A.P. Møller mindst dobbelt så stor som de officielle regnskaber viser

Ugebrevet MANAG Morgen UGNS RATING A.P. Møller mindst dobbelt så stor som de officielle regnskaber viser På generalforsamlingen i tirsdags fremlagde Mærsk Mc-Kinney Møller r egnskaber for A.P. Møller Gruppen, der viser en omsætning på 41 milliarder kr. og en egenkapital på 26 milliarder kr. - Men r eelt er omsætningen mindst 85 milliarder kr. og egenkapitalen over 70 milliarder kr. - A.P. Møller og LGO offentliggør de dårligste r egnskaber i toppen af dansk erhvervsliv et regnskab, som Mærsk Mc-Kinney Møller fremlagde på A. P. Møllers generalforsamling i tirsdags, giver et stærkt fortegnet billede af anmarks største virksomhed. Reelt er omsætningen og overskuddet omkring det dobbelte af, hvad tallene viser. Indregnes de enorme skjulte værdier i skibe, bygninger, værdipapirer og oliereserver, er den samlede egenkapital omkring tre gange så stor som den, der præsenteres for aktionærerne og offentligheden. et fremgår af en analyse, Mandag Morgen har foretaget af de nye regnskaber for /S 1912, /S Svendborg, Tank- og Ruteskibe og Olie- og Gasaktivitet. e officielle regnskaber er sammenlignet med vurderinger fra en kreds af børsmæglerselskaber, som følger A. P. Møller Gruppen tæt. e har alle for nylig udarbejdet omfattende aktieanalyser af virksomhedens økonomiske udvikling til deres investerings-kunder. e tegner et klart billede af, at forretningsomfanget er langt større, end det kan læses ud af de officielle regnskaber. Ingen af børsmæglerselskaberne ønsker at kommentere vurderingerne offentligt. Skibsrederen har med stor omhyggelighed opbygget en selskabskonstruktion, som betyder, at de mange milliard-selskaber ikke rent juridisk udgør en koncern. Se også figur 1. erfor foreligger der ikke noget samlet koncern-regnskab, som for alle andre store danske virksomheder. Resultatet er, at de officielle regnskaber for de børsnoterede selskaber /S 1912 og /S Svendborg og kerneselskaberne Tank- og Ruteskibe og Olie- og Gasaktivitet, som skibsrederen gennemgik på generalforsamlingen, kun omfatter en del af gruppens virksomheder. Mange udelades helt eller konsolideres kun ind i de centrale regnskaber til en urealistisk lav værdi. Samtidig anvendes en lang række usædvanlige regnskabsmetoder, som giver udslag i den meget betydelige underdrivelse af gruppens størrelse. Ingen andre førende danske virksomheder gør det så vanskeligt for omverdenen at følge den økonomiske udvikling. Informationsværdien i regnskaberne er så beskeden og usikkerheden så stor, at det ikke lader sig gøre for udenforstående at vurdere virksomhedens økonomiske udvikling på et seriøst grundlag ud fra regnskaberne. et betyder også, at der er store forskelle på de estimater, som de enkelte aktieanalytikere kommer frem til. Men en sammenvejning gør det i det mindste muligt at finde frem til den reelle størrelsesorden. Utilgængelige regnskaber og store skjulte værdier ørsmæglerselskaberne har indsamlet alle e regnskaber for de virksomheder over hele verden, som kontrolleres af A.P. Møller Gruppen. Herefter er de konsolideret i et skyggeregnskab på samme måde, som hvis skibsrederen selv havde udarbejdet et koncernregnskab. n række meget betydelige selskaber i USA (Maersk Inc.), Schweiz (Maersk Finance), Hong Kong og pan indgår dog ikke, fordi regnskaberne ikke er e. et samme gælder f.eks. den reelle markedsværdi af A.P. Møllers aktiepost i en anske ank, hvis størrelse heller ikke er officiel. Flere analytikere har vurderet aktieposten til at udgøre mellem 20 og 30 pct. af bankens samlede aktiekapital, hvilket svarer til en markedsværdi på 9-14 milliarder kr. Sammenlignes de officielle regnskaber med skygge-koncern-regnskaberne, kan underdrivelsen og usikkerheden gøres op i følgende hovedpunkter:! Omsætning: Ifølge regnskaberne kan den officielle omsætning for /S Svendborg, /S 1912, Tank- og Ruteskibe og Olie- og Gasaktivitet gøres op til i alt 41 milliarder kr. Heroverfor står, at de tre børsmæglerselskaber vurderer gruppens samlede omsætning til at være mere end dobbelt så stor, eller mindst 85 milliarder kr. i 1997.! Indtjening: På generalforsamlingerne fremlagde Mærsk Mc-Kinney Møller minutiøst de officielle regnskabstal, som viser, at de to børsnoterede selskabers overskud efter skat Nr. 18 11. maj 1998 1

Figur 1: A.P. Møllers selskabsstruktur er med stor omhyggelighed skruet sådan sammen, at der ikke skal offentliggøres et samlet koncernregnskab. 50% 32% 15% Opbygning - ejerandele i pct. A.P. Møller og Hustrus Fond til alm.formaal A.P. Møller og Hustrus Familiefond Mærsk Mc-Kinney Møller en A.P. Møllerske Støttefond Arbejdsmarkedets Tillægspension, ATP 50% 50% 50% Maersk Olie og Gas 50% 50% anbor 50% Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen/Årsregnskaber 50% Rederiet A.P. Møller Maersk Line Odense Staalskibsværft A/S A/S Roulunds Fabriker Maersk Medical A/S Rosti A/S A/S Mesan, København Maersk A/S Mærsk Air A/S Mærsk ata A/S ansk Supermarked A/S ilka Lavprisvarehus A/S Føtex A/S Netto Marked, Århus A/S ansk Supermarked Adm. The Maersk ompany an. gyptian rilling ompany APM Geneve S.A. /S af 1960 Aktieselskabet m. Z. Svitzer 47% ermutine Transport 47% 32% 15%? %? % Ugebrevet MANAG Morgen er steget fra 0,8 milliarder kr. til 1,0 milliard kr. i 1997, mens overskuddet i interessentselskaberne blev nogenlunde uændret 1,5 milliarder kr. Hermed er der redegjort for en samlet indtjening for 2,5 milliarder kr. Men det reelle overskud i hele gruppen er mindst 3,8 milliarder kr. og måske i virkeligheden snarere 5,2 milliarder kr. eller dobbelt så stort, vurderer børsmæglerselskaberne.! genkapital: e to børsnoterede selskabers egenkapital står til 4,8 milliarder kr., mens egenkapitalen i Tankog Ruteskibe og Olie- og Gasaktivitet ifølge de officielle regnskaber er 21 milliarder kr. i 1997. Indregnes alle de selskaber, der kan skaffes regnskaber for, til deres indre værdi, bliver gruppens samlede egenkapital mellem 34 og 42 milliarder kr., vurderer analytikerne. Men heri er ikke medregnet de enorme skjulte værdier, der ligger i selskabernes skibe, fly, ejendomme og værdipapirer - for slet ikke at tale om de olie- og gasforekomster, som A.P. Møller har rettighederne til. Regnes det med, når den samlede egenkapital op på mere end 70 milliarder kr., vurderer børsmæglerselskaberne.! Antal ansatte: I de to børsnoterede selskaber er der formelt ingen medarbejdere ansat. I regnskabet oplyses det, at de hører under rederiet A.P. Møller, som har knap 5.000 ansatte. Alt i alt vurderes det, at Mærsk Mc-Kinney Møller står i spidsen for mere end 50.000 mennesker verden over. en afgrundsdybe forskel mellem de officielle regnskaber, som er fremlagt for offentligheden og aktionærerne, og forretningernes virkelige omfang skyldes især følgende forhold:! A.P. Møller Gruppen udarbejder intet koncernregnskab, som samler de enkelte selskaber og neutraliserer de mange indbyrdes forretningsmæssige transaktioner.! Mange betydelige selskaber holdes helt ude af de to børsnoterede selskaber og de to interessentselskaber, der aflægges regnskab for på generalforsamlingerne.! Associerede selskaber som f.eks. ansk Supermarked bogføres til anskaffelsesværdi, som normalt er betydeligt lavere end den reelle værdi. Samtidig indgår disse selskabers 2 Nr. 18 11. maj 1998

Ugebrevet MANAG Morgen Figur 2: Mange fondschefer står skoleret over for deres bestyrelse, fordi de ikke har fået tilstrækkelig del i kurseksplosionen på A.P. Møller-aktierne i 1997. indtjening kun med et mindre udbytte, som ledelsen frit kan fastsætte.! Værdipapirer står til anskaffelsespris, som oftest er langt lavere end markedsprisen.! er hensættes usædvanligt store beløb til dækning af fremtidige valutarisici og andre risici.! Store skjulte værdier i skibe, fly og ejendomme.! er forekommer ingen skønnet markedsværdi for de samlede olie- og gasreserver. Skibsreder Mærsk Mc-Kinney Møller står ikke desto mindre fast på, at A. P. Møllers officielle regnskabstal er betydeligt mere pålidelige end den gengivelse, andre giver: er er mange tal, og meget gentages. Men lovgivningen er nu engang sådan, og vi foretrækker, at aktionærerne får informationerne direkte fra os frem for gennem andres ofte ganske subjektive formidling, sagde han under fremlæggelsen på generalforsamlingen for /S 1912. I forbindelse med denne artikel har direktør Knud Pontoppidan meddelt Ugebrevet Mandag Morgen, at A.P. Møller ikke ønsker at kommentere de regnskabsmæssige og økonomiske forhold. Automatisk efterspørgsel trækker aktiekursen op e enorme aktiekursstigninger specielt frem gennem 1997 har ført til en samlet markedsværdi for A.P. Møller Gruppen på knap 150 milliarder kr. Se også figur 1. et gør gruppen til nordens fjerdestørste virksomhed kun overgået af det finske Nokia og de svenske storkoncerner ricsson og Astra. Selvom kursstigningerne er bremset noget op i år, er der ingen tvivl om, at det har været en særdeles god forretning at købe A.P. Møller-aktier de seneste ti år. I gennemsnit har aktien outperformet hele det danske aktiemarked med 16 pct. om året. e enkelte børsmæglerselskaber og aktieanalytikere har forskellige holdninger til, om der er grundlag for, at kursen skal stige endnu mere. Men under alle omstændigheder er den hidtidige helt enestående flotte shareholder-performance vidne om, at aktionærerne har dyb tillid til A.P. Møllers ledelse. Kursudviklingen i /S 1912, fra 1.1. 1995 350.000 Kurs 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 Kilde: View n.95 n.96 n.97 n.98 Umiddelbart kunne det tyde på, at markedet ikke har behov for mere præcise officielle regnskaber for at finde ud af, hvor store værdier og indtjeningspotentialer der ligger i virksomheden. et er dog ikke kun tilliden til A.P. Møllers forretningsmæssige evner og økonomiske resultater, som driver kursen i vejret. Kurseksplosionen hænger også sammen med en nærmest automatisk efterspørgsel efter A.P. Møller-aktier, fordi de vægter så meget i forhold til det øvrige danske aktiemarked. Markedsværdien af A.P. Mølleraktierne udgør cirka 20 pct. af den samlede markedsværdi på Københavns Fondsbørs. Umiddelbart bør aktien tilsvarende udgøre 20 pct. af enhver aktieportefølje hos investorer, der ønsker at fokusere på det danske aktiemarked. Specielt fordi aktien har tradition for at outperforme markedet, vil det nærmest være nødvendigt for at følge det danske aktiekursindeks. Men skal de danske institutionelle investorer holde A.P. Møller-aktier som 20 pct. af deres portefølje, skal de næsten for enhver pris opkøbe aktier i /S 1912 og /S Svendborg for 40 milliarder kr. et svarer til ca. to tredjedele af de aktier, der er i omløb. et giver et helt automatisk pres på kursen, stort set uanset hvad og hvor lidt der meddeles i virksomhedens officielle regnskaber. At det er vilkårene, måtte juristernes og økonomernes pensionskasse, JØP, f.eks. bitterligt erfare, da kassen for nylig fremlagde 1997-regnskabet. et viste, at medlemmerne må tage til takke med et væsentligt lavere afkast end de øvrige pensionskasser. et skyldtes Nr. 18 11. maj 1998 3

Ugebrevet MANAG Morgen først og fremmest, at JØP havde investeret mindre i A.P. Møller-aktier. På tilsvarende måde har andre fondschefer måttet stå skoleret over for deres overordnede, fordi de ikke har været med på A.P. Møller-vognen. Måske ud fra en vurdering af, at de økonomiske forhold, der kan uddrages af regnskaberne, er for usikre. ller ud fra en betragtning om, at selvom overskuddet er imponerende målt i milliarder kr., ligger forrentningen af egenkapitalen på et langt mere moderat niveau omkring 10 pct. en store usikkerhed i de officielle regnskaber for anmarks største virksomhed betyder også, at det ikke nødvendigvis vil komme til offentlighedens kendskab, hvis det pludselig begynder at gå meget dårligt økonomisk for gruppen. et var netop tilfældet i ØK. Perioder med dårlige resultater vil naturligvis kunne ramme enhver virksomhed. A.P. Møller afviser at offentliggøre etiske værdier A.P. Møller er i gang med meget betydelige investeringer, som sandsynligvis vil give en markant stigning i indtjeningen frem mod årtusindeskiftet. n betydelig del af investeringerne foretages i olieeftersøgningen i Qatar og Algeriet. et ventes, at en betydelig del af den fremtidige indtjening skal hentes herfra. I dag står olie- og gasproduktionen for godt en tredjedel af bruttoindtjeningen. Men den andel ventes at stige til mere end 50 pct. allerede i år 2000. fterhånden som produktionen fra Nordsøen klinger af, er det planen, at de nye områder skal tage over. Olie- og gasboringerne er altid forbundet med en betydelig usikkerhed. Men ud over de almindelige problemer peges der af og til på helt specielle omstændigheder omkring de ellers meget lovende boringer i Algeriet. Omstændigheder, som kan give A.P. Møller helt specielle problemer. aggrunden er det drabelige opgør mellem den siddende regering og oppositionen, som består af islamiske fundamentalister. Opgøret har ført til drab, massakrer og alvorlig undertrykkelse af menneskerettighederne. A.P. Møller har flere gange udmeldt officielt, at man ikke ønsker at blande sig i disse forhold, men ønsker at koncentrere sig om forretningerne. Men det kan ikke udelukkes, at den fortsatte tilstedeværelse og udbygning af aktiviteterne kan betyde, at virksomheden pludselig bliver udsat for ubehagelige aktioner fra internationale pressionsgrupper. Samtidig er der en potentiel fare for, at forretningerne ikke kan fortsætte efter et eventuelt magtskifte i Algeriet. 4 Nr. 18 11. maj 1998

Figur 3: Frem til sommerferien rater Mandag Morgen flest mulige af de førende danske virksomheder omkring deres generalforssamling. A.P. Møller Gruppen Ove Arkil Junckers FLS NKT Aalborg Portland Hold..W. Obel anske Trælast LGO heminova William emant Holding aseret på årsregnskabet for 1997 Økonomisk performance? A Top Ugebrevet MANAG Morgen Finansielt regnskabmiljørapportering informationsværdi informationsværdi Skriftlig etisk og social erklæring, men kun til internt brug Virksomhedernes økonomiske performance og informationsværdien i deres finansielle regnskab og miljørapportering rates på en skala fra A til. A gives for en toppræstation mens gives for den dårligste præstation. Virksomheder der opnår -rating for deres økonomiske performance placeres samtidig på Mandag Morgens Risikoliste.! Økonomisk performance rates især ud fra indtjeningen på den primære drift - målt som afkastningsgraden på de operationelle aktiver (efter at regnskabet er korrigeret for uacceptable regnskabsprincipper) -i forhold til obligationsrenten. Ved top og bund indgår flere parametre. Vurderingen tager ikke hensyn til fremtidigt indtjeningspotentiale.! Informationsniveauet i det seneste årsregnskab rates ud fra den forventede internationale regnskabsstandard i år 2000. Svagheder eller mangler kan ikke opvejes af styrker på andre områder.! Miljørapporteringen rates med udgangspunkt i en benchmarkmodel udarbejdet af eloitte & Touche.! Social/etisk erklæring. en ansvarlige ledelse har svaret på, hvorvidt virksomheden har en skriftligt formuleret social/etisk erklæring, der udtrykker virksomhedens værdier ud over økonomisk optimering. Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen Mærsk Mc-Kinney Møller og den øvrige ledelse i A.P. Møller afviser dog at gå ind i en nærmere diskussion af etik i offentligheden. Helt udelukket er det, at Gruppen vil udarbejde en offentlig tilgængelig social/etisk erklæring, som mange førende danske og internationale virksomheder ellers arbejder intensivt med. et fremgik med al ønskelig tydelighed, da skibsrederen tog fat på emnet på /S 1912s generalforsamling: Jeg bør vist ikke udelade begrebet etik, som jo er blevet modetema. a jeg var yngre, brugtes ordet næsten ikke. Moral og etik var en selvfølge og var og er et opdragelses-spørgsmål, ligesom høflighed, punktlighed, pligtopfyldelse, anstændighed, sandfærdighed, troværdighed. Nu udslynges ordet etik næsten ustandselig, og nogle stiller endog krav om, at hvert enkelt foretagende skal have sine skriftlige etiske regler. Siden Hr. A. P. Møller grundlagde dette foretagende, har anstændighed, redelighed og troværdighed ligget virksomheden på sinde, og jeg vover at påstå, at der i A. P. Møller Gruppen altid har været og fortsat er høj moral og etik. Vi har ikke haft og har ikke skrevne regler. Og har ikke tænkt at få det, sagde skibsrederen. Nr. 18 11. maj 1998 5

Ugebrevet MANAG Morgen Også uigennemskueligt regnskab fra LGO Næst efter A.P. Møller Gruppen er LGO dén førende danske virksomhed, som aflægger det mindst informative regnskab over for offentligheden. Ret betegnende er det netop sendt på gaden som et særnummer af bladet Klodshans. Her fylder selve regnskabet seks sider, hvoraf de to en halv består af en liste over koncernens enkelte selskaber. erimod er der ikke givet plads til f.eks. en redegørelse for de regnskabsprincipper, tallene bygger på. e kommer først i det regnskab, som indsendes senere til rhvervs- og Selskabsstyrelsen. I det hele taget er regnskabet så mangelfuldt, at det får bundkarakteren for informationsværdien i Mandag Morgens Ratingsystem. er oplyses f.eks. kun otte hovedtal og tre nøgletal for hele LGO-gruppen, hvilket gør det umuligt for udenforstående at få et overblik over den reelle økonomiske udvikling. Ledelsen lægger dog ikke skjul på, at indtjeningen er meget utilfredsstillende. er oplyses ingen tal for gruppens samlede primære drift. Men resultatet efter skat er faldet fra 470 millioner kr. i 1996 til kun 62 millioner kr. i 1997. Gammel koncerngoodwill presser indtjeningen i FLS-familien Så er de finansielle regnskaber for FLS-familien - FLS, NKT og Aalborg Portland Holding - betydeligt mere informative, selvom de også indeholder en finte, som har væsentlig betydning for indtjeningen. e tre koncerner har netop afholdt generalforsamling og er ratet i figur 2 Ṁed en omsætning på 22 milliarder kr. og et resultat før skat, som for første gang overstiger milliarden, betegner FLS-ledelsen regnskabsresultatet sidste år som det hidtil bedste. et er også korrekt, at koncernen især de seneste to år har forbedret indtjeningen markant. Men konglomeratet er stadig ikke i stand til at få de primære forretningsaktiviteter til at give en forrentning af de operative aktiver, der kan matche den almindelige låne- eller markedsrente. I 1997 kan afkastningsgraden i FLS således beregnes til kun 5,1 pct., hvilket giver en rating på for dårlig økonomisk performance. Finten er, at resultatet af den primære drift i FLS på 858 millioner kr. bør korrigeres for manglende afskrivninger på gammel koncerngoodwill på 150 millioner kr. et skyldes, at koncernen i strid med almindelig god regnskabsskik slog en streg over den merpris, man har betalt for køb af virksomheder før 1994, hvor FLS gik over til det internationalt anerkendte regnskabsprincip om at afskrive og aktivere koncerngoodwill. en samme problemstilling gør sig gældende i datterselskabet Aalborg Portland Holding, hvor det primære resultat på 283 millioner kr. er reduceret med 22 millioner kr., Mm Mandag Morgen Rating - Korrigerede nøgletal Virksomhed Oversigt over elleve selskabers økonomiske performance i 1997 1, millioner kr. og pct. Ændring i procent Primær drift Antal ansatte Ændring i procent Soliditet Omsætning Afkastningsgrad 2 Aktiekurs pct. ændring 3 A.P. Møller Gruppen 85000?????? 49,5 Ove Arkil 506-4,8 17,7 639 7,4 62,5 7,5 6,9 Junckers 1318 12,7 58,6 1837 5,7 46,4 4,9-18,5 FLS 21890 12,3 708 15187 2,4 22,3 5,1-8,2 NKT 5580,8 17 335,5 6549 8,1 42,9 8,9 29,1 Aalborg Portl. Hold. 2300,9 16,2 261 1850 16,1 53,6 10,8 7,2.W. Obel 3901,3 49,3-101,5 5828 20,2 36,7-3,5-37,2 anske Trælast 8905,7 20,5 339,4 3888 11,7 34 10,8 21,2 LGO 7616 1,1? 8671 6?? - heminova 2631,6 44 255,9 2412 92,7 51,5 12,4-1,8 William emant 1413,4 30 170,4 1760 22 60,8 23,2 41,8 Note 1 : Tallene er korrigeret for uacceptable regnskabsprincipper Note 2 : Afkastningsgraden defineres som den primære indtjening i procent af de gennemsnitlige operative aktiver. Note 3 : Angiver ændring i aktiekursen det seneste år. Kilde: Selskabernes årsregnskab / Ugebrevet Mandag Morgen Tabel 1: Regnskaberne for A.P. Møller og LGO er så usikre, at beregning af nøgletal ikke giver mening. 6 Nr. 18 11. maj 1998

Ugebrevet MANAG Morgen mens balancen og egenkapitalen er opskrevet med 42 millioner kr. Og i NKT, som også tilhører FLS-familien, hvor det primære resultat på 389 millioner kr. er reduceret med 54 millioner kr og balancen opskrevet med 127 millioner kr. - også som følge af manglende aktivering og afskrivning på gammel koncerngoodwill. Sidste år løb.w. Obel ind i store problemer med nogle af de produktionsselskaber, koncernen har købt op. et gav et særdeles utilfredsstillende underskud på 29 millioner kr. på den primære drift. Men i virkeligheden er underskuddet betydeligt større, fordi. W. Obel i strid med de internationalt anerkendte regnskabsprincipper ikke aktiverer og afskriver den koncerngoodwill, der er opstået ved køb af de nye selskaber. Ligesom i mange andre store danske virksomheder nedskrives den direkte over egenkapitalen, så det årlige resultat ikke påvirkes. Med en aktivering og afskrivning over ti år kan det reelle underskud på den primære drift beregnes til 102 millioner kr. Junckers fabrikker kunne i sidste uge berolige sine aktionærer med, at det trods alt er lykkedes at komme fra et endnu større underskud på 154 millioner kr. på bundlinien i 1996 til et mindre overskud på 16 millioner kr. efter skat og 59 millioner kr. på den primære drift. Samtidig har virksomheden, som fabrikerer massive parketgulve, fået reddet soliditeten og likviditeten med en børsemission, som gav et provenu på 189 millioner kr. et har forbedret koncernens økonomiske situation. Men den er stadig så usikker, at Junckers indtil videre hører hjemme på Mandag Morgens risikoliste. Ledelsen har for nylig meddelt, at man som følge af fortsat dårlige konjunkturer og dermed ulønsom drift føler sig tvunget til at lukke ned for produktionen af papirmasse. et vil umiddelbart berøre 90 medarbejdere, som dog, i den udstrækning det er muligt, vil få tilbudt andet arbejde på Junckers. I den anden ende af skalaen ligger anske Trælast, heminova og det tidligere Oticon, nu William emant Holding. I næste uge kan de alle på deres generalforsamlinger præsentere aktionærerne for en flot indtjening på den primære drift. Specielt har William emant Holding over de seneste fem år præsteret så overbevisende en økonomisk performance, at koncernen rates til topkarakteren A. Nr. 18 11. maj 1998 7