6. marts 2012 Investeringskommentar Betalingsringen om dine investeringer Velkomment sceneskifte Finansmarkederne er kommet godt fra start i år. Langt de fleste aktiemarkeder er steget kraftigt, og kreditobligationer er fulgt godt med. De danske og tyske statsobligationer er sluppet for det helt store salgspres, og deres sydeuropæiske kusiner har haft en genopblomstring. Stemningen er generelt set optimistisk og meget forskellig fra de sidste dage af 2011. Stigningen på aktiemarkederne er så meget desto mere bemærkelsesværdig, fordi mange selskaber faktisk har meldt om faldende indtjening, og der har altså været tale om en betragtelig stigning i den pris, investorerne er villige til at betale for en indtjeningskrone. Vidste man ikke bedre, skulle man tro, at Onkel Joakims pengetank var sprunget i luften af Bjørnebanden, og at Andeby flød med mælk og honning. Figur 1 viser udviklingen på aktie- og obligationsmarkedet: Aktier er steget mens obligationsrenten stort set har ligget stille i år. LTRO: Lille navn - stor effekt Det med pengetanken er tættere på virkeligheden, end man umiddelbart skulle tro. Den Europæiske Centralbank (ECB) har ved to lejligheder siden slutningen af december tildelt eurozonens banker tre-årig likviditet for mere end 1000 mia. euro. For at sætte beløbet i relief, så svarer det til mere end 70% af de europæiske bankobligationer, der forfalder i 2012 og 2013. Dermed er temaet om bankernes finansiering frem til 2014 nu gået fra at være det dominerende tema til at være et noget mindre problem. Nyskabelsen i europæisk pengepolitik - også kaldet LTRO (longer-term refinancing operations) - har vist sig særdeles effektiv i forhold til at indkapsle bankernes finansieringsproblemer. Og det har samtidigt fået sektoren tilbage som køber af hårdt pressede sydeuropæiske statsobligationer. Det har også hjulpet, at man endelig er kommet på plads med en aftale om nedskrivning af den græske gæld. Figur 1: Danske aktier og 10-årige obligationsrenter Indeks 01/01/11=100 Herudover har der været gode nyheder på det økonomiske område. Ikke mindst lande som USA og Tyskland har overrasket positivt de seneste måneder, og den globale industricyklus har vist fremgang (se figur 2). Skiftet fra en konjunkturnedgang til -opgang er normalt meget positivt for risikobehæftede aktiver, og er altså denne gang faldet sammen med en gunstig udvikling i likviditeten på pengemarkederne. Spørgsmålet er således ikke, om kursstigningerne i 2012 er for gode til at
være sande, men snarere om de er for gode til at vare ved. Figur 2: Global industritillid Som minimum bør man acceptere, at de første to måneders afkast nok ikke vil være repræsentative for 2012 som helhed. Danske aktier er steget med 16% i år. Det vil være naivt at tro, at tendensen fortsætter ubrudt. For det andet er isen tynd flere steder, finansielt såvel som økonomisk set. Vi må forvente, at økonomer verden over har rettet prognoserne til efter de seneste måneders fremgang, og risikoen for negative overraskelser er steget (se figur 3). Figur 3: Økonomiske overraskelser Volatiliteten på aktiemarkederne er samtidigt meget lav og tæt på historiske vendepunkter (se figur 4), hvilket groft sagt betyder, at der er en ringe grad af beskyttelse i prisdannelsen i dag. Endelig er oliepriserne steget kraftigt på det seneste. De geopolitiske spændinger, som er centreret omkring Iran, er fortsat uforløste, men vedvarende prisstigninger på energi lægger normalt en dæmper på den økonomiske aktivitet. Kilde: Ecowin, Bloomberg, Nykredit Figur 4: Aktievolatilitet (VIX) Fra et aktivallokeringssynspunkt gik vi ind i 2012 med bange anelser, men skruede allerede i januar op for humøret. Vi anerkender betydningen af skiftet i såvel pengepolitik som økonomi som værende væsentlig, og ser muligheder for en fortsat fremgang på de finansielle markeder i år. Historien om 2012 er dog langt fra skrevet endnu, og der er rigeligt med mørke skyer på himlen til, at vi anbefaler en balanceret tilgang til risiko.
Betalingsringen om dine investeringer Et meget fundamentalt spørgsmål er, hvordan man beskytter købekraften i sin opsparing. Dette er altid et centralt problem for investorer, men det er blevet ekstra aktuelt i takt med, at den risikofrie rente har nærmet sig 0%. En dansk 5-årig statsobligationsrente er nu på blot 0,8%, og inflationen er på 2,8%. Afkastet efter inflation (og skat) er altså meget negativt. Figur 5 viser danske obligationsrenter før og efter fradrag af inflation. Figur 6 viser den tyske 10-årige real-rente siden 1960. At situationen i dag er ganske ekstraordinær bør fremgå tydeligt. Figur 5: Danske statsrenter, % Løbetid Nominel Real 2 0.3% -2.5% 5 0.8% -2.0% 10 1.8% -1.0% 15 2.1% -0.7% 30 2.4% -0.4% Figur 6: Tysk 10-årig realrente Kilde: Bloomberg, Nykredit Jeg tror man skal indstille sig på, at de vestlige lande vil forsøge at fastholde negative realrenter i de kommende år. Det er simpelthen den letteste måde, hvorpå man kan bringe de høje gældskvoter ned. Lave renter bringer de løbende omkostninger ved gælden ned, og en forholdsvis høj inflation sikrer, at gælden i forhold til bruttonationalproduktet falder år for år. I den akademiske litteratur kaldes det for financial repression, eller på dansk finansiel undertrykkelse. Med til begrebet hører også, at man ofte kombinerer negative realrenter med et pres på institutionelle investorer, såsom pensionskasser, for at kanalisere deres investeringer mod den offentlige sektor gennem reguleringer. Obligationsrenterne vil fortsat kunne svinge med de økonomiske konjunkturer, men udsvingene vil sandsynligvis blive mindre end normalt. Så længe de officielle styrerenter ligger tæt på nul, vil der være grænser for, hvor meget de vil stige, og selv for de længste obligationsrenter vil det kunne blive svært at overstige den øjeblikkelige inflation. Som investor kan man vælge at se bort fra dette og fokusere på bevarelsen af sin kapital snarere end på afkastet af samme. På lang sigt er det dog en tvivlsom strategi. Alternativet er at allokere en større del af porteføljen mod aktiver, der forventes at give et større afkast end inflationen. De typiske valg er aktier og ejendomme, men begge er væsentligt mere risikofyldte end statsobligationer. Man kan også købe mindre sikre virksomhedsobligationer, men selv her kan det være svært at nå positive realafkast. Mere oplagt er måske inflationsindekserede obligationer, hvor man modtager den løbende inflation. Endelig er der selvfølgelig guld, som måske er det ultimative aktiv, når centralbankerne devaluerer det papirbaserede pengesystem.
Høj gæld virker ofte som et drivanker på en økonomi, når produktive kræfter går til at nedbringe gælden. En lempelig pengepolitik kan hjælpe til at gøre gældsreduktionen lettere, men kan ligeledes tilskynde til at øge investeringerne i risikobehæftede aktiver og dermed tilføre risikovillig kapital i en periode, hvor bankerne kan være tilbageholdende. Endelig betyder lave renter også, at man som forbruger har et lavt incitament til at udskyde forbrug til fremtiden. I perioder med økonomisk medvind, som nu, vil denne pengepolitiske strategi skabe høje finansielle afkast, der langt overstiger den nominelle økonomiske vækst. Her gælder det altså om at have en stor andel af sin portefølje investeret væk fra statsobligationer. Politikvalget er dog truffet ud fra en grundlæggende bekymring om økonomiens evne til at forblive på ret kurs, samtidigt med at de finansielle balancer forbedres. Når nedturene rammer, vil de forventeligt være dybe og behovet for en smidig aktivallokering stor. Japan siden 1990 er det åbenlyse eksempel. markedsmekanismerne sat ud af spil af centralbankernes intervention. I den klassiske Anders And historie, hvor Onkel Joakims penge faldt som manna fra himlen, blev forøgelsen af pengemængden hurtigt omsat til inflation. Situationen i dag er anderledes, idet centralbankerne primært forøger likviditeten hos bankerne, men ikke i samme omfang den samlede pengemængde i økonomien. Den forøgede likviditet ophobes i stedet i banksystemet og kommer ikke nødvendigvis væksten til gode. Med renter tæt på nul er selv lidt inflation en udfordring i forhold til at bevare købekraften, og det konstante tab i reale termer kan minde om en betalingsring rundt om dine investeringer. Løsningen er ikke, at man kaster alle sine obligationer overbords dertil er tiderne for usikre men at man intelligent øger inflationsbeskyttelsen og fører en overordnet aktivallokering, der tilgodeser den aktuelle økonomiske situation. Teis Knuthsen På lang sigt er der sammenhæng mellem inflation, vækst og finansielle afkast. Afkastene på for eksempelvis aktier er uvægerligt bundet til den nominelle vækst, og langvarig lavvækst vil give sig udslag i tilsvarende lave, langsigtede aktieafkast. Som obligationsinvestor skal man være særdeles opmærksom på faren ved negative realafkast, der vil udhule ens købekraft. Især når der er tegn på, at dette er en bevidst politisk strategi. Under normale omstændigheder vil obligationsmarkederne reagere rationelt gennem en stigning i renterne, og dermed i de fremtidige afkast, men i denne tid er
Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Asset Management, som er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk pengeinstitut, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Materialet er til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Asset Management har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Asset Management påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Asset Management påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast, fremtidige afkast eller kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet kan ikke anvendes som et tilbud om at købe eller sælge et investeringsprodukt. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Asset Management. Nykredit Asset Management Otto Mønsteds Plads 9-1780 København V Tlf. +45 4455 9200 - Fax +45 4455 9299