i disse lande er begrænset. Presset på valutaerne vil sandsynligvis aftage, når myndighederne tager initiativ til tiltag, der kan forbedre de økonomiske ubalancer enten i form af renteforhøjelser for at begrænse inflationen, besparelser på de offentlige budgetter og/eller generelle reformer, der skal styrke konkurrenceevnen. Forventningerne og stemningen i Emerging Markets ligger på et lavt niveau. Som det fremgår af nedenstående graf, kan det sammenlignes med niveauerne omkring krisen i Asien i 1997-1998 og begyndelsen på finanskrisen i 2008. Historisk set har disse niveauer givet et ganske pænt afkast som det fremgår af tabellen. Der har igennem de senere år været usikkerhed omkring den økonomiske udvikling i Kina og de langsigtede vækstudsigter, på baggrund af skuffende økonomiske nøgletal. Vi forventer, at myndighederne vil understøtte væksten gennem yderligere lempelser, da det er vigtigt at skabe nok arbejdspladser for at minimere risiciene for social uro og en markant stigning i antallet af konkurser i erhvervslivet. Kina befinder sig i en overgagsfase 2 www.bankinvest.dk
fra den traditionelle Asiatiske vækstmodel, der er drevet af investeringer og eksport, over imod en vækstmodel der er drevet af det private forbrug og servicesektoren. I denne fase vil myndighederne understøtte væksten indtil reformerne er gennemført. De langsigtede vækstudsigter er sløret af en række risikofaktorer såsom: Den demografiske udvikling og the middle-income trap (væksten går i stå som følge af tab af konkurrenceevne), men hvis disse udfordringer bliver løst er det økonomisk potentiale betydeligt. Hvis man antager at Kina følger den samme økonomiske udvikling som Sydkorea burde væksten ligge på 7% om året frem til 2020, 6% om året frem til 2030 og vokse med 2% i 2050. Øget produktivitet og innovation er væsentlige forudsætninger for at potentialet opnås. Performance Bankinvest Emerging Markets Aktier faldt i 3. kvartal med 16,9%, mens MSCI Emerging Markets indeks faldt 18,0%. Det absolutte afkast var skuffende, mens det relative afkast var positivt. Det positive merafkast skyldes primært aktieudvælgelsen, hvor især selskaberne i diskretionært forbrug finanssektoren, farma, teknologi og materialer bidrog til det positive merafkast. Selskaberne i stabilt forbrug, energi, industrisektoren og telekommunikation gav de største negative bidrag til afkastet. På selskabsniveau kom de største positive bidrag til merafkastet fra blandt andet, det indiske farmaselskab Dr. Reddy s, det indiske teknologiselskab Infosys og Hyundai Motor Group selskaberne. Blandt de selskaber med de største negative bidrag var flere af vores investeringer i Brasilien. Det indiske medicinalselskab Dr. Reddy s leverede er række positive nyheder i løbet af kvartalet, hvilket førte til en stigning i aktiekursen på 16%. Resultatet for 1. kvartal var stærkt drevet af salgsfremgang i USA, Europa og Indien mens salget i Emerging Markets var svagt, men indtjeningen overraskede på baggrund af stigende marginaler som følge af øget salg af komplekse generiske produkter. Endvidere indgik selskabet en strategisk aftale med Amgen i USA omkring salg af nogle af dennes produkter i Indien og fik desuden godkendt et nyt produkt i USA. I Indien var Infosys en af de største positive bidragsydere i kvartalet, da selskabet steg med ca. 20%, på baggrund af et bedre end ventet kvartalsregnskab. Resultatet var drevet af bedre end ventet omsætningsvækst, og marginalerne på linje med forventningerne med udsigt til en forbedring i de kommende kvartaler. Ledelsen annoncerede, at antallet af vundne kontrakter har accelereret over de sidste par kvartaler og selskabet har øget omsætningen med de største kunder, der vokser hurtigere end den gennemsnitlige kunde. Desuden hævede ledelsen forventningerne til væksten i omsætningen. I modsætning til sidste kvartal bidrog Hyundai Motor selskaberne positivt til merafkastet i dette kvartal, på baggrund af mere gunstige valutakurser og forventninger om bedre salg efter skandalen omkring Volkswagen. I Brasilien klarede Cie Brasiliera de Distribuicao (CBD), Porto Seguro og Kroton sig markant dårligere end markedet, idet de faldt 46%, 43% og 49% i løbet af kvartalet. Vi vurderer, at de strukturelle trends disse selskaber er eksponeret til fortsat er intakte. På baggrund af vækstafmatningen i den brasilianske økonomi har der været usikkerhed omkring indtjeningsevnen i selskaberne for 2015 og 2016. CBD har været påvirket af, at ca. 15% af forretningen er eksponeret til diskretionært forbrug. Salget af dagligdagsvarer der udgør de øvrige 85%, har været stagnerende i 2015 sammenlignet med moderat vækst i de foregående år. Vi vurderer, at væksten i sektoren på længere sigt, vil blive drevet af at en større del af salget vil blive flyttet fra de traditionelle købmænd og mindre butikker over mod de større butiksformater. Endvidere ventes der en øget konsolidering af sektoren i de kommende år, da de fem største operatører har en markedsandel på ca. 33%. Den skærpede konkurrence om forbrugerne vil sandsynligvis accelerere konsolideringsprocessen, og med en lav gæld står CBD i en gunstig position. Porteføljeændringer Vi har i løbet af kvartalet investeret i Sinopharm, der er den største distributør af medicinalprodukter og den største operatør af apoteker i Kina. Industrien er relativ fragmenteret, da de 3 største selskaber har en samlet markedsandel på 30%. Til sammenligning har de 3 største distributører i en række europæiske lande en markedsandel på mere end 70%. Vi forventer, at Sinopharm vil øge sin markedsandel gennem organisk vækst og opkøb af andre aktører både indenfor distribution og detailhandel. Det forventes, at markedet for farmaceutiske produkter vil vokse drevet af den demografiske udvikling samt en stigning i antallet af 3 www.bankinvest.dk
kroniske -og livsstils sygdomme. Salget af medicinalprodukter udgør en stor del af hospitalernes indtjening og har ført til et uhensigtsmæssigt salg af medicin hvor fokus har været på indtjeningen og ikke hvad der var til patienternes bedste. I forbindelse med en omlægning af hospitalernes serviceydelser vil denne praksis ophøre i 2017, hvorefter salget vil blive drevet af selskaber, der er uafhængige af hospitalerne. Sinopharm vil sandsynligvis stå for driften af disse apotekerudsalg for nogle af hospitalerne. Vi har købt Shenzhen International i Kina, der er et infrastrukturkonglomerat med investeringer i betalingsveje og logistikcentre. Disse integrerede logistikcentre indeholder lagerfaciliteter, læsning-og losnings faciliteter, parkeringsfaciliteter og kontorer til selskabets kunder. Selskabet har i dag 5 centre i drift, og har yderligere 10 centre under opførelse, der ventes i færdige i 2016-2017. Der er stigende efterspørgsel efter moderne logistik faciliteter, på baggrund af den stigende samhandel, e-handel og outsourcing af logistik funktioner da det reducerer omkostningerne for virksomhederne. Det ventes, at de logistik relaterede aktiviteter vil udgøre 70% af den samlede forretning mod 55% i dag, men det kan stige yderligere hvis selskabet for flere kontrakter omring opførelse af flere logistikcentre. I Indien har vi købt Adani Ports and Special Economic Zone, der primært driver en række havne i Indien. Endvidere ejer selskabet jordområder i forbindelse med havnene, hvor det er hensigten at etablere lagerfaciliteter og industrizoner. Selskabet vil nyde godt af færdiggørelsen af en række jernbaneprojekter, der vil føre til en markant forøgelse i mængderne af fragt, en reduktion i transporttiden og lavere fragtomkostningerne. På grund af kapacitetsproblemer i jernbanenettet har speditørerne været tvunget til at sende fragt med lastbiler, hvilket har øget transport tiden og omkostningerne sammenlignet med transport af fragt med godstog. I forbindelse med etableringen af den vestlige fragt korridor mellem Mumbai og Delhi påtænker man, at etablere en række industriområder langs jernbanerne både på vest og østkysten. Disse investeringer er en del af regeringens Make-in-India politik, hvor man ønsker at opbygge en attraktiv og konkurrencedygtig industri med henblik på at skaffe job til den hastigt voksende arbejdsstyrke og reducere mængden af importerede varer. Sammenlignet med Kina er en stor del af befolkningen i Indien beskæftiget i landbruget og man har en relativ veludviklet service industri drevet af IT og medicinal industrierne, og udviklingen i detailhandel og finanssektoren ventes at bidrage til væksten i de kommende år. Til gengæld halter fremstillingssektoren en del efter Kina, hovedsagligt på grund af infrastrukturens beskaffenhed, hvilket Make-in-India initiativerne skal rette op på. Vi forventer, at indtjeningen vil stige væsentligt i de næste par år drevet af øgede transportmængder og effektiviseringer. I Tyrkiet har vi investeret i Ford Otosan, hvor Ford Motor i USA ejer 41% af selskabet. Ford Otosan producerer varevogne og lastbiler til såvel det tyrkiske marked som de europæiske markeder. Selskabet har en dominerende markedsandel i Tyrkiet, og ca. 60% af produktionen sælges på eksportmarkederne, primært til Europa, hvor Ford Otosan er den største producent af varevogne for Ford. Igennem de senere år har man investeret i ny kapacitet, således at kapaciteten er vokset med 25%. Endvidere består produktprogrammet for 2015 kun af nye modeller. Vi forventer en pæn vækst i indtjeningen, drevet af øget salg af de nye modeller og højere indtjeningsmarginaler for de nye produkter. Desuden har Ford Otosan udviklet en ny lastbil i samarbejde med Ford i Sydamerika, og da lastbiler er en lille del af produktionen, er dette et muligt ekspansionsområde for selskabet. Da investeringerne har toppet i 2014 og vil aftage i de kommende år samtidigt med at gælden er lav, er der udsigt til en stigning i udbyttet i de kommende år. For at finansiere ovennævnte investeringer har vi solgt/reduceret i CR Land, China Shenhua, Zhongsheng, DBS Group, Maybank, Hon Hai, Wijaya Karya, Sabanchi Holding og Norilsk Nickel. Porteføljen er overvægtet i Asien og undervægtet i Latinamerika og EMEA. Vi vurderer, at Asien som region er mere attraktiv på baggrund af en lavere prisfastsættelse, generelt stærkere økonomier og bedre eksponering til et globalt opsving. På sektorniveau er porteføljen overvægtet forbrug og teknologi mens energi, finans, industri, basisindustri og forsyningsvirksomheder er undervægtet. Med venlig hilsen Hans-Martin Thorsen Redaktionen afsluttet den 30. September 2015. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 11-12-2013 =100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 dec.13 feb.14 apr.14 jun.14 aug.14 okt.14 dec.14 feb.15 apr.15 jun.15 aug.15 Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -16,9% -9,6% -8,6% N/A N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** -18,0% -8,2% -8,5% -0,7% 0,4% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er MSCI Emerging Markets inkl. nettoudbytte. Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk