Fondseje har ingen betydning for danske virksomheders indtjening

Transkript

1 Fondseje har ingen betydning for danske virksomheders indtjening arlsberg og en række af Danmarks største koncerner er kommet i strid modvind på aktiemarkedet og i medierne, fordi de er ejet af private fonde - Det reducerer afkastet til aktionærerne, mener investorerne - Men ny undersøgelse viser, at indtjeningen ikke er dårligere end i andre virksomheder - Det afgørende er ledelsen og de konkrete vedtægter Figur 1: Ejerformen har ikke nogen signifikant betydning for indtjeningen. Næsten uanset hvor godt et regnskabsresultat arlsberg offentliggør i dag, vil koncernens aktiekurs fortætte med at ligge underdrejet. Aktiemarkedet har specielt i de seneste måneder vendt tommelfingeren nedad i forhold til de selskaber, der som bryggerikoncernen er ejet af en privat fond. Men investorerne overvurderer ejerformens betydning. Generelt adskiller de fondsejede virksomheder sig ikke fra alle andre, viser en analyse, som Ugebrevet Mandag Morgen har foretaget. Analysen omfatter bl.a. Danmarks 46 førende fondsejede koncerner med omkring ansatte og en samlet omsætning på godt 260 milliarder kr. Set over de sidste fem år har deres indtjening på de primære forretningsområder været på linie med de øvrige virksomheder i toppen af dansk erhvervsliv Afkastningsgrad for fire ejerformer Fondsejede Udenlandsk ejerskab Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen Spredt ejerskab Privat ejerskab Som det fremgår af figur 1, har der ganske vist i de allerseneste år været en tendens til, at virksomheder domineret af en personlig storaktionær har præsteret en højere afkastningsgrad end de andre ejerkategorier. Men generelt viser tallene, at det ikke har signifikant betydning for danske virksomheders indtjening, om de er ejet af en privat fond, udlandet, en enerådende hovedaktionær eller tusindvis af investorer. Den juridiske ejerform har langt mindre betydning end ledelsens evne til at håndtere globaliseringen, kompetenceudviklingen og andre nye udfordringer. En række af de mest kendte fondsejede virksomheder som J. Lauritzen Holding, Thrige Titan, Albani, Monberg & Thorsen, Højgaard & Schultz og arlsberg har i flere år præsteret en mere eller mindre utilfredsstillende indtjening. Det har været stærkt medvirkende til at generere den meget kritiske holdning til ejerformen blandt investorer og medier, som nu er slået ud i lys lue. Men listen over fondsejede virksomheder indeholder derudover en række af Danmarks bedst indtjenende og mest succesfulde virksomheder som A. P. Møller Gruppen, William Demant (tidligere Oticon), H. Lundbeck, Novo Nordisk, Per Aarsleff m.fl. Alt i alt er 37 pct. af de fondsejede virksomheder ratet til A eller B for en god eller helt excellent indtjening i Mandag Morgens ratingsystem. Det svarer nogenlunde til andelen af samtlige 300 virksomheder i toppen af dansk erhvervsliv, som indgår i analysen. Analysen viser dog også, at en betydeligt større andel, nemlig 52 pct. af de fondsejede, er ratet til D eller E for en dårlig eller helt uholdbar indtjening. Det gælder kun for 40 pct. af samtlige førende danske virksomheder. Det kan skyldes, at ledelsen i fondsejede virksomheder er mindre aktive og mere tålmodige ejere end andre. Se tabel 2. Fondsejede virksomheder har også ry for at være mere konservativt ledet end andre. Men heller ikke her er der den store forskel i forhold til det øvrige danske erhvervsliv. I hvert fald ikke når det drejer sig om åbenhed i regnskaberne og bevidsthed omkring miljø og sociale og etiske værdier. Også på disse områder falder ratingen af de fondsejede virksomheder ud stort set som for samtlige børsnoterede og store virksomheder i Danmark. Når H. Lundbeck, William Demant, hr. Hansen m.fl. også topper her, mens mere konservative virksomheder som A. P. Møller og arlsberg ligger i bunden, handler det mere om ledelsens generelle holdninger end om selve ejerformen. Se tabel 2. Nr november

2 Figur 2: Fondsejede virksomheder adskiller sig kun meget lidt i forhold til de øvrige 300 førende danske virksomheder - uanset hvilke ratingområder der er tale om. Fondsejede i.f.t. alle MM300 virksomheder Rating: Økonomisk performance Finansielt regnskab informationsværdi Miljørapportering informationsværdi Skriftlig etisk og social erklæring Pct Fondejede MM300 Note:I Mandag Morgens ratingsystem står A for excellent, B for god, for middel, D for dårlig og E for uholdbar. For en nærmere forklaring se Kilde:Ugebrevet Mandag Morgen. Kan bremse strukturudviklingen Kort sagt er der større forskelle mellem de fondsejede virksomheder indbyrdes, end der er mellem fondsejede generelt over for alle andre virksomheder. Det giver sig også udslag i kursudviklingen på aktiemarkedet det seneste år, hvor knap halvdelen er faldet, mens godt halvdelen er blevet mere værd. Grundlæggende har ejerformen ikke den store betydning, hvis bare en virksomhed er i stand til at skabe en tilfredsstillende indtjening. Men meget tyder på, at specielt de udenlandske investorer, som får større og større indflydelse på det danske aktiemarked, er skeptiske over for de fondsejede virksomheder, siger aktieanalytiker i Jyske Bank, Hanne Leth Hillman. Begrundelsen er dels, at ejerformen er et særligt dansk fænomen. Dels at specielt stramme vedtægter, som f.eks. påbyder, at fonden altid skal bevare den afgørende indflydelse i virksomheden, kan begrænse visse virksomheder i den strukturudvikling, der er i gang overalt i det globale erhvervsliv. Det kan få stor betydning for de fondsejede virksomheders fremtidige indtjening, mener Hanne Leth Hillman. Det gælder f.eks. for arlsberg, vurderer Jyske Bank, som i en analyse forud for dagens regnskab konkluderer: Vi mener, at ejerstrukturen i dens nuværende form meget vel kan blive en spændetrøje for opfyldelsen af selskabets mål om at være blandt verdens fem største bryggerier inden år For at opfylde dette mål kræves der så betragtelige investeringer, at det vil kræve en udvanding af arlsbergfondens ejerandel. En ejerandel, som ifølge fundatsen skal være minimum 51 pct. Vi forventer, at arlsberg i årsregnskabsmeddelelsen vil kaste yderligere lys over dette dilemma, og måske åbne op for en længe ventet ændring af fundatsen. Et specielt dansk fænomen Fondsejet, som findes i godt danske virksomheder, er et helt specielt dansk fænomen. Ejerformen kendes stort set ikke i andre lande. Når den er så udbredt især blandt Danmarks allerstørste virksomheder, skyldes det ikke mindst, at det i en lang årrække var vejen til at opnå meget betydelige skattefordele og andre gevinster i forbindelse med generationsskifter. De fordele eksisterer ikke mere. Trods den hårde kritik er der dog stadig gode argumenter for at opretholde fondsejet i en virksomhed:! Testamente: Fondseje sikrer, at virksomheden videreføres efter de værdier og foreskrifter, som stifteren har ønsket. Det kan give kontinuitet, men også virke som en spændetrøje.! Stabilitet: En virksomhed, der har en fond som hovedaktionær, kan give den daglige ledelse arbejdsro og mulighed for langsigtet planlægning. Det rummer dog også faren for, at aktionærerne presser for lidt på for at få gode resultater. Den nuværende hede debat om de private fonde er kommet i kølvandet på, at flere store danske virksomheder er i gang med at løse op for fondsejerskabet. Det gælder f.eks. Novo 2 Nr november 1999

3 Nordisk, som har fået en overraskende klar tilladelse af fondsmyndighederne til at omstrukturere virksomheden. H. Lundbeck har med meget stor succes lukket op for nye aktionærer over Københavns Fondsbørs. Og senest har Danfoss administrerende direktør, Jørgen Mads lausen, bebudet tilsvarende ændringer. De argumenter, som oftest føres frem imod fondsejerskabet, er følgende:! Barriere for kapitaltilførsel: Hvis vedtægterne kræver, at fonden altid skal bevare majoriteten eller en vis procentandel af aktiekapitalen, kan det være vanskeligt at udvide aktiekapitalen f.eks. til køb af andre virksomheder og andre større investeringer.! Barriere for strukturudvikling: Hvis ejerforholdene er lagt definitivt fast, kan det være vanskeligt f.eks. at indgå i fusioner og andre strukturtiltag.! Barriere for god ledelse: For at sikre et element af velgørenhed i virksomheden foreskriver vedtægterne ofte, at ledelsen skal bestå af en række ikke-erhvervsfolk. Det kan give problemer med at sikre en tilstrækkelig ledelseskvalitet.! For tålmodig kapital: Hvis fonden er for tålmodig i forhold til f.eks. de økonomiske resultater, kan det betyde for lidt pres på den daglige ledelse.! Diskrimination af mindretalsaktionærerne: Ofte sidder fonden på A-aktier og har derfor andre interesser og privilegier end mindretalsaktionærerne. Lovindgreb sandsynligvis på vej På baggrund af disse åbenbare kritikpunkter har erhvervsminister Pia Gjellerup for nylig bebudet en undersøgelse af den snart 15 år gamle fondslovgivning. Hun erklærer sig åben over for lovændringer, som kan løse op for eventuelle snærende bånd. På den anden side har hun helgarderet sig ved at antyde, at der måske slet ikke er behov for ændringer. Det kan hænge sammen med, at sagkundskaben på området er særdeles uenige om behovet for at lave lovgivningen om. Professor, dr. jur. Paul Krüger Andersen og fondseksperten advokat hristian Harlang har således udtrykt store betænkeligheder ved at løsne op for fondenes vedtægter. Professor i international økonomi Steen Thomsen mener heller ikke, at det er selve fondsejet, der er problemet, men snarere de ledelser, som styrer fondene. Derimod vurderer fondseksperten professor Lennart Lynge Andersen og professor, dr. jur Erik Werlauff, at der efterhånden er gode argumenter for at ændre på reglerne og den administrative praksis. Et godt bud på hvilke ændringer, der måske er på vej, er de ideer til ændring og styrkelse af fondenes aktive ejerskab, som erhvervsministerens egen kontorchef i Erhvervsog Selskabsstyrelsen, Jytte Heje Mikkelsen, lægger op til i det seneste nummer af bladet Revision og Regnskabsvæsen. Hun opregner tre muligheder for at bevare fonds- Nr november

4 Mm Nøgletal og ratings for Danmarks 46 førende fondsejede virksomheder Virksomhed Oms.* AG* Kurs* Øk. performance Finans. regn. inf.værdi Miljørap. inf.værdi Skriftlig etisk og social erklæring APM Gruppen E (E) E (E) Nej arlsberg ,5-28 (D) D (D) E (E) ja, til internt brug Novo Nordisk ,5 26 B (B) B (B) A (A) Ja, offentig tilg. J. Lauritzen Holding ,4 43 E (E) () E (E) Nej Danfoss ,5 - B (B) () () Ja, offentig tilg. Skandinavisk Holding ,9 - B (B) D (D) E (E) Ja, til internt brug DFDS ,1-23 () () D (D) Ja, til internt brug Grundfos ,9 - B () () B () Ja, offentig tilg. Egmont ,0 - (D) D (D) E (E) Ja, til internt brug VELUX Industri ,7 - B (B) D (D) E (E) Ja, til internt brug.w. Obel ,0 12 D (D) (D) E (E) Nej Monberg & Thorsen ,0-20 D (D) () E (E) Ja, til internt brug Løvens Kemiske Fabrik ,1 - B (A) D (D) E (E) Ønsker ikke at svare J.F. Lemvigh-Müller ,7 - (B) D (D) E (E) Ønsker ikke at svare H. Lundbeck ,1 38 A (A) A (A) B () Nej Højgaard Holding ,7-1 D (D) B (B) E (E) Nej Auriga Industries ,0 2 B (B) () (D) Nej hr. Hansen ,7-7 B (B) () D (D) Ja, offentig tilg. DLH ,3 23 D () B (B) D (D) På vej indenfor 1 år arl Allers Etablissement ,1 - B (B) D (D) E (E) Nej Interdan ,2 - D (D) () E (E) Nej Wessel & Vett ,4 58 D (D) D (D) D (D) (Ikke truffet) Hempel ,9 - B (B) () D (D) Ja, til internt brug Per Aarsleff ,0 24 B () B () D (D) Nej Toyota Danmark ,4 - D (D) () E (E) Ja, offentig tilg. Royal Scandinavia ,0 5 D () () E (E) Nej William Demant Holding ,9 89 A (A) () D (E) Ja, offentig tilg. Politiken ,9 - D (D) () E (E) (Ikke truffet) Gram ,1 - E (D) D () E (E) (Ikke truffet) Toms Fabrikker ,7 - D (D) D (D) E (E) Ja, til internt brug owi Rådgivende Ingeniører ,8 - D () () E (E) (Ikke truffet) Jyllands-Posten ,9 - D (D) () E (E) (Ikke truffet) Rambøll ,1 - D (D) Ja, offentig tilg. Schur International ,2 - D (D) D () E (E) Nej Brd. Hartmann ,0-10 B (D) () B (B) Ja, offentig tilg. Thrige-Titan 838 2,4-33 D (D) (D) D (E) Nej Glunz & Jensen 571 7,3-25 (B) B (B) D (D) (Ikke truffet) Spæncom 558 2,8-11 D (B) D (D) E (E) Nej Ove Arkild 554 5,0 0 D () () D (E) Nej Albani 465-1,2-8 D (D) D (D) D (D) (Ikke truffet) Gyldendal 438 1,4 9 D () () (E) Nej Randers Reb 294 9,6 28 B () () D (E) Ja, til internt brug Tivoli 265 2,6 11 D (D) (B) D (E) Ja, til internt brug Brøndbyernes I.F 93 17,0-19 B (B) B () E (E) (Ikke truffet) G. Falbe-Hansen 83 1,9-32 D () () E (E) Nej Julius Koch Gruppen 49 3,7-3 D (D) () E (E) Nej Note: For metode og yderligere oplysninger se: Note*: Oms: omsætning; AG: afkastningsgrad; Kurs: kursændring. Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen. 4 Nr november 1999

5 ejerskabet, samtidig med at de fondsejede virksomheder får mere tidssvarende muligheder for at drive virksomhed:! Indførelse af hjemmel i erhvervsfondsloven til at omdanne erhvervsdrivende fonde til aktieselskaber. I første omgang skal de have en ny fond som eneejer. Men ligesom da sparekasserne blev omdannet til aktieselskaber i 80 erne, skal virksomheden have mulighed for at sælge aktierne til nye ejere senere.! Lempelse af adgangen til at ændre på vedtægterne - specielt i fonde, som er ældre end f.eks år.! Ændring af lovgivningen, så fonde kan fortsætte med at være erhvervsdrivende, selvom de ikke længere sidder på stemmemajoriteten eller har bestemmende indflydelse. Beslutningen om, hvorvidt der skal laves om på lovgivningen og i givet fald hvordan, afventer den nærmere analyse af de hidtidige erfaringer med fondsejede virksomheder. Konstateringen af, at der er større forskelle mellem de enkelte fondsejede virksomheder end mellem denne ejerform generelt i forhold til andre virksomheder, rejser især to spørgsmål: Hvordan er henholdsvis de succesfulde og de dårligt kørende fondsejede virksomheder karakteriseret, når det gælder ledelseskvalitet og deres helt specielle vedtægtsmæssige begrænsninger? Nr november